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          人民幣從貶值預(yù)期到升值預(yù)期,中間發(fā)生了什么?

          2020-10-28 15:02:15

          作者:吳照銀    責編:張健

          這種說法有一定的道理,比如美元指數(shù)今年以來貶值了3.7%,其他主要新興市場貨幣最近兌美元都有升值。由此說明人民幣升值主要并不是美元貶值所致,而是還有其他更重要的原因。所以即使中國今年經(jīng)濟增速低于往年,但是與其他主要經(jīng)濟體比較其相對增速更高,而匯率反映的正是兩個國家宏觀經(jīng)濟的相對變化,因而人民幣從二季度以來強勢升值。不斷增長的貿(mào)易順差是人民幣匯率堅挺的基石 匯率反映的是國與國之間的貨幣兌換情況,當貿(mào)易順差時,大量的外匯流入需要兌換本幣導(dǎo)致本幣升值,反之當出現(xiàn)逆差時則本幣貶值。

          最近人民幣升值成了最熱門的經(jīng)濟話題,無論是學(xué)者官員,還是商販股民,無論口袋里有沒有外匯,都會對人民幣匯率評頭論足。

          一個普遍的預(yù)期已經(jīng)形成,即人民幣無論是短期還是長期都會升值。

          但是就在幾個月前,人民幣跌破7,市場多數(shù)預(yù)期會繼續(xù)貶值,而在幾年前很多人一口咬定中國資本外流,人民幣會破8、破10,甚至有人認為會到20。

          討論各種觀點的打臉沒有意義,關(guān)鍵要分析過去一段時間究竟發(fā)生了什么,使得人民幣從貶值到升值,更讓人們普遍形成預(yù)期:人民幣還會繼續(xù)升值。

          很顯然,市場一致預(yù)期不一定對,只有搞清楚背后的變化,才能準確把握人民幣的波動規(guī)律。至少從直觀上看,人民幣不會在短期內(nèi)再快速升值,現(xiàn)在認為短期內(nèi)人民幣會破5的觀點有點嘩眾取寵。

          當然也有人說,最近人民幣升值主要是兌美元升值,換言之人民幣升值是由于美元的貶值所致。這種說法有一定的道理,比如美元指數(shù)今年以來貶值了3.7%,其他主要新興市場貨幣最近兌美元都有升值。但如果把美元的貶值因素歸結(jié)為人民幣升值的全部,那就出現(xiàn)較大的偏頗了。

          其實最近三個月美元指數(shù)橫盤整理,但是人民幣兌美元在三個月內(nèi)升值了大約5%。更重要的是,衡量人民幣兌一籃子貨幣的人民幣指數(shù)今年以來也出現(xiàn)了較大升值,采用不同計算方法衡量的人民幣指數(shù)今年都有3-5%的升值。由此說明人民幣升值主要并不是美元貶值所致,而是還有其他更重要的原因。

           

           

          疫情發(fā)生后中國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇是人民幣升值的重要原因

          通常情況下,一個國家的經(jīng)濟越強勁,其本國貨幣會表現(xiàn)得越堅挺,這個結(jié)論直觀上聽起來很多人都能接受,但是其背后的邏輯很多人卻說不清楚。

          一般的理解是當經(jīng)濟越強,其生產(chǎn)效率就會越高,單位時間內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品就會越多,而該國貨幣就是在該國的購買力,顯然一個國家的生產(chǎn)效率越高,該國的貨幣購買力就越強,這樣該國貨幣兌別國貨幣的匯率就會升值。

          新冠疫情全球暴發(fā)后,中國的治理效果最顯著,短期內(nèi)控制住了疫情,生產(chǎn)生活很快恢復(fù)正常,經(jīng)濟活動逐漸開展,經(jīng)濟增速逐季上升,一季度增長-6.8%,二季度即轉(zhuǎn)正達3.2%,三季度更進一步上升到4.9%,四季度預(yù)計會在6%以上,明年一季度更高。

          反觀世界上其他主要經(jīng)濟體疫情尚未控制住,經(jīng)濟活動沒有恢復(fù)正常,美歐等主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速普遍大幅負增長,且沒有好轉(zhuǎn)跡象。所以即使中國今年經(jīng)濟增速低于往年,但是與其他主要經(jīng)濟體比較其相對增速更高,而匯率反映的正是兩個國家宏觀經(jīng)濟的相對變化,因而人民幣從二季度以來強勢升值。

           

          不斷增長的貿(mào)易順差是人民幣匯率堅挺的基石

          匯率反映的是國與國之間的貨幣兌換情況,當貿(mào)易順差時,大量的外匯流入需要兌換本幣導(dǎo)致本幣升值,反之當出現(xiàn)逆差時則本幣貶值。

          中國在國際分工中處于生產(chǎn)型經(jīng)濟體地位,即不斷進口原材料加工成制成品再出口到國外,中間賺取附加值,這種模式?jīng)Q定了中國長期都會出現(xiàn)貿(mào)易順差。與中國類似的經(jīng)濟體有德國、以及日韓等東亞經(jīng)濟體,這些經(jīng)濟體長期會出現(xiàn)貿(mào)易盈余,其國際外匯儲備都比較高,當然它們的貨幣匯率長期也會比較堅挺。

          從這個角度來說,只要中國在國際分工中的地位不發(fā)生較大的變化,人民幣就不會出現(xiàn)長期的趨勢性的貶值,即使有階段性的貶值很快會升回來。

          就今年而言,雖然全球經(jīng)濟尚未恢復(fù)到正常狀態(tài),但二季度以后中國的貿(mào)易順差已經(jīng)出現(xiàn)大幅增長,5月份和7月份當月順差都超過了600億美元,其中5月貿(mào)易順差達630億美元創(chuàng)單月歷史新高,前9個月貿(mào)易順差累計已達3260億美元,同比增長48.6%,遠高于進出口增速以及其他一些宏觀指標。

          貿(mào)易順差的大幅增長一方面是進口數(shù)量下降,但更主要的因素是中國商品的國際競爭力在提高。以中韓兩國的出口來比較,中韓兩國在疫情防治方面都做得很好,都有效地控制了疫情,生產(chǎn)生活逐漸趨于正常;同時中韓兩國在國際分工的地位差不多,因而這兩個國家的出口形勢長期保持一致。

          但是,今年韓國出口形勢很差,前9個月累計同比增長-9%,而中國前9個月累計增長轉(zhuǎn)正為0.8%。一些前期從中國流失到印度和東南亞的訂單又重新回到了中國,可以看出中國的出口優(yōu)勢很難被其他國家替代。

          正是由于貿(mào)易順差的大幅增長,決定了人民幣的強勢地位。從時間順序上看,中國的貿(mào)易順差二季度開始快速上升,而人民幣從二季度末開始升值,二者之間存在明顯的相關(guān)性。

           

          中美利差大幅上升助力人民幣升值

          中國資本市場的對外開放程度越來越高,外資進入中國資本市場越來越順暢,中國的股票市場、債券市場以及貨幣市場都有越來越多的外資身影。逐利是資本的天性,影響外資進出最直接的變量就是中外利差,影響人民幣兌美元匯率變化的顯然是中美之間的利差。

          中美利差(中國利率-美國利率)上升,外資進入中國套利,人民幣升值,反之資本流出中國,人民幣貶值。利率有多種表現(xiàn)形式,一般以成交活躍、可比性強的十年期國債收益率來比較雙方利差。

          過去較長時間里,中美兩國利差大約在80-150BP之間,但是今年3月份美國連續(xù)降息,并且無限量向市場注入流動性,導(dǎo)致美國的十年期國債收益率大幅下降到0.5%,隨后一直維持在0.7%上下。

          但是中國今年的貨幣政策相對穩(wěn)健,十年期國債收益率在快速下降后又迅速回升,最低下探2.5%,然后又回升到3%以上。這樣二季度后中美之間的利差一直在200BP以上,大大高于過去長期的正常水平。中國利率高企吸引了大量的國際資本,中美利差上升推動了人民幣升值。

          正是這半年多在經(jīng)濟、金融、貿(mào)易等領(lǐng)域發(fā)生很大的變化,導(dǎo)致人民幣兌美元強勢升值,市場預(yù)期也發(fā)生了逆轉(zhuǎn),并且這幾個方面暫時還沒看到明確的反向變化,因而人民幣升值預(yù)期仍在強化,甚至一些人認為人民幣兌美元匯率會在較短的時間內(nèi)會突破6.5,并在未來一兩年內(nèi)升破6。顯然這種簡單的推導(dǎo)并不嚴謹,更重要的是隨著人民幣升值,相關(guān)的政策會發(fā)生改變,國內(nèi)國際的貿(mào)易、金融形勢也會發(fā)生變化。

          比如中國人民銀行自10月12日起,將遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準備金率從20%下調(diào)為0,開始對外匯市場進行逆周期調(diào)節(jié)。事實上,9月份中國就加大了貨物進口,9月中國進口增速達到了13%,當月的貿(mào)易順差也從前幾個月的五六百億美元下降到了370億美元。如果人民幣再繼續(xù)升值,不排除還會出臺相關(guān)政策和措施來應(yīng)對。

          簡單地看,人民幣年度升值3-5%是合適的,升值幅度超過5%就會引起各方面的反應(yīng),從而會降低升值動力。

          做出口業(yè)務(wù)的廠商最近由于人民幣升值有一定的壓力,也許很快能緩口氣。當然也可以利用人民幣升值多進口一些原材料,降低成本。盡管基于中國經(jīng)濟的長期走勢以及中國貿(mào)易、金融發(fā)展趨勢,人民幣匯率長期保持穩(wěn)健是大概率事件,但在年度內(nèi)再繼續(xù)大幅升值的空間并不大。

           

          作者:吳照銀 來源:秦朔朋友圈

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