隨著美國物價(jià)水平愈發(fā)高漲,Taper （縮減資產(chǎn)購買）這個(gè)詞不斷出現(xiàn)在各大財(cái)經(jīng)媒體上,市場(chǎng)正在熱議美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)減少資產(chǎn)購買、退出量化寬松政策。

2021年7月27日，美國聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）議息會(huì)議維持量化寬松規(guī)模（1200億美元/月）和聯(lián)邦基金利率區(qū)間不變。會(huì)議肯定了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融市場(chǎng)的良序運(yùn)行，但由于最大充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的“實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”尚未達(dá)到，并且新冠肺炎疫情擴(kuò)散的不確定性仍然存在，因此，美聯(lián)儲(chǔ)需要對(duì)臨時(shí)性通脹保持足夠的耐心。

解讀美聯(lián)儲(chǔ)的行為邏輯，需要充分理解新的貨幣政策框架，而新貨幣政策框架的出現(xiàn)源于美國后危機(jī)時(shí)代宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的轉(zhuǎn)變。

美國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行：四個(gè)重要轉(zhuǎn)變

在2020年8月召開的杰克森霍爾會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表了重要演講，總結(jié)出后危機(jī)時(shí)代美國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的四個(gè)重要轉(zhuǎn)變。

第一，由于人口老齡化和勞動(dòng)生產(chǎn)率的下行，經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率不斷下行。2012年初首次發(fā)布“長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略聲明”（以下簡(jiǎn)稱舊聲明）時(shí)，該指標(biāo)為2.5%，2020年初已經(jīng)下降至1.8%。

第二，中性利率（或自然利率）持續(xù)下行。從2012年到2020年，F(xiàn)OMC估計(jì)的中性利率的中位數(shù)從4.25%下降到了2.5%。即使處于常態(tài)，聯(lián)邦基金利率也貼近利率走廊的下限運(yùn)行，下調(diào)利率以應(yīng)對(duì)負(fù)面沖擊的政策空間大幅壓縮。

第三，新冠肺炎疫情暴發(fā)之前，美國勞動(dòng)市場(chǎng)狀況持續(xù)改善。失業(yè)率創(chuàng)半個(gè)世紀(jì)以來的新低（3.3%），勞動(dòng)參與率止跌反彈，勞動(dòng)市場(chǎng)的歧視現(xiàn)象明顯好轉(zhuǎn)，非裔和西班牙裔與白人的失業(yè)率差距持續(xù)收縮，中低收入勞動(dòng)者的工資漲幅高于平均水平。

第四，工資上漲并未傳導(dǎo)到物價(jià)，菲利普斯曲線由向下傾斜轉(zhuǎn)變?yōu)樗綘?，后者已?jīng)成為新貨幣政策框架的重要經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

在以上四個(gè)轉(zhuǎn)變基礎(chǔ)上，2020年8月，F(xiàn)OMC宣布一致通過“長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略聲明”的更新（以下簡(jiǎn)稱新聲明），大幅修正了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架。

新貨幣政策框架做了哪些修正？

第一，“最大就業(yè)”目標(biāo)被置于首要地位。美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的是實(shí)際就業(yè)人數(shù)相對(duì)于最大就業(yè)人數(shù)的缺口（shortfall）。這是新聲明最突出的一個(gè)變化。在舊聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是最小化二者的偏離度。當(dāng)失業(yè)率高于潛在失業(yè)率時(shí)，意味著很多人本來應(yīng)該去工作，卻找不到工作，導(dǎo)致資源非充分利用；相反，當(dāng)失業(yè)率太低的話，美聯(lián)儲(chǔ)反而要收緊貨幣政策，因?yàn)閾?dān)心通脹壓力，這要求美聯(lián)儲(chǔ)“逆風(fēng)而行”。但是，在新聲明的指導(dǎo)下，美聯(lián)儲(chǔ)不用擔(dān)心失業(yè)率太低，從而有助于實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)的目標(biāo)。

第二，為了將長(zhǎng)期通脹預(yù)期錨定在2%的水平，F(xiàn)OMC尋求在一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)平均通脹率為2%的目標(biāo)。關(guān)鍵詞是“平均”，這意味著，如果歷史通脹率持續(xù)低于2%，未來就能容忍，甚至歡迎高于2%的通脹率，以補(bǔ)償前期的缺口。

新聲明意味著更加適應(yīng)性的貨幣政策立場(chǎng)，它通過增加對(duì)短期通脹的容忍度，來提升對(duì)就業(yè)的包容性和普惠性。

推遲Taper原因之一：就業(yè)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)變化

回古溯今。美聯(lián)儲(chǔ)上一次釋放Taper信號(hào)是在2013年5月。當(dāng)時(shí)啟動(dòng)Taper的一個(gè)必要條件是失業(yè)率低于6.5%，而這個(gè)條件在2021年1月就已達(dá)到。但在新貨幣政策框架下，還需要綜合考慮就業(yè)的絕對(duì)數(shù)量、勞動(dòng)參與率以及就業(yè)的結(jié)構(gòu)特征（如就業(yè)率，勞動(dòng)參與率，工資漲幅在性別、膚色、年齡、學(xué)歷水平、區(qū)位等方面的差異）。

2021年6月，美國官方失業(yè)率已經(jīng)下降到了5.9%，但這實(shí)際上低估了真實(shí)失業(yè)水平。美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)最大充分就業(yè)，而非最小失業(yè)率，二者區(qū)別在于后者未考慮勞動(dòng)力參與率的變化。

就業(yè)是最大的民生問題。沒有真正的充分就業(yè)，就不可能有效地消除歧視，緩解貧富分化。2021年初，在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部的演講中，鮑威爾說：“穩(wěn)定的工作提供的不僅僅是一份固定的工資，還賦予一種使命感，改善心理健康，延長(zhǎng)壽命，并使工作人員及其家人受益。”

目前，美國就業(yè)復(fù)蘇遲緩的原因包括：退休人數(shù)激增、家庭護(hù)理責(zé)任增加以及對(duì)感染新冠肺炎的恐懼。在美聯(lián)儲(chǔ)看來，推動(dòng)物價(jià)上漲的因素將隨全民免疫而消退，貨幣政策應(yīng)呵護(hù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，助力邊緣群體的就業(yè)復(fù)蘇。受以上因素的影響，勞動(dòng)力參與率較新冠肺炎疫情前低了2個(gè)百分點(diǎn)。與趨勢(shì)線相比，16歲以上勞動(dòng)人口絕對(duì)就業(yè)數(shù)量尚有900萬的缺口。

在就業(yè)結(jié)構(gòu)方面，受新冠肺炎疫情影響顯著的服務(wù)業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)復(fù)蘇最慢；低薪崗位和非裔等少數(shù)弱勢(shì)群體的就業(yè)形勢(shì)也更為嚴(yán)峻，而這些正是助推民主黨入主白宮的重要力量。

美國勞工統(tǒng)計(jì)局估計(jì)，如果考慮自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的工人，以及被錯(cuò)誤歸類為非參與者的臨時(shí)裁員工人，2021年6月份的（實(shí)際）失業(yè)率約為8.7%，高于官方失業(yè)率2.8個(gè)百分點(diǎn)。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的觸發(fā)條件（6.5%）。

推遲Taper原因之二：通脹的臨時(shí)性

鮑威爾在承認(rèn)2021年第二季度以來通脹超預(yù)期的同時(shí)，也在安撫市場(chǎng)，認(rèn)為通脹上行是暫時(shí)的。當(dāng)然，他也強(qiáng)調(diào)，一旦長(zhǎng)期通脹預(yù)期偏離政策目標(biāo)，會(huì)立即采取行動(dòng)。從4月以來十年期美債利率走勢(shì)來看，市場(chǎng)也認(rèn)同美聯(lián)儲(chǔ)的看法，并沒有因?yàn)槎唐谕涀邉?shì)而改變定價(jià)的邏輯，反而更加擔(dān)心下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景。

從物價(jià)上行的結(jié)構(gòu)來看，能源和交通運(yùn)輸行業(yè)領(lǐng)漲，2021年6月的價(jià)格同比漲幅分別為24.2%和21.2%，但從邊際上看，漲勢(shì)正在趨緩。

短期內(nèi)，物價(jià)上行主要與新冠肺炎疫情對(duì)供給端的負(fù)沖擊和政策對(duì)需求的正沖擊所產(chǎn)生的供求缺口有關(guān)。美聯(lián)儲(chǔ)相信，隨著全民免疫的臨近和救助政策的退出，物價(jià)和工資上漲都將緩解。

不知道是市場(chǎng)欺騙了美聯(lián)儲(chǔ)，還是美聯(lián)儲(chǔ)“馴服”了市場(chǎng)，抑或是兩者達(dá)成了一種“浮士德式”的協(xié)議，致使美聯(lián)儲(chǔ)可以對(duì)通脹這頭“房間里的大象”視而不見。如果寬松的貨幣政策對(duì)于提振就業(yè)、改善就業(yè)結(jié)構(gòu)的效果已經(jīng)消失，卻增加了通脹的持續(xù)性，美聯(lián)儲(chǔ)將失信于市場(chǎng)。

展望未來，2021年第三季度是重要的觀察時(shí)間窗口：一方面，美國經(jīng)濟(jì)將從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過熱，通脹的緩和大概率不及預(yù)期；另一方面，隨著新冠疫苗接種的推進(jìn)和全民免疫的實(shí)現(xiàn)、學(xué)校開學(xué)、臨時(shí)失業(yè)救濟(jì)政策的退出，結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題或有一定緩解。數(shù)據(jù)的噪聲也將不足以充當(dāng)繼續(xù)寬松的借口。

（作者為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）