科創(chuàng)板自今年7月22日開市以來，到10月29日即將滿100天，科創(chuàng)板百天的平穩(wěn)運(yùn)行留給資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)歸納和思考還在路上。

科創(chuàng)板注冊(cè)制從制度設(shè)計(jì)到市場(chǎng)運(yùn)行都給A股市場(chǎng)帶來全新的氣象。根據(jù)9月上旬全面深化資本市場(chǎng)改革工作座談會(huì)中提出的12個(gè)方面重點(diǎn)任務(wù)，第一條就是充分發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗(yàn)田作用。一是堅(jiān)守科創(chuàng)板定位，優(yōu)化審核與注冊(cè)銜接機(jī)制，保持改革定力；二是總結(jié)推廣科創(chuàng)板行之有效的制度安排，穩(wěn)步實(shí)施注冊(cè)制，完善市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。

是總結(jié)，也是出發(fā)。在科創(chuàng)板開市百天的時(shí)間點(diǎn)上，總結(jié)科創(chuàng)板注冊(cè)制試驗(yàn)田的成功和不足的經(jīng)驗(yàn)，并向其他板塊推廣行之有效的制度安排，是下一步科創(chuàng)板的意義所在。因此，第一財(cái)經(jīng)發(fā)起了一次科創(chuàng)板開市100天圓桌討論，邀請(qǐng)對(duì)科創(chuàng)板長期關(guān)注并有所思考的5位專業(yè)人士，回答我們關(guān)于科創(chuàng)板的百日經(jīng)驗(yàn)與未來方向的5個(gè)問題。

當(dāng)然，我們的討論不僅限于此，11月20日第一財(cái)經(jīng)科創(chuàng)大會(huì)將在北京萬達(dá)文華酒店舉行，本次會(huì)議的主題為“科技為擎 創(chuàng)贏未來”，大會(huì)將邀請(qǐng)交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)、科創(chuàng)板企業(yè)、券商和投資機(jī)構(gòu)，更深入地探討科創(chuàng)板和科創(chuàng)企業(yè)的未來。

問題一：哪些經(jīng)驗(yàn)可以被創(chuàng)業(yè)板借鑒？

“推出科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，在當(dāng)前國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景下意義重大，是中國資本市場(chǎng)的里程碑事件。”南方基金副總經(jīng)理、首席投資官（權(quán)益類）史博認(rèn)為，科創(chuàng)板注冊(cè)制有兩大特點(diǎn)，第一是以充分的信息披露為核心，第二是發(fā)行、監(jiān)管環(huán)節(jié)等一系列制度創(chuàng)新。充分的信息披露是注冊(cè)制的前提，市場(chǎng)化制度是注冊(cè)制順利實(shí)施的保障，兩者缺一不可。

史博表示，注冊(cè)制的本質(zhì)是將新股發(fā)行由過去的行政化向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變，也更為接近國際成熟資本市場(chǎng)（美國、中國香港等）的上市制度。這個(gè)過程中，充分的信息披露是市場(chǎng)化發(fā)行的核心，而在上市前建立廣泛的問詢機(jī)制是充分的信息披露的一個(gè)具體舉措。在問詢過程中，上市公司對(duì)各類市場(chǎng)關(guān)注的問題進(jìn)行詳細(xì)披露，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)。而且往往經(jīng)過多輪問詢，解答市場(chǎng)對(duì)公司歷史、財(cái)務(wù)、經(jīng)營的一系列疑慮。有一些公司經(jīng)過問詢，對(duì)申報(bào)材料進(jìn)行了修正，有些撤回了材料，這些都是順利實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制、保障投資者合法權(quán)益的前提。

此外，史博還認(rèn)為，注冊(cè)制的成功，既需要上市公司發(fā)行常態(tài)化，同時(shí)要強(qiáng)調(diào)退市制度和法律責(zé)任，這就需要一系列的市場(chǎng)化制度創(chuàng)新配合，把選擇權(quán)交給市場(chǎng)?？苿?chuàng)板公司采用完全市場(chǎng)化的上市詢價(jià)規(guī)則，配套嚴(yán)格的退市機(jī)制。這樣發(fā)行效率更高，定價(jià)更加專業(yè)化、市場(chǎng)化，并淡化企業(yè)盈利水平要求，更加注重企業(yè)未來的成長性等優(yōu)勢(shì)。

長江證券承銷保薦有限公司總裁王承軍則從上市條件、再融資和并購重組條件、審核周期三個(gè)方面提出，建議創(chuàng)業(yè)板能借鑒科創(chuàng)板，引入市值指標(biāo)，以提高對(duì)企業(yè)的包容度；提高再融資審核標(biāo)準(zhǔn)的包容度；設(shè)置明確的審核周期，給企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)明確預(yù)期。

中信建投證券研究發(fā)展部總監(jiān)丁魯明則表示，科創(chuàng)板在注冊(cè)制審批流程、市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制及創(chuàng)新的交易機(jī)制等方面，積累了一定的成功經(jīng)驗(yàn)，可以作為創(chuàng)業(yè)板的借鑒；而在上市條件的設(shè)立方面，由于板塊定位存在差異，可能會(huì)有所不同。

問題二：還有哪些地方可以進(jìn)一步完善？

總體而言，科創(chuàng)板開市100天，多項(xiàng)舉措保證了平穩(wěn)運(yùn)行，達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)。

但同時(shí)，王承軍認(rèn)為，應(yīng)該提高對(duì)制度創(chuàng)新的包容性。“注冊(cè)制不能包治百病，我們對(duì)注冊(cè)制不能增加過多的政策目標(biāo)，提出過高的期望。”

在保護(hù)投資者利益方面，王承軍認(rèn)為保護(hù)投資者利益的核心是保護(hù)投資者的知情權(quán)和參與權(quán)，具體方法就是要求上市公司披露的所有信息符合真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)和公平的要求。如果不符合，要對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的行政和刑事處罰，并讓其依法承擔(dān)民事賠償責(zé)任。但是，我們也應(yīng)該尊重投資者根據(jù)自身對(duì)上市公司投資價(jià)值的判斷，自主作出投資決策的權(quán)利，也即是說，我們應(yīng)該給投資者選擇的權(quán)利，不宜過多限制低凈值投資者投資科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板。

此外，目前科創(chuàng)板在審核過程中，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)提交的所有文件均全文上網(wǎng)披露，有些信息對(duì)投資者判斷公司投資價(jià)值幫助并不大。建議創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革是否可以借鑒目前的審核制度，有些信息可以向交易所和證監(jiān)會(huì)披露，但不向全社會(huì)公開披露。

科創(chuàng)板更加注重對(duì)中介機(jī)構(gòu)尤其是保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任追究，監(jiān)管部門已經(jīng)對(duì)非科創(chuàng)板在審企業(yè)實(shí)施了多輪現(xiàn)場(chǎng)檢查，有些保薦機(jī)構(gòu)還由于未勤勉盡責(zé)被實(shí)施處罰。對(duì)此王承軍希望，監(jiān)管部門能夠進(jìn)一步明確保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任邊界。

史博指出，在二級(jí)市場(chǎng)的交易上，科創(chuàng)板公司仍然存在短期同漲同跌的板塊效應(yīng)，說明投資者對(duì)于科創(chuàng)板公司基本面差異還沒有充分認(rèn)識(shí)。這要格外關(guān)注。詢價(jià)方面，部分市場(chǎng)參與者在新股報(bào)價(jià)時(shí)完全按照券商給出的投資價(jià)值報(bào)告進(jìn)行報(bào)價(jià)，往往全市場(chǎng)收斂于一個(gè)極窄的區(qū)間。但相信，隨著注冊(cè)制大規(guī)模推廣，市場(chǎng)的羊群效應(yīng)也將減弱。

東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇表示，由于科創(chuàng)板現(xiàn)在上市企業(yè)還少，時(shí)間也比較短，還沒有出現(xiàn)退市等處罰或者違規(guī)的行為，所以一些新政策的施行效果還有待觀察。“我覺得交易制度可能還要完善一下，比如漲停板幅度是不是要繼續(xù)放寬等可能需要做進(jìn)一步嘗試。”

問題三：如何看待科創(chuàng)板已上市公司的質(zhì)量？

“目前科創(chuàng)板上市公司的質(zhì)量有高有低，在開市初期關(guān)注度高、供不應(yīng)求的情況下，整體溢價(jià)水平較高，后續(xù)隨著供給的增加及情緒的回落，估值將逐步回歸合理水平。”丁魯明表示。

邵宇也表達(dá)了類似觀點(diǎn)：對(duì)科創(chuàng)企業(yè)而言，核心科創(chuàng)能力仍有待檢驗(yàn)。當(dāng)科創(chuàng)板供應(yīng)量增加、市場(chǎng)價(jià)格比較穩(wěn)定以后，投資價(jià)值和機(jī)會(huì)就會(huì)展現(xiàn)出來，這個(gè)時(shí)候要關(guān)注企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、研發(fā)、可持續(xù)的能力，這些才會(huì)構(gòu)成能否成為長期持有資產(chǎn)的依據(jù)。

史博則認(rèn)為，目前上市的公司大多數(shù)屬于第一類上市標(biāo)準(zhǔn)，即有收入有利潤。且科創(chuàng)板公司在ROE、ROA、毛利率、資產(chǎn)負(fù)債率方面與A股各個(gè)板塊相比均有顯著優(yōu)勢(shì)，即使在研發(fā)費(fèi)用占比較高的情況下，凈利潤仍有明顯優(yōu)勢(shì)。因此，可以說科創(chuàng)板上市公司的整體質(zhì)量優(yōu)于當(dāng)前A股，是新興行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)。中國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量成長的前提是必須有一批高科技的科創(chuàng)類企業(yè)能夠成為頂梁柱。

史博指出，科創(chuàng)板公司的一大主要特征是研發(fā)型公司居多。當(dāng)前申報(bào)材料的公司中，研發(fā)費(fèi)用占營收的比例平均數(shù)為10.39%，遠(yuǎn)超A股平均的4.5%和創(chuàng)業(yè)板的7.9%。同時(shí)，科創(chuàng)板公司的成長性普遍高于A股：兩年歸母凈利潤復(fù)合增速方面，有過半公司超過50%；三年?duì)I收復(fù)合增速方面，有近半公司超過50%，大多數(shù)集中于20%~70%區(qū)間。對(duì)于科技行業(yè)來說，處于高景氣產(chǎn)業(yè)賽道，研發(fā)構(gòu)筑護(hù)城河，成長性優(yōu)質(zhì)的公司是我們?cè)敢忾L期持有的。

問題四：“硬科技”表現(xiàn)如何？

王承軍表示，“硬科技”企業(yè)普遍存在研發(fā)周期長、研發(fā)難度大、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，因此“硬科技”企業(yè)主要體現(xiàn)為股東人數(shù)眾多、主要以期權(quán)為激勵(lì)手段、持續(xù)的研發(fā)投入導(dǎo)致企業(yè)持續(xù)虧損、未分配利潤為負(fù)、政府補(bǔ)貼多等特點(diǎn)?？苿?chuàng)板在制度設(shè)計(jì)時(shí)，充分考慮了上述特點(diǎn)，為“硬科技”企業(yè)的上市掃平了障礙。

但是，我們也應(yīng)該看到，在一些關(guān)鍵領(lǐng)域，我們和發(fā)達(dá)國家還有差距。吸引外籍科技人才回國創(chuàng)業(yè)，并在科創(chuàng)板上市是一個(gè)比較好的制度安排。但是由于一些關(guān)鍵領(lǐng)域限制外資進(jìn)入，這些外籍人士無法直接持有科創(chuàng)企業(yè)的股份，給這些企業(yè)的上市帶來了實(shí)質(zhì)性障礙。建議科創(chuàng)板在審核實(shí)踐中能夠充分考慮這樣一些企業(yè)的現(xiàn)實(shí)困難，允許VIE架構(gòu)的科創(chuàng)型企業(yè)上市。

邵宇則認(rèn)為，硬科技是有，但是它是不是夠“硬”，而且自主研發(fā)占多大比例更值得關(guān)注，因?yàn)槲磥碜灾骺煽?、進(jìn)口替代是一個(gè)方向。而且因?yàn)榭苿?chuàng)板整體是定義在硬科技，所以它在篩選的時(shí)候把模式創(chuàng)新之類排除在外了。

“在挖掘‘硬科技’企業(yè)方面，科創(chuàng)板審核環(huán)節(jié)做到了嚴(yán)格篩選，目前有多家企業(yè)由于主營是廣告或缺乏核心科技而被終止審核。后期的目標(biāo)是在示范效應(yīng)下，讓科創(chuàng)板成為符合條件的國內(nèi)高科技企業(yè)上市首選。”丁魯明表示。

問題五：如何體現(xiàn)自身的差異化優(yōu)勢(shì)？

“中國經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新發(fā)展轉(zhuǎn)型是一個(gè)聚少成多、聚沙成塔的過程，因此堅(jiān)持科創(chuàng)板當(dāng)前的政策方向，讓資本市場(chǎng)的力量更好地對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)進(jìn)行優(yōu)勝劣汰的篩選，將有助于中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和發(fā)展。”興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王涵如是說。

王涵認(rèn)為，從企業(yè)規(guī)模和特點(diǎn)來說，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板本身有所區(qū)別，對(duì)于科技型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說，科創(chuàng)板提供了更加便利的上市條件，也提供了更加清晰的退出機(jī)制。隨著中國人口結(jié)構(gòu)的變化，中國人口的人才紅利對(duì)經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定增長具有越來越重要的作用。而由于初創(chuàng)、科技類企業(yè)自身的特點(diǎn)，需要更加包容的準(zhǔn)入機(jī)制和更加明確的市場(chǎng)退出機(jī)制。科創(chuàng)板當(dāng)前的制度設(shè)計(jì)著重考慮了科創(chuàng)型企業(yè)的這些特征。

“一個(gè)板塊的特色是由其上市企業(yè)決定的，不僅僅是制度設(shè)計(jì)的結(jié)果，更是市場(chǎng)化選擇的結(jié)果。”王承軍表示，十年前創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之初，也明確支持“兩高六新”企業(yè)上市。但是經(jīng)過多年的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板并沒有體現(xiàn)出特別明顯的行業(yè)特征。如今科創(chuàng)板的運(yùn)行時(shí)間過短，判斷科創(chuàng)板的特色為時(shí)尚早。

因此，在設(shè)計(jì)制度時(shí)，應(yīng)盡可能考慮上市條件的包容性、投資者保護(hù)的有效性、審核流程的可預(yù)期性。但是，發(fā)行人可能更看重其是否符合上市條件，市場(chǎng)的流動(dòng)性和估值水平是否符合股東的預(yù)期，后續(xù)融資以及并購重組是否符合其自身發(fā)展需要等等。也就是說，科創(chuàng)板的制度設(shè)計(jì)、審核流程與發(fā)行人的選擇共同決定了科創(chuàng)板的定位和特色。

“科創(chuàng)板的特點(diǎn)就在于它需要符合六類方向，其他一般性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或者是模式創(chuàng)新類的，可能就會(huì)放在未來改進(jìn)的創(chuàng)業(yè)板上，我覺得這個(gè)分工是比較明確的。”邵宇表示，當(dāng)然現(xiàn)在因?yàn)榭苿?chuàng)類的企業(yè)，還是要通過比較復(fù)雜的詢問，自然就會(huì)有一些淘汰率。未來如果采用更為市場(chǎng)化的方式，差異化優(yōu)勢(shì)會(huì)體現(xiàn)得更加明顯。當(dāng)然這是一個(gè)完整的生態(tài)的建設(shè)，需要機(jī)構(gòu)、需要投資者日益成熟并且承擔(dān)起責(zé)任。

此外，邵宇認(rèn)為，很重要的在于能不能找到一些標(biāo)桿性的企業(yè)在科創(chuàng)板上市，以點(diǎn)帶面來形成一個(gè)科創(chuàng)的趨勢(shì)，吸引更多資金的進(jìn)入。就好像美國納斯達(dá)克大市值公司也就是那幾家龍頭企業(yè)，中國也有類似的龍頭企業(yè)，能不能讓它們一部分上市？這些都會(huì)成為市場(chǎng)追捧的硬核資產(chǎn)的一部分，從而也能拉動(dòng)科創(chuàng)板的品質(zhì)和人氣。