12月9日中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，明確實(shí)施更加積極的財(cái)政政策與適度寬松的貨幣政策組合。

12月11日至12日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議初步勾勒了該政策組合的基本框架，有助于我們更好理解2025年宏觀政策的操作脈絡(luò)。

近30年財(cái)政與貨幣政策演進(jìn)

1993年底，黨的十四屆三中全會(huì)審議通過(guò)的《關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》首次提出，轉(zhuǎn)變政府職能，建立健全宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控體系。其中，運(yùn)用貨幣政策與財(cái)政政策，調(diào)節(jié)社會(huì)總需求與總供給的基本平衡，并與產(chǎn)業(yè)政策相配合，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的協(xié)調(diào)發(fā)展是宏觀調(diào)控重要的經(jīng)濟(jì)手段。1993年以來(lái)，我國(guó)財(cái)政與貨幣調(diào)控政策組合經(jīng)歷了幾個(gè)階段的演變。

“雙從緊”組合。為應(yīng)對(duì)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，我國(guó)自1993年下半年起首次運(yùn)用宏觀調(diào)控手段，實(shí)施了從緊的財(cái)政和貨幣政策。

雙“適度從緊”組合。隨著通脹回落，經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，1996年起轉(zhuǎn)為實(shí)施適度從緊的財(cái)政和貨幣政策。為防止通脹反彈，“適度從緊”寫(xiě)入了1995年底審議通過(guò)的“九五”計(jì)劃。

“積極”與“穩(wěn)健”組合。1998年中，亞洲金融危機(jī)愈演愈烈，我國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)下行和通縮趨勢(shì)，宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，采取了積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。盡管2001年已基本走出了亞洲金融危機(jī)的陰影，但前述政策組合一直延續(xù)到2004年。

“雙穩(wěn)健”組合。2005年起，開(kāi)始實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)政政策和貨幣政策，直至2007年。

短暫的“穩(wěn)緊”組合后轉(zhuǎn)向“積極”與“適度寬松”組合。2008年上半年，為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹，采取了穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策。然而，美國(guó)次貸危機(jī)演變成全球金融海嘯、世界經(jīng)濟(jì)衰退。2008年9月起，我國(guó)宏觀調(diào)控迅速轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，引入了積極的財(cái)政政策與適度寬松的貨幣政策。盡管2009年和2010年我國(guó)經(jīng)濟(jì)V形反彈，但前述政策組合一直延續(xù)到了2010年。

“積極”與“穩(wěn)健”組合。2011年起，我國(guó)轉(zhuǎn)為實(shí)施積極的財(cái)政政策與穩(wěn)健的貨幣政策。此后，雖然經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)多輪起伏變化，但前述政策組合的總基調(diào)不變，只是2015年起后面的修飾語(yǔ)有所變化，以體現(xiàn)各年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、調(diào)控重點(diǎn)的差異。

“超常規(guī)”的主要看點(diǎn)是財(cái)政政策更加積極

在2024年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)中，用了十多年的“積極的財(cái)政政策”與“穩(wěn)健的貨幣政策”表述終于被調(diào)整為“更加積極的財(cái)政政策”與“適度寬松的貨幣政策”組合。

在“積極的財(cái)政政策”基調(diào)下，2015、2016、2019、2020、2023年政府工作報(bào)告中曾有加力提效、加力增效、加大力度甚至更加積極有為等后綴修飾，前述五年實(shí)際（狹義）赤字率（如非特指，本文均為狹義赤字和赤字率）分別環(huán)比上升0.3、0.6、0.2、0.9和1.1個(gè)百分點(diǎn)。用“更加積極”來(lái)表述2025年財(cái)政政策，顯然是比“積極”更偏擴(kuò)張性的政策取向。

為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，2008年下半年至2010年，我國(guó)財(cái)政政策從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“積極”。當(dāng)時(shí)，中國(guó)政府強(qiáng)調(diào)信心比黃金重要，要求“出手要快、出拳要重、措施要準(zhǔn)、工作要實(shí)”。在“積極的財(cái)政政策”框架下，赤字規(guī)模和赤字率的大幅擴(kuò)張主要發(fā)生在2009和2010年。

2009年，我國(guó)實(shí)際公共財(cái)政收支赤字9500億元，遠(yuǎn)高于2007和2008年508億和354億元的規(guī)模；實(shí)際赤字率2.7%，雖未超過(guò)3%的紅線，卻遠(yuǎn)高于2007和2008年0.2%和0.1%的水平。2010年赤字1萬(wàn)億元，略高于2009年，但略低于當(dāng)年預(yù)算赤字1.05萬(wàn)億元，實(shí)際赤字率為2.4%，環(huán)比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，顯示財(cái)政擴(kuò)張有所收力。2011和2012年，財(cái)政政策全面收力，實(shí)際赤字規(guī)模分別為8500億（略低于當(dāng)年預(yù)算赤字9000億）和8000億元，逐年回落；實(shí)際赤字率分別為1.7%和1.5%，也是逐年回落。2013年起，隨著經(jīng)濟(jì)增速跌破8%，財(cái)政政策又重新加力。

強(qiáng)刺激政策短期推動(dòng)了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)V形反彈，但長(zhǎng)期留下了產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)飆升和資產(chǎn)泡沫等后遺癥。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的“三期疊加”之一就有“前期刺激政策的消化期”。故2020年新冠疫情暴發(fā)以來(lái)，我國(guó)宏觀政策保持了相對(duì)克制。

如在“穩(wěn)健的貨幣政策”基調(diào)下，2020年1月至2024年底，央行累計(jì)下調(diào)大型存款類金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率九次、3.5個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)中小型存款類金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率4.5個(gè)百分點(diǎn)；下調(diào)7天逆回購(gòu)利率八次、100個(gè)基點(diǎn)，下調(diào)1年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）九次、105個(gè)基點(diǎn)，5年期LPR九次、120個(gè)基點(diǎn)。上次金融危機(jī)應(yīng)對(duì)中，2008年9月至12月，央行累計(jì)下調(diào)大型和中小型存款類金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率各四次，分別為2個(gè)和3個(gè)百分點(diǎn)；下調(diào)1年期存款基準(zhǔn)利率三次、189個(gè)基點(diǎn)，下調(diào)1年期貸款基準(zhǔn)利率四次、216個(gè)基點(diǎn)。

再如在“積極的財(cái)政政策”基調(diào)下，赤字率短暫擴(kuò)張后再度轉(zhuǎn)向謹(jǐn)守3%的紅線。2020年赤字率預(yù)算不低于3.6%，實(shí)際為3.7%；2021年預(yù)算為3.2%左右，實(shí)際為3.1%；2022年預(yù)算為2.8%左右，實(shí)際為2.8%；2023年預(yù)算為3.0%，年底增發(fā)1萬(wàn)億元國(guó)債并提高赤字率，實(shí)際為3.9%；2024年預(yù)算再度定為3%左右。

如果包括特別國(guó)債和地方政府專項(xiàng)債在內(nèi)，我國(guó)近年來(lái)廣義赤字率并不低。2021至2023年，廣義赤字率分別為6.2%、6.1%和7.0%，雖低于2020年的8.2%，卻高于2018和2019年4.0%和5.0%的水平。然而，無(wú)論是特別國(guó)債還是地方政府專項(xiàng)債，都要求有資產(chǎn)對(duì)應(yīng)，而有效益的投資項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足制約了積極財(cái)政政策穩(wěn)增長(zhǎng)效能的充分發(fā)揮。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議初步細(xì)化了更加積極的財(cái)政政策的具體內(nèi)容，包括：提高財(cái)政赤字率，確保財(cái)政政策持續(xù)用力、更加給力；加大財(cái)政支出強(qiáng)度，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域保障；增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，持續(xù)支持“兩重”“兩新”政策實(shí)施；增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用，擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍；優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，更加注重惠民生、促消費(fèi)、增后勁，兜牢基層“三保”底線。

盡管中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)沒(méi)有再提“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，但財(cái)政部黨組傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神時(shí)重申，“既要加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，又要提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對(duì)性、有效性”。市場(chǎng)預(yù)期，2025年預(yù)算赤字率不但將突破3%，甚至可能會(huì)達(dá)到4%左右。

以政府投資有效帶動(dòng)社會(huì)投資將是財(cái)政政策的保留曲目，包括適度增加中央預(yù)算內(nèi)投資、及早謀劃“十五五”重大項(xiàng)目、大力實(shí)施城市更新等。改善民生和社會(huì)保障也將是財(cái)政政策的發(fā)力方向，包括做好適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金、提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金、提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)工作等。

此外，統(tǒng)籌推進(jìn)財(cái)稅體制改革，增加地方自主財(cái)力更加值得期待。與美國(guó)次貸危機(jī)通過(guò)有毒資產(chǎn)影響金融體系不同，中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)整是通過(guò)土地財(cái)政影響地方財(cái)政。短期，通過(guò)加大中央轉(zhuǎn)移支付力度，補(bǔ)充地方財(cái)力。長(zhǎng)期還是要深化財(cái)稅體制改革，重塑地方政府財(cái)力，理順央地財(cái)權(quán)事權(quán)關(guān)系，完善政府債務(wù)管理體制。如果不頂層設(shè)計(jì)、整體推進(jìn)，零敲碎打、一事一議可能就是交學(xué)費(fèi)。這并非簡(jiǎn)單的道德風(fēng)險(xiǎn)和破立之爭(zhēng)。

超預(yù)期是扭轉(zhuǎn)預(yù)期的關(guān)鍵

12月2日，10年期中債收益率跌破2%，正式進(jìn)入了1時(shí)代。12月9日起，隨著中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)明確2025年實(shí)施適度寬松的貨幣政策，中債收益率加速下行，到12月20日跌至1.70%，較12月8日回落了25個(gè)基點(diǎn)。

“更加積極的財(cái)政政策”是首次提出，“適度寬松的貨幣政策”則是時(shí)隔14年后重提。上次，在“適度寬松”的基調(diào)下，央行貨幣政策也是快進(jìn)快出。如前所述，央行于2008年后四個(gè)月就完成了降準(zhǔn)降息的操作。2010年初起，隨著經(jīng)濟(jì)V形反彈、通脹回升，央行重新提準(zhǔn)、加息，貨幣寬松開(kāi)始退坡。

近期中債收益率進(jìn)一步快速下行，也反映了市場(chǎng)對(duì)于央行大幅降準(zhǔn)降息的憧憬。然而，市場(chǎng)對(duì)于“適度寬松”有可能過(guò)度解讀。其實(shí)，央行行長(zhǎng)潘功勝自半年前的陸家嘴論壇以來(lái)，就多次強(qiáng)調(diào)“貨幣政策的立場(chǎng)是支持性的”。“適度寬松”更多是對(duì)前期操作的確認(rèn)，而非大的方向調(diào)整。

同時(shí)，今時(shí)不同往日。首先，2008年政策轉(zhuǎn)向之前主要是防過(guò)熱、防通脹，貨幣緊縮嚴(yán)控信貸需求?，F(xiàn)在，因企業(yè)、家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損，有效融資需求不足，貨幣信貸已由供給轉(zhuǎn)為需求約束。亞洲金融危機(jī)時(shí)期，中國(guó)遭遇了銀行惜貸、企業(yè)慎貸。目前，銀行凈息差已連續(xù)兩個(gè)季度低于不良貸款率，這可能加重信貸渠道傳導(dǎo)的梗阻。

其次，2008年底全球金融海嘯之前，人民幣匯率面臨加速升值的壓力，外部因素對(duì)于降準(zhǔn)降息的約束較弱。現(xiàn)在，人民幣仍處于2022年以來(lái)的持續(xù)調(diào)整壓力下，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)已連續(xù)三年提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，再次凸顯統(tǒng)籌內(nèi)外部均衡的任務(wù)繁重。

再次，當(dāng)前長(zhǎng)期利率單邊下行積累的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有增無(wú)減，貨幣政策兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)更加艱巨。

日前，人民銀行有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人在介紹2025年適度寬松的貨幣政策實(shí)施的主要考慮時(shí)表示，其中第二點(diǎn)是利率上要強(qiáng)化執(zhí)行、疏通傳導(dǎo)，引導(dǎo)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降。他特別指出，在債券市場(chǎng)上，仍要從宏觀審慎的角度觀察評(píng)估市場(chǎng)狀況，對(duì)部分主體大量持有中長(zhǎng)期債券的久期錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)保持關(guān)注。12月18日上午，央行約談了部分金融機(jī)構(gòu)，要求關(guān)注自身利率分別風(fēng)險(xiǎn)并加強(qiáng)債券投資穩(wěn)健性。

前期政策轉(zhuǎn)向的經(jīng)驗(yàn)表明，超預(yù)期是扭轉(zhuǎn)預(yù)期、提振信心的關(guān)鍵。“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”是2025年宏觀調(diào)控的關(guān)鍵詞。當(dāng)前政策上做多的風(fēng)險(xiǎn)小于做少的風(fēng)險(xiǎn)。最近中央財(cái)辦副主任韓文秀表示，政策新提法背后有很高含金量。因此，市場(chǎng)要防止透支利好，過(guò)度定價(jià)貨幣寬松，更要防止線性外推，過(guò)分低估更加積極有為的宏觀政策效能。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）