美國(guó)資本市場(chǎng)近來(lái)發(fā)生了一場(chǎng)前所未有的“大戰(zhàn)”。當(dāng)華爾街對(duì)沖基金的專(zhuān)業(yè)精英們做空一家名為游戲驛站（Game Stop)的公司時(shí)，WR（Wall Street Bets Reddit）論壇上的一群散戶投資者率先聯(lián)合起來(lái)做多。一場(chǎng)博弈下來(lái)，該公司的股票一路走高。借助期權(quán)逼倉(cāng)（Gamma Squeeze），這只股票在幾周內(nèi)上漲了2000%，使空頭巨虧近200億美元。空頭巨虧后不得不賣(mài)出優(yōu)質(zhì)權(quán)重公司的股票進(jìn)行補(bǔ)血，結(jié)果拖累全球股市在上周五全線下跌。

面對(duì)市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩，美國(guó)2020總統(tǒng)候選人之一沃倫（E. Warren)斥責(zé)WR 論壇上的匿名交易員像對(duì)待賭場(chǎng)一樣對(duì)待股市，要求美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）立案調(diào)查市場(chǎng)操作行為。其他民主黨議員也要求SEC制訂更淸楚的市場(chǎng)操縱的標(biāo)準(zhǔn)，以便采取行動(dòng)。

另一方面，也有專(zhuān)家學(xué)者認(rèn)為，SEC 介入對(duì)散戶投資者的調(diào)查缺乏法律依據(jù)。因?yàn)樗麄儾⒉贿`法，SEC和華爾街不應(yīng)出手阻止散戶賺錢(qián)。得州檢查長(zhǎng)帕克斯頓（K. Paxton)近來(lái)則在一份聲明中說(shuō)：“不能限制公眾進(jìn)入自由市場(chǎng)，也不能審查圍繞自由市場(chǎng)的討論。”

WR論壇上的散戶把掠食者當(dāng)獵物的大戰(zhàn)還沒(méi)完全平息，華爾街的喧囂逐步變成了華盛頓關(guān)于SEC作用的爭(zhēng)論：對(duì)某些擾亂市場(chǎng)者，SEC該管，還是不能管？

SEC 是華爾街股市的監(jiān)察機(jī)構(gòu)(watchdog)，它的三大使命包括保護(hù)投資者，維護(hù)公平、有序和高效的市場(chǎng)。為保護(hù)投資者和市場(chǎng)，它要阻止不當(dāng)行為，追究非法者的責(zé)任。那么什么是非法的呢？按SEC的定義，一是“證券欺詐”，就是對(duì)有關(guān)股票的信息撒謊，有意制造影響股價(jià)虛假和誤導(dǎo)信息影響股價(jià)；另一種是“市場(chǎng)操縱”。

市場(chǎng)操縱定義較模糊，大意是指人為影響證券的供給或需求，導(dǎo)致股價(jià)大幅漲落。其手段包括制造虛假的交易量、操縱報(bào)價(jià)等。一個(gè)經(jīng)典的例子是，如果你購(gòu)買(mǎi)股票的目的是推高價(jià)格，使其他人購(gòu)買(mǎi)它，這就是市場(chǎng)操縱。如果你買(mǎi)股票希望價(jià)格會(huì)上升因?yàn)槠渌速I(mǎi)它，這不是市場(chǎng)操縱。

從表面上看，游戲驛站股價(jià)的飆升似乎是一個(gè)經(jīng)典的炒高拋售（pump-and-dump)詭計(jì)：一群人合謀炒作一只股票，人為地提高其股價(jià)，然后以獲利的價(jià)格出售。這是非法的嗎？恐怕不一定，我們得看細(xì)節(jié)。這群人是密謀策劃哄抬股價(jià)嗎？他們散布了關(guān)于公司的謠言嗎（比如謊稱游戲驛站得到一個(gè)獨(dú)家合同，我們可以在特斯拉車(chē)上下載視頻游戲了）？或者他們涉嫌內(nèi)幕交易嗎？我們知道這些散戶的信息都在公共論壇上公開(kāi)發(fā)表，也沒(méi)有證據(jù)表明存在欺詐、謠言或內(nèi)幕交易的跡象。雖然他們是擾亂市場(chǎng)者但其行為很難被定義為非法。

SEC面臨的挑戰(zhàn)在于，如果它不在一定程度上遏制這些散戶的市場(chǎng)行為，他們可能進(jìn)一步復(fù)制這一模式讓更多的股票出現(xiàn)大幅波動(dòng)。比如他們現(xiàn)在正把目標(biāo)轉(zhuǎn)向一家名為BioCryst Pharmaceuticals Inc的生物技術(shù)公司，準(zhǔn)備發(fā)動(dòng)生物戰(zhàn)（BioWar），同時(shí)還把炮火對(duì)準(zhǔn)現(xiàn)貨白銀……這樣下去市場(chǎng)大幅波動(dòng)可能常年不斷，并且規(guī)模越來(lái)越大。而SEC如想在狂野的市場(chǎng)中發(fā)揮監(jiān)管作用，保護(hù)投資者，讓市場(chǎng)反映真實(shí)價(jià)值，它又很難按現(xiàn)行的法規(guī)去追究散戶擾亂市場(chǎng)者，或其他機(jī)構(gòu)擾亂市場(chǎng)者的責(zé)任。

SEC面臨的挑戰(zhàn)還在于，它可能不得不修改它的法規(guī)，或重新定義“市場(chǎng)操縱”條款，因?yàn)榕f有條款依賴的大環(huán)境變了。新的社交網(wǎng)絡(luò)給散投者提供了前所未有的行為協(xié)調(diào)平臺(tái)。層出不窮的科技創(chuàng)新使“操縱”出現(xiàn)在一個(gè)以動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)（dynamic network )為基礎(chǔ)的市場(chǎng)上。SEC 可能不得不在“行為測(cè)試”（conduct test)后再加上量化的“影響測(cè)試”（impact test)。就是說(shuō)一些擾亂市場(chǎng)者即使通過(guò)了行為測(cè)試，SEC仍可以認(rèn)定他們?yōu)榉欠ㄕ摺Ｈ绻麄兊男袨閷?dǎo)致一定程度的市場(chǎng)波動(dòng)，并釆取行動(dòng)進(jìn)行減弱(mitigation)干預(yù)。擾亂市場(chǎng)者不僅要為他們的行為負(fù)責(zé)，還必須對(duì)他們的行為造成的影響負(fù)責(zé)。

總之，面對(duì)科技的日新月異，如何在保證市場(chǎng)自由、信息透明的情況下進(jìn)行更有效的執(zhí)法操作和更加靈活的市場(chǎng)干預(yù)，這是SEC目前面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

（李運(yùn)奇系馬里蘭大學(xué)教授，陸夢(mèng)瑤系美國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管前分析師）