二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告當(dāng)中提到，6月貸款加權(quán)平均利率為4.93%，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來新低；企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.58%，較上年同期下降0.06個(gè)百分點(diǎn)，小微企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。

不過觀察分析7月的信貸數(shù)據(jù)和PMI數(shù)據(jù)，似乎又并不那么樂觀。7月金融數(shù)據(jù)皆低于預(yù)期，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人信心指數(shù)（PMI）也降到了3月以來新低。顯示盡管資金成本在下降，企業(yè)的貸款意愿并沒有跟上，需求不足的問題仍沒有解決，信心的恢復(fù)或?qū)⑹莻€(gè)長(zhǎng)期的過程。

另一方面，如本期嘉賓邢自強(qiáng)先生所言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的治理框架已經(jīng)開始有所改變，從增長(zhǎng)第一，切換為更加注重穩(wěn)定、公平和安全。這意味著，雖然資金成本會(huì)相對(duì)降低，但在金融體系里空轉(zhuǎn)的空間也將越來越小。綜合以上因素，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來的恢復(fù)和增長(zhǎng)過程中，從微觀主體，到宏觀審慎，都應(yīng)該有新的認(rèn)識(shí)。

央行二季度貨幣政策報(bào)告顯示對(duì)貨幣超發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的謹(jǐn)慎態(tài)度，是否降低了年內(nèi)政策寬松的可能？中小微企業(yè)貸款意愿不足，需求不足的問題，如何進(jìn)一步解決？經(jīng)濟(jì)政策的治理框架已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)換？對(duì)各大行業(yè)領(lǐng)域有何影響？PPI重返高位，全球通脹時(shí)間會(huì)否比預(yù)期更長(zhǎng)？年內(nèi)的不確定因素將會(huì)大于預(yù)期？市場(chǎng)風(fēng)格切換的輪動(dòng)已經(jīng)重啟？第一財(cái)經(jīng)《首席對(duì)策》專訪摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)。

主要觀點(diǎn)：貨幣政策以我為主年內(nèi)還有進(jìn)一步寬松空間；正常情況下優(yōu)先選擇降準(zhǔn)等流動(dòng)性工具；中小微企業(yè)分化依舊明顯有必要繼續(xù)加強(qiáng)政策支持；經(jīng)濟(jì)治理框架已經(jīng)發(fā)生改變符合大方向行業(yè)將因此受益；監(jiān)管體系改革使開放安全有序可控進(jìn)行；長(zhǎng)期來看對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和資本有效流動(dòng)起到重要作用；通脹不會(huì)延續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間PPI同比增長(zhǎng)9%已經(jīng)是頂；多重因素疊加年內(nèi)應(yīng)做好各項(xiàng)政策工具應(yīng)對(duì)。

貨幣政策以我為主年內(nèi)還有進(jìn)一步寬松空間

第一財(cái)經(jīng)：我們看到二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告已經(jīng)顯示當(dāng)前通脹已經(jīng)引起了央行的注意，尤其是在此次的專欄中，對(duì)2020年疫情之后和2008年金融危機(jī)之后的貨幣和通脹的關(guān)系給予了解讀，2020年之后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)財(cái)政貨幣政策確實(shí)引發(fā)了通脹風(fēng)險(xiǎn)，顯示央行對(duì)于貨幣超發(fā)以及外溢風(fēng)險(xiǎn)還是很謹(jǐn)慎的，是否降低了接下來進(jìn)一步寬松的可能？

邢自強(qiáng)：我覺得剛才你提到的一個(gè)觀察非常對(duì)，就是央行的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄的價(jià)值很大。那么通常都是對(duì)熱點(diǎn)問題做出了一個(gè)既專業(yè)又結(jié)合政策實(shí)際熱點(diǎn)的這么一個(gè)分析。我覺得現(xiàn)在的政治局會(huì)議以及各種層面的央行的表態(tài)，都非常的明確，就是咱們的貨幣政策是以我為主的。第一看國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)，第二要看國(guó)內(nèi)的物價(jià)。

國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)很顯然還是跟年初的預(yù)期比，現(xiàn)在是略有不及的，包括最近也在一些區(qū)域出現(xiàn)了一些疫情的反彈，那么由此帶來的可能一些我們?cè)诳刂埔咔榈倪^程中，一些線下的服務(wù)業(yè)出行受到影響，再疊加從去年底以來，我們看到隨著政策的逐步的退出，那么基礎(chǔ)設(shè)施投資房地產(chǎn)的投資逐漸的回落，所以從這兩個(gè)角度來講，實(shí)際上三季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)十有八九是比市場(chǎng)此前預(yù)期的要低的，我們的預(yù)判是可能增速會(huì)回落到5%左右，在這種情形之下，貨幣政策還是有機(jī)會(huì)提供更多的支持，而不是去收緊。

那么國(guó)內(nèi)的通脹也是如此，盡管海外的寬松力度過大，帶來的一些比如說大宗商品價(jià)格的上漲，但我相信中國(guó)還是有多種政策可以去應(yīng)對(duì)輸入式的通脹。再疊加中國(guó)內(nèi)部其實(shí)消費(fèi)物價(jià)層面，還有豬肉價(jià)格的下行，以及服務(wù)業(yè)面對(duì)疫情的反彈帶來的服務(wù)就業(yè)沒有完全恢復(fù)，所以不管是食品通脹還是服務(wù)業(yè)為主的核心通脹也起不來。所以從這個(gè)角度，不管是基于國(guó)內(nèi)通脹還是就業(yè)，我想貨幣政策還有進(jìn)一步寬松的空間，會(huì)做到以我為主。

正常情況下優(yōu)先選擇降準(zhǔn)等流動(dòng)性工具

第一財(cái)經(jīng)：還會(huì)有進(jìn)一步的降準(zhǔn)或者降息么？

邢自強(qiáng)：我覺得降準(zhǔn)至少還有一次，我們還是預(yù)計(jì)有50個(gè)基點(diǎn)左右的全面降準(zhǔn)。那么時(shí)點(diǎn)上，如果三季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，包括一些單月份的包括采購(gòu)經(jīng)理人在內(nèi)的PMI指標(biāo)，可能進(jìn)一步下行到50%左右的分水嶺，那么就不排除會(huì)采取降準(zhǔn)備金的這種舉措。

至于降息，我想可能需要經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)非常始料未及的下行壓力，譬如說可能有外部環(huán)境的惡化，再比如說可能國(guó)內(nèi)的一些個(gè)別企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)疊加，導(dǎo)致的一些金融流動(dòng)性的情況，才可能會(huì)降息，否則在正常的情形之下還是優(yōu)先選擇降準(zhǔn)等流動(dòng)性的工具為主。

中小微企業(yè)分化依舊明顯有必要繼續(xù)加強(qiáng)政策支持

第一財(cái)經(jīng)：貨幣政策執(zhí)行報(bào)告當(dāng)中提到，6月貸款加權(quán)平均利率為4.93%，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來新低；企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.58%，較上年同期下降0.06個(gè)百分點(diǎn)，中小微企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。但是7月份PMI（50.4%）降到3月以來最低，分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示中小微企業(yè)還是困難重重，原因是什么？

邢自強(qiáng)：我想這里面很重要的一個(gè)原因還是分化，還是有冰火兩重天的現(xiàn)象。那么制造業(yè)目前訂單還是比較飽滿，因?yàn)橥庑杩傮w還是比較強(qiáng)，尤其是中國(guó)的疫情控制還是比大部分的新興市場(chǎng)強(qiáng)得多。企業(yè)的信心也比較足，但是國(guó)內(nèi)的服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇不及預(yù)期，特別是在像出行、餐飲、線下娛樂業(yè)這幾個(gè)行業(yè)它又都是勞動(dòng)密集型的，但現(xiàn)在就業(yè)以及企業(yè)的投資意愿不足，在這種情況之下，中小企業(yè)的信心受到一些影響也不足為奇。

這就進(jìn)一步顯示了可能從政策上還是要適度的以我為主，增加這種支持的意愿的，因?yàn)楫吘瓜掳肽旰兔髂昕赡艹隹谠鲩L(zhǎng)也會(huì)適度的回落，那么再疊加國(guó)內(nèi)的消費(fèi)服務(wù)業(yè)的有些不溫不火的狀態(tài)，還是有必要加強(qiáng)政策的支持的。

經(jīng)濟(jì)治理框架已經(jīng)發(fā)生改變符合大方向行業(yè)將因此受益

第一財(cái)經(jīng)：您的報(bào)告中提到從現(xiàn)在的政策方向來看，中國(guó)政府已經(jīng)把重心從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)第一轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)的平衡和穩(wěn)定性，在這個(gè)基礎(chǔ)上，哪些行業(yè)利好，哪些行業(yè)承壓？

邢自強(qiáng)：整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)治理的框架，從過去20年的增長(zhǎng)優(yōu)先到慢慢的轉(zhuǎn)向追求平衡增長(zhǎng)和安全。安全里面包含了社會(huì)公平、社會(huì)安全，也包含了包括數(shù)據(jù)安全在內(nèi)的國(guó)家安全、產(chǎn)業(yè)鏈自主可控。那么從其實(shí)這幾年中國(guó)面臨的新挑戰(zhàn)，就可以理解這種新的治理框架的變化，比如說我們已經(jīng)通過2010年到2020年的十年實(shí)現(xiàn)了人均收入翻一番，小康社會(huì)，特別是全面脫貧在去年底實(shí)現(xiàn)了。與此同時(shí)很自然的經(jīng)濟(jì)發(fā)展邁向下一階段，要追求共同富裕，很顯然就是要治理這些貧富差距過大的社會(huì)問題。

所以就總結(jié)一句話，我覺得符合大的方向的行業(yè)和商業(yè)模式應(yīng)該會(huì)受益。當(dāng)然在這個(gè)過程中，過去處于相對(duì)比較野蠻生長(zhǎng)、監(jiān)管不多的新興行業(yè)，現(xiàn)在會(huì)面臨更多的監(jiān)管的治理體系，使得企業(yè)更要遵循一定的社會(huì)義務(wù)，這個(gè)可能大家會(huì)感受到短期它面臨一定政策的變化，但我想長(zhǎng)線來講，它是有利于社會(huì)的更可持續(xù)的發(fā)展的。

監(jiān)管體系改革使開放安全有序可控進(jìn)行

長(zhǎng)期來看對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和資本有效流動(dòng)起到重要作用

第一財(cái)經(jīng)：監(jiān)管體系的改革對(duì)于金融的雙向開放有什么影響？

邢自強(qiáng)：我覺得長(zhǎng)期來講是非常有利于金融的雙向開放的。因?yàn)槠鋵?shí)中國(guó)所做的這些監(jiān)管體系的改革是使得開放在滿足安全的大前提下，更加有序可控的進(jìn)行。那么也就是說等這些監(jiān)管的新規(guī)都樹立了之后，比如說到今年底明年初，當(dāng)我們這些新的規(guī)則，不管是關(guān)于數(shù)據(jù)的安全，上市的法則，還是關(guān)于一些比如說具體的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的反壟斷的治理都樹立了之后，我覺得反而是將來對(duì)于企業(yè)去海外上市也好，對(duì)于外資進(jìn)入中國(guó)投中國(guó)的企業(yè)也罷，都是更加大門敞開的。但我覺得隨著決策層試圖去進(jìn)一步的闡述自己的意圖，做到更透明的溝通，還是有利于穩(wěn)住市場(chǎng)信心的。

長(zhǎng)期來講，剛才你提到的中國(guó)的金融開放，實(shí)際上對(duì)下一階段實(shí)現(xiàn)我們的更加安全有序的增長(zhǎng)和發(fā)展具有極其重要的作用。因?yàn)橹袊?guó)最大的一個(gè)挑戰(zhàn)之一就是剛才提到的人口老化，人口老化了，那顯然就是儲(chǔ)蓄率會(huì)大幅的下降。儲(chǔ)蓄率下降的過程中，中國(guó)逐漸的從一個(gè)過去資本自給自足，變成了一個(gè)需要依賴外部資本流入來支撐我們的政府發(fā)債也好，企業(yè)上市融資也罷，來支撐我們下一階段的城市化、科技自主化的進(jìn)程。實(shí)際上外資的流入會(huì)起到非常重要的補(bǔ)充作用，助力中國(guó)下一階段的長(zhǎng)線的增長(zhǎng)。所以我覺得從這個(gè)角度來講，金融開放、持續(xù)的穩(wěn)住全球資本的信心對(duì)中國(guó)還是至關(guān)重要的。

通脹不會(huì)延續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間PPI同比增長(zhǎng)9%已經(jīng)是頂

第一財(cái)經(jīng)：PPI在6月份回落后，7月又開始轉(zhuǎn)頭向上，9%的數(shù)據(jù)再回本輪峰值，這個(gè)超出了很多市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的預(yù)期，從目前來看，本輪PPI走高持續(xù)的時(shí)間是否會(huì)比預(yù)期長(zhǎng)？

邢自強(qiáng)：我想PPI里面分成兩部分，一部分是中國(guó)可控的，另外一部分相對(duì)更由外部決定。美聯(lián)儲(chǔ)大概會(huì)在今年9月份逐步的宣布減少資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的規(guī)模的這種方案。也就是說美國(guó)隨著它的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，通脹的起來，它也要逐漸的實(shí)現(xiàn)政策的正?；?，那么這個(gè)是一個(gè)新的變量。第二就是從全球剛才的我講到的各方面的貿(mào)易和消費(fèi)的模式來講，隨著逐步的恢復(fù)重啟經(jīng)濟(jì)，大家該吃吃該喝喝，對(duì)服務(wù)娛樂的消費(fèi)更多之后，也是使得這種需求和供給可能會(huì)更趨平衡。所以從這幾個(gè)角度，我覺得輸入式的通脹還是有望在未來幾個(gè)月逐步的見頂，慢慢的回落，所以從這個(gè)角度國(guó)內(nèi)的供給和需求并沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)的通脹壓力，大概是這樣，所以我覺得PPI現(xiàn)在9%左右就是一個(gè)頂了。

全球資本配置中國(guó)的結(jié)構(gòu)將重置

第一財(cái)經(jīng)：從現(xiàn)在看，中美都面臨著市場(chǎng)風(fēng)格切換，從成長(zhǎng)到價(jià)值切換的輪動(dòng)是否重啟？

邢自強(qiáng)：從大方向上來講，剛才我們提到的中國(guó)監(jiān)管政策的整個(gè)框架的變化，我覺得很重要的一點(diǎn)就是從全球資本配置中國(guó)，它也會(huì)有一個(gè)非常明顯的結(jié)構(gòu)上的重置。那么所以如果我們看大摩明晟指數(shù)，MSCI中國(guó)指數(shù)里面一度高達(dá)50%是中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司，剩下所有各種各行各業(yè)加起來才50%，這個(gè)其實(shí)是非常不平衡的結(jié)構(gòu)。因?yàn)榧幢闶歉ヂ?lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的美國(guó)相比，美國(guó)的標(biāo)普500指數(shù)里面只有15%不到是互聯(lián)網(wǎng)股票，剩下更多的是各行各業(yè)的，從工業(yè)到服務(wù)業(yè)到金融等等。

所以我想隨著中國(guó)整個(gè)監(jiān)管框架的變化，更加重視先進(jìn)制造業(yè)，新能源產(chǎn)業(yè)鏈，本土的面向大眾的消費(fèi)品以及科技硬件半導(dǎo)體的自主化。那么長(zhǎng)線來講，我們看到全球資本配置，中國(guó)的結(jié)構(gòu)里面也會(huì)重置，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的占比可能會(huì)逐漸的下降。相反剛才提到的這些先進(jìn)制造業(yè)、AR、這種長(zhǎng)期的可再生能源和消費(fèi)板塊，它們的占比會(huì)比現(xiàn)在加起來才15%要高得多。

多重因素疊加做好各項(xiàng)政策工具應(yīng)對(duì)

第一財(cái)經(jīng)：下半年的不確定性是否會(huì)大于預(yù)期？

邢自強(qiáng)：從經(jīng)濟(jì)層面來講，剛才提到的幾個(gè)因素，疫情的短期的擾動(dòng)，對(duì)消費(fèi)行為的影響，以及本身房地產(chǎn)也處于下行周期。我想下半年還是要重視經(jīng)濟(jì)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)，特別是假設(shè)外部環(huán)境有一些變化，我們的出口貿(mào)易受到影響，再疊加國(guó)內(nèi)本身我們處于在經(jīng)濟(jì)下行以及一些行業(yè)的監(jiān)管緊縮的過程中，可能會(huì)有一些信用事件，這些交織在一起，不排除對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊就超過此前的預(yù)期。所以我覺得還是未雨綢繆，做好各種政策工具的應(yīng)對(duì)。

（作者為中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事、摩根士丹利董事總經(jīng)理、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）