如今，全國人民都在深入學(xué)習(xí)、堅(jiān)決貫徹黨的十九屆五中全會精神，都在努力準(zhǔn)確把握新發(fā)展階段，深入貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，推動“十四五”時期高質(zhì)量發(fā)展，確保全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家開好局、起好步。

在這種形勢下，金融改革和發(fā)展當(dāng)然也應(yīng)邁出新步伐。下面，我嘗試用較短的時間，把這么宏大的主題提綱挈領(lǐng)地同大家交流一下，就教于各位。

我以為，為適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新階段，我們的金融改革與發(fā)展應(yīng)當(dāng)特別注重如下六大領(lǐng)域。

第一，完善金融機(jī)構(gòu)體系

經(jīng)過四十幾年的發(fā)展，中國金融取得了長足的發(fā)展。目前，我國不僅擁有了基本完備的金融體系，而且，金融部門的資產(chǎn)總量已在世界上名列前茅。截至2020年底，我國金融部門和央行的資產(chǎn)規(guī)模分別已達(dá)美國相應(yīng)部門的60%和70%。這是一個十分了不起的成就。但是，我國金融體系的結(jié)構(gòu)性問題也日益凸顯，主要表現(xiàn)在三個方面：一是我國這么龐大的金融體系應(yīng)對已經(jīng)撲面而來的人口老齡化、人口結(jié)構(gòu)惡化的沖擊，能力不足；二是我國金融體系支持創(chuàng)新發(fā)展的能力不足，不能有力踐行五大發(fā)展理念；三是支持資本市場的能力不足，致使我們將發(fā)展資本市場列為金融改革目標(biāo)二十余年，至今仍然收效甚微。

因此，下一步，中國金融機(jī)構(gòu)改革和發(fā)展的方向，就是對標(biāo)上述幾個問題，同時，我們還要高度關(guān)注已經(jīng)在我們周邊發(fā)生了二十余年且愈演愈烈的超低利率、甚至是負(fù)利率的發(fā)展。這樣看來，我國金融機(jī)構(gòu)下一步發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)仍然十分嚴(yán)峻。在所有的問題中，如下四個方面最為重要：

排在第一位的仍然是商業(yè)銀行改革，這里的要點(diǎn)，一是應(yīng)當(dāng)加快我國商業(yè)銀行從“朝九晚五”賣產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)樘峁┙鹑诜?wù)的機(jī)構(gòu)，即應(yīng)當(dāng)全面完成服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型；二是推進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，逐漸減少對息差的依賴，為一定會到來的低利率時代做準(zhǔn)備；三是逐步推動商業(yè)銀行從分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)型，打開銀行資產(chǎn)負(fù)債表，再通過多樣化經(jīng)營，求生存，牟發(fā)展。

第二個領(lǐng)域是著力推進(jìn)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)改革、推進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)大發(fā)展，積極應(yīng)對洶洶而來的加速老齡化問題；

第三個領(lǐng)域是要發(fā)展各種各樣的非銀行金融機(jī)構(gòu)，包括各類投資銀行、基金、信托、VC、PE、金融租賃等等，一方面為微觀主體提供權(quán)益性資金、降低杠桿率，另一方面則是為我國資本市場提供強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

第四個領(lǐng)域，就是真正落實(shí)黨的十八屆三中全會就已明確提出的“健全商業(yè)性金融、開發(fā)性金融、政策性金融、合作性金融分工合理。相互補(bǔ)充金融體系”的任務(wù)。

毫無疑問，這些任務(wù)都是相當(dāng)繁重的。

第二，改善債務(wù)市場結(jié)構(gòu)

債務(wù)市場是交易各類債務(wù)工具，并在交易者之間形成債權(quán)/債務(wù)關(guān)系的金融市場。貸款市場和債券市場，是債務(wù)市場的主要組成部分。

中國的債務(wù)市場以銀行貸款市場為主。截至2019年底，中國非金融企業(yè)債務(wù)融資中貸款和債券融資之比為100:17，同期美國的情況則為66:47。在理論與實(shí)踐上，與銀行貸款相較，債券市場的競爭比較充分，透明度較高，流動性也較強(qiáng)，因此，債券融資占比較高，可以作為債務(wù)市場的市場化程度較高的表征。比較中美，可以看出我國債務(wù)市場的市場化程度仍需提高。所以，下一步，我國金融市場發(fā)展的重要任務(wù)之一，就是打開銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，讓負(fù)債和資產(chǎn)更多地進(jìn)入市場交易。質(zhì)言之，調(diào)整債務(wù)市場結(jié)構(gòu)，提高債券融資的比重，是我們十分重要的改革任務(wù)。

我國的債券市場結(jié)構(gòu)亦需調(diào)整。如所周知，債券市場是整個金融體系流動性供給的“蓄水池”，因此，近年來，國際金融界索性直接將債券市場稱為“流動性市場”。作為流動性之“源”，債券市場當(dāng)然以國債、地方政府債、政府機(jī)構(gòu)債等安全性資產(chǎn)為主。中國的債券市場也曾以安全債券為主導(dǎo)，然而，近年來由于各種原因，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比逐漸上升，2020年底達(dá)到占據(jù)四分之三的主導(dǎo)地位，與十年前恰恰顛倒了位置。中國債券市場上發(fā)生的這種結(jié)構(gòu)性變化是與世界各國市場發(fā)展的潮流完全相悖的。

我們說中國應(yīng)當(dāng)發(fā)展安全資產(chǎn)為主的債券市場，并非只是說要順應(yīng)世界潮流，更深刻的原因是：這個市場是貨幣當(dāng)局調(diào)控頭寸、進(jìn)行流動性管理的一個市場，同時，還是我們追求了很久至今尚未完成的利率、匯率、國債收益率曲線等“三率”實(shí)現(xiàn)市場化的有效平臺。更進(jìn)一步看，它也是推進(jìn)人民幣國際化的一個有效機(jī)制。因?yàn)?，所謂人民幣國際化，其核心要義，就是要讓越來越多的非居民購買并持有以人民幣定值的金融資產(chǎn)；由于涉及國家風(fēng)險(xiǎn)，非居民持有的這種資產(chǎn)的主體只能是政府債券。

我國債券市場的結(jié)構(gòu)性扭曲，還表現(xiàn)在債券的投資者結(jié)構(gòu)偏頗上。數(shù)據(jù)顯示，總體看，中國債券的投資者70%以上是商業(yè)銀行。換言之，中國債券市場上的資金流動，是一個典型的資金“換馬甲”的格局，它的基本軌跡，就是“從銀行中來，又回到銀行中去”。這不僅使得我國債券市場的發(fā)展并沒有發(fā)揮其提高直接融資比重和提高市場化水平的功能，而且深度扭曲了市場資金供求關(guān)系，使得發(fā)生在債券市場上的風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)生在商業(yè)銀行內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)相互感染。鑒此，今后中國金融改革的任務(wù)之一，就是要改變債券市場中“從銀行中來，又回到銀行中去”的資金流動格局，形成“從銀行和非金融部門中來，到金融市場上去”的新格局。

第三，進(jìn)一步完善股票市場

長期以來，中國的股市并未能有效發(fā)揮國民經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能，更較少發(fā)揮引領(lǐng)國民經(jīng)濟(jì)不斷向高度化發(fā)展的作用。

這里我們給出了一個中美股市上市公司結(jié)構(gòu)的比較圖示。該圖告訴我們，在美國股市上，排第一號的是“信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)”（32%），其次是“可選消費(fèi)”（16%），接著是“醫(yī)療保健”行業(yè)（13%）。這些行業(yè)都與現(xiàn)代科技密切相關(guān)，與人民生活密切相關(guān)。反觀中國，排名第一的是“工業(yè)”（52%），其次是“金融業(yè)”（23%），信息技術(shù)僅占6%。

這一結(jié)構(gòu)差異告訴我們，美國股市是一個代表經(jīng)濟(jì)最新發(fā)展方向的股市，是一個能夠引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化發(fā)展的股市，是一個向前看的股市；我國的股市則相反，是一個向后看的股市，是一個傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的股市，基于這樣的市場結(jié)構(gòu)，我國股市自然很難發(fā)揮國民經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用，更難引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向高度化調(diào)整。

解決這樣深刻的結(jié)構(gòu)性扭曲問題顯然需要采取大量的措施，而就股市自身發(fā)展而論，我們特別強(qiáng)調(diào)兩個機(jī)制，一是注冊制，二是有效的退出機(jī)制。為什么股市的效率同注冊制連在一起？這是因?yàn)?，只有在注冊制下，大量擁有發(fā)展?jié)摿Φ虝r間盈利并不顯著的“獨(dú)角獸”和“潛在冠軍”方能脫穎而出；而在我們一直堅(jiān)持的審批制下，只有那些經(jīng)營多年、擁有重資產(chǎn)、持續(xù)盈利的公司方能獲批。試想，如果我們的市場被這種四平八穩(wěn)的老企業(yè)充斥（更何況大量企業(yè)的“持續(xù)盈利”有頗多疑點(diǎn)），這個市場如何能有效引領(lǐng)國民經(jīng)濟(jì)不斷向高度化發(fā)展呢？

另有一個問題是退市機(jī)制。長期以來，我國股市中充滿了大量ST、PT型企業(yè)，很多企業(yè)經(jīng)營甚至早已難以為續(xù)，但還會在市場上保持著它們的“殼”。久而久之，我國股市便形成了龐大的“殼市場”，成為一道極為特殊的風(fēng)景線。公司退市難當(dāng)然也有多重原因，其中的體制原因是：我們市場上的絕大多數(shù)公司都與各級政府存在千絲萬縷的關(guān)聯(lián)；它們在上市過程中花費(fèi)了地方政府的大量資源，政府當(dāng)然不會輕易讓它們退市。各地政府在列舉本地經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢時都會把擁有上市公司數(shù)量排在前列，便清楚地揭示了上市公司地方化、行政化的特征。因此，疏通我國股市“進(jìn)”“出”的兩個通道，是提高我國股市效率的重要體制機(jī)制條件。

中國股市還有一個問題，就是投資者結(jié)構(gòu)扭曲。大家可能習(xí)慣于說中國股市是一個散戶主導(dǎo)的股市，這是誤讀。資料顯示，中國按市值計(jì)算的上市公司投資者中，占比54.11%的是“境內(nèi)一般法人”，而這些一般法人，大部分都是政府機(jī)構(gòu)或者與政府存在密切關(guān)系的事業(yè)單位和其他機(jī)構(gòu)。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的狀況，決定了中國股市的行政化特征。在下一步改革中，這也必須改變。

特別希望指出的是，發(fā)展資本市場、發(fā)展直接融資，我們絕對應(yīng)當(dāng)拋棄非此即彼的思維定式。20余年來，我們正是在這種非此即彼的思維定式下，使得我國直接融資占比長期徘徊在20%左右。打破這種思維定式的途徑之一，就是在承認(rèn)銀行為主的金融結(jié)構(gòu)下，打開銀行資產(chǎn)負(fù)債表，大力發(fā)展各種類型的理財(cái)市場。資料顯示，2012～2015年，我國理財(cái)市場曾有過長足的發(fā)展，就是在那些年里，我國的間接融資占比曾由80%左右降至60%左右。這就告訴我們，改變銀行的傳統(tǒng)經(jīng)營模式，大力鼓勵金融創(chuàng)新、創(chuàng)造新的殼交易的金融產(chǎn)品，是在我國發(fā)展直接融資的重要路徑。

第四，加快人民幣國際化步伐

經(jīng)歷了本世紀(jì)以來的幾次金融危機(jī)，我們非常痛切地感受到：我國經(jīng)濟(jì)要想順利地走好從站起來，到富起來，再到強(qiáng)起來的進(jìn)程，必須擁有一個強(qiáng)大的人民幣。換言之，人民幣國際化，是中國最終避免被某些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不斷地“薅羊毛”，成長為自立于世界民族之林的強(qiáng)大國家的必要條件。

實(shí)踐上，我們通過四個維度，即：國際債務(wù)市場、外匯交易、全球支付、外匯儲備等，來度量一國貨幣的國際化程度。利用這個分析框架來考察中國的人民幣國際化進(jìn)程，我們顯然還有很長的路要走。

這里提供一份分析圖來刻畫人民幣國際化的進(jìn)程，這是人民大學(xué)國際貨幣研究所剛剛公布的數(shù)字。數(shù)據(jù)顯示，中國人民幣國際化在波動中上升，但是，由于我們起點(diǎn)低，盡管發(fā)展很快，目前仍然處于邊緣化的地位。應(yīng)當(dāng)清醒地認(rèn)識到，人民幣國際化是一個大尺度的過程，盡管如此，由于它關(guān)乎中國長期的國際地位，我們?nèi)孕鑸?jiān)定不移地推動這個進(jìn)程。

在這個過程中，我們特別強(qiáng)調(diào)要發(fā)展、積極推動非居民購買人民幣定值的金融資產(chǎn)。這里不妨呼應(yīng)一下前面的說法：我們主張中國的債券市場要以安全資產(chǎn)為主。這是因?yàn)?，非居民進(jìn)入中國金融市場時，必須尋找合適的金融資產(chǎn)購買并持有。符合非居民的金融資產(chǎn)，絕大多數(shù)必須安全。換言之，如果我們沒有發(fā)達(dá)的安全資產(chǎn)市場，人民幣國際化就缺乏有效的平臺，就缺乏人民幣定值金融資產(chǎn)的基礎(chǔ)。

第五，筑牢金融基礎(chǔ)設(shè)施

過去我們講金融改革和發(fā)展，注意力很少投放到金融基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。隨著金融發(fā)展的深化，金融基礎(chǔ)設(shè)施的決定性地位日漸凸顯。最近，為了分析中美摩擦的全面影響，我們非常詳細(xì)地比較分析了中美金融領(lǐng)域的各個方面，發(fā)現(xiàn)，中美之間的差距固然全面地體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)、金融市場等方面，更具挑戰(zhàn)性的則是金融基礎(chǔ)設(shè)施。這里，金融基礎(chǔ)設(shè)施是一個廣義的概念，它包括支付體系、法律環(huán)境、公司治理、會計(jì)準(zhǔn)則、信用環(huán)境、反洗錢、金融監(jiān)管、信息服務(wù)、中央銀行最后貸款人職能、投資者保護(hù)制度等。

回顧改革開放的進(jìn)程，我們對金融基礎(chǔ)設(shè)施的重視程度是不斷強(qiáng)化的。近幾年來，我們在制度上開始注意發(fā)展支付清算體系，實(shí)在說，那還是在民間的“第三方支付”蓬勃發(fā)展的壓力下方才發(fā)生的。其他幾個方面，近年來都有所加強(qiáng)，但是，總體來說是剛剛起步。因此，下一步推進(jìn)我國金融現(xiàn)代化，特別是，當(dāng)我們面對一個越來越不友好的國際環(huán)境的背景下，完善我國的金融基礎(chǔ)設(shè)施更具有緊迫性。

相比而言，美國擁有全世界最發(fā)達(dá)的金融基礎(chǔ)設(shè)施。值得注意的是，它的金融基礎(chǔ)設(shè)施同時就是國際化的金融基礎(chǔ)設(shè)施，也就是說，美國的金融是國內(nèi)國外一體化的?；诖?，美國通過在其境內(nèi)為其他國家金融機(jī)構(gòu)和金融業(yè)務(wù)提供支持的方式，實(shí)際上構(gòu)成了美國對外金融服務(wù)貿(mào)易的重要組成部分，并且具有很強(qiáng)的“唯一性”。主要因?yàn)檫@個原因，美國可以肆無忌憚地在各個領(lǐng)域?qū)嵭?ldquo;長臂監(jiān)管”，使得他在國際金融博弈中占據(jù)有利地位。

中國近年來加強(qiáng)了金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，并且通過金融科技的引入大大提升了金融基礎(chǔ)設(shè)施的效率。但與美國相比，總體上仍有較大差距，尤其在金融基礎(chǔ)設(shè)施的國際化與開放性方面，差距更為懸殊。因此，在未來金融改革和發(fā)展進(jìn)程中，我們必須在這個領(lǐng)域迎頭趕上。

第六，發(fā)展金融科技

金融科技發(fā)展決定金融業(yè)未來競爭力，因此無論如何強(qiáng)調(diào)都不過分。分析顯示，引導(dǎo)金融科技發(fā)展的驅(qū)動力主要有三：

一是市場拉動，以中國為代表。任何金融發(fā)展都需要有大量的需求，因?yàn)槿魏涡碌慕鹑诜?wù)和產(chǎn)品均須有應(yīng)用場景，而且，龐大的市場需求，可以使得單件只有微薄收益的新產(chǎn)品獲得生存空間。

二是科技驅(qū)動。以美國為代表。毋庸諱言，美國在技術(shù)創(chuàng)新上一貫保持領(lǐng)軍地位，多數(shù)新的金融科技概念都起源于美國。尤為突出的是，在美國，是若干規(guī)模龐大的科技公司引領(lǐng)金融科技發(fā)展，舉例說，2019年全球市值前十的公司中，就有8家美國公司，而且，其中的多數(shù)都是金融科技行業(yè)。不僅如此，美國發(fā)展成熟的傳統(tǒng)金融行業(yè)也積極謀求轉(zhuǎn)型，不斷增強(qiáng)研發(fā)投入力度，多用于在機(jī)構(gòu)內(nèi)部實(shí)施“顛覆性技術(shù)”。

三是制度保障。金融科技作為創(chuàng)新，顯然需要嚴(yán)格的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，否則難以為繼。在英國，產(chǎn)權(quán)、信息、隱私等法制健全，從而吸引了大量高技術(shù)公司去英國創(chuàng)設(shè)，吸引大量高技術(shù)人才落戶。同時，英國擁有完善的支持創(chuàng)新的監(jiān)管框架，其金融發(fā)展綜合環(huán)境優(yōu)良。

我們要強(qiáng)固科學(xué)技術(shù)體系，特別是要花大氣力鼓勵科學(xué)發(fā)展，要鼓勵人們仰望星空，減少功利主義的干擾。另外，完善各類保護(hù)和規(guī)范金融科技發(fā)展的法律法規(guī)，同樣也十分重要。當(dāng)然，我們還須進(jìn)一步強(qiáng)化我們的市場優(yōu)勢。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，市場經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是需求約束型經(jīng)濟(jì)，是需求者說了算，但是，近年來，在很多領(lǐng)域，中國都是最大的需求者，但在這些領(lǐng)域中我們都說了不算。我們希望，在金融科技領(lǐng)域，我們不要重蹈這種覆轍。

（作者為中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長）