當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月13日，美國勞工部公布了6月CPI數(shù)據(jù)，一飛沖天的物價(jià)引發(fā)股市債市大幅波動(dòng)。多年不見的高通脹讓人以為是新興市場的物價(jià)表現(xiàn)。一時(shí)間國內(nèi)外各界關(guān)于大通脹時(shí)代已經(jīng)到來的聲音大增。

美國通脹不斷挑戰(zhàn)人們的神經(jīng)

6月美國CPI繼續(xù)“爆表”，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過預(yù)期。CPI同比增速5.4%，相比5月的5%和市場預(yù)期的4.8%都有了大幅提升。6月CPI同比增速為美國2008年8月以來最高水平。核心CPI同比上漲4.8%，創(chuàng)下1991年11月以來的最高紀(jì)錄。

與此同時(shí)，反映新漲價(jià)趨勢的CPI環(huán)比也加速上漲，6月CPI環(huán)比增速0.9%，較上月0.6%和市場預(yù)期0.5%有大幅躍升。核心CPI環(huán)比增速0.9%，也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上月0.7%和市場預(yù)期的0.4%。此外，美國經(jīng)濟(jì)研究6月25日公布的PCE價(jià)格指數(shù)（個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)）是美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的通脹指標(biāo)。該指標(biāo)5月同比增長3.9%，高于聯(lián)邦公開市場委員會(huì)FOMC公布的2021年3.4%的同比增長預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)官員也承認(rèn)通脹有所加速，內(nèi)部分歧加大。

那么，如何看待二季度屢創(chuàng)新高的美國通脹數(shù)據(jù)？上世紀(jì)70年代的美國大通脹是否會(huì)再次發(fā)生，以至于美聯(lián)儲(chǔ)必須提前縮表和加息呢？

美國通脹仍主要受暫時(shí)性因素驅(qū)動(dòng)

我們認(rèn)為，在連續(xù)三個(gè)月超預(yù)期的數(shù)據(jù)背后，主要是去年疫情的低基數(shù)導(dǎo)致的。當(dāng)前的通脹不是全面性的，新漲價(jià)明顯的只是局限在少數(shù)幾類項(xiàng)目。

第一，6月CPI同比增速的暴漲主要是去年低基數(shù)造成的翹尾效應(yīng)。6月CPI同比增速高，主要是去年同期疫情嚴(yán)重時(shí)的低基數(shù)造成的翹尾效應(yīng)（即基數(shù)效應(yīng)）。2020年6月是美國疫情僅次于當(dāng)年5月的第二嚴(yán)重的月份，禁足令使當(dāng)時(shí)物價(jià)同比漲幅只有0.6%。疫情復(fù)蘇后，需求回升快于供給瓶頸的解封，物價(jià)逐月上漲。因此，2021年6月，低基數(shù)的翹尾效應(yīng)引起的CPI同比增速為4.5%，當(dāng)月新增漲價(jià)因素0.9%。

第二，翹尾效應(yīng)主要局限在少數(shù)類別。翹尾效應(yīng)主要來自于CPI八大類項(xiàng)目中的交通運(yùn)輸和住宅。其中，交通運(yùn)輸主要包括用于汽車、汽油、公共汽車和地鐵等的支出，翹尾效應(yīng)拉動(dòng)交通運(yùn)輸類CPI上漲17.42%（較5月上升5個(gè)百分點(diǎn)），對(duì)交通類CPI漲幅貢獻(xiàn)率達(dá)到81%，拉動(dòng)整體CPI上漲2.64%，而新漲價(jià)因素僅有3.2%（貢獻(xiàn)率只有19%）。

從居住類項(xiàng)目來看，翹尾效應(yīng)推動(dòng)居住類CPI上漲2.51%，貢獻(xiàn)率超過80.9%，拉動(dòng)整體CPI上漲1.06%，而新漲價(jià)因素僅有0.7%（貢獻(xiàn)率只有19%）。

從食品飲料來看，翹尾效應(yīng)推動(dòng)食品飲料類CPI上漲1.63%，貢獻(xiàn)率超過68%，拉動(dòng)整體CPI上漲0.24%，而新漲價(jià)僅有0.7%（貢獻(xiàn)率只有32%）。

第三，6月新漲價(jià)顯著的子項(xiàng)只是極少數(shù)。從新漲價(jià)細(xì)項(xiàng)看，6月環(huán)比增速領(lǐng)漲的項(xiàng)目主要是二手車、外宿和能源價(jià)格。機(jī)動(dòng)車價(jià)格環(huán)比上漲5.6%（前值4%），其中，新車環(huán)比2%，二手車環(huán)比10.5%（前值7.3%）。二季度，疫情好轉(zhuǎn)，通勤和旅游需求復(fù)蘇，推動(dòng)交通工具需求飆升，加上芯片荒，導(dǎo)致二手車價(jià)格二季度環(huán)比暴漲30.4%，甚至出現(xiàn)了車買了一年賣出還賺了的異常情況。位居其后的外宿費(fèi)用環(huán)比上漲7%，能源商品環(huán)比上漲2.8%。此外，食品環(huán)比上漲0.8%。

第四，美國通脹仍然是結(jié)構(gòu)性的而非全面性的。和前兩個(gè)月類似，從6月CPI構(gòu)成看，同比漲幅超過2.5%的有三個(gè)大類，分別是交通（21.5%）、服裝(4.96%)和住宅（3.1%），其余5個(gè)大類沒有明顯加速上漲跡象。醫(yī)療價(jià)格6月份環(huán)比下降0.1%，交通通信和其他商品服務(wù)環(huán)比漲幅都僅有0.1%。

進(jìn)一步分析細(xì)項(xiàng)，能源、交通商品、外宿、出行服務(wù)貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)CPI漲幅。美國勞工部統(tǒng)計(jì)，4~6月不含食品、收容所、能源和二手車的CPI同比漲幅分別為2.57%、3.51%和3.57%，漲幅和加速度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如CPI。

第五，物價(jià)上漲仍然是暫時(shí)的。上述四個(gè)漲價(jià)細(xì)項(xiàng)的三個(gè)，即能源商品、交通商品、外宿都是調(diào)價(jià)頻率較快、波動(dòng)性較大的項(xiàng)目。亞特蘭大美聯(lián)儲(chǔ)編制了黏性CPI指標(biāo)（調(diào)價(jià)頻率慢的CPI籃子細(xì)項(xiàng)，周期大約4.3年，權(quán)重約占70%）和彈性CPI指標(biāo)（高頻調(diào)價(jià)的CPI籃子細(xì)項(xiàng)，權(quán)重約占30%）。6月CPI主要由彈性CPI驅(qū)動(dòng)，同比增幅高達(dá)13.7%，環(huán)比增幅也有2.67%。而黏性CPI細(xì)項(xiàng)環(huán)比增長僅為0.28%，低于5月的0.37%，連續(xù)第二個(gè)月下降。勞工部公布的不含食品、收容所、能源和二手車的CPI環(huán)比增速4月已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，并連續(xù)兩個(gè)月放緩，從7月高點(diǎn)0.7%一路下滑到6月的0.5%。

美國6月通脹拐點(diǎn)已現(xiàn)

目前看來，美國通脹既受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和充裕流動(dòng)性的支持，也受到原材料和勞動(dòng)力供給受限的擾動(dòng)，今后美國通脹維持在高位一段時(shí)間，但是隨著基數(shù)效應(yīng)弱化、供給沖擊放緩、大宗商品下跌，下半年漲幅將會(huì)逐步放緩。主要理由包括：

一是近期二手車市場已經(jīng)出現(xiàn)疲態(tài)。根據(jù)美國最大的在線汽車經(jīng)銷商Cargurus統(tǒng)計(jì)，7月以來二手車銷量下滑，價(jià)格漲勢趨緩。7月17日二手車價(jià)格指數(shù)同比上漲32.5%，較一個(gè)月前上漲2.44%，較6月末僅僅上漲1.15%。因此，二手車市場價(jià)格狂潮已經(jīng)結(jié)束，7月價(jià)格環(huán)比估計(jì)在2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于過去三個(gè)月月均5%的漲幅。從美國進(jìn)口汽車價(jià)格環(huán)比增速看，近兩個(gè)月都是0，顯示汽車行業(yè)沒有進(jìn)一步漲價(jià)的預(yù)期。

二是能源價(jià)格上漲勢頭受到OPEC+增產(chǎn)協(xié)議的遏制。油價(jià)是刺激美國通脹的重要推手，能源相關(guān)的商品和服務(wù)在CPI權(quán)重中占6.7%。6月西得克薩斯油價(jià)同比上漲了44%。

OPEC+于北京時(shí)間7月18日晚達(dá)成增產(chǎn)協(xié)議：（1）從2021年8月起增產(chǎn)40萬桶/天；（2）若需求恢復(fù)緩慢，原先減產(chǎn)將持續(xù)至2022年底；(3）從2022年5月起上調(diào)沙特、俄羅斯、阿聯(lián)酋、伊拉克和科威特等國的減產(chǎn)基準(zhǔn)合計(jì)163萬桶/天；(4）OPEC+將在2021年12月評(píng)估市場情況，以進(jìn)一步?jīng)Q定后續(xù)產(chǎn)量。

會(huì)后，油價(jià)應(yīng)聲下跌，西得克薩斯原油跌破70美元/桶（下同），跌幅2.3%，從7月6日的高點(diǎn)76.1算起，油價(jià)跌去了8%，已經(jīng)低于6月末收盤價(jià)70.9。此次OPEC+決議在8月證明其影響力和穩(wěn)定性好于預(yù)期，有利于油價(jià)平穩(wěn)。目前70左右的油價(jià)已經(jīng)回到2018年10月的水平，屬于2014年沙特打壓油價(jià)以來的階段性高位，油價(jià)再往上漲，前有美國頁巖油坐收漁利，后有新能源車快速蠶食燃油車市場份額，所以不是石油輸出國所愿。而且，由于疫情和巨大的過剩產(chǎn)能，OPEC+通過限產(chǎn)推高油價(jià)必將帶來各國政府的壓力，未來大概率不至于發(fā)生油價(jià)飆升和石油沖擊，也就不存在上世紀(jì)70年代大通脹的基礎(chǔ)。其他大宗商品漲價(jià)將隨著供應(yīng)鏈的修復(fù)以及美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性的爭論而受到抑制。

三是美國的供需錯(cuò)位現(xiàn)象將會(huì)逐步緩解。一方面，就業(yè)緊張會(huì)隨著補(bǔ)貼取消緩解。6月新增非農(nóng)就業(yè)85萬人，但失業(yè)率上升至5.9%，反映了美國人開始重返就業(yè)市場，但慷慨的財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)就業(yè)有擠出作用，降低了勞動(dòng)參與率。隨著紓困法案的到期和美國各州取消疫情補(bǔ)助，勞動(dòng)力將加快回到工作崗位上。另一方面，目前美國疫苗接種率67%，非常接近70%的群體免疫門檻，疫苗接種率的提升消除了美國人出門工作的擔(dān)憂，尤其是在英國等國面對(duì)德爾塔變異毒株仍然宣布放開抗疫措施的情況下。再者，雖然PCE同比加速上升，但PCE價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長值卻接近于零。美國居民的儲(chǔ)蓄率也從疫情后的60年最高峰迅速往下走，消費(fèi)者信心逐漸下降。此外，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部關(guān)于貨幣政策轉(zhuǎn)向的爭論以及全球流動(dòng)性拐點(diǎn)也都會(huì)影響消費(fèi)信心。

四是翹尾效應(yīng)終將拉低物價(jià)漲幅。正如中國豬肉價(jià)格的負(fù)翹尾效應(yīng)憑借一己之力大幅拉低中國CPI一樣，美國物價(jià)翹尾效應(yīng)也將逐步壓低CPI。下半年正向翹尾效應(yīng)逐步消失，明年轉(zhuǎn)為負(fù)翹尾效應(yīng)。下半年翹尾效應(yīng)（假設(shè)CPI維持在6月水平）將從7月的4.9%一路下滑至12月的4.3%，到2022年4月迅速下降到1.7%。

當(dāng)然，也有一些因素支持物價(jià)上漲。一是全球去碳化將會(huì)提高能源成本。二是各國加強(qiáng)監(jiān)管和反壟斷。三是各國跟進(jìn)美貨幣政策新框架。四是地緣政治可能加劇。這些都可能抬升通脹壓力，但這些都是較長期之后緩慢發(fā)生作用的因素。

綜上，雖然6月美國通脹創(chuàng)下新高，但CPI不斷上漲的背后仍然是暫時(shí)性因素驅(qū)動(dòng)，下半年，美國通脹還會(huì)在高位維持一段時(shí)間。但不出重大風(fēng)險(xiǎn)事件的話，6月5.4%已經(jīng)是本輪通脹的高點(diǎn)。在基數(shù)效應(yīng)減弱、二手車和大宗商品價(jià)格趨跌、美聯(lián)儲(chǔ)可能提前縮表的壓力下，美國CPI大概率會(huì)回歸到4%左右，不會(huì)進(jìn)入大通脹時(shí)代。

（溫建東系劍橋大學(xué)管理學(xué)會(huì)研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，李永寧系天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授、金融學(xué)博士后）