2020年是私募證券投資基金（俗稱陽(yáng)光私募）規(guī)模與收成大年。數(shù)據(jù)顯示，2020年末私募證券基金規(guī)模3.74萬(wàn)億元，較年初（2.45萬(wàn)億元）大幅增長(zhǎng)53%，規(guī)模增量與凈值增長(zhǎng)都創(chuàng)行業(yè)歷史記錄。自2004年趙丹陽(yáng)與深國(guó)投信托合作成立第一只陽(yáng)光私募基金“深國(guó)投-赤子之心（中國(guó)）集合資金信托計(jì)劃”為標(biāo)志，陽(yáng)光私募-私募證券基金已經(jīng)歷17年行業(yè)歷程。作為中國(guó)版對(duì)沖基金的代名詞，陽(yáng)光私募行業(yè)“大浪淘沙始見(jiàn)金”，優(yōu)秀的投顧與管理人展現(xiàn)了捕獲絕對(duì)收益的專業(yè)能力。2019年以來(lái)資本市場(chǎng)持續(xù)走牛的行情促進(jìn)了行業(yè)繁榮，吸引了更多的“私奔者”，也為陽(yáng)光私募投資人帶來(lái)了豐厚回報(bào)。隨著資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束，居民房產(chǎn)配置見(jiàn)頂、銀行理財(cái)與集合信托等打破剛性兌付等多重綜合影響，陽(yáng)光私募在高凈值人群金融資產(chǎn)占比有望超越信托等私募固收產(chǎn)品。一方面私人銀行和財(cái)富管理公司面臨行業(yè)性的固收產(chǎn)品替代問(wèn)題；另一方面私人銀行和家族客戶已經(jīng)清醒認(rèn)識(shí)到，無(wú)剛兌風(fēng)險(xiǎn)的資本市場(chǎng)/證券投資是當(dāng)下與未來(lái)中國(guó)最具風(fēng)險(xiǎn)與收益性價(jià)比的投資領(lǐng)域。筆者認(rèn)為，私募證券基金必將成為中國(guó)高凈值人群資產(chǎn)配置的主要新增方向，私人銀行、三方財(cái)富與家族辦公室都須順應(yīng)這一變化趨勢(shì)，在變局中開(kāi)創(chuàng)財(cái)富管理行業(yè)新局。

私募證券基金的分類采取“資產(chǎn)+策略”的維度，通常分為股票策略、管理期貨（CTA）、市場(chǎng)中性、套利策略、債券策略、宏觀策略、事件驅(qū)動(dòng)、多策略八大類。2020年除事件驅(qū)動(dòng)策略外均取得了正的平均回報(bào)（參見(jiàn)圖1），股票策略和管理期貨（CTA）回報(bào)尤為突出。由于私募基金信息并不完全透明，參考基金業(yè)協(xié)會(huì)等公開(kāi)數(shù)據(jù)，私募證券基金中股票策略、市場(chǎng)中性和管理期貨（CTA）3類合計(jì)約占八到九成。其中股票策略類產(chǎn)品占絕大多數(shù)，而市場(chǎng)中性和管理期貨（CTA）則是私募證券基金相對(duì)公募更具策略靈活性和專業(yè)優(yōu)勢(shì)的類別，能夠更好滿足投資者多元化配置需求。

展望2021年，A股在投資者資產(chǎn)配置中的價(jià)值仍顯著，市場(chǎng)中性策略發(fā)展持續(xù)具備良好環(huán)境，CTA策略市場(chǎng)環(huán)境也存在多項(xiàng)利好因素。“長(zhǎng)期+分散”依然是投資者需牢記的資產(chǎn)配置原則，通過(guò)股票策略+市場(chǎng)中性+管理期貨（CTA）的組合配置，能為投資者優(yōu)化投資體驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)“東方不亮西方亮，黑了南方有北方”，最終實(shí)現(xiàn)理想的長(zhǎng)期資產(chǎn)配置目標(biāo)。

圖1：私募證券基金主要類別及各類產(chǎn)品2020年平均回報(bào)

股票策略類受益于A股2020年行情向好，整體實(shí)現(xiàn)了50.9%的平均回報(bào)，絕對(duì)收益成績(jī)顯著。股票策略類是陽(yáng)光私募的“發(fā)源地”，其目標(biāo)是追求資本市場(chǎng)的α+β收益，即同時(shí)獲得來(lái)自市場(chǎng)整體漲跌的收益和獨(dú)立于市場(chǎng)的超額收益。2020年第一季度上證指數(shù)整體下跌（-9.8%），但股票策略類私募呈現(xiàn)0.09%的正收益，跑贏公募股票型基金，體現(xiàn)了私募基金追求絕對(duì)收益的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。

基于全球流動(dòng)性外溢、上市公司疫情之后業(yè)績(jī)改善、“打破剛兌”下理財(cái)資金流入等因素，A股在投資者資產(chǎn)配置中的價(jià)值仍顯著，但散戶被碾壓和“割韭菜”的專業(yè)落差將繼續(xù)擴(kuò)大，優(yōu)秀私募機(jī)構(gòu)必將進(jìn)一步展現(xiàn)把握結(jié)構(gòu)性行情的實(shí)力。具體管理人的選擇上，需要重點(diǎn)關(guān)注市場(chǎng)整體下跌時(shí)表現(xiàn)良好的機(jī)構(gòu)——由于私募相較于公募在倉(cāng)位方面所受的限制更少、操作靈活性更強(qiáng)，且大多數(shù)管理人以追求絕對(duì)收益為目標(biāo)，使得優(yōu)秀管理人業(yè)績(jī)持續(xù)性更強(qiáng)，其中既有名聲在外的頭部機(jī)構(gòu)，也有深耕自身優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的“小而美”機(jī)構(gòu)。

在策略細(xì)分上，股票策略又可分為主觀選股和量化選股兩類，兩類策略在投資邏輯和機(jī)制上不同，并無(wú)孰優(yōu)孰劣之分。主觀選股基于基金經(jīng)理的市場(chǎng)判斷和綜合分析進(jìn)行決策，通常持股集中度較高，多以價(jià)值投資方式賺取企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的財(cái)富增值。量化選股依賴于數(shù)量化模型和程序化決策，一般采用因子選股，通常持股高度分散，可能采取多空結(jié)合的策略。量化方法可以用來(lái)輔助價(jià)值投資，也可以用來(lái)獲取市場(chǎng)定價(jià)偏差中的超額收益。

市場(chǎng)中性策略類私募證券基金2020年全年實(shí)現(xiàn)的平均回報(bào)為14.7%。這類基金的優(yōu)勢(shì)在于波動(dòng)控制，收益結(jié)果與大盤漲跌關(guān)聯(lián)度小，回撤水平和收益回撤比上更優(yōu)。對(duì)高凈值人群而言，市場(chǎng)中性策略類私募基金實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)穩(wěn)的幸福”，收益“打底”價(jià)值突出。中性策略通常的操作方式是做多個(gè)股+做空股指期貨，策略目標(biāo)是對(duì)沖掉市場(chǎng)整體波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，只獲取獨(dú)立于市場(chǎng)漲跌的超額收益，通常體現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的中等水平收益。

圖2：2020年最大回撤對(duì)比

圖3：2020年收益回撤比例對(duì)比

前述股票多頭策略中的量化選股和市場(chǎng)中性又可合稱為股票量化策略，其共同特點(diǎn)是對(duì)于市場(chǎng)交易量和波動(dòng)率的要求較高。以市場(chǎng)中性策略指數(shù)來(lái)看，在2020年階段回報(bào)表現(xiàn)較好的1-2月和6-7月，均對(duì)應(yīng)較高的市場(chǎng)成交規(guī)模和波動(dòng)率（參見(jiàn)圖4-5）。2020年9月至年末市場(chǎng)活躍度和波動(dòng)率同時(shí)走低，疊加市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換和對(duì)沖操作成本的上升，使中性策略整體出現(xiàn)階段性回撤，但全年依然實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定收益。

圖4：市場(chǎng)中性月度回報(bào)VS市場(chǎng)成交量

圖5：上證指數(shù)波動(dòng)率

從未來(lái)展望角度看，A股市場(chǎng)散戶占比仍然較高、頻繁交易行為常見(jiàn)，由此帶來(lái)了的交易量大、波動(dòng)率高等特點(diǎn)能繼續(xù)為量化投資提供較好的環(huán)境。股票量化策略在2021年持續(xù)具有配置價(jià)值，市場(chǎng)中性策略可作為投資者進(jìn)行組合配置中的“打底”資產(chǎn)。但注意對(duì)中性策略要保持“知止不殆”預(yù)期，一方面策略特點(diǎn)如此，另一方面產(chǎn)品規(guī)模的上升在一定程度上降低超額收益也是必然現(xiàn)象。在管理人的選擇上，量化策略是人才、算法、硬件等各方面的比拼，會(huì)呈現(xiàn)越來(lái)越強(qiáng)的馬太效應(yīng)：大型頭部和行業(yè)前列機(jī)構(gòu)有能力不斷增加資金投入，在現(xiàn)有策略擁擠失效時(shí)也能更迅速進(jìn)行策略迭代，從而強(qiáng)化護(hù)城河效應(yīng)。

管理期貨（CTA）策略全年實(shí)現(xiàn)62.2%的平均回報(bào)，“危機(jī)Alpha”屬性使其能為投資者有效分散風(fēng)險(xiǎn)、提升收益。CTA策略以農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源化工等大宗商品衍生品為主要投資標(biāo)的，被稱為具有“危機(jī)Alpha”的屬性，這是由于CTA交易的核心是市場(chǎng)波動(dòng)率和持續(xù)的趨勢(shì)，且大宗商品的做空交易較為便利。因此只要波動(dòng)率上升，無(wú)論市場(chǎng)上漲或下跌，CTA策略都有機(jī)會(huì)捕捉行情。另外CTA與股票、債券類基金的相關(guān)性較低，尤其在A股市場(chǎng)下跌時(shí)能為投資者分散風(fēng)險(xiǎn)（參見(jiàn)圖6）。

圖6：A股下跌情形下CTA策略的“危機(jī)Alpha”效果

2020年CTA策略是平均回報(bào)最高的一類私募證券基金，具體看年中有多個(gè)收益上漲階段：一季度受益于大宗商品整體波動(dòng)率的上升，6-7月份相對(duì)明確的市場(chǎng)走勢(shì)利好中長(zhǎng)周期趨勢(shì)跟蹤類細(xì)分策略，11-12月市場(chǎng)趨勢(shì)的再次出現(xiàn)和波動(dòng)率反彈拉動(dòng)了收益提升（參見(jiàn)圖7-9）。2021年將是全球經(jīng)濟(jì)逐步實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇的一年，大宗商品需求和交易會(huì)隨之提升，加之通脹預(yù)期升溫，整體環(huán)境利好CTA策略。

圖7：2020年1-12月CTA策略平均回報(bào)

圖8：主要大宗商品指數(shù)2020年波動(dòng)率走勢(shì)（%）

圖9：主要大宗商品指數(shù)2020年走勢(shì)

2020年，私募證券基金策略靈活、覆蓋投資品種廣泛的價(jià)值受到越來(lái)越多高凈值客戶的關(guān)注，成為合格投資者進(jìn)行大額投資的有效工具。展望2021年，“長(zhǎng)期+分散”依然是高凈值投資者需牢記的資產(chǎn)配置原則。

長(zhǎng)期投資。William Sharpe（夏普比率的提出者）提出，想要通過(guò)擇時(shí)產(chǎn)生正收益，準(zhǔn)確率至少要達(dá)到74%，也就是說(shuō)平均4次擇時(shí)中至少要正確3次。如此高概率的要求意味著，僅基于市場(chǎng)短期行情波動(dòng)的頻繁擇時(shí)交易，極易增加投資的負(fù)收益。很多私募基金產(chǎn)品存在一定的封閉期要求和定期贖回的條款，看似降低了流動(dòng)性，但其實(shí)幫助投資者拉長(zhǎng)了持有期限，有助于獲取更穩(wěn)定的收益。過(guò)去15年中國(guó)資本市場(chǎng)的牛熊更迭都曾帶來(lái)私募發(fā)行的數(shù)次高潮，但在商業(yè)銀行私人銀行、三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，陽(yáng)光私募的募資仍然呈現(xiàn)著明顯的“牛市大賣、熊市遇冷”的順周期特征?？偨Y(jié)供給側(cè)與需求側(cè)的正反經(jīng)驗(yàn)，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)與財(cái)富管理機(jī)構(gòu)一道推動(dòng)客戶樹(shù)立長(zhǎng)期投資、耐心資本理念，1-3年的鎖定期其實(shí)只是長(zhǎng)期投資的“最低門檻”。

分散投資。橋水基金創(chuàng)始人瑞•達(dá)利歐（Ray Dalio）曾有名言：“投資的圣杯就是找到10-15個(gè)良好的、互不相關(guān)的回報(bào)流，并創(chuàng)建投資組合。”所謂“互不相關(guān)”就是組合中不同基金的底層資產(chǎn)表現(xiàn)相互獨(dú)立或收益來(lái)源不同。現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中很難找到完全不相關(guān)的投資標(biāo)的，更多是尋找弱相關(guān)的資產(chǎn)或策略。股票策略+市場(chǎng)中性+CTA就是符合這一標(biāo)準(zhǔn)的組合，這一組合配置在市場(chǎng)震蕩時(shí)能夠降低收益波動(dòng)，在市場(chǎng)上漲時(shí)也能夠跟上市場(chǎng)趨勢(shì)增厚收益，疊加CTA策略實(shí)現(xiàn)有效分散，獲取長(zhǎng)期持續(xù)收益。在具體產(chǎn)品的配置上，為降低階段性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，建議適度分散在適應(yīng)不同市場(chǎng)環(huán)境的多個(gè)子策略中，如市場(chǎng)中性策略中可細(xì)分為高頻、低頻策略；CTA中可細(xì)分為中長(zhǎng)周期趨勢(shì)跟蹤策略、短周期趨勢(shì)策略、套利策略等。達(dá)利歐建議的“10-15個(gè)”數(shù)量并不絕對(duì)，但相對(duì)的分散在資產(chǎn)配置中不可或缺。在今天的中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)，基于科學(xué)策略分散的“基金中的基金”（FOF）就是高凈值人群資產(chǎn)配置的圣杯。

（作者為北京財(cái)富管理有限公司總經(jīng)理、北京財(cái)富資產(chǎn)配置部總監(jiān)）