隨著新型冠狀病毒感染的肺炎病例報(bào)告數(shù)增多，疫情的動(dòng)態(tài)牽動(dòng)著所有人的心，股票市場(chǎng)也對(duì)此做出了反應(yīng)，一些概念股近日波動(dòng)明顯。我們認(rèn)為，投資者對(duì)漲幅較大的概念股需要保持理性，謹(jǐn)慎參與。

本文通過統(tǒng)計(jì)分析2003年“非典”期間相關(guān)概念股的表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，即使在“非典”那么嚴(yán)重的疫情下，相關(guān)概念股的實(shí)際利好都非常有限，市場(chǎng)情緒引起的股價(jià)波動(dòng)往往過度，普通投資者往往高估了短期事件對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)及相關(guān)行業(yè)的影響，參與概念股投資的收益很小而承受的風(fēng)險(xiǎn)卻較大。

新型肺炎對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響究竟多大

新型冠狀病毒感染的肺炎正處在爆發(fā)階段，作為只從事宏觀經(jīng)濟(jì)研究的學(xué)者，我肯定沒有能力來預(yù)測(cè)這輪疫情的持續(xù)時(shí)間和擴(kuò)散范圍。但從非典疫情的歷史經(jīng)驗(yàn)看，可以分為四個(gè)階段：生成期、爆發(fā)期、衰退期和消亡期，前后大約持續(xù)半年多時(shí)間。其中對(duì)人們出游、餐飲等影響最大的高峰期在2003年的3-6月份，之后開始步入衰退期。

與非典相比，目前新型肺炎的死亡率不算高，為3%左右（17/550），當(dāng)然樣本還不夠大；而當(dāng)年非典的全球死亡率接近10%。

這次新型肺炎病毒與非典病毒有相似性，對(duì)溫度比較敏感，隨著六月份國(guó)內(nèi)氣溫上升，估計(jì)病毒傳播會(huì)進(jìn)入衰退期。但由于當(dāng)前恰逢春運(yùn)旅游高峰，對(duì)旅游、餐飲、零售、交通運(yùn)輸、酒店等會(huì)帶來明顯的負(fù)面影響。例如，2003年我國(guó)交通運(yùn)輸中，旅客周轉(zhuǎn)量增速為-2.3%，國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)達(dá)8.7億人次，下降0.9%；旅游總收入3442億元，下降11.2%。

盡管零售、餐飲等增速仍維持在10%左右，但相比2002年，還是有明顯的回落。不過，到了2004年，受非典影響比較明顯的行業(yè)均出現(xiàn)了恢復(fù)性增長(zhǎng)，也就是說，影響最多就一年了。

但是，當(dāng)你身臨其境的時(shí)候，如2003年非典爆發(fā)的時(shí)候，大家都覺得非典太恐怖了，但實(shí)際上非典造成的全球死亡人數(shù)不到1000人，危害不及其他的很多傳染病。但就在那個(gè)時(shí)候，“非典經(jīng)濟(jì)學(xué)”的書都出來了，我們現(xiàn)在應(yīng)該不會(huì)把“非典經(jīng)濟(jì)學(xué)”當(dāng)成經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)來讀了吧。然而那時(shí)，“非典經(jīng)濟(jì)學(xué)”是暢銷書，可見人類是很容易給予當(dāng)下過高的權(quán)重，以至于產(chǎn)生集體誤判。

當(dāng)然，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身就面臨增速下行壓力，又遇到新型冠狀病毒的侵襲，對(duì)我國(guó)服務(wù)業(yè)的影響比較明顯。而我國(guó)服務(wù)的比重已經(jīng)比2003年提升了20多個(gè)百分點(diǎn)，因此，影響不容小視。不過，由于我國(guó)財(cái)政、貨幣政策的應(yīng)變能力較強(qiáng)，估計(jì)會(huì)適度增加財(cái)政赤字率，加大貨幣寬松力度。

把歷史拉長(zhǎng)看，新型肺炎如同非典一樣，都會(huì)慢慢消退，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期趨勢(shì)不會(huì)構(gòu)成重大影響。而且，這次新型冠狀病毒的危害性似乎要低于2003年的非典，在經(jīng)歷了那次非典之后，我國(guó)當(dāng)前防控病毒能力、對(duì)新型肺炎的重視程度、國(guó)民防范意識(shí)等，都要?jiǎng)龠^2003年。

例如，23日凌晨，武漢作出部署：全市城市公交、地鐵、輪渡、長(zhǎng)途客運(yùn)暫停運(yùn)營(yíng)；機(jī)場(chǎng)、火車站離漢通道暫時(shí)關(guān)閉，堅(jiān)決防止疫情向其他地區(qū)擴(kuò)散。這一舉措從時(shí)間上看，要比當(dāng)年應(yīng)對(duì)非典時(shí)采取的舉措要早且力度更大。此外，2003年媒體傳播不如當(dāng)今，那時(shí)沒有微博、微信。媒體傳播方式的快捷和宏大，對(duì)于防范疫情擴(kuò)大也是一種非常有效的手段。

因此，我們認(rèn)為，這輪新型肺炎爆發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響不容低估，而且現(xiàn)在還很難說會(huì)不會(huì)惡化，但從概率的角度看，危害度相對(duì)還是有限的，如世界衛(wèi)生組織已經(jīng)推遲了把武漢事件界定為“國(guó)際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件”的時(shí)間。從最壞的評(píng)估看，疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響至多也就一整年了。

非典期間“概念股”表現(xiàn)如何

通過互聯(lián)網(wǎng)檢索，選取了“非典”期間關(guān)注度較高的16只概念股，從它們?cè)诜堑淦陂g（2002年12月16日到2003年6月底）的最大漲幅來看，大多數(shù)的最大漲幅都明顯超過上證綜指和醫(yī)藥生物指數(shù)同期的最大漲幅，可見當(dāng)時(shí)疫情引起的股價(jià)反應(yīng)是很明顯的。但如果再往后看半年，發(fā)現(xiàn)非典概念股的超額漲幅基本都全跌回去了。從2002年12月16日到2003年底期間，非典概念股的平均漲跌幅相對(duì)上證綜指和醫(yī)藥生物指數(shù)都沒有超額漲幅，而且明顯跑輸上證綜指。

用16只非典概念股構(gòu)成等權(quán)指數(shù)，其走勢(shì)僅在2003年3月到4月期間（疫情快速擴(kuò)散期）短暫的大幅超越上證綜指和醫(yī)藥生物指數(shù)，隨后便明顯回落，回吐之前的漲幅。可見，疫情對(duì)股價(jià)的影響是基于情緒的短暫且過度的反應(yīng)。

各種“賣斷貨”對(duì)相關(guān)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)被高估

統(tǒng)計(jì)相關(guān)概念股2002、2003、2004年的凈利潤(rùn)增速，受“非典”影響的2003年凈利潤(rùn)增速跟前后一年比并沒有明顯的增高。當(dāng)時(shí)板藍(lán)根和醋被“賣斷貨”的恐慌現(xiàn)在還記憶猶新，但直接受益的公司——白云山、三九藥業(yè)（曾用名）、恒順醋業(yè)2003年的凈利潤(rùn)增速并沒有驚艷。可見，單個(gè)產(chǎn)品短期的“賣斷貨”對(duì)公司全年的業(yè)績(jī)影響可能并沒有想象的那么大。

理性評(píng)估事件性因素對(duì)上市公司影響

直觀來看，疫情對(duì)相關(guān)醫(yī)藥公司業(yè)績(jī)的影響是顯而易見的，如何評(píng)估其影響度，進(jìn)而判斷股價(jià)上升空間的大小呢？前提是要認(rèn)識(shí)到這種事件性的影響可能是短暫的、一次性的，因此不能用靜態(tài)的估值方法來看待。

比如，很多普通投資者都會(huì)用靜態(tài)PE（市值/盈利）來評(píng)估股票的估值高低，假如他認(rèn)為這次事件可能引起相關(guān)概念公司盈利翻一倍，那么保持PE不變的情況下，股價(jià)也應(yīng)該漲一倍。甚至有些投資者可能會(huì)從PEG（PE/盈利增速）的角度去看待，即公司業(yè)績(jī)翻一倍那意味著增速是100%，從PEG來看股價(jià)漲幅就應(yīng)該遠(yuǎn)不止一倍。其實(shí)靜態(tài)估值的指標(biāo)只有在當(dāng)前的盈利水平對(duì)未來具有代表性的時(shí)候才有意義，而事件引起的盈利突增，對(duì)未來盈利水平?jīng)]有借鑒意義，因此靜態(tài)估值指標(biāo)也就失去了意義。

那么如何定量的評(píng)估事件性沖擊對(duì)公司價(jià)值的影響呢？采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)的模型能比較好的幫助我們理解。比如，假如這次疫情事件使得某醫(yī)藥公司受益，今年盈利能增加一倍，但影響是一次性的，即只影響今年業(yè)績(jī)，對(duì)明年以及之后不造成影響。為了簡(jiǎn)化，假設(shè)公司每年的盈利就是現(xiàn)金流，那么沒有受益疫情前，公司的價(jià)值等于未來盈利的貼現(xiàn)值：

假如受益疫情，公司當(dāng)年盈利從E1變?yōu)?*E1，則

受益后增加的價(jià)值為：

可以近似的認(rèn)為是E1（r為貼現(xiàn)率），也就是公司一年的盈利，那對(duì)應(yīng)股價(jià)的漲幅大概是多少呢？假如公司受影響之前的PE是20倍，即P/E1=20，P=20*E1，也就是說市值P增加一個(gè)E1，對(duì)應(yīng)漲幅只有5%。如果公司的PE更高，則市值對(duì)應(yīng)的漲幅就更小。

可見，如果是事件性的、一次性的利好，即使對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)影響很大（盈利翻倍），對(duì)股價(jià)的理論影響也很??！相反，如果對(duì)長(zhǎng)期盈利趨勢(shì)有影響，則對(duì)股價(jià)的影響會(huì)非常重要，比如在歐美市場(chǎng)某一公司技術(shù)研發(fā)取得突破時(shí)，即使對(duì)近期業(yè)績(jī)影響不那么大，但股價(jià)的反應(yīng)一點(diǎn)都不吝嗇。

可見，無(wú)論是從2003年“非典”概念股的前車之鑒還是事件對(duì)上市公司理論價(jià)值的影響來看，投資者對(duì)新型肺炎概念股都需要保持理性，謹(jǐn)慎參與。

（李迅雷系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

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