國(guó)家統(tǒng)計(jì)局17日發(fā)布了2019年一季度主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。一季度GDP同比增長(zhǎng)6.4%，與去年四季度持平，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期得到驗(yàn)證，底部已現(xiàn)。三月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)超預(yù)期反彈，顯示經(jīng)濟(jì)向上的動(dòng)能逐步增強(qiáng)。我們認(rèn)為，消費(fèi)和房地產(chǎn)投資的回升是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的主要原因，背后的因素在于偏寬松的財(cái)政（實(shí)質(zhì)性減稅降費(fèi)、地方專項(xiàng)債擴(kuò)大發(fā)行）和貨幣政策的發(fā)力，以及中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的緩解。

我們認(rèn)為，穩(wěn)健的結(jié)構(gòu)性政策仍將持續(xù)進(jìn)行，將因應(yīng)經(jīng)濟(jì)基本面的改善而進(jìn)行微調(diào)。未來(lái)財(cái)政政策逐步發(fā)力、金融市場(chǎng)的反彈有望帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。但是由于目前市場(chǎng)流動(dòng)性較為充足，信貸增速已超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)貨幣政策將因時(shí)微調(diào)，更加注重精準(zhǔn)滴灌、改善傳導(dǎo)機(jī)制，短期應(yīng)當(dāng)不會(huì)降準(zhǔn)降息。預(yù)計(jì)二季度和三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將繼續(xù)加速，全年GDP增速有望達(dá)到6.4%。

一、工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期，投資仍有發(fā)力空間

規(guī)模以上工業(yè)增加值一季度同比增長(zhǎng)6.5%，其中3月同比增長(zhǎng)8.5%，比1~2月份加快3.2個(gè)百分點(diǎn)，反彈幅度大于市場(chǎng)預(yù)期。主要原因是相較于往年，今年3月受春節(jié)因素影響較小，企業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勁，4月工業(yè)增加值增速較3月份可能回落。而一季度投資也逐步企穩(wěn)回升，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速6.3%，增速較1~2月加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，一季度以來(lái)均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。未來(lái)隨著宏觀政策逐步見效，我們預(yù)計(jì)投資增速將進(jìn)一步提升。

二、房地產(chǎn)投資高增速或難持續(xù)，基建投資增長(zhǎng)潛力較大

今年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)交易活躍，市場(chǎng)回暖，1~3月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速11.8%，增速比1~2月份提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，維持高位上行趨勢(shì)。得益于棚改項(xiàng)目的提前開工，1~3月份房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積同比增長(zhǎng)8.2%，增速比1~2月份提高1.4個(gè)百分點(diǎn)，比去年全年提高3個(gè)百分點(diǎn)。但1~3月國(guó)有土地出讓收入增速為-9.5%，使得未來(lái)房地產(chǎn)投資增速可能承壓。制造業(yè)投資一季度累計(jì)同比增速4.6%，其中3月同比增速3.7%，較前月回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，與去年相比一季度呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。

當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求承壓，融資環(huán)境尚未顯著改善，一定程度上限制了制造業(yè)投資增速，但高技術(shù)制造業(yè)與傳統(tǒng)制造業(yè)投資增速出現(xiàn)較為明顯的分化?；ㄍ顿Y累計(jì)同比增速4.4%，增速比1~2月份提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。年初以來(lái)地方政府專項(xiàng)債已經(jīng)啟動(dòng)發(fā)行，為基建項(xiàng)目的資金來(lái)源提供保障。發(fā)改委批復(fù)的基建項(xiàng)目數(shù)量也有較大增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)隨著項(xiàng)目的進(jìn)展，未來(lái)基建投資增速有望進(jìn)一步回升，投資增長(zhǎng)潛力較大。

三、國(guó)有企業(yè)投資繼續(xù)回升，民間投資延續(xù)下行

1~3月民間投資累計(jì)值為61492億，累計(jì)同比增速6.4%，較1~2月回落1.1個(gè)百分點(diǎn)。其中3月同比增速5.6%，繼續(xù)延續(xù)一季度的下行趨勢(shì)。國(guó)有企業(yè)投資一季度累計(jì)增速6.7%，較前兩個(gè)月上升1.2個(gè)百分點(diǎn)。資金難以流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難問題仍在，隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策的逐漸出臺(tái)，有望緩解民間投資增速下降的趨勢(shì)。

四、消費(fèi)繼續(xù)成為需求動(dòng)力的主導(dǎo)力量

一季度社會(huì)消費(fèi)品零售累計(jì)同比名義增長(zhǎng)8.3%，較1~2月份加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，但比去年同期回落1.4個(gè)百分點(diǎn)。其中3月份同比增長(zhǎng)8.7%，增速上升一方面受CPI走高推升消費(fèi)名義值的影響（3月CPI同比增速2.3%，較上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)），另一方面臨近季末，企業(yè)為提升銷量促銷力度增強(qiáng)，一定程度上拉動(dòng)消費(fèi)。

但零售中占比較大的汽車類消費(fèi)數(shù)據(jù)仍欠佳，汽車類3月份零售額3179億元，同比增長(zhǎng)率為-4.4%，較2月份下降1.6個(gè)百分點(diǎn)。一季度最終消費(fèi)支出增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為65.1%，消費(fèi)繼續(xù)成為推動(dòng)需求的主要力量。

五、出口情況明顯改善，國(guó)內(nèi)需求依然偏弱

3月我國(guó)出口同比增速為14.2%，相比于上月-20.7%的增速有大幅反彈，超出預(yù)期。出口的高增一方面源于春節(jié)效應(yīng)。2018春節(jié)較晚開工推遲形成了3月低基數(shù)，今年春節(jié)提前到2月初，使得出口企業(yè)3月份的生產(chǎn)受春節(jié)假期影響較小，由此拉高了同比增速。

另一方面，中美關(guān)系緩和，我國(guó)對(duì)外出口的形勢(shì)逐步好轉(zhuǎn)。3月對(duì)美出口同比增速為3.7%，上月為-28.6%，有較大反彈。對(duì)美貿(mào)易差額同比增速32.87%，前值為-29.81%，也有較大改善。3月進(jìn)口同比增速為-7.6%，較上月下降2.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月同比增速為負(fù)，反映內(nèi)需仍然較為疲軟。

五、財(cái)政政策效果初顯，未來(lái)仍是主要抓手

從2019年一季度財(cái)政數(shù)據(jù)可以看出，減稅降費(fèi)政策效果初顯。為刺激經(jīng)濟(jì)，政府先后實(shí)施了個(gè)稅改革與企業(yè)增值稅改革，執(zhí)行5000元個(gè)稅起征點(diǎn)和新的個(gè)稅稅率表，并且降低制造業(yè)等行業(yè)16%的稅率至13%。3月一般公共預(yù)算收入同比增速為4%，1~2月同比增速為7%，增長(zhǎng)有所下降。其中稅收收入同比增長(zhǎng)1.9%，1~2月增速為6.6%，有較大程度的滑落。具體來(lái)看，個(gè)人所得稅一季度累計(jì)同比下降29.7%，降幅明顯，對(duì)財(cái)政收入增速起到主要拖累作用。3月份一般公共預(yù)算支出同比增速15.4%，一季度支出增速15%，高于去年全年增速，主要受地方債發(fā)行前置的影響。

根據(jù)財(cái)政收入降低與支出增速上升可見，今年以來(lái)個(gè)人所得稅減稅效果較為顯著，隨著4月1日增值稅的減稅措施實(shí)施，財(cái)政收入增速將進(jìn)一步減慢。全年來(lái)看財(cái)政政策將仍然為維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的主要抓手，隨著減稅政策進(jìn)一步落實(shí)，經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)回升。

六、貨幣政策將因時(shí)微調(diào)，更多運(yùn)用結(jié)構(gòu)性政策工具精準(zhǔn)滴灌

在一季度央行例會(huì)，關(guān)于貨幣政策的措辭出現(xiàn)調(diào)整。央行對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加樂觀，認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“呈現(xiàn)健康發(fā)展”的態(tài)勢(shì)，將經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)”的措辭變?yōu)?ldquo;不確定性仍然較多”，并且提到了“金融市場(chǎng)預(yù)期改善”等。在貨幣政策的表述上，延續(xù)了刪除“中性”的措辭，但提到要“把好貨幣供給總閥門”。不搞“大水漫灌”，并強(qiáng)調(diào)“將M2和社融增速與名義GDP增速相匹配”。

我們認(rèn)為，央行并不會(huì)為了維持高增長(zhǎng)重回加杠桿的老路。給定當(dāng)前信貸超預(yù)期增長(zhǎng)、流動(dòng)性較為充裕，央行短期內(nèi)應(yīng)當(dāng)不會(huì)降準(zhǔn)降息，而會(huì)更多運(yùn)用結(jié)構(gòu)性政策工具精準(zhǔn)滴灌，疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。

首先，重回加杠桿和大規(guī)模投資刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的舊模式不具備現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，當(dāng)前政策調(diào)整也并非以往的大水漫灌。我國(guó)資本邊際產(chǎn)出持續(xù)走低，再依靠基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資等大規(guī)模刺激政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用非常有限，只會(huì)加劇不平衡不充分發(fā)展矛盾，帶來(lái)諸多問題。雖然去年宏觀杠桿率有所下降，但年末總杠桿率仍然接近250%，處于較高水平。

一些結(jié)構(gòu)性債務(wù)問題依然存在，企業(yè)杠桿率、居民債務(wù)收入比等仍處于國(guó)際高位，PPP和棚改投資又導(dǎo)致地方政府積累了大量隱性債務(wù)。因此，宏觀上繼續(xù)加杠桿的空間并不大，當(dāng)前貨幣政策趨于寬松只是為了對(duì)沖金融系統(tǒng)去杠桿嚴(yán)監(jiān)管造成的流動(dòng)性緊張，大水漫灌幾無(wú)可能。

其次，央行將更多運(yùn)用結(jié)構(gòu)性政策工具精準(zhǔn)滴灌，暢通資金傳導(dǎo)渠道。當(dāng)前貨幣政策的主要困境并非流動(dòng)性緊張，而是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性不足，資金難以流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難問題仍在。去年以來(lái)，央行使用了大量結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，包括擴(kuò)大MLF等工具擔(dān)保品范圍，增加再貸款和再貼現(xiàn)額度，下調(diào)中小企業(yè)再貸款利率，創(chuàng)設(shè)TMLF和CBS等。

今年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍是主要發(fā)力方向，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)運(yùn)用TMLF和CBS等工具，同時(shí)通過加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革逐步轉(zhuǎn)向價(jià)格型貨幣政策調(diào)控。

（作者系北京大學(xué)光華管理學(xué)院副教授、北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)政策研究所副所長(zhǎng)）