美國時間7月2日下午，美國眾議院財政服務委員會向扎克伯格等Facebook 高管致函，要求其立即停止數(shù)字貨幣項目 Libra和數(shù)字錢包Calibra 的所有工作。這已經不是數(shù)字貨幣第一次引發(fā)世界范圍內的廣泛關注，對數(shù)字貨幣的未來，也依然眾說紛紜、莫衷一是。

比特幣曾經受到熱捧，當時有人認為比特幣的出現(xiàn)是對現(xiàn)行貨幣體系的巨大挑戰(zhàn)，甚至有人稱其是“未來的黃金”。筆者早在2013年底就明確提出，虛擬貨幣（包括私人數(shù)字貨幣）本質上不是貨幣，不可能取代主權貨幣（詳見盛松成等：《虛擬貨幣本質上不是貨幣——以比特幣為例》，《中國金融》2014年第1期；盛松成等：《貨幣非國家化理念與比特幣的烏托邦》，《中國金融》2014年第7期）。隨著時間的推移，虛擬貨幣的非貨幣本質才逐漸被人們認識。最近受到廣泛關注的Libra，雖然有別于其他加密貨幣或穩(wěn)定幣，具備了應用場景，但其發(fā)行機制決定了Libra難以作為真正意義上的貨幣存在。

自2009年比特幣問世以來，私人數(shù)字貨幣已有近十年的創(chuàng)新發(fā)展歷程，央行數(shù)字貨幣也在研究中。Libra的出現(xiàn)甚至引發(fā)了人們對數(shù)字貨幣全球化趨勢的思考。在吸收新技術的同時，更應該對新技術如何影響貨幣發(fā)行、貨幣流通、幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定等問題深入研究，審慎思考其潛在影響，也應尤其關注技術和制度的互相作用。貨幣制度的演進和金融體系的形成不是一朝一夕的事情，要在真正意義上采用數(shù)字貨幣，所要求的制度變革可能十分巨大。如果數(shù)字貨幣要成為人類貨幣發(fā)展史上新的里程碑，那么它不可能僅僅是紙幣的電子化。

Libra難以作為真正意義上的貨幣存在

從貨幣發(fā)展史來看，貨幣有兩次革命性變革，這就是實物貨幣和現(xiàn)代信用貨幣。實物貨幣的特點是自身具有內在價值，并以自身價值來衡量商品的價值，充當商品交換的媒介。而現(xiàn)代信用貨幣體系是與國家以及現(xiàn)代經濟社會組織形態(tài)緊密相連的。國家發(fā)行的本位幣有國家信用的支撐，其背后是整個社會的財富和交易的商品。國家根據(jù)全社會商品生產和交易的需要發(fā)行本位幣，以法律保證本位幣的流通，并通過中央調節(jié)機制保持本位幣的價值穩(wěn)定，從而維持現(xiàn)代信用貨幣體系正常運行。即使隨著技術的進步，單一紙幣發(fā)展為電子貨幣等多種形式，其背后依然是國家信用的背書，這是最根本的基點。

相反，私人創(chuàng)造和發(fā)行的數(shù)字貨幣并不是真正意義上的貨幣。由于私人數(shù)字貨幣不具有國家信用支撐，無法廣泛充當商品交易媒介，所以不是真正的貨幣，而且其缺少中央調節(jié)機制，與現(xiàn)代信用貨幣體系不相適應。因此，私人數(shù)字貨幣一般價格波動較大。

雖然Libra掛鉤一籃子法幣，似乎解決了價格波動較大的問題，但是仍無法改變其不是貨幣的本質。其中一個核心問題是，Libra目前仍然沒有國家信用支撐、沒有中央調節(jié)機制，其幣值如何得到穩(wěn)定值得懷疑。雖然目前Libra在積極征求與監(jiān)管當局合作，例如接受反洗錢監(jiān)管、可能將儲備資產存入央行，以期解決Libra儲備安全的問題，但Libra儲備資產畢竟不是國家直接發(fā)行的負債，因此Libra如何根據(jù)交易需求調控幣值波動以及維持可信度，都無法與國家本位幣相提并論。

從另一個角度看，Libra似乎可以看作是盯住固定匯率的開放經濟體貨幣，與港元相似，但這只是表面現(xiàn)象。為了維持這一制度，香港基礎貨幣的發(fā)行（負債），涵蓋流量和存量，需要由足額的美元支持（資產，歷年來維持在基礎貨幣的110%左右）。除了足額美元支持，香港外匯儲備也很充足，2019年5月外匯儲備是基礎貨幣的2倍還多。這些資產支持和儲備主要在港元走弱時發(fā)揮作用，能夠保證香港金融管理局（Hong Kong Monetary Authority，以下簡稱HKMA）有足額的外匯買入港元。這能讓市場相信，HKMA有足夠能力抵御貨幣投機，管理資本流動。這一過程中，匯率保持不變的條件之一是HKMA通過調節(jié)貨幣供應量引發(fā)利率波動，從而緩解或者沖抵資本流動。因此，港元的利率波動往往較大。過大的利率波動并不利于經濟和金融運行，因此HKMA設立了貼現(xiàn)窗口工具來減少利率波動。

香港聯(lián)系匯率制經受住了數(shù)次危機考驗，從運行機制上看，得益于香港商品價格調整較靈活、銀行業(yè)穩(wěn)健、政府財政管理審慎以及外匯儲備充足。有了這些條件，還需要HKMA不斷干預市場、給予市場信心?？梢哉f，如果Libra應用環(huán)境不具備這些經濟金融基礎、制度和調控手段，Libra協(xié)會能否維持Libra價值穩(wěn)定、抵御投機沖擊，是非常值得懷疑的。

綜上所述，從貨幣演進過程看，貨幣的本質是廣泛充當商品交易媒介。要讓社會廣泛接受，必須要有實物或者信用支撐。隨著社會發(fā)展，貨幣的外延在不斷擴大、形式不斷演進，由實物黃金到紙黃金、再到國家信用支撐的本幣（由紙幣到活期存款，由中央銀行貨幣發(fā)行到商業(yè)銀行信用創(chuàng)造），均是自然形成的貨幣。而數(shù)字貨幣則是技術創(chuàng)造的支付工具，它能否成為貨幣史上的又一次革命性變革和新的里程碑，是很值得懷疑的。

Libra將影響貨幣主權、金融穩(wěn)定、貨幣政策和金融監(jiān)管

Libra在過去加密貨幣的基礎上，有兩個方面的改進：一是避免幣值的大幅波動和成為投機工具；二是Libra滿足跨境支付需求。具體來講，一方面，Libra有足額抵押，且儲備資產的持有形式包含多種主要貨幣（如美元、歐元、英鎊、日元等）及以它們計價的低風險、高流動性的有價證券（如國債），這確保了Libra具有較為穩(wěn)定的內在價值。而且，目前占主導地位的Facebook是一個注冊用戶數(shù)超過全球四分之一人口的社交網絡，故Libra與其他加密貨幣相比，具有更多現(xiàn)實的可應用場景。這增加了Libra成為有效支付手段的可能性，而不是在缺乏應用場景的情況下淪為投機工具。另一方面，目前跨境支付主要依賴SWIFT系統(tǒng)，通過銀行轉賬進行，費率較高、很難服務于金融設施尚不完善的國家和地區(qū)，而Libra利用區(qū)塊鏈技術，可以較容易地完成跨境交易，打破地區(qū)和銀行的限制。

即便如此，Libra仍然面臨來自各國、各方面的監(jiān)管難題，體現(xiàn)在貨幣主權、金融穩(wěn)定、貨幣政策及金融監(jiān)管等方面。

第一，Libra將影響非儲備貨幣國家的貨幣主權地位。一方面，由于Libra可以輕松進行跨境支付，服務于消費者，即使不支付利息，Libra也會吸引全球資金流入，Libra儲備資產相應增加，這使得國際貨幣體系向Libra儲備貨幣進一步集中。另一方面，由于Libra跨境資金流動不受限制，它可以在全球各地進行支付和交易，意味著在非儲備貨幣國家可以隨意使用Libra進行支付，這會影響非儲備貨幣國家的貨幣主權地位，發(fā)展中國家尤甚。對我國而言，目前資本項目還未完全開放、人民幣國際化仍在進程中，如何防御Libra帶來的沖擊是亟需關注的。尤其是Libra的加密性質和點對點支付能夠繞過資本管制，削弱跨境資金監(jiān)管的有效性，同時也加劇資本跨境流動帶來的沖擊。

第二，Libra缺少透明穩(wěn)定的運行機制，進而威脅金融穩(wěn)定。Libra是否具有足額的儲備資產應付贖回？和其他穩(wěn)定幣一樣，Libra仍面臨來自發(fā)行方的信用風險，因為其幣值穩(wěn)定有賴于發(fā)行方嚴格執(zhí)行足額抵押的安排，并妥善管理儲備資產。此外，Libra松散的管理機制難以保證當Libra面臨信任危機時能有妥善的應對方案。

從更深層次看，我們以實物貨幣向信用貨幣轉變的歷史為鑒，可以把Libra儲備看成最初的黃金，Libra是以足額黃金為抵押發(fā)行的流通“紙幣”。雖然目前Libra采用100%儲備支持的方式發(fā)行，但這只是“中央銀行”層面的發(fā)行。如果未來商業(yè)銀行以Libra為抵押發(fā)行一種標準的儲蓄憑證“Libra存款”并且也可以用來支付，那么Libra存款將與Libra一起流通（此時Libra發(fā)行總量仍維持不變）。若商業(yè)銀行開始進行貨幣創(chuàng)造，則Libra存款將顯著上升。此時，雖然Libra發(fā)行量、儲備資產規(guī)?？赡苋圆蛔?，但貨幣供應量（Libra+Libra存款）將增加。一旦出現(xiàn)大量贖回，則Libra儲備資產不足以支付所有貨幣，因此會出現(xiàn)擠兌和破產，給金融穩(wěn)定帶來威脅。

另一方面，Libra沒有一個清晰的規(guī)則來描述其運行機制。Libra儲備資產的幣種、形式、調整頻率、儲備投資方式都未明確說明，究竟是保持一個固定的貨幣籃子，還是保持一個穩(wěn)定價值的貨幣籃子？這兩種方法的結果顯然不同。比如說，當保持籃子固定時，如果儲備籃子中A貨幣出現(xiàn)顯著貶值，那Libra價格也將下降，會有投資者將Libra換成B貨幣。為了滿足兌換需求，Libra協(xié)會將賣出部分儲備資產并兌換成B貨幣，這可能會進一步加大A貨幣貶值程度。

如果保持籃子價格穩(wěn)定，那么Libra協(xié)會需要賣出價格較高的貨幣、買入價格較低的貨幣，發(fā)揮一種穩(wěn)定器的作用。如果這樣的交易量足夠大，那么儲備資產中幣種聯(lián)動將加強。這是一種“中央銀行”干預操作。但如果干預規(guī)則不清晰、目標不明確，則會影響社會對其的信任和理解，從而降低Libra接受程度，一旦發(fā)生信用危機，則會影響金融穩(wěn)定。

第三，Libra將削弱貨幣政策有效性、擾亂經濟調整周期。一方面，Libra將分流、替代一部分主權貨幣的使用，與主權貨幣形成此消彼長的關系。隨著Libra使用范圍不斷擴大，主權貨幣使用量將逐漸下降，這將降低主權貨幣流通速度、貨幣乘數(shù)，削弱貨幣當局對主權貨幣的控制力，影響貨幣政策有效性、扭曲貨幣政策傳導機制。這一影響在Libra流通的所有國家都會發(fā)生，而不僅僅是儲備貨幣國家。

另一方面，Libra儲備資產會影響金融市場，可能產生與貨幣政策意圖相反的結果。當Libra發(fā)行量不斷增加時，它會增加對儲備貨幣的存款及低風險債券的投資，這將重塑全球資產配置。結果便是，全球資金從其他國家（發(fā)展中國家）流出、向儲備貨幣及相關資產流入。這會帶動儲備貨幣利率下降，從而削弱儲備貨幣國家緊縮貨幣政策的效果。同時，也可能削弱非儲備貨幣國家寬松貨幣政策的效果（尤其是資本流動較自由的國家）。反之，當Libra需求下降時，資金會流出儲備貨幣，帶來儲備貨幣利率上升，從而削弱儲備貨幣國家寬松貨幣政策效果。同時，也可能削弱非儲備貨幣國家緊縮貨幣政策的效果。這些都會影響貨幣政策有效性，還會擾亂不同國家的經濟周期調整。

第四，Libra加大了金融監(jiān)管難度。一方面，Libra可能成為規(guī)避資本管制、逃避監(jiān)管的工具。由于私人數(shù)字貨幣普遍存在交易匿名和資金可跨國自由流動的特征，因此部分市場參與者利用私人數(shù)字貨幣逃避資本管制、進行“灰色”經濟收支，加大了監(jiān)管難度。

另一方面，Libra市場參與者幾乎不受監(jiān)管、用戶資金安全缺乏保障以及交易不透明，因此可能會發(fā)生詐騙、盜竊和造假等事件。這不僅使消費者權益缺乏保障，而且增加了監(jiān)管當局取證調查的難度。

從Libra看全球統(tǒng)一貨幣的難題

Libra之所以受到廣泛關注，除了監(jiān)管和金融穩(wěn)定方面的關切外，更引發(fā)了貨幣領域的一個新課題。有觀點認為，Libra是人類向全球統(tǒng)一貨幣形態(tài)演進的一次嘗試。然而，無國界的Libra如果要成為一種新的全球支付手段，意味著它將參與主權國家法幣國際化的競爭。一個統(tǒng)一的全球貨幣從根本上與現(xiàn)有的主權貨幣（背后是主權國家）是競爭關系，這是阻礙Libra成為世界貨幣的一大障礙。

第一，技術可以推動和促進貨幣制度變革，卻不能替代貨幣制度本身，貨幣政策與去中心化是數(shù)字貨幣的悖論。在數(shù)字貨幣身上似乎存在這樣一個悖論：一方面人們寄希望于去中心化的技術和發(fā)行數(shù)量限制來確保數(shù)字貨幣價值的穩(wěn)定，而另一方面國家依靠貨幣政策調控經濟運行，而這恰恰需要中心化的制度安排。因而，到目前為止，所謂的“數(shù)字貨幣”似乎無法同時兼顧人們對幣值穩(wěn)定的追求和對貨幣政策的需求。這一悖論意味著人們要在追求幣值穩(wěn)定和利用貨幣政策調節(jié)經濟之間作出抉擇。

目前，Libra等數(shù)字貨幣發(fā)行后的流通框架還存在很大不確定性，這不僅僅是技術問題，更關系到貨幣制度的演變和規(guī)則的制定。例如，納入數(shù)字貨幣后，貨幣政策和宏觀調控如何實施？利率、匯率又將如何決定？貨幣政策如何影響物價、就業(yè)和經濟增長等？這些問題單單從技術層面是難以回答和解決的。

第二，在可預見的將來，主權國家都不會放棄貨幣政策。貨幣政策是目前世界上幾乎所有國家的主要經濟政策之一，沒有一個國家的經濟離得開貨幣政策的調節(jié)。貨幣政策運用的最基本的條件就是中央銀行壟斷貨幣發(fā)行權，才能調節(jié)利率、匯率、物價、就業(yè)和經濟增長等等。如果Libra得到廣泛使用，其首先挑戰(zhàn)的就是美元。美國國會致信Facebook高管（以及即將舉行的聽證會）已經表明，Libra項目會影響美國的貨幣政策和美元的國際地位。無國界的Libra和主權國家組成的國際貨幣體系之間存在難以協(xié)調的矛盾。

即使數(shù)字貨幣被廣泛運用，貨幣生成機制和貨幣供應量還是需要調節(jié)的。中央銀行貨幣發(fā)行和貨幣政策對現(xiàn)代經濟的至關重要的作用是無法替代的。目前的世界格局恐怕難以支持一個全球央行的運行。事實上，我們正在經歷的，反而是全球化的停滯，甚至是逆轉。

第三，全球統(tǒng)一貨幣如何適應主要國家宏觀經濟周期不同步、宏觀調控政策需求不同步等區(qū)域差異？Libra并不是統(tǒng)一貨幣形態(tài)的第一次嘗試。早在20世紀60年代，蒙代爾就提出了“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論。該理論指出，每個國家在傳統(tǒng)上一直保持自己獨立的貨幣, 但這可能不是最有效的經濟安排，尤其是在各國之間的要素資源有較大流動性、經濟結構相似、商品市場高度融合、金融和資本市場高度一體化，以及通脹水平類似的情況下，統(tǒng)一貨幣將帶來更大的好處，如減少交易費用、獲得生產的規(guī)模經濟效益、促進貿易與投資等。歐元區(qū)就是基于這一理論的最佳實踐，但統(tǒng)一的貨幣、不統(tǒng)一的財政，已經為歐洲帶來了很多難題。歐元區(qū)尚且如此，更大范圍內的經濟同步將更難實現(xiàn)，甚至不可能實現(xiàn)。

總而言之，Libra難以成為真正意義上的貨幣，而且會對當下貨幣主權、金融穩(wěn)定、貨幣政策、金融監(jiān)管造成嚴重負面影響。我們應充分認識數(shù)字貨幣帶來的沖擊和機會，也應理性思考先進技術與經濟制度的關系。在吸收新技術的同時，更應該對新技術如何影響貨幣發(fā)行、貨幣生成機制、金融穩(wěn)定和幣值穩(wěn)定等問題進行深入研究、充分論證，這樣才能使新技術服務于貨幣政策的有效實行，更好地支持實體經濟、防范金融風險。（作者盛松成系中國人民銀行調查統(tǒng)計司原司長；蔣一樂供職于中國人民銀行上海總部；龍玉供職于中歐陸家嘴國際金融研究院。本文經授權轉載自《中國金融》雜志）

（本文僅反映作者觀點，不代表所供職機構意見）