面對新冠肺炎疫情造成的經(jīng)濟(jì)衰退，全球普遍通過大規(guī)模貨幣寬松進(jìn)行應(yīng)對，如此大量的貨幣超發(fā)是否會造成通脹高企？作為參考，我們不妨仔細(xì)回顧一下日本的情況，因?yàn)槿毡驹缭趲资昵熬烷_始了持續(xù)的貨幣寬松，但似乎并沒有擺脫物價的長期低迷。

貨幣超發(fā)為什么推不動通脹？超發(fā)的貨幣去了哪里？本文試圖對這些問題進(jìn)行一些梳理和探討。

貨幣持續(xù)寬松，卻沒能推升通脹

日本上世紀(jì)90年代地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮，不斷調(diào)低政策利率，在政策利率降至0后，陸續(xù)進(jìn)行了量化寬松、購買風(fēng)險資產(chǎn)、收益率曲線控制等幾乎所有非常規(guī)貨幣政策。

但對物價的刺激作用卻不明顯，1999年9月政策利率到0之后，日本仍然有一半以上的月份CPI同比是小于0的。

按照傳統(tǒng)的貨幣理論，過多的貨幣追逐過少的商品，就會造成通貨膨脹，那么日本如此寬松的貨幣政策為什么沒有推升通脹呢？最直接的原因就是超發(fā)的貨幣并沒有流入商品領(lǐng)域。

如果比較日本居民工資以及物價走勢我們會發(fā)現(xiàn)，日本通脹雖然很低，但是工資漲幅更低，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸了通脹。由于1999年之后，日本陸續(xù)開始了零利率等非常規(guī)貨幣政策，貨幣寬松程度顯著加碼，我們以1999年作為基期考察日本居民名義工資以及物價走勢。可以看到，1999~2019年的20年間，日本CPI大約上漲了2%，但居民名義工資收入反而減少了11.3%。

由此可見，日本普通居民并沒有成為貨幣超發(fā)的受益者，而這些人才是商品消費(fèi)的主力軍。名義收入的持續(xù)低迷，是通脹長期維持在低位的主要原因。

超發(fā)的貨幣都去哪兒了？

雖然日本央行持續(xù)投放貨幣，但是有很大一部分貨幣趴在銀行的準(zhǔn)備金賬上，并沒有流出金融體系。日本法定準(zhǔn)備金率很低，但是商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金很高。比如2019年時，雖然央行要求的平均準(zhǔn)備金率只有0.79%，但準(zhǔn)備金余額達(dá)到了346.2萬億日元，總準(zhǔn)備金率大約27.2%。這說明流動性雖然很充裕，但大量的貨幣停留在金融體系內(nèi)，并沒有流出去。

而流出去的貨幣又有一部分被企業(yè)存了回來。在上世紀(jì)90年危機(jī)之后，日本企業(yè)進(jìn)行了長期的去杠桿，同時也在不斷囤積現(xiàn)金。到2019年底，日本企業(yè)留存收益達(dá)到了479萬億日元，占企業(yè)總資產(chǎn)的27.9%，而這部分貨幣又被企業(yè)存回了金融體系。日本的企業(yè)不但不借錢，還大量存錢。

還有一部分貨幣流向了日本的股票市場。日本2010年10月寬松加碼，并開始購買股票ETF。到新冠肺炎疫情暴發(fā)前的2月，日經(jīng)225累計(jì)上漲了145.2%，年平均漲幅達(dá)到了15.6%，同期日本經(jīng)濟(jì)增長平均增速僅為1%。雖然經(jīng)濟(jì)沒有很明顯的起色，但是并不妨礙股票市場的反彈，其中很重要的原因就是貨幣更多地流向了股票市場。

貨幣為何流向了資產(chǎn)領(lǐng)域？

貨幣為什么難以流向商品領(lǐng)域呢？我們認(rèn)為很重要的原因就是貧富分化。假設(shè)一個經(jīng)濟(jì)體有10單位居民，其中2單位是“富人”，8單位是“窮人”。如果央行發(fā)行的貨幣流到8單位窮人那里，窮人的邊際消費(fèi)傾向很高，衣食住行的價格可能很快就漲起來了。但如果貨幣流到了2單位富人那里，衣食住行都有了，怎么辦呢？要儲藏財富就會購買資產(chǎn)，貨幣就會流向資產(chǎn)領(lǐng)域。

日本的貧富分化問題是在不斷加劇的。從收入角度來看，“富人”占有越來越多的收入。根據(jù)世界不平等數(shù)據(jù)庫測算，日本前1%和10%居民收入占比近幾十年來不斷上升，目前10%居民已經(jīng)擁有超過41%的收入。從財富角度來看，財富也在不斷向“富人”集聚。根據(jù)Kitao&Yamada（2019）的測算，1994~2013年間，僅財富水平前40%的居民實(shí)現(xiàn)了財富增值，并且財富水平越高的居民財富增長幅度越大，前10%居民財富累計(jì)增長了26.1%，而倒數(shù)20%居民財富反而縮水了47.2%。

貨幣更容易流向“富人”。由于富人擁有更多資產(chǎn)，信用資質(zhì)也更好，因此富人更容易獲取信貸資源，超發(fā)的貨幣天然就更容易流向富人。

而“富人”的貨幣更多流向資產(chǎn)。富人的消費(fèi)傾向比窮人要低得多，比如從日本1984~2013年近30年收入和消費(fèi)情況來看，收入越高消費(fèi)占收入的比例就越低，最低收入組各項(xiàng)消費(fèi)占收入比例高達(dá)78.5%，最高收入組則僅為36.6%。而這衡量的僅僅是平均消費(fèi)傾向，富人邊際消費(fèi)傾向還要更低，這意味著貨幣流向富人后，主要的部分并不是被消費(fèi)掉，而是進(jìn)一步流到資產(chǎn)領(lǐng)域。

所以貨幣超發(fā)是否會推動通脹，還是要看貨幣的流向。在貧富差距較大的情況下，超發(fā)的貨幣更容易推升資產(chǎn)類商品的價格，卻很難推升普通消費(fèi)品價格。而且即使貨幣超發(fā)對消費(fèi)品價格有影響，也存在一定的滯后效應(yīng)，如果用黃金價格走勢來代表貨幣超發(fā)程度，從貨幣超發(fā)到通脹回升需要一年以上的時間。

作者單位：中泰證券

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