作為全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)之錨，美債收益率今年以來(lái)走勢(shì)較為曲折。5月以來(lái)，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但美債收益率卻背離基本面一路下行。8月的第一周，伴隨著7月美國(guó)超預(yù)期就業(yè)數(shù)據(jù)的出爐，美債收益率驟然反彈16bp。市場(chǎng)對(duì)于美債收益率是否就此達(dá)到拐點(diǎn)、即將觸底反彈的討論也日益熱烈起來(lái)。

來(lái)源：Wind，植信投資研究院

雖然前幾個(gè)月美債收益率走勢(shì)崎嶇，但其中亦有邏輯可循?；仡櫧衲暌詠?lái)的美債收益率曲線，可以大致將其分為三個(gè)階段：

階段一：今年年初至三月中旬，基本面預(yù)期向好，實(shí)際利率主導(dǎo)美債收益率上行。2021年1月4日至2021年3月15日，10年期美債收益率上升69個(gè)bp，其中43個(gè)bp來(lái)自于實(shí)際利率的上漲。年初美國(guó)開(kāi)始大規(guī)模接種疫苗，至少接種一劑疫苗的人數(shù)占比一月初尚不足2%，三月初已上升至20%以上，新增病例數(shù)由25萬(wàn)下降至5萬(wàn)左右；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期啟動(dòng)，市場(chǎng)信心向好，疊加通脹預(yù)期持續(xù)走高推升名義利率上行。期間美債收益率的上行主要反映的是經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的向好。

階段二：三月中旬至五月末，實(shí)際利率與通脹預(yù)期背離，雙向作用力下美債收益率在1.55%-1.75%之間波動(dòng)。三月中旬，美債收益率與實(shí)際利率出現(xiàn)背離，3月15日至5月3日，美債收益率上升了1bp，而實(shí)際利率下降14bp，通脹預(yù)期上升15bp，流動(dòng)性取代基本面成為美債收益率的主要推動(dòng)力，原因是市場(chǎng)逐漸消化美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，轉(zhuǎn)而擔(dān)憂隨之而來(lái)的高通脹。五月初至六月末，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議釋放了偏鷹的信號(hào)，但同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度邊際放緩，實(shí)際利率止跌趨穩(wěn)，通脹預(yù)期下行，雙向作用力之下美債收益率持續(xù)震蕩。

階段三：六月初至七月末，實(shí)際利率下行驅(qū)動(dòng)美債收益率下行，而此次實(shí)際利率的下行的主要原因是美國(guó)流動(dòng)性過(guò)于充裕。6月1日至7月30日，美債收益率下降38bp，實(shí)際利率下降32bp，通脹預(yù)期下降6bp。自2021年1月以來(lái)，美國(guó)財(cái)政部TGA賬戶余額不斷下行，截至8月11日，TGA賬戶余額下降幅度已經(jīng)超過(guò)一萬(wàn)億美元，也就是說(shuō)今年年初以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)擴(kuò)表向市場(chǎng)投放了至少一萬(wàn)億美元的流動(dòng)性，反映在實(shí)際利率上，就造成了實(shí)際利率大幅下降的局面。由于德?tīng)査咔榉磽洌绹?guó)每日新增病例數(shù)7月31日重回十萬(wàn)以上，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂加劇，避險(xiǎn)情緒上升，也是促使實(shí)際利率下行的原因之一。

此外，受制于即將到期的債務(wù)上限豁免，美國(guó)財(cái)政部發(fā)債速度實(shí)際已有所放緩，二季度實(shí)際發(fā)債規(guī)模為3190億美元，較此前預(yù)估的規(guī)模減少了1430億美元，供應(yīng)的減少也進(jìn)一步推動(dòng)了收益率下行。

來(lái)源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)，植信投資研究院

8月初至今，美債收益率出現(xiàn)了階段性的反彈，8月2日至8月10日，美債收益率上升16bp，其中主要驅(qū)動(dòng)來(lái)自于實(shí)際利率上漲13bp，隨后再次小幅下行，美債收益率是否達(dá)到拐點(diǎn)成為了市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)。我們認(rèn)為，目前斷言美債收益率已到達(dá)拐點(diǎn)尚且為時(shí)過(guò)早。

首先，“德?tīng)査?rdquo;毒株反撲之下，后期美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能不足，基本面不足以支撐實(shí)際利率上行。當(dāng)下，疫情仍是決定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的最重要變量。自6月以來(lái)，美國(guó)新增病例數(shù)不斷增加，截至8月15日七日平均新增病例數(shù)已在13萬(wàn)以上。雖然前期美國(guó)7月美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)依然較好，失業(yè)率僅為5.4%，但并不能就此得出疫情反復(fù)不影響就業(yè)的結(jié)論。一方面，病毒是以指數(shù)級(jí)傳染的，基數(shù)越大傳染越快，隨著目前新增病例數(shù)的逐漸上升，傳染速度也將逐漸加快，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響也會(huì)加大。另一方面，失業(yè)率作為一個(gè)滯后指標(biāo)，不能反映美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中存在的隱憂。

7月美國(guó)零售銷售額環(huán)比下降1.1%，降幅超過(guò)市場(chǎng)普遍預(yù)期。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)消費(fèi)者用于購(gòu)買機(jī)票的信用卡支出已經(jīng)從7月中旬的峰值下降了20%，餐廳客流量自8月以來(lái)下降超過(guò)10%，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)意味著疫情反彈已開(kāi)始從需求端影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)。8月美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)初值降至70.2，創(chuàng)自2011年以來(lái)的最低水平，也印證了這一點(diǎn)。美國(guó)成年人口疫苗一劑接種率已達(dá)70% ，目前的新冠疫苗雖然可以降低“德?tīng)査?rdquo;病毒死亡率，但“德?tīng)査?rdquo;病毒高傳播率的特點(diǎn)仍將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成打擊，首當(dāng)其沖的服務(wù)業(yè)正是對(duì)就業(yè)修復(fù)貢獻(xiàn)最大的部門，因此7月失業(yè)率的下降很可能不具備持續(xù)性。

其次，短期內(nèi)流動(dòng)性仍將保持充裕，實(shí)際利率上行動(dòng)力不足。美國(guó)債務(wù)上限豁免雖然已經(jīng)到期，但由于兩黨尚未就提高債務(wù)上限達(dá)成共識(shí)，大概率要與新財(cái)年的財(cái)政計(jì)劃綁定，10月之前債務(wù)上限提高的可能性不高。

截至8月11日，TGA賬戶上仍有4349億美元的余額，債務(wù)上限提高之前，美國(guó)財(cái)政部將通過(guò)TGA賬戶償還債務(wù)，流動(dòng)性進(jìn)一步釋放。充裕的流動(dòng)性將進(jìn)一步對(duì)利率形成下行壓力，尤其是短端利率。目前單日美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)規(guī)模ON RRP已突破一萬(wàn)億美元，說(shuō)明金融系統(tǒng)存在大量資金需要尋找短期安全投資品進(jìn)行投資，也就意味著對(duì)于短期國(guó)債的需求難以驟降。

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再次，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策大概率不會(huì)急轉(zhuǎn)彎。雖然7月就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期可能促使美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債在8月底召開(kāi)的杰克森霍爾會(huì)議上宣布縮減購(gòu)債計(jì)劃，但從議息會(huì)議上的表態(tài)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)多次強(qiáng)調(diào)會(huì)做好預(yù)期管理，并設(shè)下兩項(xiàng)常備回購(gòu)工具為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，說(shuō)明其對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向可能對(duì)金融系統(tǒng)造成的風(fēng)險(xiǎn)有所警惕，希望退出量化寬松的過(guò)程市場(chǎng)反應(yīng)能盡量平穩(wěn)，避免“縮減恐慌”。

由于聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)內(nèi)部對(duì)于縮減購(gòu)債節(jié)奏仍有分歧，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)隱憂仍存，所以雖然為了回收過(guò)剩流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)在今年第四季度啟動(dòng)Taper是大概率事件，但具體操作節(jié)奏可能趨緩?？梢源_定的是，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于貨幣政策轉(zhuǎn)向造成的金融風(fēng)險(xiǎn)有所顧慮，因此大概率不會(huì)“急轉(zhuǎn)彎”，也就意味著短期內(nèi)對(duì)美債所產(chǎn)生的影響依然有限。

來(lái)源：Wind，植信投資研究院

再其次，財(cái)政補(bǔ)貼效應(yīng)衰退下通脹預(yù)期回落。近期大宗商品價(jià)格漲勢(shì)放緩，CRB現(xiàn)貨指數(shù)在1-6月間上漲了25%,但6-8月僅上漲了1%，由于未來(lái)美元供應(yīng)量增加幅度有限，且全球需求復(fù)蘇受疫情反撲干擾，預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月大宗商品價(jià)格將維持高位震蕩，上漲空間有限。

美國(guó)紓困計(jì)劃退出，失業(yè)救濟(jì)金停止發(fā)放后，居民需求將逐漸降溫，美國(guó)通脹預(yù)期環(huán)比已開(kāi)始下行，5年/5年期美元通脹互換較五月時(shí)的最高點(diǎn)下降了21bp。隨著疫情反撲對(duì)于需求的擾動(dòng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)后期美國(guó)通脹預(yù)期繼續(xù)上升空間有限，對(duì)美債收益率影響亦有限。

最后，從供需關(guān)系上來(lái)看，短期內(nèi)美債需求旺盛，而供給相對(duì)受限。近幾個(gè)月以來(lái)，十年期美債超額認(rèn)購(gòu)率有所上升，8月達(dá)到了2.65，說(shuō)明一級(jí)市場(chǎng)對(duì)十年期美債需求旺盛。此外，“德?tīng)査?rdquo;毒株若進(jìn)一步在新興市場(chǎng)國(guó)家蔓延，很可能導(dǎo)致國(guó)際資本為避險(xiǎn)轉(zhuǎn)而購(gòu)買美債。從供給端來(lái)看，兩黨達(dá)成一致之前，美國(guó)財(cái)政部發(fā)債依然受到債務(wù)上限限制，導(dǎo)致債券供給受限。

來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，植信投資研究院

綜上所述，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面不穩(wěn)、短期內(nèi)流動(dòng)性仍會(huì)保持充裕、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策近期不轉(zhuǎn)彎、通脹預(yù)期回落、需求旺盛而供給受限等原因，美債收益率在8月初的反彈大概率不可持續(xù)。短期內(nèi)，受到流動(dòng)性和市場(chǎng)情緒擾動(dòng)，短端利率將維持低位震蕩，帶動(dòng)長(zhǎng)端利率在未來(lái)兩個(gè)月內(nèi)維持低位。

2021年第四季度或成為決定美債收益率的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。需要關(guān)注兩個(gè)事件：十月美國(guó)債務(wù)上限規(guī)模是否順利提高、Taper是否按市場(chǎng)預(yù)期于今年第四季度啟動(dòng)。上述兩方面因素疊加可能造成四季度美債收益率出現(xiàn)階段性反彈。但長(zhǎng)期來(lái)看，疫情之后，拜登的基建計(jì)劃能否順利提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍有待驗(yàn)證，因此后續(xù)利率走勢(shì)仍存在不確定性。

(作者為植信投資研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究員)