去年我們?cè)谑袌?chǎng)上首家提出“中國(guó)的降息周期才剛剛開始”，引發(fā)很多質(zhì)疑。有的觀點(diǎn)認(rèn)為央行很“鷹”派、很有定力，不會(huì)選擇降息；也有觀點(diǎn)認(rèn)為只要降息就是走老路，甚至就是大水漫灌。這些都是對(duì)貨幣政策的定位和功能存在誤解。

我們認(rèn)為，利率并不是由央行決定的，所以并不是央行不愿意降息就可以不降，短期可以如此，但長(zhǎng)期必定向基本面“妥協(xié)”。從未來兩年的基本面的角度看，中國(guó)的降息周期的確才剛剛開始。

利率并非央行決定

利率歸根到底是由一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率決定的。道理很簡(jiǎn)單，大家在獲取資金進(jìn)行投資決策的時(shí)候，考慮的最主要的變量有兩個(gè)，一個(gè)是項(xiàng)目未來會(huì)帶來多少回報(bào)，另一個(gè)是帶來的回報(bào)能否覆蓋資金成本。只有回報(bào)覆蓋了資金成本，投資才有利可圖，大家才會(huì)拿出自己的錢或者借錢去投資。所以資本回報(bào)是保障利息支付的最終資金來源，資本回報(bào)率高的經(jīng)濟(jì)體，能夠支撐的利率越高；資本回報(bào)率低的經(jīng)濟(jì)體，能支撐的利率水平也會(huì)越低。

我們利用上市公司數(shù)據(jù)估算的各經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率，和各自的貸款利率之間存在非常顯著的正相關(guān)關(guān)系。從中我們也能發(fā)現(xiàn)，雖然我們中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速非常高，但資本回報(bào)率并不高，這也決定了我國(guó)的利率水平?jīng)]有那么高。

而資本回報(bào)率是由經(jīng)濟(jì)的潛在增速?zèng)Q定的，人口、技術(shù)、資本等生產(chǎn)要素發(fā)揮著重要作用。例如歐洲、日本之所以陷入低利率、甚至負(fù)利率，很大程度上是它們都面臨人口老齡化的環(huán)境，經(jīng)濟(jì)總需求沒有那么高，投資回報(bào)率偏低。

總結(jié)來說，決定利率的變量是資本回報(bào)率，資本回報(bào)率又由生產(chǎn)要素決定，所以各國(guó)央行看似對(duì)利率的影響很大，但是這種影響其實(shí)是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)變化的。通俗來說就是，央行只能順應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，尤其是資本回報(bào)率的變化，來被動(dòng)地調(diào)整利率。當(dāng)經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，投資的回報(bào)也相對(duì)較高，能夠負(fù)擔(dān)的資金成本也越高，這個(gè)時(shí)候央行會(huì)收緊貨幣，提高資金成本，以防經(jīng)濟(jì)過熱。當(dāng)經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候，投資的回報(bào)會(huì)下降，能夠負(fù)擔(dān)的資金成本也更低，這個(gè)時(shí)候央行會(huì)放松貨幣，降低資金成本，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。

所以央行更多是通過貨幣政策調(diào)控，使經(jīng)濟(jì)中的資金成本與基本面決定的資本回報(bào)率相適應(yīng)，而不能逆著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來操作。就像2018年我國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)候，如果收緊信用、抬高融資成本，那只會(huì)讓實(shí)業(yè)的投資更加無利可圖，經(jīng)濟(jì)下行速度更快。貨幣政策最終還是會(huì)妥協(xié)，向經(jīng)濟(jì)基本面回歸，否則也不會(huì)有后續(xù)的去杠桿節(jié)奏放緩。

從這個(gè)角度看，“珍惜正常的貨幣政策空間”，并不是大家簡(jiǎn)單理解的抗住壓力、堅(jiān)決不降息。如果實(shí)業(yè)投資的回報(bào)率在下降，這個(gè)時(shí)候不降低資金成本，大家肯定更不愿意去投資，經(jīng)濟(jì)會(huì)變得更差。所以珍惜利率手段貨幣政策調(diào)控的空間，主要依靠的不是央行，而是“改革”。只有通過改革的手段，提高經(jīng)濟(jì)增速和資本回報(bào)率，才能阻止利率的下滑趨勢(shì)，否則央行只能跟著趨勢(shì)走。

降息未必有用

央行調(diào)節(jié)利率能夠改變基本面的運(yùn)行方向嗎？其實(shí)影響相對(duì)有限。因?yàn)殚L(zhǎng)期來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)根本上取決于人口、技術(shù)、資本等生產(chǎn)要素，而貨幣、財(cái)政等需求端的刺激，很難改變經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期運(yùn)行的趨勢(shì)。

需求端的強(qiáng)刺激政策只能在短期起作用，使得經(jīng)濟(jì)下行速度慢一些，或者略有反彈。而一旦刺激力度減弱，經(jīng)濟(jì)又向長(zhǎng)期趨勢(shì)回歸，需求端刺激并不能改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方向。而且需求端過度刺激也會(huì)帶來很大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，比如當(dāng)前我國(guó)面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

日本過去20多年也采取了寬松的貨幣政策，但經(jīng)濟(jì)并未有明顯起色。日本經(jīng)濟(jì)增速的趨勢(shì)性下行很大程度是因?yàn)槠鋭趧?dòng)年齡人口增速的大幅下行，老齡化加劇。盡管貨幣政策持續(xù)寬松，但居民和企業(yè)借錢投資的意愿依然很弱，大量資金以超額準(zhǔn)備金的形式滯留在銀行體系內(nèi)，日本法定準(zhǔn)備金率僅為0.79%，但算上超額準(zhǔn)備金在內(nèi)的總準(zhǔn)備金率達(dá)到約28%。所以央行和金融機(jī)構(gòu)愿意放錢是一回事，居民和企業(yè)愿意不愿意借錢卻是另一回事。

歐元區(qū)和日本類似，政策利率從2000-2002年的3%左右，經(jīng)歷了3輪大幅度的下調(diào)，目前已經(jīng)降至負(fù)區(qū)間-0.5%。但是實(shí)體融資的意愿也不強(qiáng)，很多錢都停留在了央行的超額準(zhǔn)備金賬上，歐洲央行法定準(zhǔn)備金率為1%，但包括超額準(zhǔn)備金在內(nèi)的總準(zhǔn)備金率達(dá)到12%。盡管貨幣政策如此寬松，但經(jīng)濟(jì)增速卻和20年前一樣，只能維持在1.5%左右。

資金成本與經(jīng)濟(jì)基本面相適應(yīng)

貨幣政策對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用不大，降息未必能夠改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方向；不過如果經(jīng)濟(jì)在下行，也應(yīng)該降低利率，使得資金成本與經(jīng)濟(jì)基本面相適應(yīng)，否則經(jīng)濟(jì)下行速度會(huì)更快。

2020年和2021年我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)都面臨較大的均值回歸壓力，是經(jīng)濟(jì)基本面回落的重要來源。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)過去幾年持續(xù)透支需求，導(dǎo)致中小城市住房空置率高、房地產(chǎn)估值偏高。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的韌性，更多來自上一波政策強(qiáng)刺激后“追漲殺跌”的慣性。房地產(chǎn)廣義庫(kù)存已經(jīng)在回升，說明房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需關(guān)系已經(jīng)在惡化，土地購(gòu)置、房?jī)r(jià)漲幅也在回落，房地產(chǎn)市場(chǎng)正在從“追漲”轉(zhuǎn)向“殺跌”。

從政策表態(tài)的定力來看，我們不認(rèn)為會(huì)快速開啟大水漫灌強(qiáng)刺激模式。但這并不意味著央行不會(huì)降息托底經(jīng)濟(jì)，畢竟基本面是“誠(chéng)實(shí)”的，豬價(jià)、房?jī)r(jià)都不是障礙，“穩(wěn)就業(yè)”才是一切“穩(wěn)”的中心，央行或早或晚都只能跟著基本面走。從基本面的角度看，經(jīng)濟(jì)難以持續(xù)企穩(wěn)回升，無非是下行速度快還是慢的問題，后續(xù)貨幣政策依然會(huì)趨于寬松，中國(guó)的降息周期才剛剛開始。

有一點(diǎn)還是需要澄清一下，大家不要一聽降息就說是壞事，就是要大水漫灌走老路的意思。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，過去經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，投資一個(gè)項(xiàng)目回報(bào)率能夠達(dá)到20%，收取10%的利息也是賺錢的?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慢了，投資回報(bào)率假如只有8%了，資金成本難道還要維持在10%嗎？顯然不應(yīng)該是這樣。所以是否大水漫灌，絕對(duì)不是簡(jiǎn)單的看降不降息，而是看降多少息。

作者單位：中泰證券

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“lixunlei0722”。