（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

隨著利率中樞的快速下行，債市主要參與機(jī)構(gòu)的行為模式和策略偏好出現(xiàn)了一系列變化，與市場(chǎng)行情間的關(guān)聯(lián)也愈發(fā)緊密。在本篇報(bào)告中，我們深度復(fù)盤并總結(jié)分析了2024年以來(lái)各輪債市機(jī)構(gòu)交易主線的切換，以及不同機(jī)構(gòu)配債行為間的特征差異，幫助投資者更好地理解市場(chǎng)交易背后潛藏的底層邏輯。同時(shí)基于當(dāng)前低利率環(huán)境的判斷，我們也進(jìn)一步對(duì)2025年債市機(jī)構(gòu)交易提出三大關(guān)注要點(diǎn)，以幫助投資者能夠在新一年的債市交易中把握先機(jī)。

▍2024年債市機(jī)構(gòu)交易主線復(fù)盤

托管數(shù)據(jù)看債市生態(tài)變化：債券供給轉(zhuǎn)型、非銀買盤活躍。近年來(lái)銀行間債券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容逐漸加速，但品種供給出現(xiàn)了明顯的利率化特征；從機(jī)構(gòu)持有結(jié)構(gòu)來(lái)看，2024年債券市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的銀行配置減弱、非銀買債積極的特征。

現(xiàn)券數(shù)據(jù)看機(jī)構(gòu)交易主線：配置交易并存，四大階段分化。24M1-24M3，“小行買債”驅(qū)動(dòng)債牛，超長(zhǎng)品種交投火熱；24M4-24M7，手工補(bǔ)息整改催化存款搬家，非銀資管接力成為交投主力；24M8-24M10，央行買債工具正式落地，權(quán)益短牛接踵而至，市場(chǎng)局部調(diào)整中基金、農(nóng)商互換籌碼；24M11-25M1， “適度寬松”引燃市場(chǎng)做多熱情，基金、保險(xiǎn)年末搶跑入場(chǎng)，年初“小行買債”再現(xiàn)。

貨幣融出看資金與杠桿：機(jī)構(gòu)間操作分化，不確定性正提升。2024年資金面經(jīng)歷了“銀行缺錢，非銀有錢”向“銀行有錢，非銀缺錢”的切換，今年年初則又出現(xiàn)較大變化；隔夜逆回購(gòu)成交占比和債市杠桿率反映2024年債市杠桿情緒相對(duì)平穩(wěn)，但機(jī)構(gòu)間亦有分化。

▍2024年機(jī)構(gòu)配債偏好出現(xiàn)哪些重要變化？

農(nóng)商行：交易類頭寸增多，長(zhǎng)端波動(dòng)性增強(qiáng)。農(nóng)商行每年年初通常存在典型的 “大行放貸，小行買債”現(xiàn)象，2024年配置力度更勝以往，尤其加大了對(duì)國(guó)債等交易品種的買入；期限結(jié)構(gòu)上，2024年以來(lái)農(nóng)商行對(duì)長(zhǎng)端品種的配置力度明顯提升，超長(zhǎng)端雖凈買入絕對(duì)規(guī)模并未增長(zhǎng)，但波動(dòng)性大幅增加；去年二季度后農(nóng)商行的行為邏輯由追漲買入全面轉(zhuǎn)向波段交易，具有極強(qiáng)的“每調(diào)買機(jī)”特征。

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)：超長(zhǎng)品種大幅增配，全面拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期。債券目前仍是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持續(xù)穩(wěn)健加倉(cāng)的最核心資產(chǎn)，24Q3保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)表內(nèi)債券資產(chǎn)占比達(dá)到48.36%的歷史新高，同比增長(zhǎng)25.72%；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在2024年大幅提升了利率債配置，券種上除傳統(tǒng)的超長(zhǎng)債外，對(duì)國(guó)債品種的凈買入亦大幅增加；隨著利率中樞的快速下行，為應(yīng)對(duì)潛在的利差損風(fēng)險(xiǎn)，2024年以來(lái)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開(kāi)始全面拉長(zhǎng)表內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的久期結(jié)構(gòu)。

銀行理財(cái)：直投規(guī)模收縮，票息、久期與風(fēng)險(xiǎn)的再平衡。在較強(qiáng)的委外配置需求下，銀行理財(cái)2024年以來(lái)雖維持對(duì)債券資產(chǎn)的穩(wěn)健直投買入，但整體規(guī)模反而有所減少，尤其是對(duì)重倉(cāng)主力的非銀信用債凈買入出現(xiàn)明顯下滑，增量則主要集中在定位存款替換的同業(yè)存單，但這一特征或不具備持續(xù)性；2023年銀行理財(cái)仍處于贖回潮后的“陰霾”中，直投債券基本以短久期品種為主，但2024年以來(lái)占比出現(xiàn)明顯回落，票息持續(xù)收斂背景下機(jī)構(gòu)選擇拉長(zhǎng)久期或無(wú)法避免。

債券基金：久期策略趨于一致，工具特征逐漸顯現(xiàn)。2024年基金現(xiàn)券市場(chǎng)整體凈買入并未大幅提升，但在交易上的策略波動(dòng)性卻顯著增強(qiáng)；基金對(duì)利率債整體持倉(cāng)的久期水平大幅增長(zhǎng)，長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端品種占凈買入規(guī)模的比重提升明顯，但在信用端則并不明顯；票息保護(hù)的日趨收斂和行業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)排名的客觀壓力，導(dǎo)致基金在策略上更加重視資本利得，投資行為逐漸呈現(xiàn)交易化和一致性；2024年以來(lái)基金交易的另一特點(diǎn)主要體現(xiàn)在工具化特征和指數(shù)化發(fā)展的趨勢(shì)愈發(fā)明顯。

▍2025年債市機(jī)構(gòu)行為的三大關(guān)注點(diǎn)

如何看待央行國(guó)債買賣工具的債市影響？國(guó)債買賣、買斷式逆回購(gòu)等新貨幣政策工具的設(shè)立，對(duì)債市形成較大影響；理解央行貨政操作的意義并對(duì)其進(jìn)行有效跟蹤，對(duì)債市交易的重要性大幅提升，貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表和中債托管數(shù)據(jù)能提供一定參考價(jià)值；國(guó)有行現(xiàn)券市場(chǎng)凈買入與央行國(guó)債買賣操作并不嚴(yán)格對(duì)應(yīng)，但也可提供更高頻的跟蹤視角；買斷式逆回購(gòu)的投放時(shí)點(diǎn)更難跟蹤，推測(cè)或主要在每月中下旬進(jìn)行；相比于對(duì)操作工具的跟蹤，對(duì)央行“適度寬松”的理解對(duì)債市投研更為關(guān)鍵，市場(chǎng)需動(dòng)態(tài)評(píng)估央行貨幣政策的立場(chǎng)態(tài)度。

2025年機(jī)構(gòu)配置力量怎么看？2025年中小銀行相比大行或面臨更嚴(yán)峻的信貸資源不足；投資者也需關(guān)注地方化債對(duì)中小銀行表內(nèi)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的影響，中小銀行資產(chǎn)荒難題短期內(nèi)難以快速改善，預(yù)計(jì)后續(xù)主體對(duì)中長(zhǎng)久期利率債的偏好將維持在較高水平；目前保險(xiǎn)產(chǎn)品相較傳統(tǒng)銀行存款仍有較強(qiáng)的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，新一輪利率下調(diào)或推動(dòng)2025年保費(fèi)收入維持高增，進(jìn)而形成對(duì)債市可觀的配置力量，同時(shí)久期偏好也將進(jìn)一步提升；隨著低利率環(huán)境下資本利得的不斷壓縮，市場(chǎng)擔(dān)憂我國(guó)銀行理財(cái)、債券基金等非銀固收資管出現(xiàn)類似日本2000年后“債基消亡”的情況，我們認(rèn)為可能性有限，核心原因在于兩國(guó)居民部門財(cái)富管理的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在較大差異；2025年以債基和銀行理財(cái)為代表的固收資管市場(chǎng)仍有一定增長(zhǎng)空間，但投資者也需對(duì)基金工具化、理財(cái)穩(wěn)凈值等問(wèn)題保持關(guān)注，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)指數(shù)類固收產(chǎn)品的需求或?qū)⑦M(jìn)一步提升。

低利率時(shí)代固收資管機(jī)構(gòu)的策略選擇。海外資管機(jī)構(gòu)在面對(duì)低利率環(huán)境初期通常選擇一致性的拉長(zhǎng)久期，但隨著利率中樞回落至底部震蕩，不同市場(chǎng)的策略選擇存在一定差異，日本更強(qiáng)調(diào)出海，歐美則選擇下沉；歐美基金管理人在低利率時(shí)代大量增加信用債的投資比重，主要依托于其高收益?zhèn)袌?chǎng)的蓬勃發(fā)展，為機(jī)構(gòu)增厚收益提供了資產(chǎn)基礎(chǔ)；目前我國(guó)固收投資者破局難度較大，一方面增配海外資產(chǎn)的空間相對(duì)有限，同時(shí)我國(guó)的高收益?zhèn)袌?chǎng)也正處于起步階段；在此背景下，為獲取更高的收益回報(bào)，投資者只得更加重視資本利得的獲取，節(jié)奏加快、波動(dòng)加大或成為2025年債市機(jī)構(gòu)交易的主要特征；除訴諸于債市交易外，我們認(rèn)為“固收+”式多元化資產(chǎn)配置也會(huì)成為2025年債市機(jī)構(gòu)的重要命題，基金、理財(cái)、保險(xiǎn)均有較大空間。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

債券市場(chǎng)大幅調(diào)整，固收資管負(fù)債端波動(dòng)加大，經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期修復(fù)。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。