一、似曾相識的新浪潮

極端的高估值、炸裂的股價(jià)上漲、瘋狂的首次發(fā)行、點(diǎn)石成金的明星分析師和基金經(jīng)理、歇斯底里的投資者行為……這些詞句讀起來很像是在描寫1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)爆發(fā)前的情景,但卻是當(dāng)下美國股市的真實(shí)寫照。

從股市總量來看，美股目前總市值高達(dá)38萬億美元，與GDP的比值（即所謂巴菲特指標(biāo)）突破了180%，創(chuàng)歷史新高，大大高于這一指標(biāo)在過去70年的中位數(shù)70%，也高于全球股市目前105%的平均值。巴菲特曾表示該指標(biāo)是衡量某一時(shí)刻估值水平的最佳指標(biāo)?；仡櫄v史，該指標(biāo)在預(yù)測股市衰退方面有著良好的記錄。美股“巴菲特指標(biāo)”在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前曾飆升至142.92%。巴菲特當(dāng)時(shí)聲稱，這“應(yīng)該是一個(gè)非常強(qiáng)烈的警告信號”，預(yù)示著崩潰的到來。隨后在2008年的金融危機(jī)爆發(fā)前，該指標(biāo)也達(dá)到了110%。

從股市結(jié)構(gòu)來看，美股市場的集中度越來越高，以FAAMG（即臉書、亞馬遜、蘋果、微軟和谷歌）為代表的五家公司的市值高達(dá)7.1萬億美元，占美股總市值比重達(dá)到24%，遠(yuǎn)高于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期18%的市場集中度。同時(shí)，市場“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的格局越來越明顯，F(xiàn)AAMG這五家公司2013年以來漲幅高達(dá)503%，而標(biāo)普500指數(shù)成分股中其他495家公司同期上漲70.9%,兩者的反差在2020年尤為明顯，前者上漲了45%，后者僅上漲了2%。這不禁讓市場驚嘆：到底是標(biāo)普500，還是標(biāo)普5大？

從股市估值來看，目前疫情對經(jīng)濟(jì)的影響仍在反復(fù)過程中，但整個(gè)市場的定價(jià)中似乎包含了一種過于樂觀的未來，即在所有可能的情景中，一切都朝著最好的方向發(fā)展。經(jīng)周期調(diào)整的標(biāo)普500指數(shù)市盈率接近35倍，處于歷史水平95%的分位水平上（歷史上最高估值的水平之一），但以實(shí)際GDP增長衡量的經(jīng)濟(jì)增長（衡量公司盈利）則處于歷史水平的4%（最糟糕的經(jīng)濟(jì)狀況之一）。兩者的巨大差距或許反映出市場參與者過度自信的潛在危險(xiǎn)程度。

從股市情緒來看，投機(jī)氣氛日益濃厚，市場在某種程度上進(jìn)入癲狂狀態(tài)。2020年美股IPO市場異常火爆，新股平均首日回報(bào)率高達(dá)40%。按年來看，這是除1999年和2000年以外的最高水平，顯示出上世紀(jì)90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫后股市中從未出現(xiàn)過的“欣喜和貪婪”。同時(shí)，大量個(gè)人投資者瘋狂涌入市場，美股融資金額從去年3月初的2428億美元猛增至年底的7221億美元，芝加哥商業(yè)交易所股票賣權(quán)-買權(quán)比率跌至近十年來的低點(diǎn)，CNN貪婪恐懼指數(shù)等各種市場情緒指數(shù)均進(jìn)入“爆表”狀態(tài)。在過去6個(gè)月的大部分時(shí)間里，散戶日內(nèi)交易者對熱門股和垃圾股的瘋狂買進(jìn)成為美股市場的標(biāo)志。特斯拉的交易金額在有些交易日曾等于另外9家成交額最大的公司總和，6只低價(jià)股在1月初曾連續(xù)數(shù)個(gè)交易日占到了美股總成交量的近五分之一，當(dāng)前的市場幾乎符合牛市末期所擁有的所有情緒特點(diǎn)。

馬克·吐溫曾說：“歷史不會重演，但它卻會押韻。”這其實(shí)是對待歷史的一個(gè)不錯的態(tài)度——過往的泡沫并不能證明當(dāng)下的非理性狂熱，但如果我們能從當(dāng)下的時(shí)代激蕩中找到一些歷史韻腳，這或許能夠幫助我們撥開眼前的一些迷霧。

二、數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的企業(yè)成長

過去20年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的雛形孕育而出，并極大地改變了資本市場的運(yùn)行法則。時(shí)下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊公司如日中天，領(lǐng)漲市場，市值占比已經(jīng)達(dá)到近二十年的新高度。這到底是樂觀者所認(rèn)為的對“未來已來和投資新浪潮”的預(yù)示，還是悲觀者所嗤之以鼻的“史詩級大泡沫”？

工業(yè)革命以來，技術(shù)手段決定著企業(yè)成長方式。數(shù)字經(jīng)濟(jì)是使用“數(shù)據(jù)+算法+算力”的決策機(jī)制去應(yīng)對不確定性的一種經(jīng)濟(jì)形態(tài)，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)全新的技術(shù)條件下，資產(chǎn)、成本、規(guī)模、產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都將完成數(shù)字化的解構(gòu)和重組，這使得今天的企業(yè)成長方式和過去有著顯著的不同。

首先，數(shù)字和信息革命在影響經(jīng)濟(jì)競爭格局方面發(fā)揮了重要作用，強(qiáng)化了“贏者通吃”的產(chǎn)業(yè)格局。信息產(chǎn)品和服務(wù)主要依賴無形資產(chǎn)投入（軟件、數(shù)據(jù)、研究和開發(fā)），其生產(chǎn)成本幾乎全部是固定成本。因此，一旦一家公司開發(fā)出了一種創(chuàng)新的信息服務(wù)或產(chǎn)品，它就可以進(jìn)入全新的市場，獲得新的客戶，擁有很好的傳播性和擴(kuò)張速度，并以幾乎零邊際成本主宰市場。這一效應(yīng)在信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)尤為明顯。例如，谷歌獲得了美國所有互聯(lián)網(wǎng)搜索市場份額的88%，臉書控制了美國社交媒體的42%，而蘋果和谷歌則幾乎壟斷了所有的移動操作系統(tǒng)。

其次，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的企業(yè)競爭遵從網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)法則，即：連接到一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值取決于已經(jīng)連接到該網(wǎng)絡(luò)的其他人的數(shù)量。對平臺型公司而言，網(wǎng)絡(luò)覆蓋面越廣，它對用戶就越有用，公司就越能在市場中占據(jù)更加主導(dǎo)性的地位，進(jìn)而形成了一個(gè)正向反饋循環(huán)。臉書等社交媒體平臺基本上是通過直接的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)創(chuàng)造財(cái)富的，它們的服務(wù)價(jià)值隨著用戶數(shù)量的增加而增加。亞馬遜等其他平臺則依靠間接的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)來實(shí)現(xiàn)其巨大規(guī)模，因?yàn)橐粋€(gè)市場（客戶）參與者的價(jià)值取決于另一個(gè)市場（供應(yīng)商）參與者的數(shù)量。一旦這些公司主導(dǎo)了相關(guān)市場，成功就會自我實(shí)現(xiàn)，進(jìn)入壁壘也會自我增強(qiáng)，用戶也變得習(xí)慣使用甚至上癮。技術(shù)巨頭的市場支配地位通過直接和間接的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)得到了加強(qiáng)。

此外，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代中，無形資產(chǎn)投資在歐美發(fā)達(dá)國家GDP中的比例逐年上升，而同期的有形資產(chǎn)投資在GDP中的比例則逐漸下降。2009年，無形資產(chǎn)投資額在GDP中的比例首次超過有形資產(chǎn)投資，這導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債表中看不見摸不著的無形資產(chǎn)逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位。從1995年到2020年，無形資產(chǎn)價(jià)值占標(biāo)普500成分公司市值的比重從70%增長到90%左右，而有形資產(chǎn)凈值為負(fù)的公司數(shù)量上升到了40%左右。例如，世界上最大的出租車公司優(yōu)步不擁有一輛汽車，最大的印刷軟件供應(yīng)商Adobe不擁有任何印刷廠，等等。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代這些驚人的變化重構(gòu)了企業(yè)的增長模式，使得企業(yè)有可能從線性增長跨越到指數(shù)型增長，這給資本市場估值帶來了革命性的變化。凈資產(chǎn)、盈利等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對估值的重要性迅速下降，卓越的技術(shù)、競爭優(yōu)勢、潛在的盈利能力，以及未來爆發(fā)性增長的期權(quán)價(jià)值等非會計(jì)報(bào)表類的指標(biāo)對公司估值的參考意義反而更為重要。

三、貨幣寬松時(shí)代的價(jià)值投資

2008年金融危機(jī)后，全球主要央行開啟了史無前例的量化寬松貨幣實(shí)驗(yàn)，向金融體系注入天量流動性，世界進(jìn)入了貨幣寬松的新時(shí)代。

從流動性數(shù)量的角度觀察，目前全球股市市值、GDP、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）都處于100萬億美元的水平，過往多年全球央行擴(kuò)表速度大于全球貨幣供應(yīng)量增速，而后者又大于全球股市市值增長和全球名義GDP增長。自疫情暴發(fā)以來，全球央行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模在2020年內(nèi)暴增了9.2萬億美元，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在短短的3個(gè)月里額外擴(kuò)張了80%，全球央行和政府的“放水”規(guī)模及速度已經(jīng)遠(yuǎn)超過往絕大多數(shù)危機(jī)時(shí)期。與此同時(shí)，貨幣流通速度（即GDP與M2的比值）卻在戲劇性地降低，表明這些新創(chuàng)造的貨幣中，有很大一部分進(jìn)入了金融市場，支撐了股市的快速回升。

從流動性的價(jià)格，即利率的角度來看，在全球范圍內(nèi)，實(shí)際利率30多年來一直在下降，上世紀(jì)80年代平均為5%，90年代平均為4%，本世紀(jì)迄今平均為2%，現(xiàn)在則為零甚至略低于零。可以說，全球處于人類歷史上利率水平最低的階段，被學(xué)術(shù)界稱為“長期低利率之謎”。目前，全球60萬億美元的可投資債券市場中，有86%的債券收益率低于2%，有超過70%的債券收益率低于1%，有近30%的債券收益率低于零。

面對央行史無前例的寬松力度和安全資產(chǎn)日益短缺的市場環(huán)境，全球投資人必須要面對一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：要么持有現(xiàn)金或國債，接受實(shí)際負(fù)收益；要么進(jìn)一步加大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票、信用債、私募股權(quán)、私募債權(quán)、其他另類投資等）的配置比例。在這種情況下，面對全球經(jīng)濟(jì)幾乎停擺的大環(huán)境，“放水”支撐的股市狂歡在全球各地上演，特別是美國股市在疫情和暴亂疊加之下，屢創(chuàng)新高，走出一波令人嘆為觀止的上漲行情。史無前例的貨幣寬松時(shí)代逼迫投資者追逐有限的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，使得擁擠的交易變得更加擁擠。

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)以及貨幣寬松交互激蕩的大時(shí)代下，金融市場中最稀缺的并不是流動性，而是成長性和寬廣的未來。市場對那些成長空間廣闊，擁有未來爆發(fā)式增長機(jī)會的潛在公司趨之若鶩，直接導(dǎo)致了在過去十多年里，價(jià)值投資的表現(xiàn)大幅落后于成長型投資(在2020年更是如此)，甚至有人宣稱價(jià)值投資將永遠(yuǎn)消亡。著名的價(jià)值投資人、橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯在其最新的投資備忘錄《Something of Value》中，對傳統(tǒng)的價(jià)值投資方法進(jìn)行了全面反思，認(rèn)為今天的投資世界已經(jīng)大不相同，成功的投資必須更多地取決于定性無爭議的因素以及對未來情況如何發(fā)展的卓越判斷。

回望歷史，價(jià)值投資并不是一成不變的，每個(gè)時(shí)代都需要自我的革命。在金本位時(shí)代，最重要的估值指標(biāo)應(yīng)該是市凈率（PB），關(guān)注的是支付價(jià)格和賬面凈資產(chǎn)存量之間的關(guān)系。正如本杰明格雷厄姆所言：市場先生有時(shí)會讓我們有機(jī)會以較其內(nèi)在價(jià)值有明顯折扣的價(jià)格搶購股票或債券，這種投資方式被比喻為“在街上尋找還剩最后一口煙的二手雪茄煙頭”。布雷頓森林體系崩潰之后，市盈率（PE）成為最重要的估值指標(biāo)，關(guān)注的是支付價(jià)格和賬面凈資產(chǎn)增量之間的關(guān)系，巴菲特稱之為“以公平的價(jià)格買入偉大的企業(yè)”。那么在貨幣寬松甚至迎來現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的時(shí)代，最重要的估值指標(biāo)可能是PEG（市盈率相對盈利增長比率），關(guān)注的是支付價(jià)格和賬面凈資產(chǎn)增量速度之間的關(guān)系，市場對公司價(jià)值的判斷正在非常夸張地前置。正如特斯拉僅占全球汽車年銷量的百分之一，但其市值已等于全球十大汽車廠商市值之和。在某種程度上，做空特斯拉就像對抗美聯(lián)儲，而后者暫時(shí)是不可戰(zhàn)勝的。

從趨勢來看，目前全球經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇但始終步履蹣跚，通脹持續(xù)萎靡，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)以“低增長、低名義利率、低通貨膨脹和高債務(wù)杠桿”為主要特點(diǎn)的 “日本化”趨勢開始顯現(xiàn)。從政策空間來看，只有在財(cái)政政策可持續(xù)，或者中央銀行對政府破產(chǎn)漠不關(guān)心的情況下，貨幣政策才能完全獨(dú)立于財(cái)政政策。目前歐美國家大規(guī)模的財(cái)政刺激面臨著與二戰(zhàn)時(shí)期類似的情形，即貨幣政策需要從屬于協(xié)助政府融資的目標(biāo)，通過壓低長端利率有效地幫助財(cái)政進(jìn)行低成本融資。因此，不論是從財(cái)政刺激與央行擴(kuò)表，還是從利率角度而言，全球流動性的盛宴尚未結(jié)束。盡管市場基本面發(fā)出越來越多的負(fù)面信號，但看空市場似乎也要十分謹(jǐn)慎，因?yàn)槭袌龅臐撛谫徺I力量仍然非常巨大。

四、貧富分化時(shí)代的潛在風(fēng)險(xiǎn)

過去的20年里，全球經(jīng)濟(jì)中的傳統(tǒng)商業(yè)周期逐漸被資產(chǎn)價(jià)格周期所替代。央行行長們不再讓衰退繼續(xù)其痛苦但必要的過程，而是立即采取行動，發(fā)放貨幣“嗎啡”。然而，經(jīng)濟(jì)增長并非資產(chǎn)價(jià)格上漲的簡單函數(shù)，用明天需要償還的信貸來購買今天的增長會導(dǎo)致杠桿率的系統(tǒng)性擴(kuò)張，資產(chǎn)泡沫化和經(jīng)濟(jì)的金融化現(xiàn)象日益加劇。

上世紀(jì)50年代以來，美國家庭凈財(cái)富（包括股票、債券和不動產(chǎn)）與名義GDP的比值平均在380%左右，互聯(lián)網(wǎng)泡沫和房地產(chǎn)泡沫時(shí)期這一比值分別達(dá)到440%和470%，隨后因相繼爆發(fā)金融危機(jī)回落至均值附近。如今，得益于資產(chǎn)價(jià)格特別是股市的大幅攀升，這一比值高達(dá)620%，大幅偏離了長期均值。正像某些疾病一樣，過度服用貨幣“嗎啡”最終會導(dǎo)致嚴(yán)重上癮。盡管以美聯(lián)儲為代表的主要央行仍不肯承認(rèn)，但事實(shí)上，保持穩(wěn)定和上升的股市已成為貨幣政策的第三個(gè)目標(biāo)，未來貨幣政策正常化的進(jìn)程將困難重重，股市已太大不能倒。

然而，股市“永動機(jī)”會永無止境地運(yùn)轉(zhuǎn)下去嗎？這次是真的不一樣嗎？答案是不可能。終結(jié)股市繁榮的因素可能正是來自股市繁榮本身，那就是由股市繁榮帶來的日益擴(kuò)大的貧富差距。

歷史上，在1929年大蕭條爆發(fā)之前，也發(fā)生了貧富差距極速擴(kuò)大的現(xiàn)象。1929年，美國前0.1%的富人擁有的全國財(cái)富之比達(dá)到了25%。美聯(lián)儲首任主席馬瑞納·伊寇斯曾協(xié)助羅斯?？偨y(tǒng)帶領(lǐng)美國人民度過大蕭條時(shí)期，在卸任美聯(lián)儲主席之后，伊寇斯開始反思大蕭條的成因：“大蕭條的主要起因與20世紀(jì)20年代的過度消費(fèi)沒有任何關(guān)聯(lián)，相反，它主要起源于美國富裕階層手中財(cái)富的大量積累，而其他人的財(cái)富增長卻停滯了。1929年之前，新增長的財(cái)富不斷流向少數(shù)人手中，他們用這些資金擴(kuò)大投資，卻沒有發(fā)現(xiàn)大眾的購買力根本無法支撐越來越龐大的供給。”

回到當(dāng)下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)提高了每個(gè)行業(yè)中最具生產(chǎn)力的公司的市場份額，很多經(jīng)濟(jì)活動被重新分配給了資本密集程度更高、勞動收入份額占比更低的企業(yè)。這導(dǎo)致勞動收入在GDP中所占比重在大多數(shù)發(fā)達(dá)國家都大幅下降，尤以美國為甚。1947年至1999年期間，美國勞動收入份額最低值為61%，最高值為66%。相比之下，過去二十年中，這一比例已降為56.7%。與此同時(shí)，隨著利率水平的走低，企業(yè)的資本成本也一直處于下降過程中，過去三十年間，資本成本所占比重從26%下降到17%左右。

勞動收入份額和資本成本份額同時(shí)下降推動了美國企業(yè)利潤在GDP中所占份額的上升。上世紀(jì)末，企業(yè)利潤份額在3.5%左右，如今已大幅上升至17%，這就自然地帶來了企業(yè)利潤率的增長。在1970~2000年間，標(biāo)普500指數(shù)成分公司的平均銷售利潤率為5%。通常而言，利潤率存在向歷史均值回歸的趨勢，但從2001年至今，這種均值回歸趨勢并未呈現(xiàn)，美國公司銷售利潤率反而上升到了7.5%以上。

公司利潤率的增長轉(zhuǎn)化成了可觀的盈利增長和股市收益，推動了美股過往數(shù)十年的大牛市。美國國民經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的一份研究報(bào)告發(fā)現(xiàn)，過去三十年美股54%的上漲幅度來源于企業(yè)利潤份額對勞動收入份額和資本成本份額的重新分配，經(jīng)濟(jì)增長僅貢獻(xiàn)了股市上漲的24%。與之對比，在前面一個(gè)三十年期間，經(jīng)濟(jì)增長促成了絕大部分的股市上漲幅度，其貢獻(xiàn)度高達(dá)92%?？梢姡瑪?shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣寬松的疊加極大地造福了股市投資者，但卻以工資增長停滯和勞動收入份額下降為代價(jià)，加劇了美國社會收入和財(cái)富的不平等。

股市狂歡還有一個(gè)殘酷的事實(shí)：股票投資是由富人主導(dǎo)的，對于以金融資本投資為主的高收入群體，他們有足夠的財(cái)富形成不同的資產(chǎn)組合，獲取大量的金融資本收入，占有社會財(cái)富膨脹的利益。根據(jù)美聯(lián)儲最新數(shù)據(jù)，美國財(cái)富前1%的富豪家庭擁有53%的股票市值，前10%的家庭擁有88%的股票市值，剩下的90%的人僅擁有12%的股票市值（多數(shù)還是通過養(yǎng)老金和保險(xiǎn)賬戶間接持有）。在過去十年中，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年化回報(bào)率接近17%，美國股市市值增加了約27萬億美元，但這僅僅是少數(shù)人享有的資產(chǎn)盛宴，股市繁榮已成為美國財(cái)富不平等演變的關(guān)鍵驅(qū)動因素。

目前，美國的財(cái)富不平等程度已經(jīng)接近1929年大蕭條時(shí)期，盡管歷史不會簡單重復(fù)，這一輪股市繁榮也許會前所未有的長，但由不平等衍生出的民粹暴力、社會撕裂、經(jīng)濟(jì)停滯等風(fēng)險(xiǎn)終會在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)浮出水面。正如已故著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯?shù)细?middot;多恩布什所言，痛苦“從來不會如我們想象的那么快降臨，但它只要到來，就會以我們意想不到的速度迸發(fā)、擴(kuò)散”。

五、泡沫是創(chuàng)造性破壞的孿生物

毫無疑問，不管以何種指標(biāo)來衡量，時(shí)下被稱為投資“新浪潮”的美國股市已進(jìn)入了過度繁榮期。著名價(jià)值投資者、GMO聯(lián)合創(chuàng)始人Jeremy Grantham在名為《等待最后一支舞曲》的致投資者信中稱，美股已經(jīng)膨脹成“史詩級泡沫”。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特曾說過，“沒有企業(yè)家和泡沫的市場經(jīng)濟(jì)就是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)。”市場經(jīng)濟(jì)是一個(gè)人類努力探索和不斷發(fā)現(xiàn)新技術(shù)、新商業(yè)模式的過程，也是一個(gè)非連續(xù)的歷史跳躍的過程。為了從一種均衡到達(dá)另一種均衡，必然會發(fā)生新經(jīng)濟(jì)力量對舊經(jīng)濟(jì)秩序的破壞和毀滅，這是一個(gè)“創(chuàng)造性破壞”的過程。在這個(gè)過程中，泡沫與人類內(nèi)心的冒險(xiǎn)精神和賭徒天性共鳴，投資者常?？浯罅私?jīng)濟(jì)基本面的改善程度，所以每一次泡沫結(jié)束時(shí)，總有相當(dāng)數(shù)量的個(gè)人和企業(yè)成為受害者。這些都成了頭條新聞，并被用作對資本主義和股票市場的控訴。凱恩斯在他的《通論》中寫到，每當(dāng)“一個(gè)國家的投資活動是賭場的副產(chǎn)品時(shí)，工作就很可能會變得很糟糕。”顯然，這是在上世紀(jì)20年代信貸泡沫和股市泡沫引發(fā)大蕭條的背景下有感而發(fā)。

凱恩斯和熊彼特之間對待泡沫的主要區(qū)別在于，他們在評估市場經(jīng)濟(jì)對單個(gè)投資決策的時(shí)間跨度有所不同。凱恩斯認(rèn)為，泡沫的崩潰和新產(chǎn)業(yè)的短期挫折對社會來說代價(jià)太高。熊彼特則認(rèn)為，從長遠(yuǎn)來看，人們將繼續(xù)生活并想象新的可能性，而且個(gè)人投資決策競爭的創(chuàng)新結(jié)果在動態(tài)上優(yōu)于任何集中式的計(jì)劃投資決策。從這種進(jìn)化的觀點(diǎn)來看，泡沫來來去去，但是每一次都為下一個(gè)增長空間奠定了基礎(chǔ)。泡沫在短期內(nèi)具有破壞性，但它是市場經(jīng)濟(jì)動態(tài)演化過程的一部分，新的長期經(jīng)濟(jì)動力將通過該過程奔涌而出。

在歷史上，股市泡沫和技術(shù)革命總是相伴相生。一個(gè)“好”的泡沫將帶來大量資本涌入和對科研、技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的巨量投入，在泡沫的形成和破滅過程中孕育出新的經(jīng)濟(jì)力量，這正是熊彼特所謂“創(chuàng)造性破壞”的真正意義。以互聯(lián)網(wǎng)泡沫為例，在1996年至2000年期間，美國商業(yè)投資的年均復(fù)合增長率達(dá)到10%，是美國經(jīng)濟(jì)增速的四倍，大部分投資均與電腦和信息技術(shù)有關(guān)，商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的完善對美國長期經(jīng)濟(jì)增長的顯著貢獻(xiàn)是難以置信的。同樣重要的是，互聯(lián)網(wǎng)泡沫還帶來了所謂“精神基礎(chǔ)設(shè)施”，成功地使數(shù)以千萬計(jì)的人相信在網(wǎng)上進(jìn)行交易是安全、高效和可取的。泡沫破滅后的2001~2006年期間，美國電子商務(wù)的規(guī)模翻了一倍，達(dá)到2114億美元。與之相反，一個(gè)“壞”的泡沫游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和需求之外，往往淪為追捧非生產(chǎn)性資產(chǎn)的金錢游戲，2008年美國房地產(chǎn)泡沫和次貸危機(jī)即為一個(gè)典型例證。

泡沫繁榮和崩潰的周期循環(huán)是股票市場的常態(tài)。如果泡沫是由技術(shù)進(jìn)步引發(fā)的，那么它可能是個(gè)“好”的泡沫，我們應(yīng)該接受它，因?yàn)樗鼘?jīng)濟(jì)增長的“創(chuàng)造性”效應(yīng)將彌補(bǔ)泡沫破裂時(shí)的“破壞”效應(yīng)。市場應(yīng)該接受的宿命是，大多數(shù)公司將在泡沫中消失，但在浴火重生中成長起來的少數(shù)偉大公司卻會改變整個(gè)世界的經(jīng)濟(jì)格局和財(cái)富版圖。

從投資者的未來來看，與泡沫同行夾雜著機(jī)遇與危險(xiǎn)，但它往往不被視為兇險(xiǎn)旅程的開始，反倒透露著蜜月的氣息。泡沫經(jīng)常會壓著同樣的韻腳，歷史也會兩次跳入同一條河流。畢竟，價(jià)值投資之父格雷厄姆曾告誡過大眾：牛市和泡沫，是普通投資者虧損的主要原因。

(作者系復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院教授)