今年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式，和過(guò)去十年有很大的差別。這背后，很大程度在于美國(guó)正在進(jìn)行的40年未有的貨幣實(shí)驗(yàn)。而之所以這么做，不僅是為了疫情，更是為了應(yīng)對(duì)一場(chǎng)累積了50年的危機(jī)。

本世紀(jì)第一個(gè)十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)由出口拉動(dòng)；到了第二個(gè)十年，則由內(nèi)需拉動(dòng)。第一個(gè)十年，政策在大多數(shù)時(shí)候都在防過(guò)熱。而第二個(gè)十年，政策重心則不斷在穩(wěn)增長(zhǎng)和控制債務(wù)之間搖擺。第一個(gè)十年，防過(guò)熱是很難的，因?yàn)檎咧荒苡绊憞?guó)內(nèi)，而彼時(shí)全球經(jīng)濟(jì)一片火熱。第二個(gè)十年，控制債務(wù)也很難，因?yàn)榉€(wěn)增長(zhǎng)需要投資，而投資則需要通過(guò)債務(wù)來(lái)融資。

本世紀(jì)的第一個(gè)十年，全球經(jīng)濟(jì)最重要的動(dòng)力來(lái)自中美兩國(guó)的耦合。在2001年加入WTO之后，中國(guó)龐大的勞動(dòng)力切入全球產(chǎn)業(yè)鏈之中。隨之而起的大宗商品超級(jí)周期，令整個(gè)新興市場(chǎng)一片欣欣向榮。而新興市場(chǎng)積累的貿(mào)易順差回流美國(guó)，加上當(dāng)時(shí)層出不窮的金融創(chuàng)新，推動(dòng)美國(guó)家庭的杠桿不斷上升。2006年出現(xiàn)的一個(gè)新詞“Chimerica”（China+America），準(zhǔn)確地反映了當(dāng)時(shí)的時(shí)代精神。

08年金融危機(jī)后，美國(guó)家庭由加杠桿變成去杠桿。過(guò)去十年，全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于需求不足的狀態(tài)。中國(guó)出口的年平均增速，從2002年到2011年的22%，下滑到2012年到2020年間的3%。全球低增長(zhǎng)的環(huán)境，導(dǎo)致中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式從外需向內(nèi)需切換。如果說(shuō)在本世紀(jì)第一個(gè)十年，中美是全球經(jīng)濟(jì)共同的火車頭。那么在第二個(gè)十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就是全球經(jīng)濟(jì)最重要的火車頭。第一個(gè)十年，出口的起落是中國(guó)經(jīng)濟(jì)起落的先兆。而到了第二個(gè)十年，中國(guó)的信貸周期，則成為全球經(jīng)濟(jì)周期最重要的領(lǐng)先指標(biāo)。

01

外部因素重新變得格外重要

今年以來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，似乎又回到了第一個(gè)十年的樣子。今年1-5月，中國(guó)的出口，與去年同期相比上升了40%。如果考慮到去年同期的基數(shù)較低，那么和2019年同期相比，也上升了29%。強(qiáng)勁的出口，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)在政策退潮和消費(fèi)復(fù)蘇緩慢的情況下，仍然保持了相當(dāng)?shù)臒岫?。除了?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之外，目前熱議的通脹和匯率的問(wèn)題，也主要受到外部因素的影響。

通脹問(wèn)題主要體現(xiàn)在PPI的上漲，這一輪商品價(jià)格上漲，最主要的推手是海外的供需狀況和全球流動(dòng)性的泛濫，導(dǎo)致中國(guó)被動(dòng)輸入通脹壓力。國(guó)內(nèi)需求雖然不弱，但也遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上過(guò)熱，使得企業(yè)很難把上升的成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。而人民幣匯率受到海外因素的影響，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)因素。其中最重要的當(dāng)然是美元，當(dāng)然也包括強(qiáng)勁出口帶來(lái)的高額順差，以及歐美超寬松貨幣政策所導(dǎo)致的資本流入。

02

40年未有的貨幣實(shí)驗(yàn)

這一切的背后，是美國(guó)40年所未見的貨幣實(shí)驗(yàn)。40年前，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅•沃爾克為了結(jié)束肆虐多年的通脹，宣布美聯(lián)儲(chǔ)不再?zèng)Q定基準(zhǔn)利率，而是直接制定貨幣供應(yīng)量目標(biāo)。這么做的后果就是利率飆升，聯(lián)邦基金利率在1981年7月曾上升到22%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速陷入衰退，失業(yè)率在1982年底達(dá)到10.8%，該記錄直到去年新冠疫情的時(shí)候才被打破。但沃爾克激進(jìn)的貨幣實(shí)驗(yàn)最終馴服了通脹，利率由此進(jìn)入了40年的下行周期。

美國(guó)目前的貨幣實(shí)驗(yàn)，和當(dāng)年相比也不遑多讓。從去年2月到今年4月，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)增加了3.6萬(wàn)億美元。而美聯(lián)儲(chǔ)自08年底開始量化寬松(QE)以來(lái)，直到去年2月，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也只增加了2萬(wàn)億美元而已。從去年2月到今年4月，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買了2.5萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債。在這段時(shí)間內(nèi)，公眾持有的美國(guó)國(guó)債增加了4.6萬(wàn)億美元。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買了其中的54%。由于美聯(lián)儲(chǔ)是在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買國(guó)債，所以并不算百分之百的“赤字貨幣化“或者”現(xiàn)代貨幣理論（MMT）“，但界限已經(jīng)開始變得模糊。

由于美聯(lián)儲(chǔ)的支持，財(cái)政政策得以大幅擴(kuò)張。兩屆政府先后釋出超過(guò)5萬(wàn)億美元的救助計(jì)劃。受此影響，從去年3月到今年5月，美國(guó)商業(yè)銀行的總存款，一共增加了3.6萬(wàn)億美元。增加的幅度，相當(dāng)于2014年3月到去年3月，6年的總和。目前美國(guó)的商品消費(fèi)，已經(jīng)比疫情前的水平高出了16%。疫情前美國(guó)零售消費(fèi)的增速大概是3-4%，換言之，消費(fèi)已經(jīng)達(dá)到了正常情況下4-5年以后的水平，這也是中國(guó)出口強(qiáng)勁背后最重要的原因。

03

累積了50年的危機(jī)

美國(guó)為什么在這個(gè)時(shí)候，展開40年所未有的貨幣實(shí)驗(yàn)？這么做不是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的。短期來(lái)說(shuō)，這會(huì)進(jìn)一步推升資產(chǎn)泡沫。長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，這會(huì)產(chǎn)生通脹長(zhǎng)期上升的風(fēng)險(xiǎn)。疫情當(dāng)然有影響，但更重要的是長(zhǎng)期積累的經(jīng)濟(jì)社會(huì)問(wèn)題，已經(jīng)到了不得不解決的時(shí)候。

今年年初，前美聯(lián)儲(chǔ)主席珍妮特•耶倫就任財(cái)政部長(zhǎng)的第一天，給財(cái)政部的全體工作人員發(fā)了一封公開信，信中提到美國(guó)正在面臨“一場(chǎng)累積了50年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)” （an economic crisis that has been building for fifty years）。耶倫并沒(méi)有明確指出什么是“累積了50年的危機(jī)“，但我們可以回顧歷史，看看過(guò)去50年發(fā)生了什么。

50年前，也就是1971年，尼克松總統(tǒng)宣布美元同黃金脫鉤，布雷頓森林體系瓦解。在美元同黃金掛鉤的時(shí)代，貿(mào)易逆差意味著黃金從美國(guó)的流出。但在新的國(guó)際貨幣體系下，美國(guó)可以通過(guò)印刷更多的美元來(lái)支付貿(mào)易逆差，而不需要在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面進(jìn)行任何調(diào)整。在整個(gè)60年代，美國(guó)每一年都是貿(mào)易順差。但從1976年開始直到今天，美國(guó)每一年都是貿(mào)易逆差。在新的體系下，美國(guó)開始了長(zhǎng)期的去工業(yè)過(guò)程。

40年前，里根、撒切爾夫人登上歷史舞臺(tái)，新自由主義開始席卷全球，芝加哥大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家米爾頓•弗里德曼成為新的時(shí)代偶像。不僅美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)他的理論制定貨幣政策，行業(yè)層面也開始放松監(jiān)管，企業(yè)的集中度開始上升。同時(shí)，勞動(dòng)力的收入份額開始長(zhǎng)期下降，美國(guó)社會(huì)的財(cái)富不平等，由此開始了趨勢(shì)性上升。

30年前，柏林墻倒下，兩大陣營(yíng)的市場(chǎng)、資源和勞動(dòng)力開始整合。在歷史是否終結(jié)的討論聲中，生產(chǎn)外包興起，美國(guó)制造業(yè)工作開始加速流失。20年前，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)開始迅速普及，全球供應(yīng)鏈進(jìn)一步深度整合。10年前，隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低增長(zhǎng)低通脹低利率的“三低“年代。

這一切的發(fā)展，使得貧富差距日益擴(kuò)大，最終導(dǎo)致了耶倫所說(shuō)的，“一場(chǎng)累積了50年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)” ，而這也正是40年未有的貨幣實(shí)驗(yàn)出臺(tái)的原因。雖然以前財(cái)長(zhǎng)薩默斯為代表的論者，認(rèn)為這么做可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹失控。但美國(guó)的政經(jīng)精英，卻認(rèn)為這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)值得去冒，甚至覺(jué)得12年前的奧巴馬政府做的遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，以至于浪費(fèi)了一次危機(jī)?；叵?0年前，當(dāng)時(shí)沃爾克之所以能夠采取這么極端的政策，是因?yàn)橥浺呀?jīng)肆虐多年，不論政府還是民間都覺(jué)得必須改變。而當(dāng)年里根和撒切爾夫人之所以可以推動(dòng)新自由主義，也正在于政府在許多地方表現(xiàn)得非常低效，需要通過(guò)市場(chǎng)化改革來(lái)走出困境。

04

另一個(gè)時(shí)代的開啟？

任何制度都不會(huì)憑空產(chǎn)生，能夠被當(dāng)時(shí)的人采用，是因?yàn)槟軌蚪鉀Q當(dāng)時(shí)的問(wèn)題。但就像錢穆先生在《中國(guó)歷代政治得失》中所說(shuō)，“任何一制度，決不會(huì)絕對(duì)有利而無(wú)弊，也不會(huì)絕對(duì)有弊而無(wú)利。” 所以對(duì)于幾十年一遇的變革，要從當(dāng)時(shí)的需要來(lái)看，也就是錢穆所說(shuō)的“歷史意見”。但也要看到，任何一項(xiàng)制度都不是完美的，在解決問(wèn)題的同時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生新的問(wèn)題，從而催生新的制度。

現(xiàn)在回頭看，過(guò)去50年中的一系列做法，的確解決了當(dāng)時(shí)的問(wèn)題，無(wú)可厚非。但當(dāng)時(shí)的解決方案，也產(chǎn)生了新的問(wèn)題，已經(jīng)到了不能不解決的時(shí)候?，F(xiàn)在就是用40年未有的貨幣實(shí)驗(yàn)，去試圖解決一場(chǎng)累積了50年的危機(jī)。事實(shí)上，除了宏觀政策之外，相信過(guò)去數(shù)十年中通行的反壟斷政策和全球化進(jìn)程，也將會(huì)受到越來(lái)越多的挑戰(zhàn)。

短期來(lái)看，在40年未有的貨幣實(shí)驗(yàn)下，對(duì)于本輪全球復(fù)蘇的可持續(xù)性，需要看得更樂(lè)觀一些。但從長(zhǎng)期來(lái)看，不確定性非常大。一種可能是一個(gè)新時(shí)代的開始，另一種可能是世界重回熟悉的軌道。人雖然是活在歷史之中，往往需要時(shí)間的距離，才能看清楚當(dāng)下的意義。回到40年前，當(dāng)時(shí)恐怕很少人能看到一個(gè)新的時(shí)代正在開啟。當(dāng)下也許又是這樣的歷史節(jié)點(diǎn)，這也是為什么，這40年未有的貨幣實(shí)驗(yàn)與累積了50年的危機(jī)，值得我們?nèi)绱岁P(guān)注。

（作者為麥格理大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）