2月下旬以來，A股市場持續(xù)震蕩調(diào)整，截至3月25日，上證綜指已較開年以來高點(diǎn)下跌近8%，期間股票型公募基金指數(shù)下跌超12%，股票多頭私募基金指數(shù)也下跌近5%。相比之下，同屬股票對沖范疇的市場中性和股票多空策略則展現(xiàn)了較好的回撤控制能力。

提到“對沖”一詞，很多投資者會(huì)覺得既熟悉又神秘，熟悉在于對沖基金在國內(nèi)市場被提及的頻率越來越高，神秘則在于大多數(shù)投資者并不了解所謂對沖的具體運(yùn)作方式。“對沖基金”是一個(gè)較廣泛的概念，統(tǒng)指投資策略靈活、以獲取絕對收益為目標(biāo)，最早源于20世紀(jì)30年代的美國市場，至今已有近百年的發(fā)展歷史，可對應(yīng)為國內(nèi)市場中包含了股票多頭、市場中性、股票多空、管理期貨等多種策略在內(nèi)的私募證券基金。根據(jù)研究機(jī)構(gòu)Eurekahedge的統(tǒng)計(jì)，全球?qū)_基金管理規(guī)模已超過2.3萬億美元，其中北美市場占比約70%。

“對沖”作為一種投資方式，則是指通過金融衍生工具的應(yīng)用，將做多與賣空相結(jié)合，其意義在于去掉投資中不想承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，僅保留愿意承擔(dān)或博弈的部分風(fēng)險(xiǎn)。在股票、商品期貨、外匯市場中都可以運(yùn)用對沖手段進(jìn)行投資。本文的分析重點(diǎn)是股票市場中的對沖操作，即上述私募策略中的市場中性和股票多空。

對沖風(fēng)險(xiǎn)、捕捉超額收益的投資工具

在股票多頭（即只做多不做空）策略中，投資收益通常由β收益和α收益兩部分構(gòu)成，β是承擔(dān)大盤即市場整體漲跌系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所得收益，α是個(gè)股獨(dú)立于市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所帶來的超額收益。股票對沖則是通過同時(shí)做多和做空，去掉全部或部分的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中股票多空策略會(huì)根據(jù)市場漲跌趨勢保留或多或少的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口。市場中性策略可以看做股票多空的一種特例，會(huì)對沖掉全部或大部分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要獲取α收益。

股票對沖策略通常有兩種實(shí)現(xiàn)方式，一是做多看漲個(gè)股+做空看跌個(gè)股，賣空機(jī)制靈活的美股和港股市場是主要的股票對沖操作場所，A股市場也可以通過向證券公司融券進(jìn)行個(gè)股賣空；二是做多個(gè)股+做空指數(shù)，A股做空指數(shù)主要通過滬深300、中證500和上證50指數(shù)期貨實(shí)現(xiàn)，相關(guān)私募產(chǎn)品伴隨著2017年股指期貨交易松綁迎來發(fā)展，也有少數(shù)基金利用指數(shù)類期權(quán)進(jìn)行做空。相較于做多個(gè)股+做空指數(shù)，做多看漲個(gè)股+做空看跌個(gè)股的方式能夠同時(shí)獲取個(gè)股上漲和下跌的雙倍α，獲取更高的超額收益，但這種方式下的做空難度和風(fēng)險(xiǎn)也更大，不僅需要準(zhǔn)確分析個(gè)股、判斷市場趨勢，還要把握做空時(shí)點(diǎn)，加之A股市場融券在券源、期限、成本等方面的限制較多，目前融券余額占A股流通市值比例僅為0.2%，因此通過股指期貨進(jìn)行股票對沖是國內(nèi)私募基金的主要操作方式。

股票對沖基金的表現(xiàn)主要取決于超額收益的捕捉能力和對沖成本，超額收益的捕捉考驗(yàn)基金管理人的選股能力和風(fēng)險(xiǎn)敞口管理能力。股票多空策略既可以采用價(jià)值投資方式也可以采用量化選股方式。近幾年發(fā)展較快的市場中性策略則以量化選股中的量價(jià)因子模型（以股票交易價(jià)格、成交量等交易類數(shù)據(jù)為關(guān)鍵要素進(jìn)行選股）為主，相較于更成熟有效的美股、港股市場，這種模型在A股市場交易噪聲大、換手率高、波動(dòng)率強(qiáng)的環(huán)境下較易捕捉超額收益。

表：A股換手率和波動(dòng)率明顯高于美股、港股市場

對沖成本方面，目前國內(nèi)市場對沖工具偏少，只有滬深300、中證500和上證50股指期貨，且三者均長期處于貼水狀態(tài)，即期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格。對做空方來說這會(huì)增加對沖成本，貼水加深的情況下年化成本會(huì)達(dá)到10%甚至更高，這就要求基金管理人獲取更高的超額收益以抵消對沖成本。

波瀾不驚的市場中性策略+攻守兼?zhèn)涞墓善倍嗫詹呗?/strong>