在2020年底展望2021時(shí)，大多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)在大規(guī)模疫苗接種的推動(dòng)下，全球防疫節(jié)節(jié)勝利，全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇。2021一季度已經(jīng)過(guò)去，全球疫情又一次反彈，基本可判斷防疫任重道遠(yuǎn)，全球經(jīng)濟(jì)難言同步復(fù)蘇，各國(guó)在疫情防控、疫苗接種、政策制定以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面的差異，是現(xiàn)今研究國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資產(chǎn)配置的核心。

中國(guó)以外，美國(guó)貨幣財(cái)政雙寬松，尤其是財(cái)政政策極具擴(kuò)張性，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)一枝獨(dú)秀。雖然美國(guó)的強(qiáng)勁復(fù)蘇也會(huì)拉動(dòng)別國(guó)經(jīng)濟(jì)，但美國(guó)作為世界經(jīng)濟(jì)第一大國(guó)和全球儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)，其過(guò)度松弛的財(cái)政政策在短中期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格快速上漲，美國(guó)國(guó)債利率快速上升，資金回流美國(guó)，因而也會(huì)牽累他國(guó)，某些新興市場(chǎng)國(guó)家已經(jīng)被迫加息，各國(guó)政策開(kāi)始分道而行。市場(chǎng)或低估美國(guó)和全球通脹的壓力，美聯(lián)儲(chǔ)在2021年底或2022年初或許會(huì)面臨更具挑戰(zhàn)性的局面。美國(guó)國(guó)債利率和美元匯率還有進(jìn)一步上升的空間；與2013年相似，美國(guó)股市，尤其是和疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的板塊，表現(xiàn)可能優(yōu)于新興市場(chǎng)和其他發(fā)達(dá)國(guó)家，而部分新興市場(chǎng)國(guó)家的利率可能被動(dòng)上調(diào)、匯率貶值、股市受壓。中國(guó)可從美國(guó)的強(qiáng)勁復(fù)蘇中受益，但也會(huì)面臨一定壓力，總體來(lái)講可獨(dú)善其身。

全球非同步復(fù)蘇背后有兩組關(guān)鍵因素：一是新冠疫情和疫苗接種，二是貨幣和財(cái)政政策。

新冠疫情方面，全球每日新增病例于2021年1月初在73萬(wàn)左右見(jiàn)頂之后快速回落至2月底的36萬(wàn)附近，但最近幾周再次急速回升至50萬(wàn)以上；歐洲大陸、巴西和印度等地的反彈尤其明顯，如巴西目前日新增病例已經(jīng)躍升到了9萬(wàn)至10萬(wàn)左右的新高，印度過(guò)去連續(xù)三天新增病例在9萬(wàn)以上。與此相反，美國(guó)的疫情防控取得明顯進(jìn)展，日新增病例從1月初29萬(wàn)左右的高點(diǎn)急速回落到現(xiàn)今的6萬(wàn)左右。

新增病例走勢(shì)之間的反差取決于眾多因素，但疫苗接種速度應(yīng)該起到了較為關(guān)鍵的作用。在疫苗接種速度最快的以色列，接種率已達(dá)61%，日新增病例已經(jīng)從年初的8500左右下降到現(xiàn)在的180附近。疫苗接種速度排名第三的英國(guó)，接種率已達(dá)46%，日新增病例已經(jīng)從年初的6萬(wàn)左右劇減到現(xiàn)在的2400左右。美國(guó)32%的接種率也遙遙領(lǐng)先絕大部分國(guó)家，在降低日新增病例方面或許功不可沒(méi)。而歐元區(qū)目前的接種率只有13%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美英，其大幅反彈的日新增病例和其滯后的接種率不無(wú)關(guān)系。即使這樣，歐元區(qū)的疫苗接種率還是要遠(yuǎn)高于發(fā)展中國(guó)家。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，截止到這周一，發(fā)展中國(guó)家的疫苗接種率只有5.0%，拉美略高，在6.6%，南亞的印度是5.0%，東南亞的人口大國(guó)印尼只有3.2%。

貨幣和財(cái)政政策方面，美國(guó)一騎絕塵。美國(guó)世界第一的經(jīng)濟(jì)體量固然使得其財(cái)政貨幣政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)有著很大的影響，但更多的是通過(guò)作為全球最主要國(guó)際儲(chǔ)備和結(jié)算貨幣的美元和作為世界金融中心的華爾街對(duì)全球經(jīng)濟(jì)施加巨大的影響。

美國(guó)2020年財(cái)政赤字占GDP的14.6%，為二戰(zhàn)以來(lái)最高。在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)快速?gòu)?fù)蘇的背景之下，拜登政府在推出天量的1.9萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃之后，緊鑼密鼓籌劃推出2.25萬(wàn)億美元的“基建”投資計(jì)劃，2021年赤字率保守估計(jì)要在15.6%以上。

相比而言，歐元區(qū)2020年赤字率為9.3%，2021年根據(jù)預(yù)算，約為6.4%，遠(yuǎn)低于美國(guó)；日本2020年的赤字率略高，為17.3%，但2021年要大幅降低到5.5%。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后美國(guó)實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，赤字率從2008年的3.1%急升到2009年9.8%、2010年的8.7%和2011年的8.4%，但和2020年及2021年的赤字率相比，則是小巫見(jiàn)大巫。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)吸取其在全球金融危機(jī)后的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，多次重申維持現(xiàn)今寬松的貨幣政策，放寬2%的通脹目標(biāo)，執(zhí)行“平均通脹目標(biāo)”政策，目前每個(gè)月1200億美元的量化寬松不會(huì)在短期內(nèi)退坡。而根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)成員的預(yù)測(cè)，加息要到2024年才開(kāi)始。因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在面臨二戰(zhàn)以來(lái)前所未有的財(cái)政貨幣雙雙極度寬松的局面。

2020年由于新冠疫情的突然暴發(fā)，各國(guó)竭盡全力擴(kuò)張財(cái)政支出來(lái)紓困和刺激經(jīng)濟(jì)是份內(nèi)之事，但在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從低谷大幅反彈，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)做出適度調(diào)整來(lái)應(yīng)對(duì)疫情的背景之下，美國(guó)2021年連續(xù)推出天量赤字就顯得不可思議了。為什么美國(guó)能出臺(tái)如此反常的政策呢？我想大致有三個(gè)因素。

最重要的因素來(lái)自美國(guó)內(nèi)政。近年來(lái)美國(guó)國(guó)內(nèi)貧富差距拉大，階級(jí)和種族矛盾加劇，民眾也因宗教信仰和政治理念的分歧而加劇分化，社會(huì)很難形成共識(shí)。新冠疫情不僅暴露了美國(guó)國(guó)內(nèi)的各種問(wèn)題和矛盾，又因?yàn)橐咔樵诿绹?guó)大選年暴發(fā)，對(duì)美國(guó)大選的方式產(chǎn)生較大影響，使得絕大部分支持特朗普的民眾拒絕接受總統(tǒng)大選的結(jié)果。

民主黨拜登團(tuán)隊(duì)的獲勝代表著美國(guó)權(quán)貴精英利益的建制派的回歸，這些權(quán)貴精英包括華盛頓的官僚集團(tuán)、軍工企業(yè)、硅谷和西雅圖的大科技、主流媒體、以及華爾街的金融資本集團(tuán)。代表社會(huì)精英和建制派的拜登團(tuán)隊(duì)又以崇尚政治正確和推進(jìn)社會(huì)福利來(lái)獲取底層民眾尤其是有色人種的支持，在反對(duì)特朗普的旗幟下，形成了偏中間的建制派和偏左集團(tuán)的政治聯(lián)盟。拜登團(tuán)隊(duì)獲勝后，既需要犒賞民主黨內(nèi)各路支持者，又需要安撫另一半支持特朗普的選民，因此龐大的財(cái)政支出就是不二選擇，說(shuō)白了就是用福利購(gòu)買(mǎi)當(dāng)下的支持和未來(lái)的選票。最近剛剛通過(guò)的1.9萬(wàn)億美元紓困法案，真正用于紓困和防疫的可能不足20%，其余的部分幾乎都是借著紓困名義而對(duì)特定利益群體的福利支出。

若在以往，美國(guó)在任總統(tǒng)往往在大選之年擴(kuò)張財(cái)政赤字來(lái)爭(zhēng)取選票，但選舉之后無(wú)論是在任總統(tǒng)連任還是新人當(dāng)選，都需要通過(guò)縮減赤字來(lái)平衡預(yù)算。但這種慣例已經(jīng)被打破，尤其是民主黨現(xiàn)在同時(shí)掌控白宮和參眾兩院，但優(yōu)勢(shì)非常微弱，民主共和兩黨在國(guó)會(huì)的席位差距極小，而且2020年的選舉過(guò)程和結(jié)果充滿爭(zhēng)議。對(duì)拜登團(tuán)隊(duì)來(lái)講，這個(gè)完全執(zhí)政的窗口期可能只有短短兩年，因此在推出各種刺激政策上其團(tuán)隊(duì)可以說(shuō)是只爭(zhēng)朝夕。

第二個(gè)因素就是政治理念。相對(duì)于代表保守思想的共和黨，民主黨的施政理念本身傾向于大政府和高福利。這些福利政策未必真的有助于降低美國(guó)貧富差距，事實(shí)上，不少針對(duì)特定人群的福利支出和優(yōu)惠措施不僅不會(huì)降低貧富差距和減緩階層分化，反而可能會(huì)加速階層固化。但這些政策已經(jīng)成為民主黨的政治符號(hào)和爭(zhēng)取選民的主要手段，因此拜登政府一上臺(tái)就急于恢復(fù)奧巴馬時(shí)代的各項(xiàng)政策，并且加速推進(jìn)在奧巴馬時(shí)代因?yàn)閲?guó)會(huì)掣肘而未能執(zhí)行的一些執(zhí)政思路。

第三個(gè)因素就是經(jīng)濟(jì)學(xué)理念了。過(guò)去十來(lái)年經(jīng)濟(jì)學(xué)界試圖解釋日本和歐洲相繼出現(xiàn)的低利率乃至負(fù)利率、低通脹和低增長(zhǎng)等特殊現(xiàn)象，并且希望找到擺脫這種所謂“日本化”的靈丹妙藥?，F(xiàn)代貨幣理論（MMT）一定程度上就是這種背景下的產(chǎn)物，其政策主張就是政府的本幣債務(wù)不是真正的債務(wù)，政府可采取大規(guī)模赤字財(cái)政的方法來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)完全就業(yè)。盡管MMT也裝模作樣地討論通脹和國(guó)際收支約束，但在MMT簡(jiǎn)陋的體系中并不占重要地位。雖然MMT并沒(méi)有被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)正式接納，但實(shí)際上給本世紀(jì)來(lái)日美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策提供了一定的理論支撐，算是一個(gè)過(guò)度簡(jiǎn)化版乃至扭曲版的凱恩斯主義。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)中，呼吁加大赤字力度來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的聲音也占據(jù)主導(dǎo)地位。正如現(xiàn)任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)，同時(shí)也是著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家的耶倫在其參議院入職聽(tīng)證會(huì)上所說(shuō)的，美國(guó)政府需要即刻“大干一場(chǎng)（acting big）”,至于債務(wù)負(fù)擔(dān)，那是以后才需要考慮的事。

美國(guó)強(qiáng)刺激的財(cái)政貨幣政策加上在疫苗接種方面的快速進(jìn)展，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹、美元匯率、美國(guó)國(guó)債收益率、全球大宗商品價(jià)格、全球通脹，以及各國(guó)尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣政策產(chǎn)生了一連串的影響。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)方面，3月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)新增91.6萬(wàn)，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，為7個(gè)月來(lái)最高，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈強(qiáng)勁。除了放松疫情限制和2021年的巨額補(bǔ)貼刺激以外，因?yàn)榉酪呦拗泼绹?guó)家庭過(guò)去一年大幅減少消費(fèi)，而又因?yàn)樘炝康难a(bǔ)貼，美國(guó)家庭在2020年相較往年額外多儲(chǔ)蓄了1.6萬(wàn)億美元，2021年一季度又額外儲(chǔ)蓄了6000億美元。加上在股票和房產(chǎn)等資產(chǎn)方面的升值，在經(jīng)濟(jì)重新開(kāi)放初期，會(huì)形成一股爆發(fā)性的消費(fèi)浪潮。當(dāng)前美國(guó)疫苗接種已經(jīng)達(dá)到每天300萬(wàn)到400萬(wàn)，相當(dāng)于人口的1%左右，照這個(gè)速度下去，到6月底美國(guó)能基本完成全民接種的目標(biāo)。若疫情真正因此受控，美國(guó)經(jīng)濟(jì)接下來(lái)兩三個(gè)季度的反彈力度勢(shì)必強(qiáng)勁。上一次美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)會(huì)，一下子把對(duì)2021年的GDP增速預(yù)測(cè)從原來(lái)的4.2%上調(diào)到6.5%，從而帶動(dòng)一波市場(chǎng)預(yù)測(cè)的上調(diào)。目前已有一批機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可達(dá)7%以上，甚至有可能超8%，創(chuàng)二戰(zhàn)以來(lái)新高，從而完全抹去這兩年因?yàn)橐咔閷?duì)增長(zhǎng)的影響。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇必然帶來(lái)通脹的上行，而且持續(xù)時(shí)間可能超過(guò)官方和很多機(jī)構(gòu)預(yù)期。作為美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的通脹指標(biāo)，2月美國(guó)核心PCE只有同比1.4%，但官方和市場(chǎng)一致預(yù)期核心PCE會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月顯著上行并超過(guò)2%。這一方面是由于報(bào)復(fù)性消費(fèi)集中釋放，遠(yuǎn)超市場(chǎng)供應(yīng)能力，另一方面也是因?yàn)?020年的低基數(shù)。從先行指標(biāo)來(lái)看，代表除原油外大宗商品價(jià)格的CRB現(xiàn)貨指數(shù)，2021年3月份已經(jīng)比2019全年平均高出23%。從采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)來(lái)看，美國(guó)制造業(yè)ISM的物價(jià)指數(shù)在3月為85.6，為2011年來(lái)最高，非制造業(yè)ISM的物價(jià)指數(shù)在3月為74，是全球金融危機(jī)以來(lái)最高。現(xiàn)在市場(chǎng)激烈爭(zhēng)論的是核心PCE在二季度基數(shù)效應(yīng)消失和報(bào)復(fù)性消費(fèi)反彈釋放之后以后，在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)還會(huì)持續(xù)維持在2%以上。包括美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在內(nèi)的樂(lè)觀派認(rèn)為通脹上行是短期的，一個(gè)關(guān)鍵原因是現(xiàn)在還有八九百萬(wàn)人處于失業(yè)狀態(tài)。但我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)有可能低估通脹上行的幅度和持續(xù)時(shí)間的長(zhǎng)度。

首先，若疫情完全受控，報(bào)復(fù)性消費(fèi)需求遠(yuǎn)超供應(yīng)能力，諸如度假等很多消費(fèi)需求不得不延期至年底乃至2022年。

其次，由于包括美國(guó)在內(nèi)的各國(guó)政府和央行行動(dòng)迅速，這次疫情沒(méi)有對(duì)金融機(jī)構(gòu)和大部分核心企業(yè)造成實(shí)質(zhì)性的傷害，疫情從本質(zhì)上來(lái)講是一場(chǎng)供給沖擊而非需求沖擊，這和日本20世紀(jì)90年代因?yàn)榻鹑诘禺a(chǎn)泡沫破滅所導(dǎo)致的金融危機(jī)有很大的差別，和全球金融危機(jī)以及其后的歐債危機(jī)也有本質(zhì)的區(qū)別。供給沖擊下，若供給瓶頸沒(méi)有解決，光是增加貨幣信貸供應(yīng)必然導(dǎo)致通脹；若供給瓶頸已經(jīng)打通，但刺激政策幅度過(guò)大、延續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)也會(huì)導(dǎo)致通脹持續(xù)高企。

人們往往用日本和歐洲的例子來(lái)說(shuō)明通脹風(fēng)險(xiǎn)不足慮，殊不知日本和歐洲低通脹的背后都有金融危機(jī)導(dǎo)致的總需求嚴(yán)重不足這個(gè)關(guān)鍵原因。

日本的企業(yè)和家庭在泡沫破滅之后長(zhǎng)時(shí)間處于修復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)程之中，私人部門(mén)的需求嚴(yán)重不足。歐元區(qū)方面，因?yàn)闅W元區(qū)的特殊架構(gòu)使得財(cái)政赤字一直被嚴(yán)格控制，因此，歐盟和歐洲央行很難采取大幅度刺激政策。

最后，過(guò)去20年發(fā)達(dá)國(guó)家的低通脹有幾個(gè)關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)性因素。全球化和中國(guó)的高速發(fā)展提供了大量廉價(jià)工業(yè)品，互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)的發(fā)展大幅度降低了交易成本，美國(guó)頁(yè)巖油革命打破了歐佩克對(duì)石油的壟斷。但這些因素正在消失。疫情本身對(duì)全球化有一定的沖擊，中國(guó)的勞動(dòng)力成本在逐步上升，拜登政府對(duì)美國(guó)頁(yè)巖油開(kāi)采并不友善，在未來(lái)幾年我們還看不到有新的結(jié)構(gòu)性因素來(lái)抑制物價(jià)。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部等政府機(jī)構(gòu)認(rèn)為通脹可控，核心PCE經(jīng)過(guò)短暫上升到2%以上后會(huì)明顯回落，但市場(chǎng)有其自身的判斷。這種判斷一方面體現(xiàn)在抵御通脹的資產(chǎn)價(jià)格上。從資產(chǎn)價(jià)格來(lái)看，美國(guó)股指屢創(chuàng)新高，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)去一年漲了11%，比特幣價(jià)格在過(guò)去一年漲了7倍。另一方面則是在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上，有代表性的美國(guó)十年期國(guó)債利率從2020年8月初低點(diǎn)的0.52%躍升到如今的1.73%，已經(jīng)上漲了121點(diǎn)。根據(jù)通脹保值國(guó)債利率的推算，市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)十年美國(guó)平均通脹率達(dá)2.4%，而一年前只有0.5%。

這種通脹壓力也體現(xiàn)在大宗商品價(jià)格上。如前所述，代表除原油外大宗商品價(jià)格的CRB現(xiàn)貨指數(shù)，2021年3月份已經(jīng)比2019全年平均高出23%；雖然全球?qū)υ偷男枨筮€明顯低于疫情前，但原油價(jià)格已經(jīng)回到疫情前水平；全球糧食價(jià)格已經(jīng)比2019年全年平均高出25%。

美國(guó)財(cái)政貨幣政策的雙寬松勢(shì)必對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的影響。從正面角度來(lái)講，美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇會(huì)帶動(dòng)美國(guó)進(jìn)口，從而拉動(dòng)包括中國(guó)在內(nèi)的出口。大宗商品價(jià)格的上升也有利于一些依靠各種大宗商品出口來(lái)掙取外匯的國(guó)家。但總體而言，強(qiáng)刺激下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)給其他國(guó)家?guī)?lái)的更多是風(fēng)險(xiǎn)而非機(jī)遇。

首先，會(huì)導(dǎo)致資金回流美國(guó)。2013年5月22日伯南克發(fā)出有可能QE退坡的信號(hào)后，美國(guó)國(guó)債利率大幅上升，導(dǎo)致資金從新興市場(chǎng)國(guó)家回流，美國(guó)股市只是在很短的時(shí)間內(nèi)下跌之后就恢復(fù)上漲趨勢(shì)，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)在2013年全年仍上漲29%。但與此同時(shí)，一些新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率貶值，利率上升，股市下跌，并迫使部分國(guó)家加息來(lái)應(yīng)對(duì)資金外流，造成所謂的“退坡風(fēng)暴”（Taper tantrum）。最近兩周巴西、土耳其和俄羅斯已經(jīng)相繼加息，主要也是因?yàn)橘Y金流出壓力和通脹上升的緣故，已經(jīng)讓人聞到了“退坡風(fēng)暴”再次降臨的味道。在疫情仍然肆虐的時(shí)候被迫加息，不啻是雪上加霜，對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)復(fù)蘇極為不利。

其次，是通脹除了限制政策寬松之外，也會(huì)對(duì)一些國(guó)家的貿(mào)易條件和居民生活產(chǎn)生不利的影響。盡管有些國(guó)家在某些出口商品上獲利，但也需要支付更多資金進(jìn)口其他商品。貧困國(guó)家居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)中糧食的比例較高，國(guó)際糧食價(jià)格的上漲尤其會(huì)對(duì)這些國(guó)家的民眾生活帶來(lái)較大的沖擊。

再次，就是美國(guó)本身所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部都認(rèn)為未來(lái)幾個(gè)月的通脹上升將會(huì)轉(zhuǎn)瞬即逝，但若核心PCE在2021年年底和2022年上半年都維持在2%以上，并帶動(dòng)一輪工資的上漲，從而有可能導(dǎo)致進(jìn)入工資上升和漲價(jià)的惡性循環(huán)。2022年下半年美國(guó)又將進(jìn)入中期選舉，拜登政府勢(shì)必要維持財(cái)政支出的力度來(lái)取保民主黨在國(guó)會(huì)的席位，因此美國(guó)政府赤字很難在2022年快速下將。這種情況下，美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期還會(huì)高企，也有可能將核心PCE維持在2%以上，雖然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)轉(zhuǎn)向平均通脹目標(biāo)，但通脹在2%以上持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)也會(huì)給美聯(lián)儲(chǔ)帶來(lái)相當(dāng)大的壓力。屆時(shí)市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加速退坡和提早加息的預(yù)期也會(huì)加強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)拜登政府加稅的預(yù)期也會(huì)加強(qiáng)，對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)乃至國(guó)際金融市場(chǎng)而言會(huì)帶來(lái)加大的不確定性。

由于中國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)第二大國(guó)，也是世界第一出口大國(guó)，2020年中國(guó)對(duì)美出口總額達(dá)4518億美元，增長(zhǎng)7.9%，若中間增加值比重為60%左右，則對(duì)美出口在中國(guó)GDP中占比約1.8%。2021年前兩個(gè)月中國(guó)對(duì)美出口同比增速躍升至87.3%，可見(jiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但負(fù)面影響也不能忽視。

一是中美利差縮小，資金流入相應(yīng)也會(huì)受影響。二是大宗商品價(jià)格上升，因中國(guó)主要是進(jìn)口大宗商品和出口工業(yè)品，中國(guó)貿(mào)易條件惡化，2021年的經(jīng)常項(xiàng)目順差也有可能下降。三是人民幣兌美元的強(qiáng)勢(shì)升值會(huì)告一段落。四是中國(guó)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的出口因?yàn)檫@些國(guó)家所面臨的困境可能會(huì)受些影響。五是因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格上升，中國(guó)通脹壓力也會(huì)加大。

但中國(guó)畢竟是制造業(yè)大國(guó)，大宗商品價(jià)格的上升會(huì)被龐大的制造能力和企業(yè)間激烈的競(jìng)爭(zhēng)而稀釋一部分。再加上2021年非洲豬瘟已經(jīng)得到控制，豬肉供應(yīng)上升，2021年豬肉價(jià)格會(huì)大幅下降，成為遏制通脹的一個(gè)有力因素，因此，2021年通脹在中國(guó)不會(huì)是一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)。

總的來(lái)說(shuō)，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量大，基本面好，貿(mào)易盈余高，2020年和2021年貨幣政策沒(méi)有大放水，財(cái)政政策較為審慎，中國(guó)不會(huì)像某些新興市場(chǎng)國(guó)家那樣，在美國(guó)國(guó)債利率上升時(shí)被迫加息。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇對(duì)中國(guó)來(lái)講，總體上是利大于弊的。

最后談一下全球疫情反彈和美國(guó)強(qiáng)刺激的背景之下，全球非同步復(fù)蘇對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。

美債方面，中長(zhǎng)端美債收益率的變化取決于兩個(gè)主要因素，一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速，二是美國(guó)的通脹預(yù)期，我們認(rèn)為兩者都會(huì)在二季度進(jìn)一步走高，因此，中長(zhǎng)端美債收益率還有一些上升空間，十年期美債利率不排除超過(guò)2%的可能性。美元還有一定的升值空間，尤其是對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣，針對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的美元指數(shù)還會(huì)進(jìn)一步上升。強(qiáng)刺激和經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇之下，美國(guó)股市出現(xiàn)暴跌的可能性極小，股市在短期內(nèi)整體會(huì)受益，和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)聯(lián)的板塊尤其如此；此外美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的牛市尚未結(jié)束。

我們真正需要擔(dān)心的是新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率、債市和股市。除了已經(jīng)加息的巴西、土耳其和俄羅斯之外，還有部分國(guó)家或許會(huì)步其后塵。因?yàn)槊涝岛兔纻鶎?shí)際利率的上升，黃金等貴金屬價(jià)格可能會(huì)較為疲軟。

人民幣方面，在維持對(duì)其一籃子貨幣幣值穩(wěn)定的政策背景下，因?yàn)槊涝膹?qiáng)勢(shì)，人民幣對(duì)美元或有小幅貶值壓力。雖然美債利率上升，中國(guó)國(guó)債利率上升的空間有限，主因是政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控和新一輪環(huán)保整治壓制了融資需求。

（陸挺為野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）