按照山東如意毛紡服裝集團（以下簡稱“如意集團”）實際控制人邱亞夫2018年立下的計劃，公司要在2019年10月推出名為“如意”的高端時尚品牌，主攻巴黎、米蘭市場。他想不到的是，一年后，公司迎來的不是新品牌，而是債務危機。

5月15日，如意科技持股的日本服裝品牌RENOWN正式申請破產(chǎn)保護。據(jù)日本媒體報道，RENOWN目前背負了1.29億美元的巨額債務。而兩個月前，RENOWN曾發(fā)布上市公司公告稱，未能從如意科技收回53億日元（約合3.4億元人民幣）的未償債務。

2019年下半年以來，這家被西方媒體稱為“中國版LVMH”的公司先后被好幾家信用評級機構調(diào)低評級，理由是其債務存在難以兌付的風險。根據(jù)標普全球評級在2019年9月發(fā)布的報告，未來3個月內(nèi)，如意集團的母公司山東如意科技集團（以下簡稱“如意科技”）有47億元的一次性還本債務到期。而再接下來的12個月內(nèi)（至2020年第四季度），該公司將到期的還有70億元銀行貸款和25億元債務。

因為被調(diào)低信用評級，如意炒掉了其中一家信評機構。不過這沒能攔住資金危機進一步惡化。

3月16日晚間，上海清算所也發(fā)消息說，未如期收到如意集團一只中期票據(jù)的付息資金，這只票據(jù)發(fā)行于2019年3月，面值10億元，債期3年，票面利率為7.5%。包括這只債券在內(nèi)，如意集團目前在市場上發(fā)行的債券共有4只，余額總計超過54億元，都將在接下來12個月內(nèi)到期。

如意沒有如期償付的不止融資債務。2月，以色列男裝制造商Bagir聲稱，如意科技未能兌付2017年收購Bagir應付款的剩余100萬美元款項；到了3月，路透社也援引4名消息人士的說法稱，如意科技的母公司山東如意時尚控股集團（以下簡稱“如意時尚”）在宣布收購瑞士奢侈品品牌Bally兩年多后，所承諾的6億美元融資仍未到位。

短短半年，如意當下的窘迫形象，與過去數(shù)年持續(xù)收購各種海外奢侈品品牌給外界留下的闊綽印象，已經(jīng)判若兩家公司。

2010年以來，如意先后收購了數(shù)個服裝品牌，從日本男裝集團RENOWN到德國男裝Peine Gruppe，從法國輕奢集團SMCP到香港男裝集團利邦控股（Trinity Ltd.，旗下有4個男裝品牌）、以色列男裝Bagir，其中最具聲響的一次收購，是2018年2月宣布以6億歐元買下瑞士奢侈品品牌Bally的70%股份。

山東如意最近一筆公開收購訊息也是公司歷史上資金耗費量最大的一筆，發(fā)生在去年2月——以26億美元（約合179億元人民幣）收購美國Invista服飾和高級紡織品業(yè)務的100%股權。該公司擁有著名的面料品牌萊卡（LYCRA）。

這些收購花費總計超過350億元。如意因此被送上了德勤統(tǒng)計的“2017年全球奢侈品百強”的前20位。2018年，彭博以“當心，中國版LVMH即將到來”為題撰寫報道時，特意警示了那些“在亞洲認知度很高但業(yè)績表現(xiàn)不佳的品牌”，比如Prada和Salvatore Ferragamo。

不過，如意集團眼下的危機已經(jīng)要比Prada和Salvatore Ferragamo緊急得多。

2020年4月，邱亞夫接受Vogue Business采訪時，試圖澄清如意過去所做的那些海外收購，目標并非是為了成為“中國的 LVMH”。這番說法，相比他兩年前向另一家媒體——彭博社所描述的公司戰(zhàn)略，已然發(fā)生了巨大逆轉(zhuǎn)。

復盤這家公司運用收購手段令體量快速壯大的過程，并對比同期企業(yè)實際經(jīng)營表現(xiàn)，很容易就能看出問題的根源所在——靠收購拼湊起來的規(guī)模，大多只是虛名或者假象。

杠桿消失

外界提到“山東如意”的時候，其實說的是“如意系”。

目前，如意系在法國、日本、中國香港和中國內(nèi)地等地有4家上市公司：如意集團、利邦（香港）、RENOWN（日本）和SMCP（法國）。其中除了如意集團是如意系的本業(yè)，從事毛紡織和棉紡織業(yè)務，其他3家都是如意在過去10年間收購的服裝公司，如意將它們整合打包推上了資本市場。

若要搞懂如意的操作手段，先要搞懂如意系的架構：一個以如意集團為核心的多層控股體系。

如意集團的前身，是成立于1972年的地方國企：濟寧毛紡織廠，2007年12月在深圳證券交易所掛牌上市。2014年，通過一系列管理層收購方案（MBO），如意科技直接加間接掌握了如意集團59.2%的股份。而如意科技的控股公司如意時尚，掌握在1990年代就在濟寧毛紡廠任廠長的邱亞夫的手中。由此，當年56歲的邱亞夫成為上市公司如意集團的實際控制人。

三層資產(chǎn)架構中，如意集團的毛紡織業(yè)務是整個“如意系”的資金來源，如意科技和如意時尚則是近年來在海外頻頻出手的實際投資者。

但是從上市公司的財報數(shù)據(jù)來看，如意集團實際可以用以收購擴張的資金幾乎為零。

2015年之前，這家公司唯一的收入項目是銷售紡織面料，且唯一產(chǎn)品類別是“精紡呢絨”，一種向純凈綿羊毛里加入一定比例其他纖維制成的服裝面料。邱亞夫團隊啟動海外收購的2010年，公司全年營收規(guī)模只有5.1億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為-5570.5萬元。

濟寧市國資委迄今仍掌握如意毛紡（如意集團的二號股東）16.13%的股權。同時，中國財政部控股的中國東方資產(chǎn)管理有限公司也在如意毛紡持股31.86%。如意之所以能“以小博大”，主要是善于利用當?shù)卣剃P系背書帶來的產(chǎn)業(yè)基金、銀行貸款，以及發(fā)債融資。

對萊卡的收購，可以說是展現(xiàn)如意資金籌措能力的一樁經(jīng)典案例。

2017年年初，如意控股啟動對萊卡的收購項目時，山東省政府正在推動“新舊動能轉(zhuǎn)換重大工程”，為此設計了規(guī)模達6000億元的“新舊動能轉(zhuǎn)換基金”，投資對象正是所謂新一代信息技術和新能源、新材料。萊卡被視為一種新型材料，與羊毛、棉花等純天然纖維完全不同。

于是，山東如意與山東新動能基金聯(lián)合設立了“新動能如意股權投資基金”（以下簡稱“如意基金”）。據(jù)山東省財政廳官網(wǎng)2019年4月一則標題為《如意集團：基金“織就”新動能》的新聞稿描述，2017年為收購萊卡項目，如意基金出資20億元，其中包括4億元的財政引導基金，“政府增信，吸引了一批國內(nèi)外知名的投資機構參與。”

之后兩年，據(jù)公開資料顯示，如意又利用凈資產(chǎn)只有26億元的如意集團，從銀行獲得了大約20億元的短期借款，發(fā)行了價值25億元的公司債券，最終才吃下了萊卡這個估值179億元的交易標的。

基于有限的公開信息，雖然無法完全弄清楚如意系非上市部分的資本實力，但以其核心面料業(yè)務的低利潤和自身體量來推斷，這家公司的收購戰(zhàn)略在很大程度上是一場資本游戲——與2010年以來萬達、安邦、海航、復星、赫美、七匹狼等眾多赴海外收購的中國公司的玩法沒什么不同。

過度依賴短期債務的弊端在2019年集中爆發(fā)，并非沒有原因。

2018年開始，隨著海航、萬達出海戰(zhàn)略的快速收縮和安邦的分崩離析，各地金融機構都在推行“去杠桿”。赫美集團在公告中很直白地表達了政府的“去杠桿”新政對公司“買買買”戰(zhàn)略的影響：“2018年受國家政策影響，銀行及其他金融機構暫緩存量貸款續(xù)授信業(yè)務，公司融資難度增加。”赫美曾與如意共同競購Bally，2018年融資變難后，赫美終止了對溫州崇高百貨的收購。

中國故事也講不下去了

即便沒有金融機構在2018年的緊急“去杠桿”行動，山東如意也越來越難以讓人信服它那關于“幫助西方品牌在中國取得新的增長點”的美好故事了。

愿意與如意系捆綁、一路豪擲的投資者，以及接受并購方案的西方品牌，多少都曾被它的“中國故事”打動。

這是一個由“輕奢+中國市場”組成的故事腳本。麥肯錫的報告顯示，2008年至2016年間，中國消費者在境外消費奢侈品的金額占國內(nèi)人口奢侈品總消費的3／4。這意味著隨著奢侈品銷售在西方放緩，中國正在成為一個新的巨大市場。與此同時，因為消費者對價格的在意，價格在300美元左右、被認為“負擔得起”的輕奢成為可替代選項。光大證券的一份相關報告顯示，2016年全球輕奢品市場規(guī)模1000億歐元，占整個奢侈品市場40%，2010年至2015年的年復合增速達到9.19%，高于奢侈品市場7.73%的增速；中國的輕奢消費起步較晚，但也是全球增速最快的地區(qū)。

常常被如意作為樣板展示的案例是法國時尚集團SMCP。該公司旗下?lián)碛蠱aje、Sandro和Claudie Pierlot 3個輕奢品牌，價格定位都在200至400歐元。如意于2016年收購了這家公司，然后在接下來的3年里，3個品牌先后進駐天貓和京東，并在中國線下市場新開了數(shù)十家門店，帶動SMCP的銷售額同期增長了一倍。

但“輕奢”并不是山東如意一開始就明確的收購方向。2019年6月，如意集團發(fā)布公告稱，將向間接控股股東如意時尚購買其控制的數(shù)個服裝品牌，包括Gieves & Hawkes、Kent & Curwen、CERRUTI 1881、D'URBAN及Aquascutum等，這些品牌是如意時尚在2017年買下的。將它們轉(zhuǎn)入如意集團的目的，是將這個A股上市主體包裝成“國際化的輕奢時尚品牌運營平臺”。這是如意首次對外明確提出“輕奢”定位。在此之前，它的自我定位和收購對象，一直圍繞于“高端”“男裝”等意義模糊的關鍵詞。

山東如意最早的對標公司并非LVMH，而是意大利男裝品牌杰尼亞（Ermenegildo Zegna）。后者和如意有相似的出身——它最早是1910年代由意大利人Ermenegildo Zegna創(chuàng)立的同名羊毛紡織廠，1960年代，他的兩個兒子在接手生意后又推出了同名成衣品牌。這個品牌后來成為高端男裝品牌的代表。

同樣出身于毛紡廠，如意也一直試圖樹立自有品牌，以進入利潤率更高的產(chǎn)業(yè)鏈下游。2000年，還是山東濟寧毛紡織廠的如意就決定在羊毛面料之外創(chuàng)立一個服裝自有品牌，但是并沒有打響名氣。2011年，如意集團又推出兩個自有高端成衣品牌——皇家如意和英迪龍，之后這個名單上陸續(xù)加入了一連串新名字：路嘉納、山櫻，以及樂e生活，但其財報從未透露這些不太為人所知的自有品牌銷量如何。

自有品牌發(fā)展之路失意后，邱亞夫在2018年11月接受彭博采訪時轉(zhuǎn)而表示，山東如意要通過收購的方式來建立一個“中國版的LVMH”——輕奢版的。

LVMH也是靠一路收購，從一個旅行箱起家的品牌，成長為今天全球最大的奢侈品集團。但是山東如意前期收入囊中的一堆“高端男裝”品牌，真正稱得上輕奢級的沒有幾個，所以如意能講的全部故事只剩下“中國市場”。這方面SMCP看起來還比較成功，但很難復制。

被收購之前，SMCP連續(xù)6年營收增長超越20%，旗下品牌也擁有良好的品牌認知度。在全球輕奢市場，Sandro和Maje兩個品牌無論是服飾銷售額還是店鋪數(shù)量，均位居全球前十。但如意手中其他的標的，局面完全相反。日本RENOWN在2010年被收購時已連續(xù)虧損十多年，香港利邦控股則連虧3年。

SMCP的成功最多只能說明如意那次選貨的眼光不錯。而山東如意和LVMH最大的不同，在于前者只擁有制造商的經(jīng)驗，自身從來沒有成功推出過一個品牌，LVMH則是從做品牌起家，公司創(chuàng)立的首個品牌就是Louis Vuitton。

從收購之后對品牌的整合能力和自身的零售能力上，如意作為一家產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)，對被收購的服裝品牌的幫助很有限。

RENOWN就是一個這樣的例子。據(jù)日經(jīng)中文網(wǎng)今年3月的報道，RENOWN進入山東如意的旗下后，原本40多個品牌已減至半數(shù)以下，關停虧損業(yè)務使得業(yè)績一度改善，但如意并沒有幫它實現(xiàn)真正的增長。2011年，RENOWN與如意在中國設立合資公司，計劃開設1000家店鋪銷售RENOWN的休閑男服，但因業(yè)績低迷，已于2014年全部撤店。RENOWN的社長評價認為，山東如意“缺乏零售經(jīng)驗”，RENOWN也“不適應中國商業(yè)慣例”，所以如意始終無法成功地把RENOWN開進中國線下商業(yè)的“黃金地段”。

管理一家面料工廠和運營一個品牌、領導一個時尚集團，是兩種完全不同的生意。一個以成本效率為核心，另一個的任務關鍵是處理消費者關系，以及管理好品牌梯隊。一位接近Bally交易的人士對《第一財經(jīng)》雜志稱，如意迄今也沒有一個在集團層面管理所有已收購品牌的零售團隊，每個品牌仍在各自運行。

難以反哺的本業(yè)

制造業(yè)老板常常以利潤率的“微笑曲線”為理由提出轉(zhuǎn)型，但它可能只是現(xiàn)有工廠訂單無法再上一個臺階的借口。

把如意集團歷年從毛紡業(yè)務中獲得的收入拉出來，可以看到，2010年這個生意的規(guī)模是5.01億元，發(fā)展到2018年，業(yè)務規(guī)模不升反降，只錄得4.83億元收入。

這種規(guī)模見頂有兩層含義，一層是它已經(jīng)很難再找到新客戶，這種狀況迫使公司走向收購，尋求外部增長；另一層面，也意味著如意在近10年內(nèi)通過收購的數(shù)十個服裝品牌，并沒有幫助它的毛紡面料業(yè)務獲得太多的體系內(nèi)訂單。

財報顯示，多年以來，如意60%以上的毛紡產(chǎn)品市場都在國內(nèi)，僅有大概30％至40%的產(chǎn)品銷往海外。這與這家公司已經(jīng)在海外市場努力了那么多年的收購戰(zhàn)略也不合拍。

在如意毛紡業(yè)務的營收結構中，每年排名前五位的大客戶的采購額都在40%左右。2015年之前，如意每年都會公布前五大客戶的公司名字，除了第一大采購商如意科技（約20%）和日鐵住金物產(chǎn)每年都出現(xiàn)在榜單上外，其他大客戶的采購關系并不穩(wěn)定。先后出現(xiàn)在客戶名單上的公司包括希努爾男裝、寧波羅蒙、溫州莊吉服飾等。外界傳言阿瑪尼（Armari）、博柏利（Burberry）等品牌都采購如意的面料，但這類消息未曾出現(xiàn)在如意的財報及其高管團隊的對外發(fā)言中。

當一門生意的一半命脈掌握在四五個不是那么穩(wěn)定的大客戶手上時，很難說它是一門好生意。2015年之后，如意集團已不再公布前五大客戶的具體名稱。

2020年第一季度爆發(fā)的新冠疫情，加劇了如意系以“如意科技”為主體的債務危機。地方政府雖有意救助這家曾為當?shù)貛頍o數(shù)光環(huán)的企業(yè)，但當前更重要的任務，在于如何緩解新冠疫情對整體經(jīng)濟態(tài)勢造成的壓力。此前，據(jù)財新網(wǎng)2019年9月的一篇報道，在民企發(fā)債接連爆雷的背景下，山東省內(nèi)向政府申請紓困的民企已達到2000到3000家。

去年10月，國資背景的濟寧城投以35億元買下了如意科技26%的股權，成為僅次于如意時尚的第二大股東。但是據(jù)《華夏時報》報道，今年1月濟寧城投向濟寧仲裁委員會申請資產(chǎn)保全，要求凍結濟寧如意高新纖維材料（以下簡稱“如意高新”）44.21%的股權，后者是如意179億元全資收購美國Invista萊卡項目的國內(nèi)公司主體。

這些信號透露出，如意的財務危機可能要比外界想象的嚴重。2019年上半年，如意科技通過拋售資產(chǎn)獲得31億元現(xiàn)金，截至目前，其手中上市公司的股權幾乎已全部質(zhì)押。標普預計，該公司未來可能拋售的資產(chǎn)還包括持有的一家巴基斯坦發(fā)電廠50%的股份、山東省內(nèi)一處商業(yè)綜合體及土地、工業(yè)地產(chǎn)，以及如意系業(yè)績表現(xiàn)最好的投資項目——SMCP集團的股份。

如意歷時3年才完成為萊卡的收購，原本打的算盤，是想利用如意高新這個主體盡快登陸科創(chuàng)板，從身后一連串的債務壓力中解套。2019年6月，如意在濟寧總部召開“如意萊卡科創(chuàng)板上市啟動會”。當年8月，如意又制造了一場盛大的保薦機構和承銷商簽約儀式。但是從那之后，外界再沒有聽到過關于如意在科創(chuàng)板上市的任何進展。

如今，濟寧城投獲法院批準已凍結了如意高新的近半數(shù)股權，這一動作除了會斷掉如意潛在的融資來源，還可能觸發(fā)萊卡項目背后其他資本方的異動——還記得前文交代過的如意以小博大、廣納外部資金組團拿下該項目的過程嗎？不管如意的初衷是長續(xù)經(jīng)營還是資本運作，一旦收購資金大部分來自外部財團，它就不得不遵循“資本需要通過上市套現(xiàn)離場”的游戲規(guī)則。

不然，如意的下一個收購案，就再不會有誰愿意伸出援手了。