以資本邊際報(bào)酬遞減這一規(guī)律為基礎(chǔ)，我們發(fā)現(xiàn)日韓以及中國(guó)臺(tái)灣等東亞經(jīng)濟(jì)體在轉(zhuǎn)型過(guò)程中資本報(bào)酬率普遍出現(xiàn)下降，相應(yīng)的利率中樞也同步下行。但過(guò)去10年中國(guó)資本報(bào)酬率下降的過(guò)程中，廣譜的利率不降反升、長(zhǎng)期背離。

這一背離與三個(gè)因素有關(guān)：2005-2010年期間人民幣匯率彈性不足，為克服匯率升值的壓力，央行被迫維持偏低的利率水平，隨后升值壓力的消除反向推升了利率；政府過(guò)去10年為了穩(wěn)增長(zhǎng)而擴(kuò)大基建開(kāi)支，而基建相關(guān)主體面臨預(yù)算軟約束，推高了整體利率水平；居民和房企持續(xù)存在強(qiáng)烈的房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，刺激房地產(chǎn)領(lǐng)域大幅加杠桿，導(dǎo)致了利率的抬升。

而隨著這些因素的緩解和扭轉(zhuǎn)，未來(lái)10年中國(guó)利率水平將得到系統(tǒng)性的糾正，同時(shí)考慮未來(lái)資本報(bào)酬率的持續(xù)下降、以及中國(guó)更高的儲(chǔ)蓄率，中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債名義利率在2030年可能將逐步下降到2%左右的平臺(tái)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）疫情發(fā)展超預(yù)期；（2）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)

一、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展的過(guò)程是一種重復(fù)

預(yù)測(cè)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的走向是一件十分困難的工作。由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)參數(shù)的長(zhǎng)期演化難以精確掌握，諸多對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征的預(yù)判變得非常困難。因此，我們所采用的分析方法存在這樣的假設(shè)，即：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展的過(guò)程基本上是一種重復(fù)。尤其是對(duì)于追趕型經(jīng)濟(jì)體而言，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展的歷程，是對(duì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期高增長(zhǎng)、人均收入達(dá)到高水平的經(jīng)濟(jì)體所經(jīng)歷的增長(zhǎng)過(guò)程的一種重復(fù)。

沿著這樣的思路出發(fā)，我們將中國(guó)近30年來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)放在東亞經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)型背景下來(lái)進(jìn)行觀察。這樣做的想法主要在于，中國(guó)與東亞其他經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)參數(shù)上具有較強(qiáng)的相似性。例如，中國(guó)與日本、韓國(guó)以及中國(guó)臺(tái)灣等儒家文化經(jīng)濟(jì)體的民眾崇尚節(jié)儉，整體的儲(chǔ)蓄率在世界范圍內(nèi)都處于較高水平，促進(jìn)了資本的高速積累；東亞地區(qū)對(duì)教育的高度重視，也使得人力資本增長(zhǎng)較快；并且，在看重現(xiàn)世回報(bào)的傾向下，東亞民眾普遍工作勤奮。這些因素合并起來(lái)都十分有利于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。

因此，我們通過(guò)人均GDP、第二產(chǎn)業(yè)相對(duì)第三產(chǎn)業(yè)占比等指標(biāo)，對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)參數(shù)的歷史比對(duì)，得出的基本結(jié)論是：中國(guó)2010年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、人均收入和生活水平大致接近于日本1968年前后的水平、韓國(guó)1991年前后的水平、中國(guó)臺(tái)灣1987年前后的水平。

以東亞經(jīng)濟(jì)體的對(duì)標(biāo)時(shí)點(diǎn)為元年，我們將其經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)行對(duì)標(biāo)。如圖1所示，自對(duì)標(biāo)元年（中國(guó)2010年）以來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速經(jīng)歷了長(zhǎng)期的波動(dòng)下行，從9-10%持續(xù)下行、至今已經(jīng)下降到5%左右的水平。如果將中國(guó)這一10年時(shí)間的經(jīng)濟(jì)下行，與日韓以及中國(guó)臺(tái)灣對(duì)標(biāo)時(shí)期的平均實(shí)際增速進(jìn)行對(duì)比，會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)人均收入水平在達(dá)到較高的位置以后，經(jīng)濟(jì)增速均經(jīng)歷了長(zhǎng)期的波動(dòng)下行。

盡管在過(guò)去經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)下行的過(guò)程中，我們也經(jīng)歷過(guò)慌亂和擔(dān)憂，但是現(xiàn)在回頭來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速的下降也沒(méi)有那么可怕。而且，相較于周邊東亞經(jīng)濟(jì)體所經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)增速下行和轉(zhuǎn)折過(guò)程，中國(guó)的數(shù)據(jù)在主要趨勢(shì)上的表現(xiàn)類(lèi)似，包括經(jīng)濟(jì)增速中樞下降后所達(dá)到的水平、以及下降的斜率，放在國(guó)際比較的背景下來(lái)看都是比較正常的。

二、東亞經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型時(shí)點(diǎn)前后發(fā)生了什么

從前述對(duì)比的結(jié)果來(lái)看，把中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展過(guò)程理解為對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)和發(fā)展過(guò)程的一種重復(fù)，似乎是有一定道理的。這對(duì)我們理解過(guò)去幾十年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、預(yù)判未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可能會(huì)提供一些重要和有益的借鑒。而針對(duì)這一結(jié)果，我們至少可以提出兩個(gè)問(wèn)題。

第一，為什么在對(duì)標(biāo)元年、也即經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型后，東亞經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)率都經(jīng)歷了長(zhǎng)期的減速過(guò)程？

第二，為什么東亞經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)率系統(tǒng)性的下降會(huì)發(fā)生在這樣的時(shí)點(diǎn)上、而非其他時(shí)點(diǎn)呢？

對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，毫無(wú)疑問(wèn)的是，在這一減速過(guò)程的早期，人們對(duì)此的心理準(zhǔn)備是不足的，并試圖尋找各種各樣的理由去解釋它，比如服務(wù)業(yè)的崛起、服務(wù)業(yè)的技術(shù)進(jìn)步速度更慢，以及全球金融危機(jī)的長(zhǎng)期影響等。

但是，這些解釋也許可以概括為在經(jīng)濟(jì)分析領(lǐng)域的一個(gè)普遍規(guī)律，而且這一規(guī)律被認(rèn)為是普適的，即資本邊際報(bào)酬遞減。這意味著，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在給定技術(shù)發(fā)達(dá)程度、教育水平、勞動(dòng)力等條件不變的情況下，隨著資本存量這一單一變量的增長(zhǎng)，其經(jīng)濟(jì)總量也在不斷增長(zhǎng)，但總量的增速卻在不斷放緩，資本的邊際回報(bào)也在不斷下降。

作為經(jīng)濟(jì)分析的一個(gè)普遍規(guī)律，資本邊際報(bào)酬遞減對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題而言，具有最重要的和最基本的解釋力。其在資本存量非常低的時(shí)候表現(xiàn)得不明顯，但最終都會(huì)在未來(lái)的某個(gè)階段表現(xiàn)顯著。

這一階段通常伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的系統(tǒng)性下降，且這一下降的轉(zhuǎn)折點(diǎn)幾乎均發(fā)生在這些經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了劉易斯拐點(diǎn)后不久的時(shí)間里。而這或許是對(duì)第二個(gè)問(wèn)題最重要的解釋。

具體來(lái)說(shuō)，在劉易斯拐點(diǎn)之前，農(nóng)業(yè)部門(mén)的勞動(dòng)力進(jìn)入工業(yè)和服務(wù)業(yè)部門(mén)后，其所獲得的實(shí)際收入（剔除通脹）幾乎是不上升的、或者說(shuō)幾乎不變；而在拐點(diǎn)之后，從農(nóng)業(yè)部門(mén)轉(zhuǎn)移出來(lái)的勞動(dòng)力工資水平開(kāi)始進(jìn)入快速上升的通道。

當(dāng)實(shí)際工資基本不變時(shí)，勞動(dòng)力的不斷補(bǔ)充，克服了資本邊際回報(bào)的下降，進(jìn)而使得資本邊際回報(bào)率得以在拐點(diǎn)之前保持穩(wěn)定。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展度過(guò)拐點(diǎn)之后，非農(nóng)部門(mén)以相對(duì)不變的價(jià)格獲得勞動(dòng)力的難度越來(lái)越大，成本也越來(lái)越高，進(jìn)而使得資本邊際回報(bào)遞減的影響愈發(fā)凸顯，相應(yīng)地導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下行。

結(jié)合我們此前的研究以及文獻(xiàn)討論來(lái)看，中國(guó)的劉易斯拐點(diǎn)發(fā)生在2005年-2010年期間，日本在1960年代中期，韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣則在1980年代中后期左右。

因此在終極的意義上來(lái)講，東亞經(jīng)濟(jì)增速在對(duì)標(biāo)元年后的下降，是因?yàn)樵诙冗^(guò)劉易斯拐點(diǎn)后不久的時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)終于過(guò)渡到了資本邊際回報(bào)遞減發(fā)揮主導(dǎo)性作用的階段。

那么，這一變化過(guò)程在實(shí)際數(shù)據(jù)中是如何體現(xiàn)的呢？

考慮到數(shù)據(jù)可得、計(jì)算簡(jiǎn)潔、以及跨國(guó)可比等特點(diǎn)，我們計(jì)算了一個(gè)重要的指標(biāo)：增量資本產(chǎn)出比（Incremental Capital-Output Ratio，ICOR）。

其含義是，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)每增加一塊錢(qián)的產(chǎn)出，需要額外付出多少資本。該指標(biāo)越高，就意味著每增加一塊錢(qián)的產(chǎn)出所需要投入的資本越多。因此，資本邊際報(bào)酬遞減的過(guò)程在該指標(biāo)上就反映為ICOR的數(shù)值不斷上升。

首先，從中國(guó)的情況來(lái)看，如圖2所示，中國(guó)ICOR在2007年前的水平大概穩(wěn)定在3-4左右。但自那以后，這一比率不斷地波動(dòng)上行。按照新冠疫情之前的水平，中國(guó)ICOR已經(jīng)上升到8以上，十年時(shí)間里幾乎翻了一番，而同期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也從9%以上的水平下降到6%。

除了年度數(shù)據(jù)外，考慮到數(shù)據(jù)受短期擾動(dòng)因素的影響，我們還計(jì)算了ICOR五年幾何平均的數(shù)據(jù)。如圖3所示，其結(jié)果的趨勢(shì)與前述方法一致，即在過(guò)去十年的時(shí)間里，中國(guó)ICOR持續(xù)上升。這意味著中國(guó)資本邊際報(bào)酬的遞減表現(xiàn)是相當(dāng)顯著的，而這也與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在近10年的下降趨勢(shì)較為一致。

對(duì)于中國(guó)近十年的資本邊際報(bào)酬的顯著遞減，我們?cè)撊绾卧u(píng)價(jià)呢？

按照前述相同的方法，我們把中國(guó)放在東亞經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)型的背景下，與日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣的情況進(jìn)行對(duì)標(biāo)。如圖4所示，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之前，中國(guó)的ICOR與他們相比是非常接近的，基本都穩(wěn)定在3-4左右的水平；而在轉(zhuǎn)型以后，東亞經(jīng)濟(jì)體ICOR都經(jīng)歷了長(zhǎng)期、趨勢(shì)性的上升，這意味著東亞經(jīng)濟(jì)體的資本邊際報(bào)酬率也都經(jīng)歷了不斷的惡化。

因此，中國(guó)ICOR在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型后的惡化相對(duì)于其他東亞經(jīng)濟(jì)體來(lái)講沒(méi)有特別大的不同，不存在顯著更慢或更快。從東亞經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型視角來(lái)看，中國(guó)資本邊際報(bào)酬的遞減表現(xiàn)是一個(gè)相對(duì)正常的水平。

另外，如果我們把每一年的數(shù)據(jù)做成滾動(dòng)的平均，并把日韓以及中國(guó)臺(tái)灣的數(shù)據(jù)縱向平均，進(jìn)而與中國(guó)的數(shù)據(jù)相比較，依然可以發(fā)現(xiàn)：如圖5- 6所示，在轉(zhuǎn)型之前，中國(guó)資本邊際報(bào)酬的表現(xiàn)跟日韓以及中國(guó)臺(tái)灣是接近的，基本上都在3-4之間；而在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以后，中國(guó)的資本邊際報(bào)酬率所經(jīng)歷的惡化程度、惡化斜率、以及惡化后現(xiàn)處的水平，也都基本上是相對(duì)比較正常的表現(xiàn)。

資本的邊際報(bào)酬遞減意味著，每增加一塊錢(qián)的資本所帶來(lái)的產(chǎn)出越來(lái)越少。因此，觀察這個(gè)數(shù)據(jù)的另外一個(gè)方法就是研究資本的報(bào)酬率，即資本所獲得的報(bào)酬除以有效的資本總量。

在持有一定的資本存量的情況下，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)出之中有一部分的報(bào)酬歸勞動(dòng)者，一部分歸政府，還有一部分歸資本持有者。因此，這些報(bào)酬包括債務(wù)資本獲得的利息、權(quán)益資本獲得的利潤(rùn)，以及一些折舊和生產(chǎn)稅等等。從這個(gè)意義上來(lái)講，資本報(bào)酬率的分子是資本持有者每一年所獲得的報(bào)酬，分母則是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資本存量。

在對(duì)通脹等數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后，按此方法計(jì)算的資本報(bào)酬率，如圖7所示，與ICOR倒數(shù)的走勢(shì)非常接近，即在2007年之前，中國(guó)資本報(bào)酬率的平均值處在較高水平，特別是2004-2008年之間的資本報(bào)酬率非常高；但在2010年以后，中國(guó)資本報(bào)酬率經(jīng)歷了幾乎是單向的大幅下降，而這一下降更為清晰地體現(xiàn)了資本邊際報(bào)酬遞減的影響。

那么與ICOR相比，既然資本報(bào)酬率的表征更為直觀，那為什么不直接拿資本報(bào)酬率做國(guó)際比較呢？

一個(gè)統(tǒng)計(jì)上的困難是，由于歷史上存在不斷的投資、固定資產(chǎn)折舊、以及通貨膨脹等影響，因此核算一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的總資本存量是非常困難的，尤其是在做國(guó)際比較時(shí)。而把中國(guó)的資本報(bào)酬率與ICOR放在一起比較，ICOR與資本報(bào)酬率的變化即便不是精確的同步，但其所揭示的趨勢(shì)基本是一致的。因此，做ICOR的國(guó)際比較相當(dāng)于從另一個(gè)角度去驗(yàn)證了資本報(bào)酬率的走勢(shì)。

上述研究都是以宏觀視角展開(kāi)的，我們相信資本報(bào)酬率的下降在微觀層面上也一定會(huì)有相似的表現(xiàn)。

由于社會(huì)總資本在落實(shí)層面上，存在國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、上市公司等這些企業(yè)作為資本持有者，宏觀上總量的資本報(bào)酬率所對(duì)應(yīng)的就是微觀企業(yè)層面的資產(chǎn)收益率或回報(bào)率。

因此，為了觀察這種微觀層面的變化，且考慮到個(gè)體樣本代表性，我們選擇的研究對(duì)象包括上市公司的總資產(chǎn)回報(bào)率，國(guó)企與央企的總資產(chǎn)報(bào)酬率，以及包括國(guó)企和非國(guó)企在內(nèi)的工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)回報(bào)率。

為了應(yīng)對(duì)短期因素的擾動(dòng)，比如疫情、金融海嘯、政策刺激等，我們對(duì)數(shù)據(jù)取了五年平均數(shù)，以便更準(zhǔn)確地反映階段性趨勢(shì)。如圖8-10所示，無(wú)論以上市公司為樣本，還是以財(cái)政部口徑下的國(guó)有企業(yè)為樣本，其資本回報(bào)率的中樞，在過(guò)去10年均整體呈現(xiàn)出下移態(tài)勢(shì)。值得注意的是，工業(yè)企業(yè)中的非國(guó)有企業(yè)ROA先升后降，這可能與取樣的不斷變化有關(guān)；而工業(yè)企業(yè)中的國(guó)有企業(yè)樣本相對(duì)穩(wěn)定，其所展現(xiàn)出的ROA趨勢(shì)在近15年來(lái)也出現(xiàn)了趨勢(shì)下行。

針對(duì)上述數(shù)據(jù)，我們可以做一個(gè)基本的結(jié)論，即：全社會(huì)總量層面上的ICOR和資本報(bào)酬率不斷下降的趨勢(shì)，在以ROA所代表的多數(shù)微觀領(lǐng)域上也有十分一致的體現(xiàn)。

三、中國(guó)利率的逆趨勢(shì)之謎

在中國(guó)過(guò)去15年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之中，資本邊際報(bào)酬遞減這一普適規(guī)律在宏觀上導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增速的下降，在微觀上也導(dǎo)致了相應(yīng)的企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率的下降。而資本報(bào)酬率作為利率水平的關(guān)鍵決定因素之一，在其長(zhǎng)期趨勢(shì)下行背景下，利率水平應(yīng)該上升還是下降呢？

根據(jù)會(huì)計(jì)定義，企業(yè)總資產(chǎn)回報(bào)被分給債權(quán)人和股東，其中分給債權(quán)人的部分形成了利息，分給股東的部分形成了利潤(rùn)。在總資產(chǎn)報(bào)酬率不斷下降的情況下，債權(quán)人和股東面對(duì)的資本報(bào)酬相對(duì)資本總量越來(lái)越少。

若利率不變、甚至升高，則意味著債權(quán)人獲取的回報(bào)相對(duì)不變或者增加，那么在資本回報(bào)總量相對(duì)減少的情況下，股東所能分配的回報(bào)就相應(yīng)更少了。因此，合理的做法應(yīng)該是二者所分配的回報(bào)都相應(yīng)減少，而這也會(huì)使得利率水平相應(yīng)下降。但這一推論是否符合現(xiàn)實(shí)情況呢？

首先，考慮到國(guó)債利率的代表性，我們以一年期國(guó)債名義利率為樣本，按照前述同樣的對(duì)標(biāo)方法來(lái)研究東亞經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)型時(shí)期的利率表現(xiàn)。如圖11所示，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以后較長(zhǎng)的時(shí)期里，隨著資本邊際報(bào)酬的下降，日韓以及中國(guó)臺(tái)灣的1年期名義國(guó)債利率均出現(xiàn)了非常明確的、十分一致的下降趨勢(shì)。

然而，當(dāng)我們?nèi)ビ^察轉(zhuǎn)型時(shí)期中國(guó)的情況時(shí)，如圖12所示，結(jié)果非常令人驚訝——中國(guó)一年期國(guó)債的名義利率在過(guò)去15年里經(jīng)歷了非常明顯的上升，其在轉(zhuǎn)型原點(diǎn)前五年的時(shí)候還在2.2%左右，在轉(zhuǎn)型后的五年和十年里都上升到了2.8%、甚至更高一些的水平。這一上升與總資產(chǎn)報(bào)酬率的趨勢(shì)不一樣，也與東亞其他經(jīng)濟(jì)體的走勢(shì)不同。

此處采用名義利率作為研究樣本存在一些問(wèn)題，即無(wú)法剔除通貨膨脹的影響。而通脹影響利率水平的最重要的途徑是，通過(guò)通脹預(yù)期來(lái)影響資金價(jià)格的形成。

但是，通脹預(yù)期本身很難直接觀察得到，且長(zhǎng)期通脹預(yù)期粘性較強(qiáng)，例如像10年期美債這樣的長(zhǎng)端國(guó)債，其扣除TIPS后所衡量的通脹預(yù)期在部分時(shí)期里往往高估了實(shí)際通脹的水平。

因此，我們采取了一個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單的方法，就是將當(dāng)年的通貨膨脹水平（CPI）直接作為當(dāng)年的通脹預(yù)期，以此來(lái)從名義利率樣本中提取實(shí)際利率的數(shù)據(jù)。如圖13所示，從東亞經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)看，即使是用這種比較簡(jiǎn)單的方法去剔除通脹預(yù)期影響，也并不影響一般性的結(jié)論，即從長(zhǎng)期來(lái)看，東亞經(jīng)濟(jì)體在轉(zhuǎn)型時(shí)期的利率水平是不斷下降的。

按同樣方法得到的中國(guó)數(shù)據(jù)，其表現(xiàn)也與先前的結(jié)論一致，如圖14所示，即跟轉(zhuǎn)型前五年相比，中國(guó)一年期國(guó)債的實(shí)際利率是上升的，而且后期的升幅更加顯著。

盡管這種對(duì)通脹預(yù)期的剔除存在技術(shù)上的瑕疵，但是從這一結(jié)果對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)體名義和實(shí)際利率的比較來(lái)看，它所反映的趨勢(shì)是一致的，因此我們認(rèn)為這一結(jié)果所揭示的趨勢(shì)應(yīng)該是可信的。

考慮到國(guó)債利率只是反映了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，而且在東亞經(jīng)濟(jì)體以銀行為主導(dǎo)的金融體系背景下，國(guó)債利率很可能還受到銀行管制等因素的影響。并且，對(duì)于企業(yè)以及大量的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來(lái)講，國(guó)債收益率所反映的利率不太有代表性，因?yàn)槠髽I(yè)更多的是在信用市場(chǎng)上面對(duì)貸款利率和債券利率等更能反映實(shí)際融資成本的資金價(jià)格。

所以，我們選擇了另外一個(gè)角度，就是去觀察東亞經(jīng)濟(jì)體信貸市場(chǎng)的利率。如圖15所示，結(jié)果一目了然，即在東亞經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，日韓以及中國(guó)臺(tái)灣的信貸利率長(zhǎng)期下降趨勢(shì)是清晰而顯著的。

但是，中國(guó)的名義貸款利率在轉(zhuǎn)型后的頭五年有一些上升，隨后略有回落，但是這樣的下降相對(duì)于轉(zhuǎn)型前五年的水平、以及資本報(bào)酬率的下降幅度而言，是比較輕微的。

同樣的，在剔除通脹因素以后，如圖16所示，東亞經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際貸款利率也呈現(xiàn)出類(lèi)似的表現(xiàn)。

然而，在其他東亞經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)型時(shí)期利率普遍趨勢(shì)下降的背景下，中國(guó)的實(shí)際貸款利率在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型后首先經(jīng)歷了大幅上升。如圖17所示，盡管其在轉(zhuǎn)型后的5-10年（2015-2019年）經(jīng)歷了下降，但是相比轉(zhuǎn)型前的利率水平仍然要高。而同時(shí)期宏觀層面的資本報(bào)酬率、以及微觀層面的企業(yè)資本回報(bào)率，卻比相應(yīng)時(shí)段要低得多，即表現(xiàn)為：中國(guó)貸款利率的水平并沒(méi)有隨著資本邊際回報(bào)的遞減而下降，反而出現(xiàn)了中樞大幅抬升的現(xiàn)象。

因此，在東亞經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)型后期，利率伴隨著ICOR上升而不斷下降的趨勢(shì)是明顯的。但中國(guó)的數(shù)據(jù)模式卻表現(xiàn)出非常大的意外，即在經(jīng)濟(jì)減速、資本報(bào)酬率下降的背景下，中國(guó)的利率水平下降得十分不明顯，甚至在諸多口徑下出現(xiàn)了上升。

四、中國(guó)利率逆趨勢(shì)之謎的解釋

無(wú)論是從理論上來(lái)看，還是從東亞經(jīng)濟(jì)體對(duì)標(biāo)研究來(lái)看，為什么中國(guó)的利率數(shù)據(jù)會(huì)表現(xiàn)出應(yīng)降不降、反而上升的結(jié)果呢？它對(duì)未來(lái)的利率走向有何借鑒呢？與過(guò)去15年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中的諸多重要結(jié)構(gòu)性變化又存在怎樣的關(guān)聯(lián)呢？

為了進(jìn)一步研究這個(gè)問(wèn)題，我們接下來(lái)要做一些討論，這些討論對(duì)于我們預(yù)判未來(lái)十年的中國(guó)利率走向有很大的幫助，并且對(duì)我們理解過(guò)去十多年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)以及經(jīng)濟(jì)政策的變化也有很大的益處。

第一個(gè)要提出來(lái)的非常重要的問(wèn)題是，無(wú)論觀察國(guó)債市場(chǎng)，還是信用市場(chǎng)，在任何一個(gè)對(duì)標(biāo)的時(shí)點(diǎn)上，中國(guó)的利率水平為什么相對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)體而言都顯著得更低？

也許在特別早期可以將此現(xiàn)象歸結(jié)于利率管制的影響，但是對(duì)國(guó)債市場(chǎng)和信用市場(chǎng)來(lái)講，過(guò)去十年利率管制的影響也許并沒(méi)有那么大。

我們傾向于認(rèn)為，中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率是造成這一現(xiàn)象最主要的原因。

眾所周知，東亞儒教經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄率要比歐美國(guó)家高出近20個(gè)百分點(diǎn)，甚至更多。但是，如圖18-20所示，即使放在東亞經(jīng)濟(jì)背景下，中國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率也顯著高于日韓以及中國(guó)臺(tái)灣。而更高的國(guó)民儲(chǔ)蓄率，意味更多的資金供應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致整體利率水平相對(duì)更低。

而且，中國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率顯著更高不是一個(gè)臨時(shí)性的因素，其變化受到諸多復(fù)雜變量的影響，即使在中長(zhǎng)期之內(nèi)，其變化也是十分緩慢的。未來(lái)十年乃至二十年，我們很有理由相信，中國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率相對(duì)東亞其他經(jīng)濟(jì)而言，還是會(huì)維持在一個(gè)顯著更高的位置。

另外，如果我們不去考慮國(guó)家之間的差異所可能造成的影響，把日本、韓國(guó)以及中國(guó)臺(tái)灣的樣本做成一個(gè)混合數(shù)據(jù)，簡(jiǎn)單地觀察ICOR在長(zhǎng)期之內(nèi)與國(guó)債利率、貸款利率之間的關(guān)系。

如圖21-23所示，ICOR無(wú)論是與一年期國(guó)債利率，還是與貸款利率之間，都存在著很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。換句話說(shuō)，在資本報(bào)酬率下降以后，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的利率水平應(yīng)該是下降的。

而針對(duì)中國(guó)的利率數(shù)據(jù)，我們還可以做一個(gè)更加清晰的觀察。

眾所周知，中國(guó)貸款市場(chǎng)上存在很多子門(mén)類(lèi)，例如企業(yè)債、金融機(jī)構(gòu)貸款、以及信托等?？紤]到中國(guó)在2000-2005年期間還存在廣泛的利率管制，因此我們觀察的數(shù)據(jù)集中在2005年以后。

如圖24-25所示，在這些子門(mén)類(lèi)的數(shù)據(jù)里，基本上看不到利率下降的趨勢(shì)，或者說(shuō)利率中樞存在或多或少的上升。即使剔除了通脹影響，其實(shí)際利率水平也呈現(xiàn)出近似表現(xiàn)。

在這樣的背景下，我們進(jìn)行第二個(gè)問(wèn)題的討論，即在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、資本報(bào)酬率下降的情況下，為什么中國(guó)的利率水平不降反升呢？

以這些數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，我們提出一個(gè)特別重要的、與廣泛流行的看法不太一樣的觀察。

以中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格為觀察對(duì)象，特別是大城市的房地產(chǎn)價(jià)格，其在2010-2019年期間經(jīng)歷了非常迅猛的上升。人們普遍將這種現(xiàn)象與貨幣政策的寬松和所謂的“貨幣放水”非常緊密地聯(lián)系在一起，甚至普遍地認(rèn)為貨幣政策寬松是造成過(guò)去十年房?jī)r(jià)大幅上升的“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;，但是我們對(duì)利率數(shù)據(jù)的觀察極大地挑戰(zhàn)了上述看法。

如果過(guò)去十年的貨幣政策是非常寬松的，那么在這種政策背景下，利率應(yīng)該處在非常低的水平上，因?yàn)橹挥蟹浅５偷睦什拍軌虼碳し績(jī)r(jià)的大幅上升。然而，在利率水平更低的2005-2009年，那段時(shí)期房?jī)r(jià)的廣泛上漲是相對(duì)有限的。相比之下，2010-2019年的整體利率水平經(jīng)歷了明顯的抬升，同時(shí)期房?jī)r(jià)上漲的范圍反而更廣、幅度也更大。這個(gè)結(jié)果在很大程度上挑戰(zhàn)了人們的普遍認(rèn)識(shí)。

在利率上升的背景下，房?jī)r(jià)反而在加速上漲。這提示我們，把房?jī)r(jià)上升簡(jiǎn)單地歸結(jié)于貨幣放水和貨幣政策寬松可能是不夠完整的，也許在其他的層面上存在一些更深刻、更關(guān)鍵、更基本的原因。

如果我們能夠解釋利率層面的變化，在一定程度上就能夠解釋宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)、以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，我們可以對(duì)未來(lái)的長(zhǎng)期利率走向提出一些合乎邏輯、概率把握比較大的預(yù)判。

回顧過(guò)去15年數(shù)據(jù)的變化，我們認(rèn)為造成利率層面結(jié)果的第一個(gè)極其關(guān)鍵的原因是：在2005-2010年期間，人民幣存在著巨大的升值壓力。

當(dāng)時(shí)的人民幣匯率形成機(jī)制沒(méi)有足夠的彈性，匯率水平無(wú)法及時(shí)得到較大的調(diào)整，于是就轉(zhuǎn)化成為異常高的經(jīng)常賬戶盈余，即巨額的外匯儲(chǔ)備。而為了克服和減弱匯率升值的壓力，央行被迫有意無(wú)意地把利率維持在比較低的水平。

2010年以后，人民幣巨大的升值壓力逐漸消失。這其中的外部因素有美元匯率升值和全球金融海嘯的影響，內(nèi)部因素則有人民幣匯率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)較大幅度升值、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性變化、以及勞動(dòng)生產(chǎn)效率層面上的一些不利變化等影響。

在這些因素的共同作用下，如圖26所示，中國(guó)的經(jīng)常賬戶很快恢復(fù)到相對(duì)平衡的水平，進(jìn)而使得其對(duì)貨幣政策和利率水平的抑制性影響消除了。在此條件下，利率出現(xiàn)了補(bǔ)償性的上升。

匯率是解釋和理解過(guò)去十年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的非常重要的一個(gè)觀察視角。這個(gè)觀察視角也提醒著我們，對(duì)于中國(guó)這么龐大的經(jīng)濟(jì)體而言，匯率形成制度一定要有很好的彈性，否則它可能會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策造成非常大的扭曲。

當(dāng)然，匯率相關(guān)的原因似乎不足以解釋利率市場(chǎng)上變化的全部特征，特別是對(duì)于理解2010年以后諸多重要數(shù)據(jù)的走向而言，匯率的影響并不是唯一的因素。

在這一背景下，我們提出了另外兩個(gè)相關(guān)聯(lián)的因素。這些相關(guān)聯(lián)的因素在宏觀和微觀數(shù)據(jù)層面上均有體現(xiàn)，對(duì)于理解過(guò)去十年的利率水平而言，同樣非常關(guān)鍵。

第一個(gè)因素是，過(guò)去十年政府基建融資異常得活躍，相對(duì)抬高了整體利率水平。

過(guò)去十年中國(guó)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速一直在下降，政府可能認(rèn)為這種下降是一個(gè)周期性的現(xiàn)象，造成政府在比較長(zhǎng)的時(shí)間里面臨著巨大的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力，而穩(wěn)增長(zhǎng)最重要的抓手之一就是擴(kuò)大基建開(kāi)支。

在提振總需求的政策導(dǎo)向下，擴(kuò)大基建開(kāi)支需要大量融資，于是在中央和地方政府層面上發(fā)展出了旺盛的融資需求和各種各樣的融資方式。與此同時(shí)，其融資活動(dòng)受到的財(cái)政、預(yù)算、資金以及利率的約束相對(duì)更弱。相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)而言，政府的融資、特別是地方政府的融資，在很長(zhǎng)時(shí)期里對(duì)利率水平是非常不敏感的。

這一方面使得杠桿率上升得非?？欤⒕S持在很高的水平，積累了金融風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，包括影子銀行等問(wèn)題；另一方面也推升了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的利率水平，并且反過(guò)來(lái)形成了對(duì)私人部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的擠出，同時(shí)股票市場(chǎng)也受到抑制。

這進(jìn)而可能形成了一種惡性循環(huán)，即政府為了穩(wěn)增長(zhǎng)而擴(kuò)大基建開(kāi)支，并同時(shí)在信用市場(chǎng)開(kāi)展大規(guī)模融資，導(dǎo)致利率水平升高；而利率水平的升高，造成了私人部門(mén)投資需求萎縮和開(kāi)支下降，使得經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)進(jìn)一步的減速；而經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步減速則促使政府為擴(kuò)張基建開(kāi)支而進(jìn)行更多融資。

第二個(gè)因素是，居民和房企存在強(qiáng)烈的房?jī)r(jià)上漲預(yù)期。

由于種種原因，在中國(guó)的居民部門(mén)中，也許不存在很強(qiáng)的通貨膨脹預(yù)期，但是存在很強(qiáng)的房?jī)r(jià)上漲預(yù)期。沿著這樣一個(gè)觀察出發(fā)，我們面臨兩個(gè)問(wèn)題：為什么居民部門(mén)會(huì)形成如此強(qiáng)烈的房?jī)r(jià)上漲預(yù)期？這種房?jī)r(jià)上漲預(yù)期的影響是什么？

首先討論第二個(gè)問(wèn)題，即房?jī)r(jià)上漲預(yù)期最重要的影響，是使得居民部門(mén)，實(shí)際上還包括房地產(chǎn)企業(yè)，出現(xiàn)了非常強(qiáng)烈的加杠桿愿望。因?yàn)樵谶@個(gè)時(shí)候，他們所面對(duì)的實(shí)際利率是名義利率減去房?jī)r(jià)漲幅，而不是名義利率減去CPI或是PPI。

在房?jī)r(jià)存在很強(qiáng)上漲預(yù)期的背景下，居民和房地產(chǎn)企業(yè)所面臨的實(shí)際利率水平很低，進(jìn)而促成了異常旺盛的融資需求，導(dǎo)致貸款利率抬升。而利率的上升會(huì)抑制私人資本開(kāi)支，拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而促使政府去刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)，擴(kuò)大基建開(kāi)支。這種源自房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀惡性循環(huán)很可能也是存在的。

從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，如圖27所示，在2010-2017年期間，廣義的政府和房地產(chǎn)領(lǐng)域融資在每年的社會(huì)融資增量中的占比出現(xiàn)快速上升。2010年的占比水平可能不到30%，到2017年很可能超過(guò)了50%；與此同時(shí)，整個(gè)實(shí)體企業(yè)的融資占比大幅下降。

大量的增量資金在邊際上源源不斷地流入與政府基建以及房地產(chǎn)相關(guān)的領(lǐng)域。而政府愿意以很高的利率去融資，但是不考慮回報(bào)；房地產(chǎn)企業(yè)也愿意融資，因?yàn)榇嬖趧傂詢陡?，特別是較強(qiáng)的房?jī)r(jià)上升預(yù)期，使得住戶部門(mén)也同樣愿意支付非常高的利率水平。

這些因素合并在一起，導(dǎo)致過(guò)去十年整個(gè)利率水平異常高企。這在宏觀層面上很可能造成了私人資本開(kāi)支的下降，進(jìn)而啟動(dòng)了一個(gè)不斷強(qiáng)化的惡性循環(huán)。

而對(duì)于前一個(gè)問(wèn)題，即為什么存在非常強(qiáng)的房?jī)r(jià)上升預(yù)期？

首先，利率水平如此之高，在很大程度上可以排除貨幣政策過(guò)于寬松的影響，因此需要一些另外的因素來(lái)解釋。

第一個(gè)重要的原因是2012年以后，中國(guó)的城市化和人口流動(dòng)開(kāi)始向大中城市集中，但是由于土地政策的原因，這些大中城市的住宅供地并沒(méi)有相應(yīng)增加，甚至在一些非常重要的城市，住宅供地相對(duì)2010年之前還出現(xiàn)了明顯的下降，進(jìn)而在供需基本面上形成了巨大壓力。

第二個(gè)重要的原因在于，政府至少在一段時(shí)間里試圖通過(guò)寬松的房地產(chǎn)政策來(lái)穩(wěn)定或刺激經(jīng)濟(jì)。早期時(shí)候，經(jīng)濟(jì)一旦下降，政府便會(huì)在房地產(chǎn)市場(chǎng)上采取一些擴(kuò)張性的政策，而這些政策至少階段性地推升了房?jī)r(jià)。

所以，土地制度和人口的流向、政府將房地產(chǎn)作為反周期的重要政策抓手、再加上廣泛存在的各種剛兌、以及過(guò)去十至十五年城市化過(guò)程中房?jī)r(jià)總體上持續(xù)波動(dòng)上升等因素，使得居民和房地產(chǎn)企業(yè)逐步形成了強(qiáng)烈的房?jī)r(jià)上漲預(yù)期。

在上述背景下，從所有這些影響長(zhǎng)期利率走向的關(guān)鍵因素來(lái)看，不管是匯率的影響，還是基建、地產(chǎn)刺激政策在邊際上形成的惡性循環(huán)的原因，過(guò)去十到十五年的利率都是處在一個(gè)不正常的時(shí)期里，因而出現(xiàn)了如前所述的利率不降反升的現(xiàn)象。

五、中國(guó)長(zhǎng)期利率向何處去

在完成上述對(duì)中國(guó)利率表現(xiàn)的解釋之后，我們?nèi)绾慰创袊?guó)長(zhǎng)期利率的走向？

要回答從現(xiàn)在起到2030年的長(zhǎng)期利率走向，實(shí)際上就是要回答以下四個(gè)問(wèn)題。

第一，系統(tǒng)性的匯率升值壓力所導(dǎo)致的利率水平異常低，以及這種壓力的消失導(dǎo)致了利率反彈，未來(lái)這種因素的影響是否還會(huì)存在呢？

我們認(rèn)為，現(xiàn)在的匯率形成機(jī)制實(shí)際上已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)膹椥?，?duì)利率的反向影響在未來(lái)不太可能再次出現(xiàn)。

第二，中國(guó)異常高的國(guó)民儲(chǔ)蓄率，在未來(lái)是否會(huì)出現(xiàn)異常的、突然的、幅度非常大的趨勢(shì)性下降？

從東亞其他經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)的長(zhǎng)期走向來(lái)看，儲(chǔ)蓄率是一個(gè)相當(dāng)緩慢的變量，因此儲(chǔ)蓄率的大幅下降也是一個(gè)小概率事件。

第三，強(qiáng)烈的房地產(chǎn)價(jià)格上升預(yù)期，以及與之關(guān)聯(lián)的異常旺盛的融資需求，包括基建平臺(tái)的巨額融資需求，在未來(lái)十年是否會(huì)繼續(xù)維持？

無(wú)論是從過(guò)去幾年政府去杠桿所采取的一系列政策看，還是從經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的需要來(lái)看，這種政策都不宜再堅(jiān)持下去。隨著2017年全國(guó)金融工作會(huì)議的召開(kāi)、以及2018年去杠桿的啟動(dòng)，流入廣義政府和房地產(chǎn)的增量債務(wù)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)明顯下降，流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的比例則相應(yīng)出現(xiàn)了上升。這樣的變化代表了政策取向的一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折，意味著在未來(lái)政府繼續(xù)通過(guò)房地產(chǎn)和大規(guī)模基建去刺激經(jīng)濟(jì)的可能性已經(jīng)基本消失。

第四，未來(lái)十年中國(guó)的ICOR是否會(huì)繼續(xù)上升？資本邊際報(bào)酬是否會(huì)繼續(xù)下降？

預(yù)計(jì)在2030年前后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也許會(huì)下降到4%左右的平臺(tái)上，相應(yīng)的ICOR和資本報(bào)酬率也會(huì)在邊際上繼續(xù)走弱。

在此背景下，過(guò)去十年利率的上升以及維持高位的這種很不正常的現(xiàn)象，將在未來(lái)五到十年之內(nèi)得到系統(tǒng)性的糾正。所謂系統(tǒng)性的糾正，就是以五到十年的跨度來(lái)講，利率水平不僅會(huì)把過(guò)去五到十年本應(yīng)該下降的幅度補(bǔ)回來(lái)，而且會(huì)在這個(gè)基礎(chǔ)上下沉得更低。

考慮到ICOR的不斷上升、以及中國(guó)更高的儲(chǔ)蓄率需要對(duì)應(yīng)更低的利率水平，因而在2030年左右，中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債名義利率可能將逐步下降到2%的平臺(tái)上，而與國(guó)債利率相伴隨的各個(gè)門(mén)類(lèi)利率也將有幅度較大的趨勢(shì)下行。這一利率的下行過(guò)程對(duì)權(quán)益市場(chǎng)、私人部門(mén)資本開(kāi)支乃至經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率，都將產(chǎn)生積極影響。

（作者為安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文）