上海國際金融中心建設(shè)過程中，一些指標(biāo)在國際排名上比較領(lǐng)先，這與我國整個經(jīng)濟(jì)和金融的體量有關(guān)。但考察一個國際金融中心的國際化程度還需要看其他一些指標(biāo)，比如資本賬戶開放程度、國際金融市場參與程度、國際標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則的接軌程度、國際投資者持有和交易份額，等等。

本文將談?wù)勅嗣駧艊H化和上海國際金融中心建設(shè)的三個有關(guān)問題，也提一些建議供參考。

上海作為全球人民幣資產(chǎn)配置中心的內(nèi)涵

毫無疑問，人民幣國際化過程中上海應(yīng)該成為全球人民幣資產(chǎn)的配置管理中心，如何理解這個概念？目前境外市場主體持有大約6.78萬億元人民幣資產(chǎn)，大多數(shù)集中在上海和中國香港，而且上海占多數(shù)。那么，這是不是理想的狀態(tài)？是不是未來上海國際金融中心就應(yīng)該是這樣的？我認(rèn)為不是。

在人民幣國際化過程中，越來越多的非居民投資者會青睞人民幣資產(chǎn)，但并不是所有的境外非居民投資者都有實力和能力直接到中國境內(nèi)、到上海來開戶、投資和交易人民幣資產(chǎn)。其中，有一部分全球性的大機(jī)構(gòu)投資者，比如黑石、橋水、大摩、法巴等，以及很多央行和主權(quán)類大型機(jī)構(gòu)投資者，他們確實有很強(qiáng)的意愿和興趣投資持有人民幣資產(chǎn)，同時也有足夠的投資實力和風(fēng)控管理能力，甚至愿意組建專門的投資團(tuán)隊，到中國內(nèi)地特別是上海來開戶、購買和交易人民幣資產(chǎn)。但也要看到，境外非居民投資者散布于全球各地，其中大多數(shù)并非像黑石、橋水和境外央行那么有實力，可能更多的是一些中小投資者、普通投資者，他們對中國經(jīng)濟(jì)增長看好、對人民幣資產(chǎn)有興趣和投資意愿，但他們不熟悉中國文化、不了解中國法律、不認(rèn)識中國的方塊字，不太理解中國金融市場及其監(jiān)督管理規(guī)則，可能還與中國有幾小時、十幾小時的時差，甚至根本不清楚人民幣資產(chǎn)在上海登記、托管、交易和結(jié)算的具體流程，我們能讓這些分散的中小投資者直接到上海來開戶和交易嗎？顯然，這不現(xiàn)實。

為了更好推進(jìn)人民幣國際化，讓這些投資者分享中國經(jīng)濟(jì)高速成長和人民幣資產(chǎn)高回報的好處，我們應(yīng)該想辦法滿足這些全球投資者的需求，讓他們不出國門，在自己所在的國家境內(nèi)購買、持有和交易人民幣資產(chǎn)，并可以適用當(dāng)?shù)胤?、使用?dāng)?shù)卣Z言、接受當(dāng)?shù)乇O(jiān)管，從而可以很放心、很便利地享受投資人民幣資產(chǎn)的好處。

因此，未來人民幣國際化發(fā)展到一定階段，全球各國所有對人民幣資產(chǎn)感興趣的投資者，不管是大型機(jī)構(gòu)投資者，或者央行、主權(quán)類投資者，還是中小投資者，甚至個人，都可以購買和持有人民幣資產(chǎn)，其中有相應(yīng)實力和能力的，可直接來上海購買和交易；沒有那么強(qiáng)的實力和能力的，也可在所在國當(dāng)?shù)刭徺I和交易。這一點很重要，不僅涉及未來人民幣國際化過程中人民幣資產(chǎn)的全球配置和分布格局，也涉及相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排。對上海而言，這意味著未來境外投資者持有和交易的數(shù)十萬億元人民幣資產(chǎn)可能不見得是落在上海，而是廣泛地分布在全球各國。

問題是，這與上海國際金融中心作為全球人民幣資產(chǎn)配置中心矛盾嗎？這種情形下，如何體現(xiàn)上海的全球人民幣資產(chǎn)配置中心定位？在我看來，這不矛盾，恰恰能更好體現(xiàn)上海作為國際人民幣資產(chǎn)配置中心的功能定位。須知，無論人民幣資產(chǎn)在天涯海角，其最終清算、最終存托、最終收益一定是在中國內(nèi)地。全球人民幣資產(chǎn)配置中心不是全球人民幣資產(chǎn)的直接托管中心和交易中心，而是全球人民幣資產(chǎn)最終的孳息中心、存托中心、清算中心，等于是全球人民幣資產(chǎn)的“根”，前面強(qiáng)調(diào)的人民幣資產(chǎn)的高收益最終都要在中國內(nèi)地實現(xiàn)。

為此，我們需要建立一個以中國內(nèi)地特別是以上海為基礎(chǔ)，覆蓋全球的人民幣資產(chǎn)多級托管體系，從而使得各國投資者能在當(dāng)?shù)刭徺I、持有和交易人民幣資產(chǎn)。在這個多級托管體系中，一些國際大型投行、機(jī)構(gòu)投資者直接到上海來開戶投資，持有人民幣資產(chǎn)，之后他們可以到全球各國將人民幣資產(chǎn)分銷給當(dāng)?shù)氐耐缎小C(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)一步地，這些當(dāng)?shù)赝缎小C(jī)構(gòu)投資者可在本國將人民幣資產(chǎn)再分銷給當(dāng)?shù)氐闹行⊥顿Y者，甚至個人投資者?；蛘叻催^來，一些投行或機(jī)構(gòu)可在所在國家或金融中心發(fā)行人民幣資產(chǎn)，募集的人民幣資金或者可委托給大型國際投行、金融機(jī)構(gòu)來上海投資，或者如果其實力和能力足夠大也可以自己直接來上海投資。

這樣，就形成了分布在全球各國的多級人民幣資產(chǎn)托管體系。這種架構(gòu)，一方面有助于形成全球廣泛分布、持有和交易的人民幣資產(chǎn)市場，便利非居民市場主體投資和交易人民幣資產(chǎn)；另一方面，只要每一級托管體系都有完整、明晰的財產(chǎn)權(quán)利法律框架，機(jī)構(gòu)投資者就可以在該司法管轄區(qū)范圍內(nèi)，對這些人民幣資產(chǎn)做抵押、擔(dān)保等杠桿交易和融資，從而形成乘數(shù)效應(yīng)，進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣資產(chǎn)的國際運(yùn)用、投資和交易?？梢?，上海要成為全球人民幣資產(chǎn)的配置中心，本質(zhì)上要成為全球人民幣資產(chǎn)的最終孳息中心、存托中心和清算中心，要建立一個以上海為基礎(chǔ)，覆蓋全球的人民幣資產(chǎn)多級托管體系，這也是上海成為全球人民幣資產(chǎn)配置中心的重要內(nèi)涵。

不僅如此，一旦全球投資者在這個分級托管體系下投資和持有人民幣資產(chǎn)，他們就需要在當(dāng)?shù)亟鉀Q持有人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險管理問題，他們要進(jìn)行人民幣外匯對沖交易，要套期保值，規(guī)避匯率風(fēng)險。這意味著這些分布在全球各地的投資者需要在當(dāng)?shù)亟鉀Q人民幣外匯交易和人民幣流動性問題，我們需要對這些人民幣投資者提供必要的流動性保障。實際上，這也是我們作為全球人民幣資產(chǎn)的最終清算者的應(yīng)有之義。

從這個意義上說，上海作為全球人民幣資產(chǎn)配置中心，不僅要成為全球人民幣資產(chǎn)投資的最終孳息中心、存托中心和清算中心，還要成為全球人民幣資產(chǎn)在進(jìn)行結(jié)算清算和風(fēng)險對沖時的流動性保障中心。誰來保障呢？中央銀行不可能開到境外去。因此要做到這一點，還需要有相應(yīng)制度安排和基礎(chǔ)設(shè)施支持。一種選擇是我們的清算行制度和相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施安排。另一種就是覆蓋全球的CLS。CLS作為一個成熟的全球?qū)崟r外匯交易清算系統(tǒng)，目前已有18家中央銀行或貨幣當(dāng)局加入，提供18種貨幣7×24小時不間斷外匯交易結(jié)算清算服務(wù)，并提供充分的流動性保障。迄今為止，我國還沒有加入CLS。這意味著全球投資者在其本國或其他中國境外的國際金融中心投資持有人民幣資產(chǎn)、需要進(jìn)行風(fēng)險對沖和人民幣外匯交易時，可能會面臨清結(jié)算效率和人民幣流動性不足的問題。對此，我想還是應(yīng)盡早作出評估和考慮。

上海要成為跨國企業(yè)全球人民幣資金管理中心

上海作為全球人民幣資產(chǎn)配置中心還有一個非常重要的內(nèi)容，就是更具體的，要成為全球人民幣資金管理中心。這個定位不是針對非居民投資者持有人民幣資產(chǎn)，而是針對跨國公司，特別是持有大量人民幣頭寸的跨國公司和全球企業(yè)，如何管理好其人民幣資金。

2001年中國加入WTO后，中資企業(yè)全球擴(kuò)張速度非?？?，我們在比較短的時間內(nèi)成為全球最大的商品進(jìn)出口國、全球第二大對外投資國，可以說全球絕大多數(shù)國家都有中國人、中資企業(yè)在投資興業(yè)或做生意，這也造就了中國目前在全球供應(yīng)鏈格局中的重要地位。大量的中資跨國企業(yè)，以及那些與中國投資貿(mào)易關(guān)系密切、持有大量人民幣頭寸的跨國公司，都需要對其人民幣頭寸進(jìn)行有效管理，在資金成本收益、風(fēng)險和流動性方面取得合理平衡。這在企業(yè)內(nèi)部通常叫“司庫”，英文稱為“Treasury”，簡單而言就是現(xiàn)金管理。

如果我們進(jìn)一步考察，大型跨國公司全球人民幣司庫放在哪里？多數(shù)并不在中國內(nèi)地，其中相當(dāng)數(shù)量在中國香港，有些則在東京、新加坡、倫敦、法蘭克?；蚣~約等國際金融中心。這一定程度上與這些跨國企業(yè)的全球布局有關(guān)，但也相當(dāng)程度上與我國資本賬戶開放程度有關(guān)。在我國資本賬戶開放程度還相對有限情況下，跨國公司把人民幣司庫、資金管理中心放在中國內(nèi)地，可能將使其全球人民幣資金調(diào)度面臨比較嚴(yán)格的跨境監(jiān)管，往往不夠便利。

不過，跨國公司將其全球人民幣司庫放在中國香港、倫敦、紐約等國際金融中心，雖然可以獲得很大的資金跨境調(diào)度自由，但也有不少弊端。一是成本非常高，在境外國際金融中心，無論是其房屋租金、人員雇傭等營運(yùn)成本，還是合規(guī)風(fēng)控、審計咨詢等方面的費(fèi)用，都大大高于境內(nèi)。二是語言、文化、法律等方面，往往與我國存在較大差異甚至形成突出障礙。三是時差，特別是歐美等地，與中國時差顯著，金融機(jī)構(gòu)和市場運(yùn)行在時序上不一致，大大影響資金調(diào)度效率。四是，也是最重要的，是境外人民幣脫離中國央行的流動性安排和基礎(chǔ)設(shè)施支持，其流動性可能得不到充分保障，清結(jié)算效率較低，價格也不穩(wěn)定。

基于上述制約，很多跨國企業(yè)，特別是中資跨國企業(yè)集團(tuán)實際上非常希望把全球人民幣司庫放在中國內(nèi)地，放在上海這樣語言文化法律上沒障礙、不存在時差、清結(jié)算效率和流動性有充分保障、價格更可預(yù)期、各方面成本相對低廉，而且把資金存放在境內(nèi)總體更為安全。

可見，從節(jié)省成本、保證資金安全、保障流動性和清結(jié)算效率的角度而言，我們要支持和推動跨國公司，尤其是中資跨國企業(yè)集團(tuán)把全球人民幣司庫和管理中心放在中國內(nèi)地來、放到上海來。而且從體量上說，這塊資金規(guī)模龐大，大多數(shù)跨國公司希望能得到有效利用，需要進(jìn)行非常好的流動性管理，因此會成為上海金融市場的深度參與者，從而對國際金融中心建設(shè)產(chǎn)生十分顯著的邊際貢獻(xiàn)。

從這個意義上說，上海國際金融中心建設(shè)一定要高度重視這項功能，要成為大型跨國公司和企業(yè)集團(tuán)的人民幣全球司庫中心、資金管理中心，這也將幫助跨國公司特別是中資跨國集團(tuán)更好地在全球范圍內(nèi)配置人民幣資源，尤其是在這一輪疫情沖擊和地緣政治變化沖擊下，在國際產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中調(diào)整自己的位置，向價值鏈上游躍遷。

當(dāng)然，實現(xiàn)這一點，無疑需要相應(yīng)的法律、稅收、資本賬戶開放等制度安排和基礎(chǔ)設(shè)施支持，這需要上海在這些領(lǐng)域，進(jìn)一步加大改革開放力度，真正對標(biāo)國際，使得跨國公司愿意把全球人民幣司庫中心搬回上海。

上海要發(fā)展境內(nèi)離岸人民幣業(yè)務(wù)

一直以來我都呼吁，上海國際金融中心尤其是臨港新片區(qū)要勇于開拓和推動境內(nèi)離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展。境內(nèi)離岸金融的真正含義是，更多地在業(yè)務(wù)規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)、法律適用和監(jiān)督管理等方面對標(biāo)國際，與成熟市場接軌。這些產(chǎn)品、服務(wù)及其規(guī)則和監(jiān)督管理顯著區(qū)別于境內(nèi)現(xiàn)有的體制機(jī)制，所以要進(jìn)行離岸管理。

前面討論的各方面短板，比如資本賬戶開放問題、稅收問題、法律適用問題等，事實上也都是目前人民幣國際化和上海國際金融中心建設(shè)的一些重要掣肘。上海要成為全球人民幣資產(chǎn)的配置中心、最終清算中心、流動性保障中心和司庫中心，需要一系列真正對標(biāo)國際的基礎(chǔ)制度安排，需要有相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施支持，從而讓全球市場主體很放心地投資和持有人民幣資產(chǎn)。而在我國現(xiàn)有的體制和體系內(nèi)，在上述制度安排、法律適用和基礎(chǔ)設(shè)施支持領(lǐng)域內(nèi)，想要邁出特別大的步伐，形成比較大的突破確實存在很大困難。這種情況下，在合適的區(qū)域內(nèi)，通過一定的制度設(shè)計和技術(shù)安排，推動實施離岸業(yè)務(wù)和規(guī)則，既能實現(xiàn)制度創(chuàng)新和突破，又能確保邊界清晰、風(fēng)險可控。

從國際經(jīng)驗看，不少國際金融中心，特別是近年來一些新興國際金融中心，如迪拜、阿布扎比等，都在推動離岸金融發(fā)展上不遺余力，進(jìn)行大膽創(chuàng)新和突破。比如哈薩克斯坦作為中亞最大的內(nèi)陸國家、前蘇聯(lián)加盟共和國，在建設(shè)阿斯塔納國際金融中心過程中，明確該國際金融中心適用普通法，使用英語作為官方工作語言，在金融業(yè)務(wù)、監(jiān)督管理以及稅收征管上均參照國際成熟市場規(guī)則。

上海要建設(shè)高水準(zhǔn)國際金融中心，就必須依托一套真正對標(biāo)國際的制度安排和基礎(chǔ)設(shè)施支持體系，比如在資本賬戶開放、金融產(chǎn)品和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、相關(guān)法律適用及監(jiān)督管理上，要與現(xiàn)有成熟市場典型國際金融中心的標(biāo)準(zhǔn)看齊和靠攏。做到這一點，必然要對現(xiàn)有體制機(jī)制作出比較大的超越和突破，并在實踐中對這些突破進(jìn)行有效隔離，從而在可控范圍內(nèi)開展大膽嘗試和探索。

而金融交易不像其他一般商品和貨物貿(mào)易，可以通過設(shè)立諸如保稅區(qū)的方式進(jìn)行有效隔離和管控，金融運(yùn)行基于一定的賬戶和業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，突破現(xiàn)有制度的資金流動和資產(chǎn)交易必須要通過特殊的賬戶安排和制度設(shè)計來實現(xiàn)。

過去，F(xiàn)T做了一些嘗試，但FT基于現(xiàn)有人民幣賬戶系統(tǒng)，具有先天性缺陷，賬戶體系過于復(fù)雜，缺乏中央銀行基礎(chǔ)設(shè)施和流動性支持，在成本和便利性上沒有國際競爭力，本質(zhì)上是在岸賬戶，借此小范圍進(jìn)行資本賬戶開放、賬戶內(nèi)可自由兌換以及本外幣一體化管理的嘗試，問題不大，但要對標(biāo)國際，支持上海國際金融中心建設(shè)，恐怕做不到，也不具備這個潛力。

為此，從一開始我就建議，在上海臨港新片區(qū)建設(shè)、在上海新一輪建設(shè)國際金融中心過程中，要考慮發(fā)展離岸人民幣業(yè)務(wù)，真正做到參照國際先進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)和最佳實踐，在賬戶設(shè)置、清算結(jié)算、流動性安排、法律適用和監(jiān)督管理等諸多方面，盡早規(guī)劃設(shè)計，推動相應(yīng)的基礎(chǔ)制度和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。一方面，為在岸體系改革提供壓力測試和模范樣本，為下一步金融開放特別是資本賬戶開放和可兌換提供經(jīng)驗和方向參考；另一方面，在金融產(chǎn)品、服務(wù)、標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)督管理及法律適用上對標(biāo)國際，全面提升競爭力，為上海早日建成真正意義上的國際金融中心提供新動力。

（作者系中國人民銀行金融研究所所長。本文根據(jù)作者7月25日在人民大學(xué)2020國際貨幣論壇上的發(fā)言整理而成，有刪節(jié)）