一、疫情還在指數(shù)上升

當(dāng)中國(guó)通過(guò)艱苦卓絕的努力終于控制住新冠病毒肺炎疫情之時(shí)，中國(guó)境外疫情卻瞬間爆發(fā)。3月11日，世界衛(wèi)生組織宣布新冠病毒肺炎具備“大流行病”特征，3月16日中國(guó)境外（世界，下同）累計(jì)確診破10萬(wàn)，16日新增確診12490人，17日新增確診16558人，18日新增確診20569人，平均遞增率高達(dá)15.9%。截至3月18日，新冠病毒肺炎已蔓延至158個(gè)國(guó)家或地區(qū)，世界累計(jì)確診高達(dá)138538人，死亡5719人。死亡率高達(dá)4.13%，疫情仍在指數(shù)上升。（見(jiàn)圖一）

圖一、全球新增與累計(jì)確診病例（2020-03-19）

新冠病毒肺炎的“震中”已轉(zhuǎn)向歐洲。截至3月18日，意大利累計(jì)確診36455人，死亡率高達(dá)8.2%，西班牙和德國(guó)累計(jì)確診都超1萬(wàn)人，法國(guó)超9千，瑞士、英國(guó)、荷蘭超2千，新冠疫情已在整個(gè)歐洲蔓延。美國(guó)疫情也處于爆發(fā)期，3月18日累計(jì)確診達(dá)9416人，16日新增確診925人，17日新增確診1781人，18日新增確診2908人，平均遞增率高達(dá)35.6%。（見(jiàn)圖二）

圖二、歐洲主要國(guó)家和美國(guó)累計(jì)確診病例（2020-03-19）

延緩并控制新冠肺炎的關(guān)鍵是平緩疫情的發(fā)展曲線，降低新冠肺炎傳播速度、降低峰值感染人數(shù)，從而將傳染曲線的形狀從尖峰型改為扁平型。典型的疫情傳播和發(fā)展都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)指數(shù)上升的階段，在感染60%-80%的居民后到達(dá)頂峰，之后疫情的傳播速度迅速下滑。在無(wú)控制的情況下，疫情在快速上升的初期階段就可能突破公共醫(yī)療資源的極限，民眾恐慌，局面失控，成為大規(guī)模的人類(lèi)危機(jī)，動(dòng)蕩和損失不可估量。所以需要政府政策控制疫情以平緩疫情曲線。平緩疫情曲線也有成本，就是疫情時(shí)間會(huì)延長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)和金融會(huì)受到較長(zhǎng)時(shí)間的負(fù)面沖擊影響。平緩疫情的發(fā)展曲線能否成功， 取決于1)政府及時(shí)和嚴(yán)格的政策措施，達(dá)到有效隔離。包括增加社會(huì)距離、嚴(yán)控大規(guī)模聚集、鼓勵(lì)主動(dòng)隔離、甚至“封城”和“關(guān)店”注意防護(hù)等各種方式切斷新冠肺炎的傳播。2）政府具體的有效的社區(qū)政策措施，如有效社區(qū)封閉管控，免費(fèi)發(fā)放保護(hù)醫(yī)療材料如口罩和消毒劑等，調(diào)配和確保充足日常物質(zhì)供應(yīng)，等；3）醫(yī)療系統(tǒng)的有效和迅速擴(kuò)張，免費(fèi)的普及檢測(cè)，政府支持醫(yī)療系統(tǒng)迅速擴(kuò)大規(guī)模，財(cái)政支持，醫(yī)療資源調(diào)配，召喚退休醫(yī)生，延長(zhǎng)工作時(shí)間等。更主要的是政府政策激勵(lì)私人醫(yī)院參與疫情防治。 4)居民在文化和法律上的理解和配合，自覺(jué)和嚴(yán)格遵守規(guī)則。由此， 才能及時(shí)和有效隔離感染，使居民人和人接觸下降80%，同時(shí)患者得到治療，尤其足夠醫(yī)療資源使重病患者的到治療，不發(fā)生恐慌。這樣才能控制疫情曲線從陡峰走向平緩。傳染曲線的峰值越低，疫情控制效果越顯著。（見(jiàn)圖三）

圖三、平緩疫情曲線

新冠肺炎爆發(fā)伊始，世界衛(wèi)生組織便多次警示世界各國(guó)要高度重視疫情防控，珍惜并利用好中國(guó)以巨大代價(jià)創(chuàng)造的“窗口期”，即使在宣布“全球大流行”后，世界衛(wèi)生組織也強(qiáng)調(diào)這是一場(chǎng)可控的大流行病，各國(guó)應(yīng)全力投入來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)，加倍努力扭轉(zhuǎn)大流行的趨勢(shì)。然而，各國(guó)政府疫情防控措施不力，居民配合度不高，疊加發(fā)達(dá)國(guó)家老齡化程度較高，我們由此見(jiàn)到新冠肺炎疫情在海外不斷蔓延。

很多歐美國(guó)家的政府防控政策滯后于疫情發(fā)展，疫情防控措施落實(shí)不到位。例如意大利1月31日即宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，但并未采取嚴(yán)格檢測(cè)措施，一步步從2月21日北部地區(qū)局部封鎖擴(kuò)展到3月10日后的全面“封國(guó)”。意大利“封國(guó)”后，直到陸續(xù)發(fā)現(xiàn)多位運(yùn)動(dòng)員確診新冠肺炎，美國(guó)、德國(guó)和西班牙等國(guó)家才暫停體育賽事。在美國(guó)多州3月初即宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)后，直至3月13日總統(tǒng)特朗普才宣布美國(guó)進(jìn)入“國(guó)家緊急狀態(tài)”。 按現(xiàn)在保持社交距離而非嚴(yán)格隔離政策下，疫情傳播還有很大空間。

從居民配合度看，居民對(duì)疫情防控重視程度和政府防控措施的配合程度仍然不夠。意大利威尼托大區(qū)的沃鎮(zhèn)出現(xiàn)抗議戴口罩的游行活動(dòng)，德國(guó)柏林封城后民眾也鮮有佩戴口罩，美國(guó)NBA甚至出現(xiàn)運(yùn)動(dòng)員接受采訪后故意觸摸話筒的行為，而該名運(yùn)動(dòng)員隨后2天即被確診。海外多國(guó)防護(hù)物資和生活必需品供應(yīng)不足，意大利口罩等醫(yī)療物資嚴(yán)重不足，向歐盟求助無(wú)果，同時(shí)美國(guó)、意大利、英國(guó)多地出現(xiàn)民眾搶購(gòu)超市物資、囤積食物的情況，反映出物資供應(yīng)和調(diào)配的困難。

發(fā)達(dá)國(guó)家老齡化程度較高，增加易感人群比重，加劇醫(yī)療體系的負(fù)擔(dān)。意大利、德國(guó)、法國(guó)和西班牙65歲以上老年人口占總?cè)丝诒戎胤謩e為22.8%、21.5%、20.0%和19.4%，老齡化程度分別排名全球第2、第6、第12和第18位。老齡人口更易受新冠疫情感染，且發(fā)展為重癥或死亡的概率遠(yuǎn)大于年輕群體，老齡化程度過(guò)高也是意大利死亡率高達(dá)8.2%的原因之一。易感群體比重高、發(fā)展為重癥病例的概率大，這進(jìn)一步加大意大利、德國(guó)等國(guó)家醫(yī)療體系的負(fù)擔(dān)。

更值得擔(dān)憂的是，一些國(guó)家的醫(yī)療資源已經(jīng)超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，難以應(yīng)對(duì)疫情的大規(guī)模爆發(fā)。雖然發(fā)達(dá)國(guó)家的醫(yī)療水平排名整體靠前，在《柳葉刀》全球醫(yī)療質(zhì)量與可及性方面，意大利、德國(guó)、西班牙、英國(guó)和美國(guó)分別排名第9、18、19、23和29，但仍將難以應(yīng)對(duì)新冠肺炎的快速爆發(fā)。特別是在發(fā)達(dá)國(guó)家， 主要醫(yī)院都是私人醫(yī)院， 如何鼓勵(lì)和激勵(lì)私人醫(yī)院參加對(duì)新冠病毒肺炎病人的醫(yī)治和搶救也是一個(gè)經(jīng)濟(jì)、法律和社會(huì)問(wèn)題， 需要政府做特殊安排。不然， 統(tǒng)計(jì)的床位會(huì)在實(shí)際應(yīng)用中減半。特別是帶有呼吸機(jī)的重癥病床其實(shí)非常有限， 這是目前一些國(guó)家醫(yī)療資源已經(jīng)出現(xiàn)緊張的原因。例如，意大利醫(yī)院已呈現(xiàn)飽和狀態(tài)，從3月7日便開(kāi)始招募退休醫(yī)生以加強(qiáng)醫(yī)護(hù)力量，但在疫情嚴(yán)重的北部地區(qū)，醫(yī)生超負(fù)荷工作。3月12日，意大利北部瓦雷茲市醫(yī)療協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)羅伯托-斯特拉因新冠肺炎去世，側(cè)面反映意大利醫(yī)務(wù)人員缺乏足夠防護(hù)。美國(guó)在發(fā)達(dá)國(guó)家中醫(yī)療資源排名相對(duì)靠后，每千人醫(yī)生2.6和每千人病床數(shù)2.8均低于一般發(fā)達(dá)國(guó)家水平，紐約州州長(zhǎng)安德魯·庫(kù)莫表示在收治新冠肺炎重癥患者之前，紐約市近80%的重癥監(jiān)護(hù)已人滿為患。（見(jiàn)圖四）

圖四、各國(guó)家醫(yī)療資源（每千人）

歐洲仍然是關(guān)注的重點(diǎn)。雖然歐洲是個(gè)整體， 歐元把歐洲大部分地區(qū)在貿(mào)易政策、貨幣政策，、金融監(jiān)管和財(cái)政政策的大部分統(tǒng)一起來(lái)。但在疫情面前， 仍然各國(guó)各自為政。意大利、西班牙、法國(guó)、英國(guó)和北歐各國(guó)，疫情發(fā)起時(shí)間不一，政府措施不一，居民文化不一，結(jié)果也一定不一致。時(shí)間上會(huì)是意大利第一波， 西班牙第二波，法國(guó)、德國(guó)和英國(guó)第三波，一波接一波，連綿不斷。我們從對(duì)意大利的分析看到，3月9日，意大利總理宣布全面“封國(guó)”，禁令于3月10日起生效，除藥店、食品店等必要門(mén)店外停止所有商業(yè)活動(dòng)，工廠可繼續(xù)生產(chǎn)但被要求采取安全措施，所有公共集會(huì)被禁止，劇院、音樂(lè)廳、博物館和學(xué)校也將被關(guān)閉。但“封國(guó)”禁令后的三天，意大利確診病例仍然以19.7%的速度上升，政府防控措施滯后且嚴(yán)格程度有限、居民重視程度不夠、老齡化程度較高、醫(yī)療資源已出現(xiàn)高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。截至3月18日，意大利累計(jì)確診36455人，死亡率高達(dá)8.2%，此時(shí)，意大利感染率已達(dá)到6人/萬(wàn)人，意大利北部重感染區(qū)感染率已達(dá)到9人/萬(wàn)人。意大利面臨醫(yī)療體系的崩潰。意大利是歐洲的明天，歐洲其他國(guó)家也會(huì)或多或少經(jīng)過(guò)意大利的經(jīng)歷。樂(lè)觀估計(jì)，整體歐洲疫情要到6月見(jiàn)頂，進(jìn)入頂坡持續(xù)3個(gè)月，第四季度開(kāi)始逐漸下降。

美國(guó)疫情發(fā)展最具有不確定性。特朗普的政策暗含競(jìng)選第一，“救市不救人”。 他的抗疫政策嚴(yán)重滯后，怕影響經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)，特朗普開(kāi)始時(shí)一直淡化疫情，把疫情等同流感，在歐洲特別是意大利大暴發(fā)后，開(kāi)始控制旅行，但沒(méi)有任何直接措施。直到美國(guó)多個(gè)州出現(xiàn)社區(qū)感染，才宣布全國(guó)緊急狀況，但對(duì)檢測(cè)和隔離兩個(gè)最基本的方面缺乏具體措施和手段。但特朗普的救市政策積極超前，貨幣政策利率一降到零，上萬(wàn)億美元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，實(shí)施QE4，財(cái)政政策支持中小企業(yè)，直接現(xiàn)金給居民。兩個(gè)方面左右失度。這一切正在引發(fā)居民恐慌，估測(cè)美國(guó)疫情也會(huì)沿著意大利軌跡發(fā)展，美國(guó)疫情也將面臨一輪新的爆發(fā)。

我們觀察世界疫情正在向著尖峰型曲線形態(tài)發(fā)展的概率在上升。從居高不下的死亡率和快速上升的確診率看，用模型模擬，我們推斷因?yàn)闄z測(cè)不足，世界疫情數(shù)量仍有低估，還有患者沒(méi)法得到檢測(cè)和認(rèn)定，整體疫情還在迅速上升期，高峰仍然在前。這一切都預(yù)示一個(gè)全球疫情的爆發(fā)正在到來(lái)。疫情的最終結(jié)束，第一取決治療藥物的研發(fā)，臨床和大規(guī)模商業(yè)化運(yùn)用。我向多位醫(yī)學(xué)和流行病理學(xué)專(zhuān)家請(qǐng)教，都預(yù)計(jì)要到2020年年底才會(huì)看到新藥上市。第二取決于疫苗研發(fā)成功，專(zhuān)家們也都預(yù)計(jì)要到2021年春季。這樣，疫情將影響世界經(jīng)濟(jì)金融和居民生活整整１年。唯有全球、政府和個(gè)人高度協(xié)作，特別在藥物和疫苗研發(fā)方面通力合作，才能縮短疫情時(shí)間，減少疫情損失。

二、世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入衰退

疫情首先直接沖擊消費(fèi)和服務(wù)業(yè)，破壞總需求。目前各國(guó)已經(jīng)采取措施關(guān)停商鋪、停止公共活動(dòng)（電影、體育，餐飲等），我們做的意大利案例表明，疫情對(duì)意大利的服務(wù)業(yè)造成重創(chuàng)。估測(cè)疫情期間意大利會(huì)損失80%的旅游、體育和戶外收入，70%的酒店收入，60%的航空和餐飲收入，損失50%的時(shí)尚業(yè)收入。樂(lè)觀估計(jì)疫情在6月得到控制，疫情期間消費(fèi)的靜態(tài)損失720億歐元，占意大利GDP的4%。我們估測(cè)，受疫情沖擊，歐美國(guó)家消費(fèi)的靜態(tài)損失都在3個(gè)百分點(diǎn)左右的GDP。疫情后的消費(fèi)反彈也會(huì)有滯后。我國(guó)2003年的非典案例表明，疫情下總需求的下跌是直線的，但反彈卻難以彌補(bǔ)損失的消費(fèi)缺口。2003年非典期間，在宏觀刺激政策和國(guó)際環(huán)境上升趨勢(shì)下，當(dāng)年我國(guó)投資，制造業(yè)增加值，房地產(chǎn)業(yè)和貿(mào)易都在疫情結(jié)束后迅速并強(qiáng)勁反彈，整體當(dāng)年GDP增長(zhǎng)超過(guò)2002年增速的9.15%達(dá)到10.02%。唯消費(fèi)增長(zhǎng)7.35，低于2002年的消費(fèi)增長(zhǎng)8.06。

疫情進(jìn)而影響中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)作，破壞總供給。全球中小企業(yè)都占GDP的50%以上和就業(yè)的80%以上，歷史數(shù)據(jù)和文獻(xiàn)表明，持續(xù)停工超過(guò)3個(gè)月，30%的中小企業(yè)將無(wú)法維持經(jīng)營(yíng)，停工6個(gè)月以上，一半以上中小企業(yè)將會(huì)破產(chǎn)。目前看，停工3個(gè)月已經(jīng)是大概率事件，人流和物流停頓之后不易啟動(dòng)，是一個(gè)漸進(jìn)、緩緩或部分恢復(fù)過(guò)程。我們意大利分析表明，疫情影響總供給4-6個(gè)百分點(diǎn)的GDP下降。2008年后全球產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展迅速，亞洲和歐洲是電子產(chǎn)品、汽車(chē)、儀器和 重工等全球重要產(chǎn)業(yè)鏈的主要部分，疫情沖擊下，產(chǎn)業(yè)鏈停滯，影響經(jīng)濟(jì)同樣重大。

疫情將嚴(yán)重打擊全球貿(mào)易。2019年受到中美貿(mào)易摩擦的影響，全球貿(mào)易量已經(jīng)從2018年的增長(zhǎng)3.6%下降為1.1%。我們估測(cè)今年全球貿(mào)易會(huì)大幅下滑，下降幅度會(huì)大于2008年的全球金融危機(jī)時(shí)期。2008年第四季度貿(mào)易下滑4.4%， 2009年頭兩個(gè)季度連續(xù)下滑14.6%和14.5%，第三季度繼續(xù)下降10.6%。貿(mào)易大幅下滑主要因?yàn)榻鹑谖C(jī)嚴(yán)重破壞了全球貿(mào)易融資的資金鏈，貿(mào)易信用證量急劇下跌，致使貿(mào)易下滑。2009年全年全球貿(mào)易下降10.396%。這次疫情影響面大于2008年，沖擊深度強(qiáng)于2008年，英國(guó)的“群體免疫”政策一出，非“群體免疫”政策國(guó)家必然采取“鎖國(guó)”政策，全面切斷人流、物流和貿(mào)易流。德國(guó)立即封鎖邊境就是一例。我們估測(cè)2020年全球貿(mào)易增長(zhǎng)下滑將超過(guò)2008年，在-10%以下。

恢復(fù)疫情損傷的經(jīng)濟(jì)需要宏觀經(jīng)濟(jì)政策刺激經(jīng)濟(jì)，如圖五所示，宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策可以平緩經(jīng)濟(jì)衰退政策，把迅速下跌的紅色曲線上托到藍(lán)色曲線，避免淡粉色面積所代表的可能的經(jīng)濟(jì)衰退損失。（見(jiàn)圖五）

圖五、宏觀經(jīng)濟(jì)政策平緩衰退曲線

這些宏觀政策，包括貨幣政策，財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)改革政策。但目前世界上很多國(guó)家的宏觀政策空間很小，特別是發(fā)達(dá)國(guó)家的利率水平已經(jīng)降為零甚至負(fù)利率，沒(méi)有降利率空間。主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行的資產(chǎn)負(fù)債表在2008年金融危機(jī)以來(lái)也都增長(zhǎng)了三倍以上，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的空間也有限。財(cái)政政策在恢復(fù)經(jīng)濟(jì)中特別重要，減稅、補(bǔ)貼、給居民現(xiàn)金等，都需要大量財(cái)政資金。但是2008年金融危機(jī)以來(lái)， 發(fā)達(dá)國(guó)家政府債務(wù)平均上升了50%， 新興經(jīng)濟(jì)體個(gè)發(fā)展中國(guó)家的政府債務(wù)也增加了30%，各國(guó)政府財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)的空間有限（見(jiàn)圖六）

圖六、各國(guó)財(cái)政和貨幣政策空間有限（政府債務(wù)/GDP, 歐洲貨幣政策利率）

以意大利為例。2008年金融危機(jī)以來(lái)意大利經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟。2012年與2018年兩次出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，2018年失業(yè)率仍然高達(dá)10.63%，高于危機(jī)前水平60%。全要素生產(chǎn)率TFP仍未恢復(fù)至金融危機(jī)意大利前水平，私人、公司和政府部門(mén)債務(wù)比例較高，私人債務(wù)占到了GDP比重的166.2%，中央政府和一般政府的債務(wù)占GDP比重分別為134.8%。 疊加常年財(cái)政赤字，歐元區(qū)已進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間，政策空間有限。2009~2018年意大利真實(shí)GDP累計(jì)平均增速僅0.23%，十年之間意大利人均GDP不僅沒(méi)有增長(zhǎng)，反而萎縮8.3%。意大利經(jīng)濟(jì)非常脆弱。按意大利在6月控制疫情估測(cè)，疫情將嚴(yán)重影響2020年上半年經(jīng)濟(jì)并繼續(xù)沖擊第三季度的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。就業(yè)、家庭收入、投資、企業(yè)利潤(rùn)和通脹全線下滑，估測(cè)2020年消費(fèi)拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)-0.6個(gè)百分點(diǎn)，政策刺激投資，資本形成拉動(dòng)0.15個(gè)百分點(diǎn)。出口將受到嚴(yán)重打擊，預(yù)計(jì)出口下滑至-12%左右，凈出口拉動(dòng)GDP 增長(zhǎng)-1.56個(gè)百分點(diǎn)。全年經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)下滑超過(guò)2%，進(jìn)入“L”型衰退。

意大利經(jīng)濟(jì)是歐美經(jīng)濟(jì)的縮影。2008全球金融危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)中速增長(zhǎng)，過(guò)去10年平均增長(zhǎng)速度低于危機(jī)前10年的世界平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，2019年世界經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?018年的3.6%下滑到2.9%，處于下滑通道。我們估測(cè)，受疫情影響，今年全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，其中美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在零左右，歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為負(fù)。2020世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)衰退，我們需要全球宏觀政策積極協(xié)調(diào)以減少經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易下滑。（見(jiàn)圖七）

圖七、2000年已來(lái)世界經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易增長(zhǎng)

三、市場(chǎng)繼續(xù)震蕩

自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，在寬松貨幣政策刺激下，全球股市大幅增長(zhǎng)，其中美國(guó)股票指數(shù)漲幅最大（見(jiàn)圖九）。在新冠疫情的沖擊下，全球股市大幅波動(dòng)，自2020年年初至3月16日，美國(guó)三大股指平均累計(jì)下跌27%，疫情較嚴(yán)重的意大利和西班牙等歐洲市場(chǎng)股指累計(jì)下跌均超過(guò)30%，意大利和西班牙股市下跌超過(guò)40%，幾乎回到2008年的低點(diǎn)。加上沙特和俄羅斯“石油價(jià)格戰(zhàn)”影響，WTI原油和布倫特原油價(jià)格不斷下挫，自2020年1月1日至3月16日，分別累計(jì)下跌53%和58%。（圖八，圖九）

圖八、2007年以來(lái)全球股市走勢(shì)

圖九、 近期油價(jià)走勢(shì)

在原油大跌、股票市場(chǎng)震蕩下跌的情況下，美國(guó)和德國(guó)等避險(xiǎn)債券市場(chǎng)收益率下行。美國(guó)10年期國(guó)債收益率從年初至今下跌115個(gè)基點(diǎn)至0.73%，德國(guó)10年期國(guó)債收益率同期下跌42個(gè)基點(diǎn)至-0.58%。以意大利為代表的疫情嚴(yán)重國(guó)家，國(guó)債收益率上行，意大利德國(guó)10年期國(guó)債利差不斷擴(kuò)大，至3月16日達(dá)到278個(gè)基點(diǎn)。

市場(chǎng)大幅波動(dòng)反映了市場(chǎng)對(duì)疫情發(fā)展悲觀，政府政策不確定性以及公司盈利能力的預(yù)期。今年全球股市的三次巨幅下跌均屬于“市場(chǎng)內(nèi)”的理性調(diào)整，而非受到市場(chǎng)外的信息影響導(dǎo)致的恐慌拋售。股市第一次下跌受中國(guó)和亞洲疫情影響，屬于局部地區(qū)調(diào)整，波動(dòng)較??；第二次下跌由能源市場(chǎng)價(jià)格引起；第三次大幅震蕩下跌源自全球疫情迅速發(fā)展，反映了市場(chǎng)對(duì)政府政策和疫情全世界蔓延的悲觀預(yù)期。（見(jiàn)圖十）

圖十、2020年全球股市三次下跌

股市波動(dòng)尚未結(jié)束。全球股市在經(jīng)歷了大幅下挫后，市場(chǎng)調(diào)整尚未完成，后市將根據(jù)疫情發(fā)展繼續(xù)調(diào)整。由于疫情還在發(fā)展，股市仍然有下調(diào)的空間。股市大幅下跌會(huì)引發(fā)新的全球金融危機(jī)嗎？我們需要討論今天全球的主要金融風(fēng)險(xiǎn)在哪里？

高債務(wù)是今天世界面臨的最主要的金融風(fēng)險(xiǎn)。一反以往金融危機(jī)結(jié)束都伴隨著大規(guī)模的去杠桿和債務(wù)下降，2008年全球金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國(guó)家迅速實(shí)施寬松貨幣政策，政府舉債支持企業(yè)和市場(chǎng)，支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，企業(yè)在低利率的環(huán)境下也大規(guī)模舉債。2008年金融危機(jī)后全球債務(wù)持續(xù)上升，G20國(guó)家債務(wù)從2008年的約85萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到2018年約159萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)速度超過(guò)了GDP的增長(zhǎng)速度。從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，全球公共債務(wù)、非金融公司債務(wù)和家庭債務(wù)均在不斷攀升。2008年到2018年，G20國(guó)家政府債務(wù)總量增加了29.69萬(wàn)億美元，非金融公司債務(wù)和家庭債務(wù)分別增加了30.38萬(wàn)億美元和13.83萬(wàn)億美元。美國(guó)債務(wù)總量繼續(xù)增加，整體債務(wù)從2008年占GDP的242%增長(zhǎng)到2018年占GDP的257%。日本整體債務(wù)上升很快，從2008年GDP的349%增長(zhǎng)到2018年GDP的398%。美國(guó)、日本、印度、英國(guó)和德國(guó)等國(guó)家政府部門(mén)債務(wù)增加較多，加拿大、土耳其和俄羅斯等國(guó)家企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)較多。全球債務(wù)不斷增加，反映了全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在不斷上升，這是全球金融危機(jī)以來(lái)最為重要的世界金融的新變化和新風(fēng)險(xiǎn)。（見(jiàn)圖十一）

圖十一、全球債務(wù)高企（G20國(guó)家）

距2008年的全球金融危機(jī)已經(jīng)10多年了，相比2008年，今天全球金融綜合風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)接近甚至超過(guò)了2008年，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大的改變。我們用國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的全球金融風(fēng)險(xiǎn)圖看，紅色曲線代表2008年全球金融危機(jī)時(shí)的金融風(fēng)險(xiǎn)水平，灰色的陰影代表2019年10月時(shí)的全球金融風(fēng)險(xiǎn)水平。我們可以看到，銀行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)下降，大大低于2008年的水平，保險(xiǎn)業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)較2008年水平也有下降，居民部門(mén)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較2008年水平也有所下降。但是，由于政府大規(guī)模發(fā)債，今天主權(quán)金融債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)超過(guò)了2008年水平。低利率環(huán)境推升了企業(yè)債務(wù)急劇攀升。同時(shí)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，企業(yè)償債能力在弱化，約30%的公司的償債能力低于警戒線的ICR（利息覆蓋率）=3 的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)償債能力在弱化。企業(yè)金融債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)高于2008年水平。非銀行金融機(jī)構(gòu)來(lái)在低利率環(huán)境下，為達(dá)到目標(biāo)收益而增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的頭寸并加大杠桿率，非銀行金融機(jī)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)和2008年相平。特別在宏觀經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)方面，危機(jī)以后，政府實(shí)施量化寬松貨幣政策和財(cái)政政策救市和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，發(fā)債以支持金融市場(chǎng)和私人部門(mén)復(fù)蘇，動(dòng)用了大量的政策空間。比較2008年，發(fā)達(dá)國(guó)家央行的資產(chǎn)負(fù)債表普遍擴(kuò)張了3-5倍， 政府債務(wù)負(fù)擔(dān)上升了50%。新興經(jīng)濟(jì)和發(fā)展中國(guó)家的央行資產(chǎn)負(fù)債表也擴(kuò)張了50-80%，政府債務(wù)上升了30%。如果金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)再次發(fā)生，今天政府的公共政策空間已經(jīng)很小了。因此，相比2008年，今天的宏觀經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)大大上升。整體看，盡管全球銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和居民部門(mén)的金融脆弱性較2008年危機(jī)時(shí)期有所改善，但全球其他經(jīng)濟(jì)金融部門(mén)的脆弱性已經(jīng)接近和超過(guò)2008年的水平了。也就說(shuō)，整體看，目前全球金融風(fēng)險(xiǎn)水平已經(jīng)達(dá)到了2008年危機(jī)時(shí)期的水平。（見(jiàn)圖十二）

圖十二、比較2008年和今天的全球金融風(fēng)險(xiǎn)

在全球金融系統(tǒng)已經(jīng)相當(dāng)脆弱的情況下，疫情開(kāi)始沖擊，存在三種疫情沖垮金融系統(tǒng)的可能：第一，當(dāng)前歐美國(guó)家控疫政策失敗，疫情突破醫(yī)療資源極限，疫情大爆發(fā)，公眾普遍恐慌時(shí)，加劇市場(chǎng)大恐慌，投資者大量出售資產(chǎn)，股市大崩盤(pán)，金融危機(jī)爆發(fā)；第二，當(dāng)疫情持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)時(shí)，全球供應(yīng)鏈、貿(mào)易均受到長(zhǎng)期影響，企業(yè)經(jīng)營(yíng)遇到極大困難，企業(yè)債無(wú)法償付，引發(fā)企業(yè)破產(chǎn)潮，引起金融薄弱的環(huán)節(jié)破裂，引發(fā)金融危機(jī)。由于零利率和負(fù)利率，主權(quán)債務(wù)爆發(fā)的可能性降低，疫情沖擊下，企業(yè)債務(wù)的金融風(fēng)險(xiǎn)成了主要的觀察指標(biāo)。第三，由于非銀行金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模在危機(jī)后已經(jīng)和銀行業(yè)的規(guī)模并駕齊驅(qū)，集中度很高，如果股市繼續(xù)大幅下跌，引致非銀行金融機(jī)構(gòu)估值下跌，面臨大規(guī)模贖回，非銀行金融機(jī)構(gòu)杠桿率爆破，流動(dòng)性匱乏，引致主要非銀行金融機(jī)構(gòu)爆倉(cāng)，引發(fā)金融危機(jī)。這是我們特別需要關(guān)注的。

四、民粹主義下，全球政治生態(tài)惡化

2008年金融危機(jī)導(dǎo)致民粹主義崛起，是世界經(jīng)濟(jì)政治的一個(gè)重大結(jié)構(gòu)性變化。金融危機(jī)以后，失業(yè)率高企，低收入階層受到損傷最大。危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)疲軟，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，就業(yè)不易，特別是長(zhǎng)期的穩(wěn)定就業(yè)機(jī)會(huì)大大減少。 與此同時(shí)，寬松貨幣政策下，金融市場(chǎng)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，有資本能投資的階層得以獲利。這一切加大了財(cái)富收入分配的惡化，金融危機(jī)后貧富兩極化擴(kuò)大。以美國(guó)為例，頂層1%富有的群體總收入占國(guó)民總收入的比重從1962年的12.6%上升到2018年的22.0%，底層50%群體的收入占比從19.5%下降到12.8%。科技的發(fā)展和老齡化的到來(lái)，使得大部分中產(chǎn)階級(jí)感到極度的不安全，政府的公共政策仍然因循老套，這一切使得選民對(duì)政府政策極度不信任，表現(xiàn)為政治上的憤怒和不滿，繼而支持民粹主義上臺(tái)。

2016年特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，顯示了美國(guó)社會(huì)的民粹化轉(zhuǎn)向。此外，英國(guó)脫歐，德國(guó)、奧地利、意大利、法國(guó)和西班牙等國(guó)家民粹主義政黨的支持率不斷上升，在議會(huì)中得到的支持率水平已經(jīng)接近二戰(zhàn)前的最高水平。民粹主義的崛起不但改變政治生態(tài)，也在結(jié)構(gòu)上改變經(jīng)濟(jì)金融政策的制定和走向。通常民粹主義反對(duì)經(jīng)濟(jì)全球化，反對(duì)自由貿(mào)易，支持財(cái)政赤字，擴(kuò)大公共和軍事開(kāi)支，為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支持進(jìn)一步寬松貨幣政策。特朗普挑起美中、美歐、美日等貿(mào)易摩擦，就是典型。民粹主義的另一特點(diǎn)是其經(jīng)濟(jì)政策的不確定性和隨機(jī)性，堅(jiān)持強(qiáng)硬不愿妥協(xié)，美國(guó)美墨邊境談判就是案例。這些都在惡化世界的政治生態(tài)。

民粹主義下，反全球化喧聲四起，民眾的互信程度急劇下滑，互信力受到很大的損傷，并在這次疫情中得到放大表現(xiàn)。例如南部意大利人歧視和不歡迎北部意大利人； 德國(guó)扣押出口瑞士的醫(yī)療器械，在英國(guó)宣布“群體免疫”政策后，德國(guó)立即封鎖邊境；特朗普揚(yáng)言買(mǎi)斷德國(guó)新藥的壟斷使用權(quán)，用“中國(guó)病毒”挑起民眾對(duì)中國(guó)敵意；都是典型案例。疫情引發(fā)人心變化，以國(guó)、以省、以城市為界，民族之間互信劇烈下降，國(guó)際合作的生態(tài)迅速惡化。

相比2008年全球金融危機(jī)后，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)布什和英國(guó)首相布朗迅速聯(lián)合中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家，用G20取代G7，調(diào)整國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 擴(kuò)大新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的聲音，推動(dòng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融治理機(jī)制改革。各國(guó)協(xié)調(diào)貨幣政策和財(cái)政政策，拉動(dòng)全球總需求，幫助美國(guó)，也推動(dòng)世界走出危機(jī)。很難想象這一切會(huì)在今天發(fā)生。而疫情從本質(zhì)上恰恰是最需要國(guó)際合作的。疫情的發(fā)展是全球性的，控疫的政策需要全球協(xié)調(diào)，治療疫情病毒的藥品和疫苗是全球公共產(chǎn)品，需要全球通力合作。目前一些國(guó)家民粹主義當(dāng)?shù)溃鼐壵物L(fēng)險(xiǎn)上升，加大了全球合作的難度和不確定性。全球政治生態(tài)已經(jīng)開(kāi)始從合作走向博弈，如果疫情迅速惡化，也可能會(huì)走到敵對(duì)。疫情是全世界的公共事件和危機(jī)，世界需要找到能在抗疫上努力合作，并由此推進(jìn)世界政治、經(jīng)濟(jì)和金融治理機(jī)制的改革和建設(shè)的新通道。

（作者系清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、IMF原副總裁。文章完成于3月19日）