2024年11月，美國(guó)白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席斯蒂芬·米蘭發(fā)布了一份題為《重構(gòu)全球貿(mào)易體系使用指南》的報(bào)告，被市場(chǎng)稱為“海湖莊園協(xié)議”。其核心目標(biāo)是復(fù)興美國(guó)制造業(yè)，鞏固美元的儲(chǔ)備貨幣地位。所謂的“海湖莊園協(xié)議”折射出了美國(guó)重塑全球規(guī)則體系的執(zhí)念，試圖以制度設(shè)計(jì)解決結(jié)構(gòu)矛盾。然而，這種自上而下的構(gòu)想既缺乏微觀基礎(chǔ)，也缺少理論支撐。

全球貿(mào)易體系發(fā)展至今，強(qiáng)美元并非問(wèn)題的根源，弱美元亦不會(huì)成為解決的方案。2025年以來(lái)，特朗普政府的一系列激進(jìn)舉措接連掀起市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這一系列操作的底層邏輯正是所謂的“海湖莊園協(xié)議”的落實(shí)嘗試。全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易格局確實(shí)正在發(fā)生浪潮式的變動(dòng)，但這種脫離現(xiàn)實(shí)的操作路徑并不能達(dá)成其設(shè)想的戰(zhàn)略目標(biāo)。

美元的“特里芬難題”注定無(wú)解——既要提供全球流動(dòng)性，又要維持本國(guó)金融穩(wěn)定，二者不可得兼。事實(shí)上，以“海湖莊園協(xié)議”為代表的一系列制度幻想，只會(huì)加速全球?qū)γ涝w系的警惕與調(diào)整。更關(guān)鍵的是，市場(chǎng)已悄然開始回應(yīng)。當(dāng)美元不再具有避險(xiǎn)屬性，當(dāng)美債不再被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)信任不再絕對(duì)時(shí)，“特里芬難題”雖無(wú)法在理論上解決，卻可能在現(xiàn)實(shí)中自洽。海湖莊園終究難有協(xié)議，但美元的世界或正在悄然改變。

“特里芬難題”是結(jié)構(gòu)性而非技術(shù)性矛盾

《重構(gòu)全球貿(mào)易體系使用指南》實(shí)際上是試圖解決布雷頓森林體系以來(lái)全球貨幣體系的核心困境——“特里芬難題”——美國(guó)既要為全球提供流動(dòng)性，又要維持本國(guó)貨幣和金融穩(wěn)定，二者天然沖突。這不是一個(gè)可以通過(guò)政策調(diào)整或制度重構(gòu)就可以解決的問(wèn)題，而是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的悖論。

從國(guó)際收支平衡來(lái)看，經(jīng)常賬戶和金融賬戶的差額理論上應(yīng)互為鏡像，即一方為順差時(shí)，另一方通常為逆差。因此，經(jīng)常賬戶與金融賬戶同時(shí)出現(xiàn)凈流入的情況在實(shí)際操作中基本是不可能的。以美國(guó)為例，常年保持著經(jīng)常賬戶的逆差與金融賬戶的順差。相反地，德國(guó)則是保持著經(jīng)常賬戶的順差與金融賬戶的逆差。

從微觀主體來(lái)看，比較優(yōu)勢(shì)才是決定全球產(chǎn)業(yè)分工的核心邏輯，而不是匯率的高低。制造業(yè)的興衰，從根本上取決于資本、勞動(dòng)力、技術(shù)和制度環(huán)境的相對(duì)效率。以德國(guó)為例，其在維持強(qiáng)勢(shì)歐元的同時(shí)，制造業(yè)出口依然長(zhǎng)期保持世界領(lǐng)先，關(guān)鍵原因在于其技術(shù)積累、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和政策支持。如果忽視微觀層面的生產(chǎn)效率與要素配置差異，靠弱美元提升出口競(jìng)爭(zhēng)力，終不過(guò)是短期賬面的改善。

從博弈論的角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)體的抉擇始終基于各自的收益函數(shù)，而非建立在“空中花園”式的設(shè)想之上。各國(guó)央行為何要用自身有限的儲(chǔ)備去壓低美元，為美國(guó)的工業(yè)政策埋單？而在全球金融制裁頻率升高的背景下，美債已不再是被無(wú)條件信任的資產(chǎn)——這意味著協(xié)議體系所依賴的核心資產(chǎn)基礎(chǔ)本身正面臨著信用折價(jià)。再加上特朗普政策路徑中對(duì)傳統(tǒng)盟友的攻擊性言辭，使得“美國(guó)保護(hù)傘”的邊際價(jià)值大幅下降。國(guó)際貨幣合作是基于互利博弈，若合作結(jié)構(gòu)不能滿足多方最優(yōu)化選擇，則協(xié)調(diào)方案就無(wú)法成為最終的納什均衡。“特里芬難題”從來(lái)不是一場(chǎng)可以“談判解決”的局部失衡。它不可能被設(shè)計(jì)出來(lái)的“協(xié)議”所破解，只能在全球信用體系的演進(jìn)與價(jià)值認(rèn)同的再平衡中逐步自洽。

海湖莊園難有協(xié)議，只有重估

過(guò)去的美元具有避險(xiǎn)屬性。在全球金融動(dòng)蕩、地緣沖突升級(jí)時(shí)，資本會(huì)自動(dòng)涌入美元資產(chǎn)，推動(dòng)美元指數(shù)上揚(yáng)。但2024年以來(lái)，這一機(jī)制已經(jīng)出現(xiàn)裂隙。今年以來(lái)，美國(guó)重啟貿(mào)易戰(zhàn)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫。但值得注意的是，美元并未像過(guò)往那樣大幅升值，反而出現(xiàn)股債匯“三殺”的走勢(shì)，也從側(cè)面印證全球避險(xiǎn)機(jī)制的傳導(dǎo)邏輯正在發(fā)生變化。

從美元資產(chǎn)收益來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)已步入降息通道，美元資產(chǎn)的“避險(xiǎn)收益”正不斷收縮。經(jīng)歷2022~2023年大幅加息后，美聯(lián)儲(chǔ)在2024年三度下調(diào)聯(lián)邦基金利率，累計(jì)降幅達(dá)100個(gè)基點(diǎn)，標(biāo)志著貨幣政策周期發(fā)生反轉(zhuǎn)。利差作為匯率支撐的關(guān)鍵因素正在消失，美元對(duì)主要貨幣的利率優(yōu)勢(shì)逐漸減弱。此外，美債作為“全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的屬性也正在被市場(chǎng)重新審視?；葑u(yù)在2023年將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)至AA+，理由正是對(duì)美國(guó)財(cái)政失控、政治僵局頻繁上演的擔(dān)憂。一旦“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”概念本身動(dòng)搖，美元的定價(jià)基礎(chǔ)也將受到?jīng)_擊。

從地緣政治的角度來(lái)看，美國(guó)本身已成為全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要源頭，而非避險(xiǎn)錨定的提供者。這一轉(zhuǎn)變并非情緒化判斷，而是現(xiàn)實(shí)邏輯的自然延伸。當(dāng)前全球的不確定性，很多正源自美國(guó)自身——單邊主義、貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)、金融制裁泛化，以及內(nèi)部政治極化所帶來(lái)的政策波動(dòng)。美國(guó)政府的極端主張使得越來(lái)越多國(guó)家意識(shí)到，美國(guó)提供的全球金融與安全秩序并非穩(wěn)定器，而是潛在的不穩(wěn)定因子。作為全球最廣泛使用的儲(chǔ)備貨幣和支付工具，美元承擔(dān)著向全球經(jīng)濟(jì)體系提供流動(dòng)性、穩(wěn)定價(jià)值和信用錨的責(zé)任。而當(dāng)美國(guó)自身不再具備這些屬性時(shí)，美元全球貨幣的角色就會(huì)面臨重估，信任的重新配置已經(jīng)開始在資產(chǎn)配置層面落地。

全球化的分裂、重組與多層次強(qiáng)化是美元走弱的潛在邏輯

支撐美元走弱的邏輯，不再僅僅源自利差或財(cái)政赤字的傳統(tǒng)宏觀因素，而是更加深刻的全球結(jié)構(gòu)性演變——全球化正在發(fā)生“分裂—重組—多層次強(qiáng)化”的轉(zhuǎn)變，這一趨勢(shì)正在削弱美元作為單一主導(dǎo)貨幣的基礎(chǔ)邏輯，加速其全球角色的邊際減弱。

首先，全球化正經(jīng)歷“分裂”與“區(qū)域化”的重構(gòu)。過(guò)去30年，美元體系之所以能夠維系，是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)相對(duì)統(tǒng)一、規(guī)則趨同、資本與貿(mào)易高度一體化，美元天然充當(dāng)全球貿(mào)易與金融的結(jié)算中介和信用錨。但近年，美國(guó)主導(dǎo)的單邊制裁以及“關(guān)稅武器化”的頻繁使用，正在實(shí)質(zhì)性撕裂這一全球共識(shí)。“非美元區(qū)”正在以多邊結(jié)算、雙邊貨幣互換等方式，構(gòu)建“局部替代美元體系”的基礎(chǔ)設(shè)施。

其次，全球化正在進(jìn)入“多層次強(qiáng)化”階段，跨國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系并未消失，而是在安全考量下走向差異化分層。一方面，科技、能源、半導(dǎo)體、生物制藥等“高敏感”領(lǐng)域出現(xiàn)強(qiáng)烈的去風(fēng)險(xiǎn)化趨勢(shì)。另一方面，糧食、日用品、勞務(wù)等“低敏感”領(lǐng)域的貿(mào)易往來(lái)則仍保持活躍。這意味著，美元在“高敏感”戰(zhàn)略安全領(lǐng)域的使用將受到更多限制，而在“低敏感”的全球交易中也面臨本幣結(jié)算的挑戰(zhàn)。

歸根結(jié)底，全球化的分裂與重組，并未終結(jié)全球互聯(lián)，反而帶來(lái)了更復(fù)雜的、多層次的網(wǎng)絡(luò)化結(jié)構(gòu)。在這種新結(jié)構(gòu)中或?qū)⒂啥鄠€(gè)區(qū)域貨幣、結(jié)算平臺(tái)、信用錨組成網(wǎng)絡(luò)化貨幣體系。在這個(gè)新體系中，美元依舊重要，但將不再唯一。

（程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，徐婕系工銀國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家）