美國(guó)時(shí)間7月28日，美聯(lián)儲(chǔ)公布了議息會(huì)議聲明。一方面，聲明認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)朝著就業(yè)和通脹目標(biāo)取得了進(jìn)展。但另一方面，聲明也確認(rèn)，美聯(lián)儲(chǔ)的主要貨幣政策均維持不變，貨幣政策協(xié)調(diào)也沒(méi)有變化。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)在明年初開(kāi)啟退出過(guò)程的主流預(yù)期也基本沒(méi)有發(fā)生變化。

隨后美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾接受采訪(fǎng)時(shí)指出，“我們還在期待進(jìn)一步的進(jìn)展”，“我認(rèn)為距離實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)目標(biāo)所需要的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展（substantial further progress）還有一段距離，我希望看到一些強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)”。

確認(rèn)到底是否取得“實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”，需要對(duì)就業(yè)和通脹形勢(shì)進(jìn)行確認(rèn)。但是，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然存在扭曲和噪音。對(duì)于就業(yè)、通脹指標(biāo)，不同的意見(jiàn)領(lǐng)袖也有相當(dāng)大的分歧。筆者認(rèn)為，9月前后，就業(yè)、通脹的暫時(shí)性扭曲因素將在很大程度上被消除，因此9月是觀察本輪美聯(lián)儲(chǔ)決策的重要時(shí)點(diǎn)。屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)面臨的形勢(shì)將更加明朗，這也將使得美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策做出更加明確的決斷。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取向不明甚至陷于糾結(jié)

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)QE退出時(shí)間表難以確定，主要緣于就業(yè)復(fù)蘇存在較大不確定性，高通脹的影響暫時(shí)不是主要問(wèn)題。

首先，考慮到勞動(dòng)參與率的非正常大幅下滑，美國(guó)的失業(yè)率被明顯低估。若以2020年2月的勞動(dòng)參與率為基準(zhǔn)，2021年6月美國(guó)固定勞動(dòng)參與率失業(yè)率仍高達(dá)8.4%，顯著高于同期官方發(fā)布的失業(yè)率（5.9%）。官方失業(yè)率可能?chē)?yán)重高估了就業(yè)恢復(fù)進(jìn)展。與疫情前相比，6月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)損失仍超過(guò)670萬(wàn)人，若以上半年新增就業(yè)月均54萬(wàn)人來(lái)計(jì)算，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)恢復(fù)至疫情前水平仍需一年左右時(shí)間。然而，每月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)極不穩(wěn)定，就業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程存在較大不確定性。

當(dāng)前的美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)，在高額個(gè)人救助政策之下，一些低收入行業(yè)又普遍出現(xiàn)了高失業(yè)率、高職位空缺率和高工資漲幅共存現(xiàn)象。以休閑和酒店行業(yè)為例，6月該行業(yè)平均周薪為483.1美元，同比漲幅10.4%，但仍低于聯(lián)邦政府和州合計(jì)發(fā)放的失業(yè)救濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)，因此，該行業(yè)的失業(yè)率和職位空缺率皆高于平均水平。因此，個(gè)人救助可能?chē)?yán)重?cái)_亂了勞動(dòng)力市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)和失業(yè)率應(yīng)有的政策含義。

高通脹率也受到暫時(shí)性因素干擾，具體包括去年基期物價(jià)過(guò)低、勞動(dòng)力就業(yè)意愿低、芯片和航運(yùn)等環(huán)節(jié)的供應(yīng)鏈緊張等。美國(guó)6月份核心CPI攀升至4.5%，其中存在較大的基數(shù)效應(yīng)。如果使用兩年復(fù)合通脹率，6月核心CPI實(shí)際為2.7%。這里我們沒(méi)有計(jì)算核心PCE（個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)），這是因?yàn)楹诵腜CE尚未找到環(huán)比增速，因此無(wú)法計(jì)算兩年口徑的復(fù)合通脹率。按照歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，核心PCE呈現(xiàn)出系統(tǒng)性低于核心CPI的特征。也就是說(shuō)，6月核心PCE同比增速甚至還應(yīng)低于2.7%。可見(jiàn)較低的基期因素對(duì)于通脹率有顯著的擾動(dòng)作用，尤其是漲幅最高的交通項(xiàng)更是深受基期因素的影響。

此外，勞動(dòng)力就業(yè)意愿低也使得5~6月美國(guó)的服務(wù)業(yè)價(jià)格（不含房租的口徑）同比增速上升到4%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過(guò)去10年不到2%的均值水平。而勞動(dòng)力就業(yè)意愿低，和疫苗未全面普及、學(xué)校未正常開(kāi)學(xué)、政府提供高額的個(gè)人救助有關(guān)。顯然，這些影響因素也具有暫時(shí)性特征，一旦疫苗普及、政府終止個(gè)人救助，這些干擾因素將消退。

在上述干擾因素消退之后，預(yù)計(jì)通脹壓力將有所緩和。而且在勞動(dòng)力大量回歸工作崗位的正?；^(guò)程中，服務(wù)業(yè)的需求、供給將同步得到恢復(fù)，制造業(yè)的供求缺口也將顯著收窄。因此，美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持認(rèn)為高通脹只是暫時(shí)的，這當(dāng)然有其依據(jù)。但是，如果疫苗普及、個(gè)人救助政策終止之后，美聯(lián)儲(chǔ)如果仍然看到、并且有理由認(rèn)為通脹率仍將維持在高位較長(zhǎng)時(shí)間，那么這種情況就比較棘手了。

什么時(shí)間這種局面會(huì)比較清晰呢？9月。

9月是觀察美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的重要時(shí)點(diǎn)

勞動(dòng)力市場(chǎng)有望在9月走向正常化。當(dāng)前限制勞動(dòng)力重回市場(chǎng)的諸多因素將在9月以及之前逐漸消退。

首先，截至7月25日，美國(guó)每百人接種疫苗劑數(shù)為102劑，尚未達(dá)到全民免疫的標(biāo)準(zhǔn)。疫苗的進(jìn)一步接種，將緩解勞動(dòng)力對(duì)于病毒的恐懼，可能使得部分勞動(dòng)力重回市場(chǎng)。當(dāng)然，面臨變異病毒，疫苗的有效性也面臨一些挑戰(zhàn)，不過(guò)在控制重癥率和病死率方面現(xiàn)有疫苗仍然非常有效。

其次，9月學(xué)校正常開(kāi)學(xué)復(fù)課，因?yàn)檎疹櫦彝ザ顺龅牟糠謩趧?dòng)力將重回市場(chǎng)。

最后，9月是延長(zhǎng)的失業(yè)救濟(jì)政策截止日期，在疫苗普及、財(cái)政支出壓力的背景下，個(gè)人救助政策大概率將會(huì)終止，這也將驅(qū)動(dòng)勞動(dòng)力重回市場(chǎng)。

當(dāng)勞動(dòng)力的就業(yè)意愿上升，大量重回勞動(dòng)力市場(chǎng)時(shí)，我們預(yù)期可能會(huì)看到奇怪的現(xiàn)象：一方面是新增就業(yè)崗位數(shù)量在上升，另一方面失業(yè)率也可能會(huì)上升。在勞動(dòng)參與率上升的情況下，這兩點(diǎn)是完全一致的。事實(shí)上，這種情況已經(jīng)在一定程度上發(fā)生了。6月，已經(jīng)有22個(gè)州陸續(xù)提前取消了失業(yè)救濟(jì)政策。結(jié)果在當(dāng)月，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增85萬(wàn)人，而失業(yè)率卻微升至5.9%，這正是美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)走向正?；囊粋€(gè)表現(xiàn)。

美國(guó)通脹形勢(shì)也將在9月變得更為明朗。首先，在未來(lái)幾個(gè)月，基數(shù)效應(yīng)對(duì)高通脹的影響將逐漸消退。其次，聯(lián)邦失業(yè)救助政策最遲將在9月到期，財(cái)政政策對(duì)通脹的助力將逐漸消退。再次，在勞動(dòng)力大量回歸市場(chǎng)之后，制造業(yè)的供需缺口有望緩解，而服務(wù)業(yè)的供給與需求將同步上升，在此背景下整體通脹率有望緩和。此外，大宗商品價(jià)格、疫情及其對(duì)供應(yīng)鏈影響的程度和持續(xù)性，這些力量的運(yùn)動(dòng)方向也將更加清晰。

總體上，今年9月左右，美國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)供求關(guān)系將會(huì)回歸正常化，通脹率當(dāng)中的一些暫時(shí)性扭曲也將消退。美聯(lián)儲(chǔ)在就業(yè)、通脹之間面臨的真實(shí)權(quán)衡關(guān)系，也將更加水落石出。

美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE漸行漸近

美聯(lián)儲(chǔ)可能在9月釋放更為明確的QE退出信號(hào)。根據(jù)目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)展及未來(lái)展望，市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能在2021年底至2022年初開(kāi)始縮減QE。美聯(lián)儲(chǔ)可能在9月議息會(huì)議上透露更多關(guān)于QE退出的信息。若就業(yè)復(fù)蘇大幅超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)最早甚至可能在8月的杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上提供更多新的線(xiàn)索。

但更大可能性是，屆時(shí)美國(guó)仍將處于消化勞動(dòng)參與率上升的壓力過(guò)程當(dāng)中。勞動(dòng)參與率的上升會(huì)促使就業(yè)實(shí)質(zhì)性改善，但將延緩失業(yè)率指標(biāo)的改善過(guò)程，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供求關(guān)系可能在9月較大程度上回歸正常，這也將使得失業(yè)率及其變化方向更具有參考意義。

不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)QE退出路徑也存在干擾因素。首先，若就業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期，則美聯(lián)儲(chǔ)QE退出時(shí)間將再生變數(shù)。

其次，若美聯(lián)儲(chǔ)在與市場(chǎng)溝通QE退出問(wèn)題時(shí)，金融市場(chǎng)發(fā)生劇烈震蕩，美聯(lián)儲(chǔ)也可能被迫重新考慮QE退出時(shí)點(diǎn)。

最后，根據(jù)美國(guó)疾控中心數(shù)據(jù)，美國(guó)近期新增病例中，超過(guò)八成感染的是變異Delta毒株。當(dāng)前，美國(guó)約50%人口完成疫苗接種，部分集中地區(qū)、集中人群尚未接種疫苗，且接種疫苗速度持續(xù)下降，這可能使得Delta毒株不斷變異和傳播，并影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，進(jìn)而影響美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策。疫情，仍然是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的最大不確定性。

（徐奇淵系中國(guó)金融四十人論壇研究部主任、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員；楊子榮系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員）

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