2020年是私募證券投資基金（俗稱陽光私募）規(guī)模與收成大年。數(shù)據(jù)顯示，2020年末私募證券基金規(guī)模3.74萬億元，較年初（2.45萬億元）大幅增長53%，規(guī)模增量與凈值增長都創(chuàng)行業(yè)歷史記錄。自2004年趙丹陽與深國投信托合作成立第一只陽光私募基金“深國投-赤子之心（中國）集合資金信托計劃”為標(biāo)志，陽光私募-私募證券基金已經(jīng)歷17年行業(yè)歷程。作為中國版對沖基金的代名詞，陽光私募行業(yè)“大浪淘沙始見金”，優(yōu)秀的投顧與管理人展現(xiàn)了捕獲絕對收益的專業(yè)能力。2019年以來資本市場持續(xù)走牛的行情促進(jìn)了行業(yè)繁榮，吸引了更多的“私奔者”，也為陽光私募投資人帶來了豐厚回報。隨著資管新規(guī)過渡期結(jié)束，居民房產(chǎn)配置見頂、銀行理財與集合信托等打破剛性兌付等多重綜合影響，陽光私募在高凈值人群金融資產(chǎn)占比有望超越信托等私募固收產(chǎn)品。一方面私人銀行和財富管理公司面臨行業(yè)性的固收產(chǎn)品替代問題；另一方面私人銀行和家族客戶已經(jīng)清醒認(rèn)識到，無剛兌風(fēng)險的資本市場/證券投資是當(dāng)下與未來中國最具風(fēng)險與收益性價比的投資領(lǐng)域。筆者認(rèn)為，私募證券基金必將成為中國高凈值人群資產(chǎn)配置的主要新增方向，私人銀行、三方財富與家族辦公室都須順應(yīng)這一變化趨勢，在變局中開創(chuàng)財富管理行業(yè)新局。

私募證券基金的分類采取“資產(chǎn)+策略”的維度，通常分為股票策略、管理期貨（CTA）、市場中性、套利策略、債券策略、宏觀策略、事件驅(qū)動、多策略八大類。2020年除事件驅(qū)動策略外均取得了正的平均回報（參見圖1），股票策略和管理期貨（CTA）回報尤為突出。由于私募基金信息并不完全透明，參考基金業(yè)協(xié)會等公開數(shù)據(jù)，私募證券基金中股票策略、市場中性和管理期貨（CTA）3類合計約占八到九成。其中股票策略類產(chǎn)品占絕大多數(shù)，而市場中性和管理期貨（CTA）則是私募證券基金相對公募更具策略靈活性和專業(yè)優(yōu)勢的類別，能夠更好滿足投資者多元化配置需求。

展望2021年，A股在投資者資產(chǎn)配置中的價值仍顯著，市場中性策略發(fā)展持續(xù)具備良好環(huán)境，CTA策略市場環(huán)境也存在多項利好因素。“長期+分散”依然是投資者需牢記的資產(chǎn)配置原則，通過股票策略+市場中性+管理期貨（CTA）的組合配置，能為投資者優(yōu)化投資體驗，實現(xiàn)“東方不亮西方亮，黑了南方有北方”，最終實現(xiàn)理想的長期資產(chǎn)配置目標(biāo)。

圖1：私募證券基金主要類別及各類產(chǎn)品2020年平均回報

股票策略類受益于A股2020年行情向好，整體實現(xiàn)了50.9%的平均回報，絕對收益成績顯著。股票策略類是陽光私募的“發(fā)源地”，其目標(biāo)是追求資本市場的α+β收益，即同時獲得來自市場整體漲跌的收益和獨立于市場的超額收益。2020年第一季度上證指數(shù)整體下跌（-9.8%），但股票策略類私募呈現(xiàn)0.09%的正收益，跑贏公募股票型基金，體現(xiàn)了私募基金追求絕對收益的特點和優(yōu)勢。

基于全球流動性外溢、上市公司疫情之后業(yè)績改善、“打破剛兌”下理財資金流入等因素，A股在投資者資產(chǎn)配置中的價值仍顯著，但散戶被碾壓和“割韭菜”的專業(yè)落差將繼續(xù)擴(kuò)大，優(yōu)秀私募機(jī)構(gòu)必將進(jìn)一步展現(xiàn)把握結(jié)構(gòu)性行情的實力。具體管理人的選擇上，需要重點關(guān)注市場整體下跌時表現(xiàn)良好的機(jī)構(gòu)——由于私募相較于公募在倉位方面所受的限制更少、操作靈活性更強(qiáng)，且大多數(shù)管理人以追求絕對收益為目標(biāo)，使得優(yōu)秀管理人業(yè)績持續(xù)性更強(qiáng)，其中既有名聲在外的頭部機(jī)構(gòu)，也有深耕自身優(yōu)勢領(lǐng)域的“小而美”機(jī)構(gòu)。

在策略細(xì)分上，股票策略又可分為主觀選股和量化選股兩類，兩類策略在投資邏輯和機(jī)制上不同，并無孰優(yōu)孰劣之分。主觀選股基于基金經(jīng)理的市場判斷和綜合分析進(jìn)行決策，通常持股集中度較高，多以價值投資方式賺取企業(yè)成長帶來的財富增值。量化選股依賴于數(shù)量化模型和程序化決策，一般采用因子選股，通常持股高度分散，可能采取多空結(jié)合的策略。量化方法可以用來輔助價值投資，也可以用來獲取市場定價偏差中的超額收益。

市場中性策略類私募證券基金2020年全年實現(xiàn)的平均回報為14.7%。這類基金的優(yōu)勢在于波動控制，收益結(jié)果與大盤漲跌關(guān)聯(lián)度小，回撤水平和收益回撤比上更優(yōu)。對高凈值人群而言，市場中性策略類私募基金實現(xiàn)“穩(wěn)穩(wěn)的幸福”，收益“打底”價值突出。中性策略通常的操作方式是做多個股+做空股指期貨，策略目標(biāo)是對沖掉市場整體波動風(fēng)險，只獲取獨立于市場漲跌的超額收益，通常體現(xiàn)相對穩(wěn)定的中等水平收益。

圖2：2020年最大回撤對比

圖3：2020年收益回撤比例對比

前述股票多頭策略中的量化選股和市場中性又可合稱為股票量化策略，其共同特點是對于市場交易量和波動率的要求較高。以市場中性策略指數(shù)來看，在2020年階段回報表現(xiàn)較好的1-2月和6-7月，均對應(yīng)較高的市場成交規(guī)模和波動率（參見圖4-5）。2020年9月至年末市場活躍度和波動率同時走低，疊加市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換和對沖操作成本的上升，使中性策略整體出現(xiàn)階段性回撤，但全年依然實現(xiàn)了穩(wěn)定收益。

圖4：市場中性月度回報VS市場成交量

圖5：上證指數(shù)波動率

從未來展望角度看，A股市場散戶占比仍然較高、頻繁交易行為常見，由此帶來了的交易量大、波動率高等特點能繼續(xù)為量化投資提供較好的環(huán)境。股票量化策略在2021年持續(xù)具有配置價值，市場中性策略可作為投資者進(jìn)行組合配置中的“打底”資產(chǎn)。但注意對中性策略要保持“知止不殆”預(yù)期，一方面策略特點如此，另一方面產(chǎn)品規(guī)模的上升在一定程度上降低超額收益也是必然現(xiàn)象。在管理人的選擇上，量化策略是人才、算法、硬件等各方面的比拼，會呈現(xiàn)越來越強(qiáng)的馬太效應(yīng)：大型頭部和行業(yè)前列機(jī)構(gòu)有能力不斷增加資金投入，在現(xiàn)有策略擁擠失效時也能更迅速進(jìn)行策略迭代，從而強(qiáng)化護(hù)城河效應(yīng)。

管理期貨（CTA）策略全年實現(xiàn)62.2%的平均回報，“危機(jī)Alpha”屬性使其能為投資者有效分散風(fēng)險、提升收益。CTA策略以農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源化工等大宗商品衍生品為主要投資標(biāo)的，被稱為具有“危機(jī)Alpha”的屬性，這是由于CTA交易的核心是市場波動率和持續(xù)的趨勢，且大宗商品的做空交易較為便利。因此只要波動率上升，無論市場上漲或下跌，CTA策略都有機(jī)會捕捉行情。另外CTA與股票、債券類基金的相關(guān)性較低，尤其在A股市場下跌時能為投資者分散風(fēng)險（參見圖6）。

圖6：A股下跌情形下CTA策略的“危機(jī)Alpha”效果

2020年CTA策略是平均回報最高的一類私募證券基金，具體看年中有多個收益上漲階段：一季度受益于大宗商品整體波動率的上升，6-7月份相對明確的市場走勢利好中長周期趨勢跟蹤類細(xì)分策略，11-12月市場趨勢的再次出現(xiàn)和波動率反彈拉動了收益提升（參見圖7-9）。2021年將是全球經(jīng)濟(jì)逐步實現(xiàn)復(fù)蘇的一年，大宗商品需求和交易會隨之提升，加之通脹預(yù)期升溫，整體環(huán)境利好CTA策略。

圖7：2020年1-12月CTA策略平均回報

圖8：主要大宗商品指數(shù)2020年波動率走勢（%）

圖9：主要大宗商品指數(shù)2020年走勢

2020年，私募證券基金策略靈活、覆蓋投資品種廣泛的價值受到越來越多高凈值客戶的關(guān)注，成為合格投資者進(jìn)行大額投資的有效工具。展望2021年，“長期+分散”依然是高凈值投資者需牢記的資產(chǎn)配置原則。

長期投資。William Sharpe（夏普比率的提出者）提出，想要通過擇時產(chǎn)生正收益，準(zhǔn)確率至少要達(dá)到74%，也就是說平均4次擇時中至少要正確3次。如此高概率的要求意味著，僅基于市場短期行情波動的頻繁擇時交易，極易增加投資的負(fù)收益。很多私募基金產(chǎn)品存在一定的封閉期要求和定期贖回的條款，看似降低了流動性，但其實幫助投資者拉長了持有期限，有助于獲取更穩(wěn)定的收益。過去15年中國資本市場的牛熊更迭都曾帶來私募發(fā)行的數(shù)次高潮，但在商業(yè)銀行私人銀行、三方財富管理機(jī)構(gòu)，陽光私募的募資仍然呈現(xiàn)著明顯的“牛市大賣、熊市遇冷”的順周期特征?？偨Y(jié)供給側(cè)與需求側(cè)的正反經(jīng)驗，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)與財富管理機(jī)構(gòu)一道推動客戶樹立長期投資、耐心資本理念，1-3年的鎖定期其實只是長期投資的“最低門檻”。

分散投資。橋水基金創(chuàng)始人瑞•達(dá)利歐（Ray Dalio）曾有名言：“投資的圣杯就是找到10-15個良好的、互不相關(guān)的回報流，并創(chuàng)建投資組合。”所謂“互不相關(guān)”就是組合中不同基金的底層資產(chǎn)表現(xiàn)相互獨立或收益來源不同。現(xiàn)實市場中很難找到完全不相關(guān)的投資標(biāo)的，更多是尋找弱相關(guān)的資產(chǎn)或策略。股票策略+市場中性+CTA就是符合這一標(biāo)準(zhǔn)的組合，這一組合配置在市場震蕩時能夠降低收益波動，在市場上漲時也能夠跟上市場趨勢增厚收益，疊加CTA策略實現(xiàn)有效分散，獲取長期持續(xù)收益。在具體產(chǎn)品的配置上，為降低階段性波動風(fēng)險，建議適度分散在適應(yīng)不同市場環(huán)境的多個子策略中，如市場中性策略中可細(xì)分為高頻、低頻策略；CTA中可細(xì)分為中長周期趨勢跟蹤策略、短周期趨勢策略、套利策略等。達(dá)利歐建議的“10-15個”數(shù)量并不絕對，但相對的分散在資產(chǎn)配置中不可或缺。在今天的中國財富管理市場，基于科學(xué)策略分散的“基金中的基金”（FOF）就是高凈值人群資產(chǎn)配置的圣杯。

（作者為北京財富管理有限公司總經(jīng)理、北京財富資產(chǎn)配置部總監(jiān)）