12月9日中央政治局會議強調(diào)實施更加積極有為的宏觀政策，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，明確實施更加積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策組合。

12月11日至12日中央經(jīng)濟工作會議初步勾勒了該政策組合的基本框架，有助于我們更好理解2025年宏觀政策的操作脈絡(luò)。

近30年財政與貨幣政策演進

1993年底，黨的十四屆三中全會審議通過的《關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》首次提出，轉(zhuǎn)變政府職能，建立健全宏觀經(jīng)濟調(diào)控體系。其中，運用貨幣政策與財政政策，調(diào)節(jié)社會總需求與總供給的基本平衡，并與產(chǎn)業(yè)政策相配合，促進國民經(jīng)濟和社會的協(xié)調(diào)發(fā)展是宏觀調(diào)控重要的經(jīng)濟手段。1993年以來，我國財政與貨幣調(diào)控政策組合經(jīng)歷了幾個階段的演變。

“雙從緊”組合。為應(yīng)對通貨膨脹和經(jīng)濟過熱，我國自1993年下半年起首次運用宏觀調(diào)控手段，實施了從緊的財政和貨幣政策。

雙“適度從緊”組合。隨著通脹回落，經(jīng)濟“軟著陸”，1996年起轉(zhuǎn)為實施適度從緊的財政和貨幣政策。為防止通脹反彈，“適度從緊”寫入了1995年底審議通過的“九五”計劃。

“積極”與“穩(wěn)健”組合。1998年中，亞洲金融危機愈演愈烈，我國面臨經(jīng)濟下行和通縮趨勢，宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，采取了積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。盡管2001年已基本走出了亞洲金融危機的陰影，但前述政策組合一直延續(xù)到2004年。

“雙穩(wěn)健”組合。2005年起，開始實施穩(wěn)健的財政政策和貨幣政策，直至2007年。

短暫的“穩(wěn)緊”組合后轉(zhuǎn)向“積極”與“適度寬松”組合。2008年上半年，為防止經(jīng)濟過熱和通貨膨脹，采取了穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策。然而，美國次貸危機演變成全球金融海嘯、世界經(jīng)濟衰退。2008年9月起，我國宏觀調(diào)控迅速轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，引入了積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策。盡管2009年和2010年我國經(jīng)濟V形反彈，但前述政策組合一直延續(xù)到了2010年。

“積極”與“穩(wěn)健”組合。2011年起，我國轉(zhuǎn)為實施積極的財政政策與穩(wěn)健的貨幣政策。此后，雖然經(jīng)濟形勢出現(xiàn)多輪起伏變化，但前述政策組合的總基調(diào)不變，只是2015年起后面的修飾語有所變化，以體現(xiàn)各年經(jīng)濟形勢、調(diào)控重點的差異。

“超常規(guī)”的主要看點是財政政策更加積極

在2024年底中央經(jīng)濟工作會議公報中，用了十多年的“積極的財政政策”與“穩(wěn)健的貨幣政策”表述終于被調(diào)整為“更加積極的財政政策”與“適度寬松的貨幣政策”組合。

在“積極的財政政策”基調(diào)下，2015、2016、2019、2020、2023年政府工作報告中曾有加力提效、加力增效、加大力度甚至更加積極有為等后綴修飾，前述五年實際（狹義）赤字率（如非特指，本文均為狹義赤字和赤字率）分別環(huán)比上升0.3、0.6、0.2、0.9和1.1個百分點。用“更加積極”來表述2025年財政政策，顯然是比“積極”更偏擴張性的政策取向。

為應(yīng)對全球金融危機，2008年下半年至2010年，我國財政政策從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“積極”。當時，中國政府強調(diào)信心比黃金重要，要求“出手要快、出拳要重、措施要準、工作要實”。在“積極的財政政策”框架下，赤字規(guī)模和赤字率的大幅擴張主要發(fā)生在2009和2010年。

2009年，我國實際公共財政收支赤字9500億元，遠高于2007和2008年508億和354億元的規(guī)模；實際赤字率2.7%，雖未超過3%的紅線，卻遠高于2007和2008年0.2%和0.1%的水平。2010年赤字1萬億元，略高于2009年，但略低于當年預(yù)算赤字1.05萬億元，實際赤字率為2.4%，環(huán)比回落0.3個百分點，顯示財政擴張有所收力。2011和2012年，財政政策全面收力，實際赤字規(guī)模分別為8500億（略低于當年預(yù)算赤字9000億）和8000億元，逐年回落；實際赤字率分別為1.7%和1.5%，也是逐年回落。2013年起，隨著經(jīng)濟增速跌破8%，財政政策又重新加力。

強刺激政策短期推動了國內(nèi)經(jīng)濟V形反彈，但長期留下了產(chǎn)能過剩、債務(wù)飆升和資產(chǎn)泡沫等后遺癥。經(jīng)濟新常態(tài)下的“三期疊加”之一就有“前期刺激政策的消化期”。故2020年新冠疫情暴發(fā)以來，我國宏觀政策保持了相對克制。

如在“穩(wěn)健的貨幣政策”基調(diào)下，2020年1月至2024年底，央行累計下調(diào)大型存款類金融機構(gòu)法定存款準備金率九次、3.5個百分點，下調(diào)中小型存款類金融機構(gòu)法定存款準備金率4.5個百分點；下調(diào)7天逆回購利率八次、100個基點，下調(diào)1年期貸款市場報價利率（LPR）九次、105個基點，5年期LPR九次、120個基點。上次金融危機應(yīng)對中，2008年9月至12月，央行累計下調(diào)大型和中小型存款類金融機構(gòu)法定存款準備金率各四次，分別為2個和3個百分點；下調(diào)1年期存款基準利率三次、189個基點，下調(diào)1年期貸款基準利率四次、216個基點。

再如在“積極的財政政策”基調(diào)下，赤字率短暫擴張后再度轉(zhuǎn)向謹守3%的紅線。2020年赤字率預(yù)算不低于3.6%，實際為3.7%；2021年預(yù)算為3.2%左右，實際為3.1%；2022年預(yù)算為2.8%左右，實際為2.8%；2023年預(yù)算為3.0%，年底增發(fā)1萬億元國債并提高赤字率，實際為3.9%；2024年預(yù)算再度定為3%左右。

如果包括特別國債和地方政府專項債在內(nèi)，我國近年來廣義赤字率并不低。2021至2023年，廣義赤字率分別為6.2%、6.1%和7.0%，雖低于2020年的8.2%，卻高于2018和2019年4.0%和5.0%的水平。然而，無論是特別國債還是地方政府專項債，都要求有資產(chǎn)對應(yīng)，而有效益的投資項目儲備不足制約了積極財政政策穩(wěn)增長效能的充分發(fā)揮。

中央經(jīng)濟工作會議初步細化了更加積極的財政政策的具體內(nèi)容，包括：提高財政赤字率，確保財政政策持續(xù)用力、更加給力；加大財政支出強度，加強重點領(lǐng)域保障；增加發(fā)行超長期特別國債，持續(xù)支持“兩重”“兩新”政策實施；增加地方政府專項債券發(fā)行使用，擴大投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍；優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，更加注重惠民生、促消費、增后勁，兜牢基層“三保”底線。

盡管中央經(jīng)濟工作會議公報沒有再提“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，但財政部黨組傳達學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟工作會議精神時重申，“既要加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，又要提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性”。市場預(yù)期，2025年預(yù)算赤字率不但將突破3%，甚至可能會達到4%左右。

以政府投資有效帶動社會投資將是財政政策的保留曲目，包括適度增加中央預(yù)算內(nèi)投資、及早謀劃“十五五”重大項目、大力實施城市更新等。改善民生和社會保障也將是財政政策的發(fā)力方向，包括做好適當提高退休人員基本養(yǎng)老金、提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金、提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標準相關(guān)工作等。

此外，統(tǒng)籌推進財稅體制改革，增加地方自主財力更加值得期待。與美國次貸危機通過有毒資產(chǎn)影響金融體系不同，中國房地產(chǎn)調(diào)整是通過土地財政影響地方財政。短期，通過加大中央轉(zhuǎn)移支付力度，補充地方財力。長期還是要深化財稅體制改革，重塑地方政府財力，理順央地財權(quán)事權(quán)關(guān)系，完善政府債務(wù)管理體制。如果不頂層設(shè)計、整體推進，零敲碎打、一事一議可能就是交學(xué)費。這并非簡單的道德風險和破立之爭。

超預(yù)期是扭轉(zhuǎn)預(yù)期的關(guān)鍵

12月2日，10年期中債收益率跌破2%，正式進入了1時代。12月9日起，隨著中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議公報明確2025年實施適度寬松的貨幣政策，中債收益率加速下行，到12月20日跌至1.70%，較12月8日回落了25個基點。

“更加積極的財政政策”是首次提出，“適度寬松的貨幣政策”則是時隔14年后重提。上次，在“適度寬松”的基調(diào)下，央行貨幣政策也是快進快出。如前所述，央行于2008年后四個月就完成了降準降息的操作。2010年初起，隨著經(jīng)濟V形反彈、通脹回升，央行重新提準、加息，貨幣寬松開始退坡。

近期中債收益率進一步快速下行，也反映了市場對于央行大幅降準降息的憧憬。然而，市場對于“適度寬松”有可能過度解讀。其實，央行行長潘功勝自半年前的陸家嘴論壇以來，就多次強調(diào)“貨幣政策的立場是支持性的”。“適度寬松”更多是對前期操作的確認，而非大的方向調(diào)整。

同時，今時不同往日。首先，2008年政策轉(zhuǎn)向之前主要是防過熱、防通脹，貨幣緊縮嚴控信貸需求?，F(xiàn)在，因企業(yè)、家庭資產(chǎn)負債表受損，有效融資需求不足，貨幣信貸已由供給轉(zhuǎn)為需求約束。亞洲金融危機時期，中國遭遇了銀行惜貸、企業(yè)慎貸。目前，銀行凈息差已連續(xù)兩個季度低于不良貸款率，這可能加重信貸渠道傳導(dǎo)的梗阻。

其次，2008年底全球金融海嘯之前，人民幣匯率面臨加速升值的壓力，外部因素對于降準降息的約束較弱?，F(xiàn)在，人民幣仍處于2022年以來的持續(xù)調(diào)整壓力下，中央經(jīng)濟工作會議公報已連續(xù)三年提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，再次凸顯統(tǒng)籌內(nèi)外部均衡的任務(wù)繁重。

再次，當前長期利率單邊下行積累的系統(tǒng)性風險有增無減，貨幣政策兼顧穩(wěn)增長和防風險的任務(wù)更加艱巨。

日前，人民銀行有關(guān)部門負責人在介紹2025年適度寬松的貨幣政策實施的主要考慮時表示，其中第二點是利率上要強化執(zhí)行、疏通傳導(dǎo)，引導(dǎo)社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。他特別指出，在債券市場上，仍要從宏觀審慎的角度觀察評估市場狀況，對部分主體大量持有中長期債券的久期錯配和利率風險保持關(guān)注。12月18日上午，央行約談了部分金融機構(gòu)，要求關(guān)注自身利率分別風險并加強債券投資穩(wěn)健性。

前期政策轉(zhuǎn)向的經(jīng)驗表明，超預(yù)期是扭轉(zhuǎn)預(yù)期、提振信心的關(guān)鍵。“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”是2025年宏觀調(diào)控的關(guān)鍵詞。當前政策上做多的風險小于做少的風險。最近中央財辦副主任韓文秀表示，政策新提法背后有很高含金量。因此，市場要防止透支利好，過度定價貨幣寬松，更要防止線性外推，過分低估更加積極有為的宏觀政策效能。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）