7月7日，美聯(lián)儲公布了6月議息會議紀(jì)要，上調(diào)了通脹預(yù)期。奇怪的是，雖然紀(jì)要反映了6月以前的情況，在7月8日公布后，美債收益率卻創(chuàng)下3月以來的新低，美股創(chuàng)新高。為什么美國通脹加速的同時，基于市場的通脹預(yù)期在回落？

美國通脹高企而市場預(yù)期下跌，這一方面是需求恢復(fù)和供給受阻綜合作用的結(jié)果。另一方面也是由于去年疫情低基數(shù)造成的翹尾效應(yīng)、德爾塔變異毒株蔓延、國會在救助方案上的分歧造成。由于美聯(lián)儲的持續(xù)溝通，市場開始認(rèn)識到通脹更多是暫時性的，通脹預(yù)期得以遏制。

美國通脹和通脹預(yù)期的走勢分離

上世紀(jì)90年代以來，美國通脹預(yù)期和現(xiàn)實(shí)通脹大體吻合。在相當(dāng)長的一段時間，通脹預(yù)期尤其是長期通脹預(yù)期相對穩(wěn)定。但是今年3月以來通脹上升較快，而市場通脹預(yù)期卻在下降。

1.通脹加速上漲。

5月美國CPI“爆表”而且超過預(yù)期，同比增5.0%，相比當(dāng)月預(yù)期4.8%和4月4.2%都有了大幅提升。核心通脹3.8%，也創(chuàng)下20年來新高。美國勞工統(tǒng)計局的CPI八大細(xì)項(xiàng)中，交通運(yùn)輸同比漲幅20%（主要是因?yàn)樾酒膶?dǎo)致二手車價格暴漲），服裝和居住也分別上漲5.6%和2.9%。仔細(xì)分析，CPI暴漲的成因比較復(fù)雜。

其一，CPI同比增速的暴漲主要是全年低基數(shù)造成的翹尾效應(yīng)。CPI同比增速高主要是去年同期疫情嚴(yán)重時的低基數(shù)造成的翹尾效應(yīng)（即基數(shù)效應(yīng)）。從美國CPI歷史走勢來看，2020年同比上漲1.3%。其中，疫情嚴(yán)重的2020年4~6月物價漲幅最低，分別只有0.3%、0.1%和0.6%。因此，假設(shè)物價維持在5月水平，2021年6月的CPI同比增速將會下降到4.5%。

從漲價的主要貢獻(xiàn)方來看，翹尾效應(yīng)（即基數(shù)效應(yīng)）主要來自于交通運(yùn)輸和衣著，其中，交通運(yùn)輸主要包括用于汽車、汽油、公共汽車和地鐵等的支出，翹尾效應(yīng)拉動交通運(yùn)輸CPI上漲12.49%（貢獻(xiàn)了CPI漲幅的62.5%），超基數(shù)效應(yīng)的漲價僅有7.6%（貢獻(xiàn)率只有37.5%）。從衣著來看，翹尾效應(yīng)8.58%（貢獻(xiàn)度超過100%），非翹尾因素（即衣著價格與2019年5月比較）反而下跌2.98%（見表1）。

居住細(xì)項(xiàng)的漲價最值得警惕，因?yàn)榻陙砥湓鏊俣荚?%附近。并且居住沒有明顯的翹尾效應(yīng)，例如， 2020年5月同比增2.1%。美國CPI中的居?。℉ousing）統(tǒng)計的不是房價，而是居住、燃料和公共服務(wù)、家具和生活用品。第一項(xiàng)住宿（Living）包括房租、外出住宿費(fèi)用、房屋保險、自有住宅的虛擬租金。其實(shí)，油價上漲和疫情好轉(zhuǎn)對居住費(fèi)用有一定的拉動。由于原油現(xiàn)貨的價格2020年3月大幅跌落谷底后逐步回升，2021年5月同比上漲28.5%，6月份繼續(xù)上漲到74美元/桶，較5月末的65美元/桶上漲了14%。

其二，CPI環(huán)比增速最近出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上漲值得關(guān)注。從環(huán)比漲幅看，整體CPI環(huán)比上漲0.8%。漲幅最大的細(xì)項(xiàng)是交通，環(huán)比上漲3.2%，拉動CPI環(huán)比上升0.5個百分點(diǎn)，居住環(huán)比上漲0.5%，拉動CPI環(huán)比上升0.2個百分點(diǎn)，食品飲料環(huán)比上漲0.4%，拉動CPI環(huán)比上漲0.1個百分點(diǎn)。其他項(xiàng)目環(huán)比漲幅都沒有脫離幾年來的0.1%~0.2%的溫和上漲趨勢（過去5年平均環(huán)比漲幅0.17%）。

從對整體CPI環(huán)比增速的貢獻(xiàn)看，交通和居住兩項(xiàng)貢獻(xiàn)了大約90%。二手車價格今年4月大漲10%，5月大漲7.4%，是推動美國通脹連續(xù)兩個月爆表的重要動力。在所有品類中，二手車價格的漲幅是最大的。

2.通脹預(yù)期沒有隨著通脹創(chuàng)新高走高。

關(guān)于美國通脹預(yù)期的指標(biāo)，一是每日市場指標(biāo)，包括TIPS（通脹保值國庫券）隱含的通脹預(yù)期、通脹互換等；二是調(diào)查指標(biāo)，包括費(fèi)城聯(lián)儲專家預(yù)測調(diào)查（每季發(fā)布）、利文斯頓調(diào)查（半年一次）、密歇根大學(xué)公眾通脹預(yù)期調(diào)查（月度指標(biāo)）；三是美聯(lián)儲對個人消費(fèi)支出（PCE）的預(yù)測。

市場參與者經(jīng)常用盈虧平衡通脹率作為預(yù)期通脹率走勢的信號，也就是同一期限的名義國庫券和TIPS的收益率之差。嚴(yán)格來說，盈虧平衡通脹率包括預(yù)期通脹率和風(fēng)險溢價，后者又包括通脹風(fēng)險溢價和流動性風(fēng)險溢價等。通脹風(fēng)險溢價難以估算，在正常年份一般介于-50基點(diǎn)到+100基點(diǎn)，危機(jī)時期則更大。目前美聯(lián)儲成員運(yùn)用DKW模型等方法估算通脹預(yù)期。

值得注意的是，今年以來中期盈虧平衡通脹率先升后降。盈虧平衡通脹率不能精確衡量通脹預(yù)期，但往往能夠捕捉預(yù)期拐點(diǎn)。美5年期盈虧平衡通脹從2021年1月5日后就反彈到2%以上，這是2018年10月以來首次。這背后反映的是對新政府上臺抗疫和擴(kuò)大財政支出的預(yù)期。隨后該指標(biāo)不斷上漲，5月12日、17~18日觸及2.72%，這是2005年以來的年高位。5月18日后，逐步下降。6月15日收在2.46%，6月16日聯(lián)儲議息會議后下跌，6月17日收在2.31%，7月6日收盤反彈2.48%。7月8日收盤2.38%，較7月6日紀(jì)要公布前下跌10個基點(diǎn)，較5月的本輪高點(diǎn)下降了34個基點(diǎn)。

長期盈虧平衡通脹率也出現(xiàn)拐點(diǎn)。10年期通脹在2020年3月末疫情恐慌期間曾經(jīng)跌至0.5%的低位，隨后一路反彈。今年1月7日國會確認(rèn)拜登上臺后，在擴(kuò)張財政和抗疫路線的憧憬下，長期通脹預(yù)期開始上漲，5月10日后多次達(dá)到2.54%的高點(diǎn)，隨后一路下探。6月16日后美聯(lián)儲議息會議后，10年期盈虧平衡通脹率從在加速下跌，從之前的2.38%下跌至6月18日的2.24%，6月30日收盤在2.33%。7月8日收盤在2.22%，是3月9日以來最低值，較7月6日紀(jì)要公布前下跌9個基點(diǎn)，較5月17日的本輪高點(diǎn)下降了35個基點(diǎn)。

美國通脹和通脹預(yù)期背離的原因

雖然5月通脹創(chuàng)下20多年新高，數(shù)據(jù)公布后通脹預(yù)期卻止步不前。7月7日會議紀(jì)要公布后，美債收益率盈虧平衡通脹率降至2月份以來的新低。美國最近幾個月的通脹預(yù)期和實(shí)際通脹偏離較大，我們?nèi)绾握J(rèn)識這種偏離呢？

一是美聯(lián)儲及時定調(diào)通脹是暫時的觀點(diǎn)穩(wěn)定了預(yù)期。6月15日議息會議后，市場認(rèn)為美聯(lián)儲內(nèi)部的態(tài)度分化，美聯(lián)儲主席鮑威爾等鴿派釋放鴿派信號，另一方圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德、達(dá)拉斯聯(lián)儲主席卡普蘭、亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克和波士頓聯(lián)儲行長羅森格倫等人表示支持2022年加息。市場擔(dān)心美聯(lián)儲提前縮表，美債收益率一度上漲。隨后，鮑威爾、紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯等重要人物出面澄清，認(rèn)為通脹只是暫時現(xiàn)象，并不急于加息，對緩解通脹預(yù)期有一定的滅火作用。7月7日公布的會議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲內(nèi)部對通脹看法存在分歧，而且在討論中不急于縮減QE（無限量寬）規(guī)模。這也進(jìn)一步安撫了市場。因此，雖然5月通脹創(chuàng)下新高，6月美聯(lián)儲議息會議后，美國國債收益率下滑，通脹預(yù)期總體上不升反降。

二是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不如預(yù)期打擊了經(jīng)濟(jì)信心，同時也導(dǎo)致美聯(lián)儲退出政策路徑更加不明確，市場通脹預(yù)期搖擺。6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）的制造業(yè)活動指數(shù)從5月份的61.2降至60.6，不及預(yù)期值61；新訂單指數(shù)為66%，較5月份的67%下降了1個百分點(diǎn)。IHS Markit 6月份服務(wù)業(yè)PMI終值為64.6，低于5月份的70.4。這些顯示需求增速較上月有所放緩。此外，美國就業(yè)形勢仍不容樂觀，從業(yè)人員指數(shù)連續(xù)2個月明顯回落，6月降至50%以下，創(chuàng)年內(nèi)新低。美國勞工部最新數(shù)據(jù)顯示，盡管非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超出預(yù)期，但失業(yè)率也環(huán)比上漲。

三是美國疫情防控不及預(yù)期。截至7月7日，美國疫苗接種了3.3億劑，每百人接種99.9劑，已有46.1%的人完全接種了新冠疫苗。但阿拉巴馬州、阿肯色州、路易斯安那州、密西西比州和懷俄明州完全接種疫苗的人口不到35%。由于剩下的人群對接種比較抵觸，市場擔(dān)心疫情出現(xiàn)反復(fù)，造成對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心下滑。目前，德爾塔變異毒株已傳播至104個國家和地區(qū)，其傳染力翻倍，潛伏期縮短。為此，世界衛(wèi)生組織(WHO)敦促完全接種疫苗的人依然堅持佩戴口罩，并繼續(xù)采取其他措施來預(yù)防感染。但美國疾控中心已于2021年5月允許完全接種疫苗的民眾在室內(nèi)取下口罩，且不必與他人保持6英尺的社交距離。

四是美國政府財政刺激力度不及預(yù)期。美國兩黨的財政刺激政策談判陷入僵局。今年3月，拜登公布總額達(dá)2.3萬億美元的美國就業(yè)計劃，由于兩黨分歧較大，此后參議院提出了兩黨基建框架，計劃在未來8年投資1.2萬億美元，其中5790億美元為新支出，規(guī)模遠(yuǎn)低于拜登提案。時薪15美元的最低工資法案也沒能寫入刺激法案中。未來，圍繞拜登政府2022年財政預(yù)算提案（財政支出略高于6萬億美元、財政赤字率或?yàn)?.5%），共和黨堅持拆分“基建+加稅”，兩黨分歧難以彌合。

五是越來越多的國家開始退出紓困政策，抑制當(dāng)?shù)赝洝?/strong>巴西、土耳其等新興市場以及加拿大、澳大利亞都開始加息。英國央行也開始要退出救援計劃。中國的刺激開始慢慢退出，并抑制大宗商品價格上漲。越來越多國家退出刺激政策，在一定程度上起到抑制全球和美國通脹的作用。