北京時(shí)間6月17日，美聯(lián)儲(chǔ)公布6月FOMC會(huì)議利率決議，基準(zhǔn)利率維持在0%-0.25%不變，維持1200億美元月度債券購買規(guī)模不變，超額存款準(zhǔn)備金利率由0.1%上調(diào)至0.15%，隔夜逆回購利率由0%上調(diào)至0.05%，決定繼續(xù)以每月至少800億美元的速度增持美國國債，并以每月不低于400億美元的速度購買機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS），直至充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定兩大政策目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

會(huì)議聲明疫苗對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到積極作用，經(jīng)濟(jì)預(yù)測方面，上調(diào)了2021年GDP增速預(yù)測至7%，2023年GDP增長中值上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)至2.4%；全面上調(diào)未來3年通脹預(yù)測，使得未來3年通脹中樞均高于2%，上調(diào)了2021年整體PCE通脹增長至3.4%，上調(diào)2021年、2022年的核心PCE預(yù)測至3%、2.1%；2021年失業(yè)率預(yù)測中值為4.5%，下調(diào)了2022年的失業(yè)率預(yù)測至3.8%。從點(diǎn)陣圖來看，美聯(lián)儲(chǔ)18名委員均認(rèn)為，2021年聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間將維持在零利率至0.25%的區(qū)間。7名成員預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2022年開始加息。13名委員預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率將在2023年底之前上調(diào)至少一次，其中11人預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率將在2023年底之前上調(diào)兩次；2名成員預(yù)計(jì)，利率區(qū)間在2023年底之前升至1.5%至1.75%之間。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取決于通脹預(yù)期和就業(yè)水平。目前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不斷增強(qiáng)，一季度美國經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)正，消費(fèi)者信心指數(shù)都呈現(xiàn)明顯的回升趨勢。美國4月核心PCE同比增長3.06%，遠(yuǎn)超出疫情前2%左右的水平。5月CPI同比上漲5%，遠(yuǎn)超出市場預(yù)期4.7%，創(chuàng)2008年8月以來最高水平。5月核心CPI同比增長3.8%，超出市場預(yù)期水平3.5%，是1992年以來的新高。美聯(lián)儲(chǔ)仍強(qiáng)調(diào)當(dāng)前的供給瓶頸和通脹是暫時(shí)的，但是也將通貨膨脹預(yù)期納入了貨幣政策考量的范疇。供給瓶頸將可能比預(yù)期更加持久且影響更大，通貨膨脹水平將會(huì)持續(xù)較長的一段時(shí)間，而就業(yè)市場存在著一定程度的不確定性。美國4月和5月的就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)低于預(yù)期，4月美國失業(yè)率回落至6.1%，5月美國失業(yè)率環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至5.8%，同時(shí)美國勞動(dòng)參與率下降至61.6%，真實(shí)失業(yè)率達(dá)8.6%，目前就業(yè)市場恢復(fù)狀況仍不完全。不過美國25個(gè)州宣布將在9月法定到期日前結(jié)束每周300美元的增強(qiáng)失業(yè)救助，之后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，供給瓶頸預(yù)計(jì)在年底會(huì)有所緩解，就業(yè)補(bǔ)助到期也將有利于勞動(dòng)參與率的恢復(fù)，9月份之后就業(yè)市場會(huì)有明顯改善。不過目前由于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡會(huì)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性失業(yè)的問題，可能將在較長時(shí)間內(nèi)會(huì)對就業(yè)市場的完全恢復(fù)產(chǎn)生一定的阻礙。因此，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)根據(jù)9月份之后的通脹水平和就業(yè)水平進(jìn)行政策上的調(diào)整，且關(guān)鍵取決于就業(yè)市場的復(fù)蘇情況。

關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)施Taper的時(shí)機(jī)，目前的判斷是美國的市場預(yù)期是穩(wěn)定的，雖然通貨膨脹水平上漲會(huì)持續(xù)較長時(shí)間，但是市場判斷美聯(lián)儲(chǔ)能夠在經(jīng)濟(jì)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展之前保持寬松政策，因此政策近三個(gè)月內(nèi)方向突轉(zhuǎn)的可能性不是很大，但是美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)逐步進(jìn)行Taper的前期鋪墊與政策布局。4月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要中曾提及調(diào)查結(jié)果顯示從Taper到首次加息的時(shí)間間隔約為6個(gè)季度，美國疫苗接種比例不斷上漲，預(yù)計(jì)美國或在今年Q4疫苗接種覆蓋率達(dá)到85%，疫情對于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響不斷降低，通貨膨脹持續(xù)上漲，就業(yè)市場持續(xù)改善，預(yù)計(jì)年底就業(yè)市場供需不均衡的情況會(huì)逐漸出清，市場流動(dòng)性過大帶來的金融市場泡沫化現(xiàn)象日趨嚴(yán)重，結(jié)合此次議息會(huì)議釋放出較強(qiáng)的鷹派信號，貨幣政策的最終轉(zhuǎn)向勢在必行。

從長遠(yuǎn)的角度來看，2022-2023年就業(yè)市場完全恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)增長將高于預(yù)期，通脹壓力也將高漲，美國將進(jìn)入加息周期，而在2023年正式進(jìn)行加息之前美聯(lián)儲(chǔ)將需要近一年的時(shí)間進(jìn)行鋪墊。另外，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的美聯(lián)儲(chǔ)決策框架已經(jīng)轉(zhuǎn)向避免美國金融市場泡沫破裂，與2013年Taper前美聯(lián)儲(chǔ)的寬松操作非常相似，實(shí)際是在為Taper的實(shí)施作準(zhǔn)備。因此，綜合以上因素，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該會(huì)加速Taper出臺(tái)的步伐，預(yù)計(jì)今年年底左右正式發(fā)布聲明啟動(dòng)Taper，并于2022年初開始進(jìn)行QE的縮減，持續(xù)至2022年上半年。并持續(xù)縮減國債和MBS的購買規(guī)模，為下一輪加息做準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)2023年下半年開啟加息周期。

參照2013年的經(jīng)驗(yàn)，Taper對市場的影響主要聚焦于從明確發(fā)出Taper信號到Taper實(shí)施前的一段時(shí)間。2013年的Taper恐慌期間，無風(fēng)險(xiǎn)利率明顯上行，美元指數(shù)走勢震蕩，發(fā)達(dá)國家和新興市場股市分化明顯，黃金、白銀等貴金屬價(jià)格大跌。由于此次Taper實(shí)施的周期可能短于2013年，且全球范圍內(nèi)的貨幣寬松政策已經(jīng)導(dǎo)致市場產(chǎn)生了資產(chǎn)泡沫化現(xiàn)象，因此會(huì)帶來一定程度的市場震蕩。但是由于市場溝通已經(jīng)比較充分，預(yù)計(jì)不會(huì)產(chǎn)生過度恐慌現(xiàn)象。

美國市場方面，對于美債收益率來說，Taper開啟前，雖然市場有所預(yù)期，但是流動(dòng)性環(huán)境依然寬松，美債收益率維持一定的低位，但是隨著Taper開啟至QE縮減結(jié)束，美債收益率很可能會(huì)快速上行，期間可能受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況不如預(yù)期的短期影響，有所震蕩，不過長期美債利率的反應(yīng)可能比較溫和，在此之前，市場已經(jīng)有所預(yù)判，當(dāng)前美債收益率已顯著上升并計(jì)入一定的Taper預(yù)期，經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇之后，通脹水平進(jìn)一步大幅上行，且各家央行擴(kuò)表的節(jié)奏趨同，美債海外需求已經(jīng)更多的是出于長期資產(chǎn)配置的目的，均會(huì)對美債收益率上行趨勢產(chǎn)生影響，但是上行趨勢不會(huì)有變，同時(shí)實(shí)際利率也將進(jìn)一步走高。美元將會(huì)進(jìn)入強(qiáng)勢周期，Taper明確之后，貨幣政策緊縮，同時(shí)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇期，美元應(yīng)該會(huì)持續(xù)上行，同時(shí)對于新興經(jīng)濟(jì)體而言貨幣將進(jìn)入貶值周期，人民幣匯率也將相應(yīng)進(jìn)入下行期。美股方面，流動(dòng)性的市場環(huán)境已經(jīng)給美國股市帶來了價(jià)值高估的風(fēng)險(xiǎn)，Taper可能會(huì)加大市場波動(dòng)，不過由于經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)過熱的局面，美股市場應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)過于劇烈的動(dòng)蕩。

中國市場方面，我國貨幣政策和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先于海外，且疫情期間采取的是精準(zhǔn)滴灌式、適度寬松的貨幣政策，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，2021年采取“不急轉(zhuǎn)彎”的貨幣政策，與美國的貨幣政策不同步，另外，中美國債利差目前處于較充足的水平，A股市場對于Taper的抗干擾性較債券市場更強(qiáng)，后續(xù)人民幣的走勢以及中國國債收益率更多由國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況驅(qū)動(dòng)，中國疫情控制效果良好，出口升級趨勢顯著，將會(huì)對沖部分風(fēng)險(xiǎn)，因此Taper對于中國市場的影響是有限的。

（作者為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長）