過(guò)去幾個(gè)月，人民幣匯率再次引起了廣泛關(guān)注。短期來(lái)看，由于目前資本外流的規(guī)模仍然很大，人民幣兌美元匯率很難說(shuō)已經(jīng)出現(xiàn)了趨勢(shì)性升值，而更像是寬幅震蕩的狀態(tài)。長(zhǎng)期來(lái)看，決定人民幣匯率的關(guān)鍵在于，全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了十年的強(qiáng)美元之后，未來(lái)是否會(huì)出現(xiàn)弱美元周期。在筆者看來(lái)，這種可能性并不小。

過(guò)去兩個(gè)季度，中國(guó)的商品貿(mào)易順差達(dá)到了3129億美元，還有1130億美元的外資流入中國(guó)債市?？墒?，外匯儲(chǔ)備僅僅增加了819億美元。這說(shuō)明，資本流出的規(guī)模同樣龐大。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？原因在于多空雙方仍處于相對(duì)平衡的狀態(tài)。

看多人民幣的，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去幾個(gè)月在全球一枝獨(dú)秀，中美利差處于高位，金融開(kāi)放正在提速，以及美元持續(xù)走弱的可能性。而看空的，出發(fā)點(diǎn)在于中美關(guān)系的不確定性，以及由于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行資產(chǎn)質(zhì)量可能會(huì)惡化等可能性。雖然從短期匯率走勢(shì)看，多頭似乎略占上風(fēng)。但從資本流動(dòng)來(lái)看，許多企業(yè)和個(gè)人也在用真金白銀，表達(dá)對(duì)人民幣貶值的擔(dān)憂。

歷史上，當(dāng)市場(chǎng)被單邊的升貶值預(yù)期所籠罩時(shí)，某個(gè)符合主流預(yù)期且貌似合理的“故事”，往往風(fēng)靡一時(shí)，而匯率的趨勢(shì)性走勢(shì)也通常出現(xiàn)在這個(gè)時(shí)候。比如在2015-16年，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)被單邊的貶值預(yù)期所主導(dǎo)。2015年底，人們最關(guān)注的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)，市場(chǎng)普遍的傾向是“保出口還是保匯率”。2016年年初，經(jīng)濟(jì)初步企穩(wěn)，但外儲(chǔ)下降很快，變成了“保儲(chǔ)備還是保匯率”。2016年中，外儲(chǔ)下降放緩，但房?jī)r(jià)開(kāi)始加速上漲，“故事”變成了“保樓市還是保儲(chǔ)備”。2016年底，金融監(jiān)管成為焦點(diǎn)話題，再變成“金融風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致貶值”。

事后來(lái)看，這些最初的看法和猜測(cè)并不靠譜。但不可否認(rèn)，它們對(duì)市場(chǎng)參與者的心理有很大影響。原因在于，它們符合兩個(gè)人類(lèi)的認(rèn)知傾向。首先是確認(rèn)偏誤：人們傾向于相信符合自己先入之見(jiàn)的“事實(shí)”。其次是聯(lián)想性關(guān)聯(lián)：人們看到同時(shí)發(fā)生的幾個(gè)事件，往往會(huì)下意識(shí)的認(rèn)為這些事件存在因果關(guān)系。一個(gè)最近的例子是，“雙循環(huán)”是今年三季度的熱詞，而同時(shí)人民幣又在升值。這時(shí)，“雙循環(huán)”會(huì)令人民幣升值的觀點(diǎn)，就會(huì)有很多人相信。而這，就是人性。

所以，人民幣的短期走勢(shì)，既是經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題，更是心理學(xué)問(wèn)題。人民幣如果要出現(xiàn)趨勢(shì)性走勢(shì)，往往需要單邊的升貶值預(yù)期。而單邊預(yù)期的一個(gè)表現(xiàn)，就是出現(xiàn)深入人心的“故事”。匯率預(yù)期引導(dǎo)資本流動(dòng)，資本流動(dòng)推動(dòng)匯率走勢(shì)，匯率走勢(shì)強(qiáng)化匯率預(yù)期。現(xiàn)實(shí)中，趨勢(shì)性走勢(shì)的出現(xiàn)，往往需要一個(gè)引爆點(diǎn)。在此之后，預(yù)言開(kāi)始自我實(shí)現(xiàn)，趨勢(shì)開(kāi)始自我強(qiáng)化。

過(guò)去5年中，出現(xiàn)過(guò)三次人民幣匯率的引爆點(diǎn)：2015年8月的匯改，2017年5月的“逆周期因子”推出，以及2018年3月美國(guó)宣布對(duì)600億美元中國(guó)商品征收關(guān)稅。每次引爆點(diǎn)的出現(xiàn)，都代表人民幣交易進(jìn)入一個(gè)新階段，市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素也隨之發(fā)生變化。比如，2018年3月以后，人民幣行情的主要驅(qū)動(dòng)因素變成了中美關(guān)系，這是以前沒(méi)有的。

目前來(lái)看，新的引爆點(diǎn)仍未出現(xiàn)。所以筆者將目前的人民幣匯率，仍然視為寬幅震蕩的狀態(tài)。換言之，當(dāng)下并不存在一個(gè)深入人心的“故事”。人民幣多頭的理由，聽(tīng)上去是頭頭是道。但空頭對(duì)于中美關(guān)系的擔(dān)憂，也的確客觀存在，而且在過(guò)去兩年多時(shí)間里主導(dǎo)了市場(chǎng)。在筆者看來(lái)，即使新的引爆點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)，也很大可能是在美國(guó)新總統(tǒng)上任之后，政治不確定性明顯下降之時(shí)。在此之前，人民幣匯率更有可能是區(qū)間震蕩，而不是趨勢(shì)性走勢(shì)。

如果說(shuō)人民幣的短期走勢(shì)，取決于匯率和資本流動(dòng)的共振。那么人民幣在未來(lái)十年的走勢(shì)，則取決于全球經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境。過(guò)去五十年里，全球經(jīng)濟(jì)每十年就會(huì)出現(xiàn)一次巨變。最近的十年，全球經(jīng)濟(jì)處于低增長(zhǎng)、低通脹和低利率的“三低”環(huán)境之中。在這段時(shí)間里，美元走強(qiáng)，發(fā)達(dá)國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格跑贏新興市場(chǎng)。即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)在這段時(shí)間里仍然是全球經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)，但美元兌人民幣匯率，在2010年10月15日是6.64，在2020年10月15日是6.73，人民幣居然還是小小貶值！

當(dāng)然，十年前恐怕很少有人想到這一點(diǎn)。這是因?yàn)楸臼兰o(jì)最初十年是弱美元的十年，想不到第二個(gè)十年就是強(qiáng)美元的十年。

在經(jīng)歷了低通脹和強(qiáng)美元的十年之后，未來(lái)又會(huì)怎樣呢？在筆者看來(lái)，出現(xiàn)再通脹和弱美元的可能不可忽視。原因在于，過(guò)去十年美國(guó)的貨幣寬松主要是聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)，也就是量化寬松。而疫情以來(lái)，由于紓困的需要，貨幣增長(zhǎng)慢慢變得由財(cái)政倒逼。這時(shí)，通脹的壓力是在上升的。就像上世紀(jì)七十年代的通脹，就是由于約翰遜總統(tǒng)就任時(shí)的社會(huì)福利開(kāi)支高企，再加上越戰(zhàn)的軍費(fèi)，使得財(cái)政支出激增，倒逼貨幣發(fā)行上升而導(dǎo)致的。

通脹一旦上升，美元往往走弱，類(lèi)似于上世紀(jì)的七十年代和本世紀(jì)的最初十年。再通脹有利于作為大宗商品生產(chǎn)國(guó)的新興市場(chǎng)，而弱美元?jiǎng)t將驅(qū)動(dòng)資金從發(fā)達(dá)國(guó)家流向新興市場(chǎng)。這時(shí)，不管是人民幣匯率還是中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格，就會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期的強(qiáng)勢(shì)。所以，是否會(huì)出現(xiàn)弱美元和再通脹的全球大勢(shì)，將是決定人民幣長(zhǎng)期走勢(shì)的關(guān)鍵。