作為全球無風(fēng)險資產(chǎn)定價之錨，美債收益率今年以來走勢較為曲折。5月以來，盡管美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，但美債收益率卻背離基本面一路下行。8月的第一周，伴隨著7月美國超預(yù)期就業(yè)數(shù)據(jù)的出爐，美債收益率驟然反彈16bp。市場對于美債收益率是否就此達到拐點、即將觸底反彈的討論也日益熱烈起來。

來源：Wind，植信投資研究院

雖然前幾個月美債收益率走勢崎嶇，但其中亦有邏輯可循。回顧今年以來的美債收益率曲線，可以大致將其分為三個階段：

階段一：今年年初至三月中旬，基本面預(yù)期向好，實際利率主導(dǎo)美債收益率上行。2021年1月4日至2021年3月15日，10年期美債收益率上升69個bp，其中43個bp來自于實際利率的上漲。年初美國開始大規(guī)模接種疫苗，至少接種一劑疫苗的人數(shù)占比一月初尚不足2%，三月初已上升至20%以上，新增病例數(shù)由25萬下降至5萬左右；經(jīng)濟復(fù)蘇周期啟動，市場信心向好，疊加通脹預(yù)期持續(xù)走高推升名義利率上行。期間美債收益率的上行主要反映的是經(jīng)濟基本面預(yù)期的向好。

階段二：三月中旬至五月末，實際利率與通脹預(yù)期背離，雙向作用力下美債收益率在1.55%-1.75%之間波動。三月中旬，美債收益率與實際利率出現(xiàn)背離，3月15日至5月3日，美債收益率上升了1bp，而實際利率下降14bp，通脹預(yù)期上升15bp，流動性取代基本面成為美債收益率的主要推動力，原因是市場逐漸消化美國經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期，轉(zhuǎn)而擔憂隨之而來的高通脹。五月初至六月末，美聯(lián)儲6月議息會議釋放了偏鷹的信號，但同時美國經(jīng)濟復(fù)蘇的速度邊際放緩，實際利率止跌趨穩(wěn)，通脹預(yù)期下行，雙向作用力之下美債收益率持續(xù)震蕩。

階段三：六月初至七月末，實際利率下行驅(qū)動美債收益率下行，而此次實際利率的下行的主要原因是美國流動性過于充裕。6月1日至7月30日，美債收益率下降38bp，實際利率下降32bp，通脹預(yù)期下降6bp。自2021年1月以來，美國財政部TGA賬戶余額不斷下行，截至8月11日，TGA賬戶余額下降幅度已經(jīng)超過一萬億美元，也就是說今年年初以來，美聯(lián)儲通過擴表向市場投放了至少一萬億美元的流動性，反映在實際利率上，就造成了實際利率大幅下降的局面。由于德爾塔疫情反撲，美國每日新增病例數(shù)7月31日重回十萬以上，導(dǎo)致市場對于美國經(jīng)濟前景的擔憂加劇，避險情緒上升，也是促使實際利率下行的原因之一。

此外，受制于即將到期的債務(wù)上限豁免，美國財政部發(fā)債速度實際已有所放緩，二季度實際發(fā)債規(guī)模為3190億美元，較此前預(yù)估的規(guī)模減少了1430億美元，供應(yīng)的減少也進一步推動了收益率下行。

來源：圣路易斯聯(lián)儲，植信投資研究院

8月初至今，美債收益率出現(xiàn)了階段性的反彈，8月2日至8月10日，美債收益率上升16bp，其中主要驅(qū)動來自于實際利率上漲13bp，隨后再次小幅下行，美債收益率是否達到拐點成為了市場討論的焦點。我們認為，目前斷言美債收益率已到達拐點尚且為時過早。

首先，“德爾塔”毒株反撲之下，后期美國經(jīng)濟修復(fù)動能不足，基本面不足以支撐實際利率上行。當下，疫情仍是決定經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏的最重要變量。自6月以來，美國新增病例數(shù)不斷增加，截至8月15日七日平均新增病例數(shù)已在13萬以上。雖然前期美國7月美國就業(yè)數(shù)據(jù)依然較好，失業(yè)率僅為5.4%，但并不能就此得出疫情反復(fù)不影響就業(yè)的結(jié)論。一方面，病毒是以指數(shù)級傳染的，基數(shù)越大傳染越快，隨著目前新增病例數(shù)的逐漸上升，傳染速度也將逐漸加快，對于美國經(jīng)濟的影響也會加大。另一方面，失業(yè)率作為一個滯后指標，不能反映美國的經(jīng)濟復(fù)蘇過程中存在的隱憂。

7月美國零售銷售額環(huán)比下降1.1%，降幅超過市場普遍預(yù)期。從高頻數(shù)據(jù)來看，美國消費者用于購買機票的信用卡支出已經(jīng)從7月中旬的峰值下降了20%，餐廳客流量自8月以來下降超過10%，這兩項數(shù)據(jù)意味著疫情反彈已開始從需求端影響美國經(jīng)濟。8月美國消費者信心指數(shù)初值降至70.2，創(chuàng)自2011年以來的最低水平，也印證了這一點。美國成年人口疫苗一劑接種率已達70% ，目前的新冠疫苗雖然可以降低“德爾塔”病毒死亡率，但“德爾塔”病毒高傳播率的特點仍將對美國經(jīng)濟造成打擊，首當其沖的服務(wù)業(yè)正是對就業(yè)修復(fù)貢獻最大的部門，因此7月失業(yè)率的下降很可能不具備持續(xù)性。

其次，短期內(nèi)流動性仍將保持充裕，實際利率上行動力不足。美國債務(wù)上限豁免雖然已經(jīng)到期，但由于兩黨尚未就提高債務(wù)上限達成共識，大概率要與新財年的財政計劃綁定，10月之前債務(wù)上限提高的可能性不高。

截至8月11日，TGA賬戶上仍有4349億美元的余額，債務(wù)上限提高之前，美國財政部將通過TGA賬戶償還債務(wù)，流動性進一步釋放。充裕的流動性將進一步對利率形成下行壓力，尤其是短端利率。目前單日美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模ON RRP已突破一萬億美元，說明金融系統(tǒng)存在大量資金需要尋找短期安全投資品進行投資，也就意味著對于短期國債的需求難以驟降。

來源：圣路易斯聯(lián)儲，植信投資研究院

再次，美聯(lián)儲貨幣政策大概率不會急轉(zhuǎn)彎。雖然7月就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期可能促使美聯(lián)儲縮減購債在8月底召開的杰克森霍爾會議上宣布縮減購債計劃，但從議息會議上的表態(tài)來看，美聯(lián)儲多次強調(diào)會做好預(yù)期管理，并設(shè)下兩項常備回購工具為市場提供流動性，說明其對貨幣政策轉(zhuǎn)向可能對金融系統(tǒng)造成的風(fēng)險有所警惕，希望退出量化寬松的過程市場反應(yīng)能盡量平穩(wěn)，避免“縮減恐慌”。

由于聯(lián)邦公開市場委員會內(nèi)部對于縮減購債節(jié)奏仍有分歧，且美國經(jīng)濟隱憂仍存，所以雖然為了回收過剩流動性，美聯(lián)儲在今年第四季度啟動Taper是大概率事件，但具體操作節(jié)奏可能趨緩?？梢源_定的是，美聯(lián)儲對于貨幣政策轉(zhuǎn)向造成的金融風(fēng)險有所顧慮，因此大概率不會“急轉(zhuǎn)彎”，也就意味著短期內(nèi)對美債所產(chǎn)生的影響依然有限。

來源：Wind，植信投資研究院

再其次，財政補貼效應(yīng)衰退下通脹預(yù)期回落。近期大宗商品價格漲勢放緩，CRB現(xiàn)貨指數(shù)在1-6月間上漲了25%,但6-8月僅上漲了1%，由于未來美元供應(yīng)量增加幅度有限，且全球需求復(fù)蘇受疫情反撲干擾，預(yù)計未來幾個月大宗商品價格將維持高位震蕩，上漲空間有限。

美國紓困計劃退出，失業(yè)救濟金停止發(fā)放后，居民需求將逐漸降溫，美國通脹預(yù)期環(huán)比已開始下行，5年/5年期美元通脹互換較五月時的最高點下降了21bp。隨著疫情反撲對于需求的擾動進一步顯現(xiàn)，預(yù)計后期美國通脹預(yù)期繼續(xù)上升空間有限，對美債收益率影響亦有限。

最后，從供需關(guān)系上來看，短期內(nèi)美債需求旺盛，而供給相對受限。近幾個月以來，十年期美債超額認購率有所上升，8月達到了2.65，說明一級市場對十年期美債需求旺盛。此外，“德爾塔”毒株若進一步在新興市場國家蔓延，很可能導(dǎo)致國際資本為避險轉(zhuǎn)而購買美債。從供給端來看，兩黨達成一致之前，美國財政部發(fā)債依然受到債務(wù)上限限制，導(dǎo)致債券供給受限。

來源：美國財政部，植信投資研究院

綜上所述，由于美國經(jīng)濟基本面不穩(wěn)、短期內(nèi)流動性仍會保持充裕、美聯(lián)儲貨幣政策近期不轉(zhuǎn)彎、通脹預(yù)期回落、需求旺盛而供給受限等原因，美債收益率在8月初的反彈大概率不可持續(xù)。短期內(nèi)，受到流動性和市場情緒擾動，短端利率將維持低位震蕩，帶動長端利率在未來兩個月內(nèi)維持低位。

2021年第四季度或成為決定美債收益率的關(guān)鍵節(jié)點。需要關(guān)注兩個事件：十月美國債務(wù)上限規(guī)模是否順利提高、Taper是否按市場預(yù)期于今年第四季度啟動。上述兩方面因素疊加可能造成四季度美債收益率出現(xiàn)階段性反彈。但長期來看，疫情之后，拜登的基建計劃能否順利提振美國經(jīng)濟基本面仍有待驗證，因此后續(xù)利率走勢仍存在不確定性。

(作者為植信投資研究院宏觀經(jīng)濟研究員)