得益于成功的疫情防控措施，中國經(jīng)濟(jì)自去年以來一直保持著供需兩端的良好復(fù)蘇態(tài)勢。特別是，基于統(tǒng)計(jì)上的低基數(shù)原因，以及國內(nèi)疫苗接種的逐步推廣，線下經(jīng)濟(jì)活動日趨正常和活躍，消費(fèi)需求的修復(fù)進(jìn)一步加快，加之外部環(huán)境的改善和全球新一輪經(jīng)濟(jì)刺激政策的出臺，內(nèi)外部因素的共同作用，使一季度中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持快速的恢復(fù)性增長，實(shí)現(xiàn)了18.3%的增速，復(fù)蘇力度較強(qiáng)、韌性十足，是一個漂亮的開門紅。其中最大的亮點(diǎn)是消費(fèi)恢復(fù)較為理想，同比增長33.9%，也處于市場預(yù)期的上限，超預(yù)期地加速恢復(fù)，報復(fù)性消費(fèi)雖然遲到，但終于來到。

一、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的同時非均衡態(tài)勢日益明顯

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)非均衡態(tài)勢，多個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈明顯分化走勢。

一是生產(chǎn)與需求分化：生產(chǎn)繼續(xù)高位運(yùn)行，工業(yè)增加值同比增速依保持強(qiáng)勁，兩年平均6.8%，而需求端恢復(fù)相對仍較慢，消費(fèi)和投資兩年平均增速分別為4.2%和2.9%。

二是大企業(yè)與中小企業(yè)分化：從3月PMI看，大中小型企業(yè)PMI分別為52.7%、51.6%和50.4%，不同規(guī)模企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況均有所改善，但小型企業(yè)的景氣水平顯然低于大中型企業(yè)。

三是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)分化：3月高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)PMI分別為53.9%和52.9%，均高于制造業(yè)51.9%；高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)增加值，兩年平均增速分別為12.3%和9.7%，而制造業(yè)增加值兩年平均則僅增長6.9%；高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資兩年平均增速分別為9.9%、10.7%和8.2%，而制造業(yè)投資兩年平均下降2.0%。

四是投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)的分化：基建投資和房地產(chǎn)投資兩年平均增速分別為2.3%和7.6%，而制造業(yè)兩年平均下降2.0%，民間投資兩年平均增速僅為1.7%。

五是房地產(chǎn)與消費(fèi)復(fù)蘇的分化：以往的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，房地產(chǎn)與消費(fèi)往往是同升同降，但本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇、銷售快速恢復(fù)正常卻并沒有帶動消費(fèi)同步回到正常水平。商品房銷售額兩年平均19.1，消費(fèi)只有4.2。背后是什么原因？非常值得深思。消費(fèi)的表現(xiàn)依然偏弱，這是本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和以往最大的不同，所以本輪PPI的回升更多反映的是房地產(chǎn)所帶動的回暖，疊加大宗商品上漲的輸入性影響，而非終端需求的全面回暖。

六是城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村居民收入和消費(fèi)的分化：一季度，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際增長12.3%，農(nóng)村居民人均可支配收入實(shí)際增長16.3%，增速差繼續(xù)擴(kuò)大；城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額兩年平均增速4.3%，鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售額兩年平均增速3.2%。收入農(nóng)村增長快于城鎮(zhèn)，但消費(fèi)卻正好相反，鄉(xiāng)村振興潛力巨大。

最后，也是最重要的一個分化是價格的上游與下游分化：消費(fèi)物價走勢CPI重新回正、但整體依然保持溫和，大多數(shù)服務(wù)類價格走勢疲弱，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.3%，一季度核心CPI與去年同期持平。3月工業(yè)品價格PPI向上大幅攀升，突破4%，但其中的生活資料PPI微漲0.1%，耐用消費(fèi)品PPI則為負(fù)增長1.4%，采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI同比12.3%和10.1%，大幅高于加工工業(yè)PPI 3.4%的同比增速。因此，當(dāng)前我國面臨的主要是結(jié)構(gòu)性通脹，CPI仍有通縮壓力，PPI則面臨通脹壓力，與消費(fèi)相關(guān)的物價指標(biāo)都呈現(xiàn)通貨緊縮的態(tài)勢，其背后反映的是居民收入增長乏力。這是中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前及未來一個最為突出的問題。CPI與PPI“剪刀差”的擴(kuò)大，意味著國內(nèi)各個部門經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不同步、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不同步。顯然，二者的背離會在一定程度上加大宏觀調(diào)控的難度和復(fù)雜性。

二、二季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍將在高位保持活躍

展望未來，預(yù)計(jì)二季度中國經(jīng)濟(jì)仍將強(qiáng)勁增長，經(jīng)濟(jì)增速有所回落至9-9.5%左右，下半年逐步回歸常態(tài)，全年有望實(shí)現(xiàn)8.5-9%左右的較高增速。

具體而言，第一，工業(yè)增加值將維持較高增長。在國內(nèi)外需求共振復(fù)蘇、上中下游利潤分配格局改善、政策支持加碼、技術(shù)升級周期啟動的共同作用下，制造業(yè)投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)將趨于改善，將迎來明顯修復(fù)；在碳中和、制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展等政策助推下，二季度新興制造業(yè)有望維持較高增長。

第二，固定資產(chǎn)投資持續(xù)向上修復(fù)。財(cái)政資金的陸續(xù)到位，二季度基建投資施工將有所加快，基建投資增速有望階段性回暖；房地產(chǎn)投資韌性較強(qiáng)，建筑業(yè)短期高景氣仍有較強(qiáng)支撐。

第三，服務(wù)業(yè)重啟疊加居民收入提高，消費(fèi)有望加速修復(fù)。居民消費(fèi)需求將在消費(fèi)場景限制放開的情況下迎來快速修復(fù)期，二季度國內(nèi)服務(wù)業(yè)加快重啟期，對社會消費(fèi)品零售總額形成有力支撐；服務(wù)業(yè)修復(fù)提速、企業(yè)盈利和個體戶投資改善帶動居民收入全面回暖等因素的助力下，預(yù)計(jì)消費(fèi)有望迎來加速恢復(fù)期。

第四，PPI加速上行、CPI維持低位，兩者走勢將明顯分化，全面通脹風(fēng)險尚未顯現(xiàn)，對結(jié)構(gòu)性通脹、輸入型通脹無需過慮。在服務(wù)業(yè)重啟加速和去年非食品基數(shù)偏低的疊加影響下，CPI有望小幅抬升；但另一方面，豬肉下行周期啟動，國內(nèi)核心通脹水平低迷，消費(fèi)物價走勢整體依然將保持溫和，全年中樞水平大致在1.5%左右，整體看尚不具備大幅快速上漲的基礎(chǔ)，短期內(nèi)以及全年通脹壓力較為有限，不必過分擔(dān)憂通脹再起的風(fēng)險。

從工業(yè)品價格來看，國內(nèi)外需求快速修復(fù)對PPI新漲價因素形成支撐，預(yù)計(jì)PPI中樞將“破5”，但“破6”應(yīng)屬于小概率事件。關(guān)于上下游價格的傳導(dǎo)，因下游產(chǎn)業(yè)競爭較為激烈，產(chǎn)能過剩情況仍廣泛存在，且需求恢復(fù)尚不理想，下游企業(yè)可以通過消化庫存、挖潛增效、減少盈利等方式部分消化原材料漲價影響，上游價格的快速上漲很難完全向下游轉(zhuǎn)嫁，PPI與CPI的“剪刀差”仍將有所擴(kuò)大，這一基本格局在上半年還將得以強(qiáng)化。

從供需基本面來看，以能源、有色金屬為代表的大宗商品的價格難以持續(xù)大幅上漲，因而輸入型通脹的可持續(xù)目前來看并不強(qiáng)。這一輪海外市場大宗商品的上漲主要源于兩大因素：一是對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期，二是流動性泛濫的短期推動。這兩大因素在年內(nèi)尚可維持，而從更長遠(yuǎn)的未來考慮，均很難持續(xù)，且都已經(jīng)被現(xiàn)在的高企的價格所充分吸收，因此未來除非有需求面的實(shí)質(zhì)性改善所支撐，商品價格最終還會回到供求基本面決定的軌道上。

就國內(nèi)情況來看，商品價格波動會加劇國內(nèi)上游價格上漲的預(yù)期，對PPI走勢帶來一定的影響，但鑒于從上游至下游傳導(dǎo)的不暢，以及結(jié)構(gòu)性需求復(fù)蘇的特點(diǎn)，商品價格波動對CPI的影響遠(yuǎn)不如PPI大，商品走勢尚不會構(gòu)成對CPI的直接沖擊，政策面無需過度反應(yīng)。當(dāng)然，商品價格的劇烈波動會在一定程度上加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的波動，加大企業(yè)定價的難度和利潤的波動，并可能蘊(yùn)含一定的金融風(fēng)險。

而從稍長一點(diǎn)的時間維度看，今年的這種高速增長并非常態(tài)，很難持續(xù)，經(jīng)濟(jì)的暫時過熱也是階段性和恢復(fù)性的，去年和今年兩年的平均增速大致在5.0-5.6%之間，仍顯著低于2019年的6.1%，明年開始經(jīng)濟(jì)增速仍然會完成均值回歸，延續(xù)“十三五”以來經(jīng)濟(jì)增速緩慢回落的趨勢。

三、仍需重點(diǎn)關(guān)注八個方面的問題

鑒于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不同步、不均衡，結(jié)構(gòu)分化、冷暖不均的格局仍將延續(xù)，未來持續(xù)穩(wěn)定健康增長還面臨很多挑戰(zhàn)和不確定性，因此，尚需對下半年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“留一半清醒留一半醉”，注重解決經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的分化和結(jié)構(gòu)失衡問題。

一是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡的問題，制造業(yè)投資增速仍顯緩慢和萎靡不振，特別是中小企業(yè)恢復(fù)正常經(jīng)營仍存在較大困難。

二是為穩(wěn)定宏觀杠桿率、控制信用進(jìn)一步擴(kuò)張而帶來信用過度、過快收縮的問題，以及由此而來的不良資產(chǎn)過快反彈、資產(chǎn)價格過快下跌。

三是房企融資收緊導(dǎo)致的各種風(fēng)險問題，例如，房地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨較大的償債壓力，一季度40家典型房企融資總額同比大幅下滑19%，融資成本從2.7%至11.95%。后續(xù)需要關(guān)注房企的債券違約、資金流斷裂等問題。

四是房地產(chǎn)資產(chǎn)價格出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性泡沫的問題，局部一線城市房價泡沫風(fēng)險正逐步抬頭、仍未得到有效控制。

五是居民收入增長緩慢、收入差距過大導(dǎo)致有效需求不足的問題。

六是輸入型通脹壓力加大問題，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及再通脹交易將加大今年通脹的輸入性風(fēng)險，特別是對我國PPI的沖擊恐將略超預(yù)期，工業(yè)品通脹時隔多年有可能將卷土重來，通過油價等因素也將在一定程度上傳導(dǎo)至下游的消費(fèi)品。隨著疫情的有效控制和疫苗的逐步推廣，今年我國的消費(fèi)表現(xiàn)很可能超預(yù)期，這對終端消費(fèi)品價格的拉動將會越來越明顯，國內(nèi)物價上漲的壓力也在累積。如果個人、企業(yè)乃至市場對通脹的預(yù)期不斷強(qiáng)化，通脹將自我實(shí)現(xiàn)，從而抬升短期需求和價格上漲。

七是地方政府債務(wù)擴(kuò)張較快，償債能力及可持續(xù)性令人擔(dān)憂，債務(wù)的區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性不平衡風(fēng)險突出。

八是外部環(huán)境劇烈變化帶來的負(fù)外部性問題。自去年疫情爆發(fā)以來，美國已累計(jì)出臺約6萬億美元財(cái)政紓困措施，這已經(jīng)遠(yuǎn)超2008年金融危機(jī)期間的經(jīng)濟(jì)救助規(guī)模，2020年美聯(lián)儲的總資產(chǎn)擴(kuò)張了近80%，是名符其實(shí)的“大水漫灌”，未來還有可能進(jìn)一步推出新的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。如此寬松的政策措施和救助計(jì)劃，一方面有助于加快美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但與此同時也應(yīng)該看到，超常規(guī)的寬松和“放水”所帶來的通脹、債務(wù)和金融穩(wěn)定風(fēng)險也不容忽視，特別是這些政策對于新興市場具有巨大的外溢性。

四、政策方面應(yīng)以跨周期調(diào)控來兼顧短期波動與長期發(fā)展，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性

從政策應(yīng)對角度來看，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)仍處疫情后的恢復(fù)時期，復(fù)蘇的不同步、不均衡，結(jié)構(gòu)性的需求不足仍將是未來宏觀經(jīng)濟(jì)的主要矛盾，內(nèi)外部需求的持續(xù)變化對宏觀政策提出新的要求，需要以跨周期調(diào)控來兼顧短期波動與長期發(fā)展，以解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的結(jié)構(gòu)性、長期性問題。今年的宏觀政策宜保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，從去年的“應(yīng)急性模式”逐步向“常態(tài)化模式”轉(zhuǎn)變，針對特定群體的各項(xiàng)紓困政策不要撤得太急，尤其是貨幣政策需要“穩(wěn)”字當(dāng)頭，不急轉(zhuǎn)彎、不急剎車，重點(diǎn)對居民消費(fèi)、對中小企業(yè)、對民間資本、對制造業(yè)、對農(nóng)村居民和中西部地區(qū)保持必要的支持力度。

鑒于去年二季度中國疫情已經(jīng)逐步得到有效控制，事實(shí)上貨幣政策已經(jīng)開始從相對寬松逐步“轉(zhuǎn)彎”和有序退出。預(yù)計(jì)2021年上半年我國的貨幣政策將保持穩(wěn)健略微偏緊的態(tài)勢，下半年的政策基調(diào)仍需觀察經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的具體情況和特點(diǎn)而相機(jī)抉擇、靈活調(diào)整。全年M2、信貸規(guī)模和社會融資規(guī)模增速料將分別維持在8~9%、12~12.5%和12~12.5%之間的水平。

從政策操作的重點(diǎn)來看，除了向疫情防控相關(guān)的企業(yè)提供定向信貸支持、向受損群體和受損行業(yè)提供普惠金融定向降準(zhǔn)外，應(yīng)堅(jiān)定推進(jìn)利率市場化改革，繼續(xù)通過調(diào)低逆回購公開市場操作利率、下調(diào)MLF利率和LPR利率以引導(dǎo)社會資金利率下行，降低企業(yè)的融資成本。需要注意的是，政府不應(yīng)采取強(qiáng)制的行政性措施要求金融機(jī)構(gòu)為困難行業(yè)、困難小微企業(yè)增加貸款，而應(yīng)更多采取市場化措施，針對部分歷史經(jīng)營業(yè)績良好、但短期受疫情影響而遭遇現(xiàn)金流困境的企業(yè)，提供中長期的低息甚至無息貸款，并保持銀行間流動性寬松，引導(dǎo)市場利率和實(shí)際貸款利率下行。同時，財(cái)政部門可加以配合，為困難行業(yè)、困難企業(yè)的貸款提供臨時性的財(cái)政貼息。

同時，在當(dāng)前物價上升壓力較大、“房住不炒”仍未得到有效全面落實(shí)、財(cái)政政策作用尚未充分發(fā)揮、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍不明朗、國際金融市場有可能出現(xiàn)劇烈波動的情況下，存款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)都將釋放過于強(qiáng)烈的總量擴(kuò)張信號，有可能為未來的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來困擾，影響前期控制經(jīng)濟(jì)主體杠桿率的努力，既不利于抑制已漸有苗頭的資產(chǎn)價格泡沫，也與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢及政策目標(biāo)不相符合，并不是當(dāng)前最為迫切和最為合適的政策工具。

那么，全球大宗商品價格上漲并向國內(nèi)傳導(dǎo)，使得PPI上漲，央行是否應(yīng)該加息呢？我認(rèn)為，鑒于PPI向CPI傳導(dǎo)有限，工業(yè)品價格上漲可能是短期和暫時的，通過價格手段調(diào)整政策利率的可能性不大，貨幣政策不宜過快收緊，不宜過早加息。

總之，今年無論是政策利率還是存款準(zhǔn)備金比率，無論是向上還是向下調(diào)整，可能性都很小，貨幣政策宜持續(xù)處于“觀察期”。

（作者為中原銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）