地產(chǎn)后周期對(duì)各行業(yè)的需求有何不同？

地產(chǎn)后周期，又被稱為竣工周期。從竣工開始后各行業(yè)的入場(chǎng)順序看，竣工首先從封頂開始，涉及玻璃、電梯；然后裝修階段拉動(dòng)板材、涂料、石膏板等行業(yè)消耗，交房后家電、家具、家紡（床上用品）、裝飾品等行業(yè)的需求明顯上升。此外，值得關(guān)注的是下游產(chǎn)品的變化還間接拉動(dòng)了產(chǎn)業(yè)鏈上游有色、化工等行業(yè)的發(fā)展。

考慮到地產(chǎn)后周期涉及的子行業(yè)眾多且入場(chǎng)時(shí)間有先后差別，為了更清晰地展示出不同子行業(yè)與地產(chǎn)竣工之間的聯(lián)系，我們基于2010年至2020年期間的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以月度頻率的變化，估算竣工面積與商品銷量間的關(guān)系，并總結(jié)出以下值得關(guān)注的特征。

從整體來看，無論數(shù)據(jù)是否滯后或領(lǐng)先，地產(chǎn)后周期對(duì)下游商品的拉動(dòng)程度要高于上游原材料。具體來說，房地產(chǎn)竣工面積增速與窗簾等家紡類、浮法玻璃、燃?xì)鉄崴鞯日嚓P(guān)性較為明顯，與丙烯酸、鋁、TDI、鈦白粉等上游原材料相關(guān)性整體低，與PVC、五金零部件價(jià)格呈現(xiàn)出弱負(fù)相關(guān)性。

浮法玻璃、純堿、丙烯酸、滌綸、冰箱、洗衣機(jī)等品種是觀察房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)向好的同步或者領(lǐng)先指標(biāo)。通過估算，我們發(fā)現(xiàn)若將地產(chǎn)竣工增速滯后三期，二者的相關(guān)性則出現(xiàn)明顯的弱化。而純堿、滌綸、丙烯酸等行業(yè)數(shù)據(jù)更為高頻，當(dāng)多項(xiàng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)相同趨勢(shì)，則可以對(duì)我們判斷行業(yè)拐點(diǎn)提供更及時(shí)的輔助支撐。

LCD TV、窗紗、鈦白粉、燃?xì)鉄崴?、窗簾、微波爐、凈水器等品種是印證房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)持續(xù)向好的同步或者滯后指標(biāo)。與前面提及行業(yè)不同的是若將地產(chǎn)竣工增速滯后三期，二者的相關(guān)性則出現(xiàn)明顯的上升。因此，這類指標(biāo)可以作為觀察地產(chǎn)竣工持續(xù)性的一個(gè)輔助參考。

疫情沖擊后，竣工可能面臨哪些變化？

通常人們習(xí)慣用房地產(chǎn)竣工面積進(jìn)行跟蹤和估算，然而隨著近年來房地產(chǎn)新開工、施工與竣工明顯分化，以及行業(yè)變遷下部分領(lǐng)先指標(biāo)的弱化，如何更有效跟蹤地產(chǎn)后周期的節(jié)奏，成為投資者廣泛關(guān)注的問題。本篇報(bào)告中，我們除了采用傳統(tǒng)的房地產(chǎn)竣工面積，還采用修正后的竣工面積對(duì)竣工數(shù)據(jù)進(jìn)行優(yōu)化。通過估算，我們發(fā)現(xiàn)在沒有發(fā)生疫情的擾動(dòng)下，2020年二、三季度可能會(huì)出現(xiàn)本輪竣工的高點(diǎn)。

方法1：期房現(xiàn)房分拆法。近年來房地產(chǎn)新開工、施工與竣工出現(xiàn)明顯的分化，這種分化的背后離不開期房銷售占比的提升以及預(yù)售條件較低三四線城市銷售占比增加導(dǎo)致的竣工周期變長(zhǎng)。因此，我們?cè)谠袖N售面積的基礎(chǔ)上對(duì)竣工面積的估算進(jìn)行優(yōu)化。

具體來說，我們將銷售面積拆分為兩部分，現(xiàn)房和期房。其中，假設(shè)現(xiàn)房的竣工與銷售在同年，期房一二線城市從銷售到交房的周期是2年，三四線項(xiàng)目交房周期是3年，進(jìn)而搭建月度的實(shí)際竣工預(yù)測(cè)模型。從增速變化來看，在沒有疫情的擾動(dòng)下2020年二、三季度可能會(huì)是本輪竣工周期的高點(diǎn)，增速有望達(dá)到10%左右。

方法2：利用建安投資判斷。同銷售周期類似，在房地產(chǎn)開發(fā)中施工環(huán)節(jié)也有自己的付款周期，而施工又是竣工的一個(gè)重要前提，因此，也形成了我們方法2的估算初衷。之所以選擇建安投資這一指標(biāo)主要緣于開發(fā)商有天然延遲竣工的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致公布的房地產(chǎn)竣工面積數(shù)據(jù)質(zhì)量弱化。而建安投資數(shù)據(jù)質(zhì)量相對(duì)較好，同時(shí)公布的頻率較高，因此，我們利用建筑安裝工程投資價(jià)格指數(shù)來剔除價(jià)格因素的擾動(dòng)，可以對(duì)實(shí)際竣工節(jié)奏進(jìn)行參照。數(shù)據(jù)顯示，建安投資的持續(xù)升溫有望對(duì)竣工回暖形成支撐。此外，我們也可以用受主觀意愿影響較弱的國有建筑企業(yè)的竣工增速進(jìn)行對(duì)比。數(shù)據(jù)顯示，在沒有發(fā)生疫情的情況下，竣工有望持續(xù)回暖的現(xiàn)象依然存在。

那么，受疫情沖擊后，竣工究竟將面臨哪些變化？

疫情影響時(shí)長(zhǎng)：工期延后意味著本輪竣工高點(diǎn)可能延遲一個(gè)季度出現(xiàn)。作為用工大戶，疫情高峰期的隔離與限產(chǎn)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生了不小的沖擊。無論是從客流量還是遷徙指數(shù)來看，疫情對(duì)正常生產(chǎn)造成的時(shí)滯可能至少在一個(gè)季度。從全年的竣工節(jié)奏看，歷史上一季度竣工面積在全年的占比達(dá)到20%，明顯高于新開工、銷售的情況。這也就意味著即使二季度開始趕工，那么一季度停工的損失也會(huì)造成竣工高點(diǎn)的延遲。目前從各項(xiàng)高頻指標(biāo)看，6月多數(shù)生產(chǎn)活動(dòng)基本恢復(fù)正常，如果全年沒有出現(xiàn)疫情超預(yù)期反復(fù)的情況，按照前文的預(yù)測(cè)，今年二、三季度的竣工高峰有望在三、四季度出現(xiàn)。

疫情影響程度：考慮疫情沖擊，2020年竣工面積增速可能下調(diào)至5%左右。

有哪些值得關(guān)注的投資機(jī)會(huì)

3月以來復(fù)工復(fù)產(chǎn)活動(dòng)的推進(jìn)使得年初以來被擾亂的行業(yè)收入以及盈利重新回到正常的軌道。從單月數(shù)據(jù)看，5月竣工年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，環(huán)比上升18%，同比上升6.2%。與此同時(shí)，竣工相關(guān)行業(yè)的高頻數(shù)據(jù)也出現(xiàn)改善。

從盈利數(shù)據(jù)看：電梯、玻璃/陶瓷、空調(diào)制造明顯改善。

具體來說，收入方面：雖然多數(shù)行業(yè)的增速仍然處于歷史低位，但是從同比增速的環(huán)比變化看，4月照明、玻璃/陶瓷、電梯、空調(diào)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)大幅改善跡象。

利潤方面：4月改善較為明顯的行業(yè)主要集中在電梯、空調(diào)、紡織等領(lǐng)域，尤其是電梯制造行業(yè)增速已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情暴發(fā)前期的水平。

從存貨數(shù)據(jù)看：與地產(chǎn)竣工的相關(guān)子行業(yè)多處于被動(dòng)去庫存的階段。經(jīng)歷一季度存貨的被動(dòng)積壓后，4月與地產(chǎn)竣工相關(guān)的多數(shù)行業(yè)產(chǎn)成品存貨增速環(huán)比下滑，說明經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正在加快恢復(fù)。然而，從庫存周期所處的位置看，這些行業(yè)被動(dòng)去庫存的意味更為明顯，往前看是否能步入主動(dòng)補(bǔ)庫存還依賴地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)改善的持續(xù)性，較為欣慰的是除了電梯、玻璃/陶瓷制造等行業(yè)目前存貨增速處于歷史均值以上，其余多數(shù)行業(yè)存貨壓力相對(duì)較低，這也意味著未來竣工高峰將至?xí)r這些行業(yè)反彈空間更大。

從銷售數(shù)據(jù)看：與地產(chǎn)竣工的相關(guān)子行業(yè)多數(shù)仍未恢復(fù)到去年同期水平。具體來說，燃?xì)鉄崴?、凈水器、冰箱、抽油煙機(jī)等同比增速的環(huán)比改善明顯。相反，上游原材料類如鋁材、純堿、銅材、化學(xué)纖維、塑料制品等表現(xiàn)整體較為低迷。盡管如此，多數(shù)家電類產(chǎn)品4月銷量同比仍為負(fù)值，意味著仍未恢復(fù)到去年同期水平。

從歷史上地產(chǎn)竣工周期回暖階段相關(guān)板塊的股價(jià)表現(xiàn)看，白色家電、定制家具、陶瓷、鋁等行業(yè)往往表現(xiàn)較好。

從歷史上跑贏萬得全A的相對(duì)收益的概率看：一級(jí)行業(yè)，家電>輕工/建材/紡織。細(xì)分子行業(yè)看，排名前五的主要是白色家電/定制家具>家紡/鋁/陶瓷/涂料油漆等。

從歷史上跑贏萬得全A相對(duì)收益的中位數(shù)看：一級(jí)行業(yè)，紡織>輕工>家電/輕工。細(xì)分子行業(yè)看，排名前五的主要是陶瓷/鋁>家紡>白色家電/定制家具。

受益于良好的競(jìng)爭(zhēng)格局，龍頭公司的成長(zhǎng)確定性更高，在對(duì)上述行業(yè)表現(xiàn)回顧后，我們進(jìn)一步對(duì)主要子行業(yè)的龍頭公司股價(jià)進(jìn)行梳理?？紤]到最近一次竣工上升周期發(fā)生在2015年下半年至2016年初，因此，結(jié)合歷史的可追溯性，我們的樣本剔除了2015年之后才上市的公司。

數(shù)據(jù)顯示：海信視像、江西銅業(yè)、北新建材、三花智控、蘇泊爾、三友化工、格力電器、萬華化學(xué)在歷次竣工回升周期中無論是歷史跑贏行業(yè)指數(shù)的次數(shù)，跑贏萬得全A的次數(shù)，還是股價(jià)中位數(shù)都取得相對(duì)較好的表現(xiàn)。

雖然下半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的方向不會(huì)改變，但是經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度以及持續(xù)性仍有較多的分歧與不確定性。因此，結(jié)合即將到來的房地產(chǎn)竣工高峰和可觀測(cè)到的量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，我們對(duì)行業(yè)配置的選擇，也回到傳統(tǒng)的尋找相對(duì)優(yōu)勢(shì)的思路來。

盈利優(yōu)勢(shì)的行業(yè)：我們建議關(guān)注白電、廚電、定制家具、小家電。在估值水平相差不大的情況下，盈利水平的高低決定了股價(jià)的增長(zhǎng)潛力，而在經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境中，我們建議關(guān)注歷史盈利穩(wěn)健、銷售大幅回暖、流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)明顯的白電、廚電、小家電，以及受益于精裝修紅利、滲透率逐年增加的定制家具。

估值優(yōu)勢(shì)的行業(yè)：我們建議關(guān)注廚電、紡織化學(xué)用品、家紡等。如果考慮到當(dāng)前不同行業(yè)的估值水平，并將其結(jié)合盈利綜合考慮，位于低估值、高盈利象限是我們優(yōu)先考慮的對(duì)象，目前這一條件主要集中在廚電、家紡、紡織化學(xué)用品、管材等處于竣工產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)。

下半年有哪些值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)注出口訂單下滑對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響。中國是全球重要的家電出口大國。根據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù)分析，目前中國家電產(chǎn)品在全球家電出口市場(chǎng)份額保持在37%左右，其中大家電約31%，小家電在46%以上。而今年隨著海外疫情的發(fā)酵很多重要的展會(huì)已經(jīng)取消或推遲，企業(yè)赴海外參展也受到了一定程度的影響，這些都會(huì)給企業(yè)展示新品、獲得新訂單造成一定的影響。此外，如若疫情出現(xiàn)反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行抑制消費(fèi)需求的復(fù)蘇節(jié)奏，也會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)的新增訂單。

作者單位：中泰證券

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