最近一兩年來，美聯(lián)儲的行動一直在聚光燈下，時而令人困惑，時而飽受爭議。從美聯(lián)儲為應(yīng)對疫情沖擊所采取的新一輪超常規(guī)貨幣寬松，到實行“平均通脹目標(biāo)制”、主動將短期通脹目標(biāo)定在2%以上，再到物價持續(xù)上行卻遲遲不收緊貨幣政策，揭示著美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)的重心已從“物價穩(wěn)定”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;一切以經(jīng)濟增長為重”。美國經(jīng)濟會再次落入滯脹的窠臼嗎？以政策獨立性而在全球中央銀行中享有盛名的美聯(lián)儲，是否隨著時代的變遷而再度與美國國家意志深度捆綁？這一次與以往又有什么不一樣？

我們研究認(rèn)為，美聯(lián)儲“一切以經(jīng)濟增長為重”的貨幣政策抉擇可能取得成功。美國經(jīng)濟已開始強勁復(fù)蘇，并可能具有可持續(xù)性，不排除正在形成“需求拉動——供給增加——物價趨穩(wěn)——收入增加”的良性循環(huán)。盡管目前市場對通貨膨脹仍然擔(dān)憂、對經(jīng)濟前景的分歧較大，但美國勞動力市場明顯回暖，供應(yīng)鏈逐漸恢復(fù)。目前美國國內(nèi)通脹預(yù)期仍然可控，不僅不會重回“滯脹”，反而有望迎來較長時期的經(jīng)濟繁榮。有了經(jīng)濟基本面的支撐，未來美國貨幣政策正常化的進(jìn)程也可能更為持久。

一、美聯(lián)儲目前貨幣政策抉擇的基礎(chǔ)是對通脹趨勢的判斷

今年3月份，美國CPI同比增速首次突破2%，達(dá)到了2.6%，較2月份大幅提高0.9個百分點。此后，通脹快速上行。7月份，美國CPI同比增速達(dá)到5.4%，為2008年8月以來的高點，核心CPI仍高達(dá)4.3%。美聯(lián)儲目前貨幣政策抉擇的基礎(chǔ)是對物價上漲趨勢的判斷，也就是此輪物價快速上漲究竟是不是一個短期沖擊？

物價上行反映出供需缺口較大，有多方面的原因。在需求不弱的情況下，疊加疫情導(dǎo)致的全球供應(yīng)鏈中斷，加劇了美國通脹。我們贊同這樣的觀點，即美國目前物價快速上漲是短期沖擊，主要原因是，供需缺口正在促使市場通過各種手段增加供應(yīng)，美國經(jīng)濟已開始強勁復(fù)蘇，物價上漲最終將因供給增加而平滑下降。

首先，供給的增加是可持續(xù)的需求拉動的。美國經(jīng)濟在疫情爆發(fā)前處于良好運行態(tài)勢，GDP保持2%以上的增長，需求原本就不弱。而疫情期間美國向居民大量發(fā)放補貼，提高了社會購買力，美國的失業(yè)率甚至一度因為優(yōu)厚的政府補貼而難以下降。當(dāng)人們對經(jīng)濟前景的預(yù)期出現(xiàn)改觀，需求進(jìn)一步得到了釋放。美國7月消費者信心指數(shù)從6月的128.9升至129.1，升至17個月高位。

第二，目前美國的價格體系并未失靈，而仍在發(fā)揮調(diào)節(jié)供需的作用。據(jù)報道，亞馬遜計劃對美國企業(yè)的供應(yīng)和服務(wù)支出超過1200億美元。這是企業(yè)為適應(yīng)疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈中斷而作出調(diào)整的一個例子。紐約聯(lián)邦儲備銀行的調(diào)查顯示，59%的受訪者為應(yīng)對供應(yīng)鏈中斷找到了新的供應(yīng)商，58%的人已經(jīng)開始增加額外庫存。疫情沖擊帶來市場出清，這是美國經(jīng)濟重啟、產(chǎn)業(yè)升級、勞動生產(chǎn)率提高的難得的機會，也是很多國家所不具有的。

第三，勞動力市場強勁復(fù)蘇，這也有利于增加供給、平抑通脹。勞動參與率是對經(jīng)濟波動較為敏感的指標(biāo)。截至7月底，美國勞動參與率已經(jīng)從2020年4月的60%反彈至62.3%，已相當(dāng)于疫情前的平均水平（2015-2019五年平均為62.3%；2010-2019十年平均為62.6%）。美國7月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加94.3萬人，預(yù)估為增加85.8萬人，6月為增加85萬人。同時，失業(yè)率下滑至 5.4%，好于預(yù)期的5.7%，6月為5.9%。

第四，疫情的影響將趨于弱化。疫苗大規(guī)模推廣之下，美國經(jīng)濟正在有序重啟。新冠肺炎的病死率也明顯降低，因而疫情對經(jīng)濟的擾動也不斷減弱。OAG（Official Airline Guide）數(shù)據(jù)顯示，北美目前的航空上座率已經(jīng)是2019年的80%左右，顯著高于全球平均水平（8月份由于疫情反復(fù)有所下降，略高于60%）。美國TSA檢查站旅客吞吐量也越來越接近于疫情前。未來隨著耐用品消費增長趨緩，居民需求將主要釋放在服務(wù)業(yè)上。未來服務(wù)消費提高將進(jìn)一步推動美國經(jīng)濟增長。

二、 美國會再次陷入滯漲泥潭嗎？

有觀點認(rèn)為，美國可能再次陷入滯漲，正如上世紀(jì)70年代那樣。1972年6月至1974年12月，美國CPI同比增速由2.7%攀升至12.3%；1976年11月至1980年3月，美國CPI同比增速則由4.9%攀升至14.8%。但美國目前的情況與1970年代的滯脹時期在很多方面都不相同。

首先，需求拉動是美國近期物價上漲的主要原因，但同時也不斷促進(jìn)供給增加，可能形成良性循環(huán)。美聯(lián)儲選擇了讓價格體系發(fā)揮市場調(diào)節(jié)的作用，而不是像上世紀(jì)70年代那樣，訴諸價格管制。后者不僅無法解決、甚至加劇了供給端的緊缺，為大通脹埋下了“禍根”。

當(dāng)時尼克松任期內(nèi)實行的工資-物價凍結(jié)，僅在表面上“控制”了通貨膨脹，而由于對經(jīng)濟失速的擔(dān)心，政府和國會都希望施行擴張性的貨幣政策。價格管制與擴張性貨幣政策相結(jié)合，帶來了暫時性的高經(jīng)濟增長和低通貨膨脹。1973年初，CPI通脹率只略高于3%。但到了1973年中，通脹狀況開始變得不妙。1973年四季度和次年一季度，美國的通脹率分別達(dá)到了10.5%和12.5%。

許多人把1970年代的通貨膨脹歸因于石油價格上漲。但實際上，1973-1974年和1978-1979年兩次石油危機帶來的油價暴漲，只是加劇了物價上漲。在油價上升之前，供給短缺和擴張性貨幣政策的疊加已經(jīng)導(dǎo)致通脹加速。各國中央銀行為了阻止本幣對美元的升值，在外匯市場上大量買入美元，美國的擴張性貨幣政策于是傳導(dǎo)到了世界范圍，為石油輸出國組織（POEC）提高油價創(chuàng)造了條件，由此形成惡性循環(huán)。

其次，通脹預(yù)期是一個重要因素。央行貨幣政策的可信度是以預(yù)期通脹穩(wěn)定為基礎(chǔ)的。目前美國通脹預(yù)期尚可控。盡管美國7 月CPI 同比漲幅仍高達(dá)5.4%，但增速明顯放緩，與6月份持平；核心CPI年率四個月來首次下降。而從PCE指標(biāo)看，5、6月份美國PCE同比增速分別為3.96%和3.99%，低于CPI一個百分點以上，增幅同樣明顯趨緩。通脹預(yù)期的回落則更早地出現(xiàn)在今年5月份。10年美國國債到期收益率與同期限美國通脹指數(shù)國債收益率之差正反映了通脹預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，目前兩者收益率之差已從2.5個百分點收窄至2.4個百分點左右。而上世紀(jì)70年代滯脹時期，原本穩(wěn)定的通脹預(yù)期被擾亂了。在當(dāng)時成本推動型通脹的共識下，國會、政府以及絕大多經(jīng)濟學(xué)家都贊成擴張性貨幣政策，美聯(lián)儲則抬高了其可接受的通脹水平。在通脹預(yù)期穩(wěn)定的情況下，刺激性貨幣政策尚能利用這種預(yù)期來擴大總需求、增加總供給。但到了1979年，穩(wěn)定的通脹預(yù)期被徹底擾亂。后來的美聯(lián)儲主席沃爾克之所以能夠扭轉(zhuǎn)通脹預(yù)期自我實現(xiàn)的惡性循環(huán)，一個重要原因是建立了具有可信度和有約束的貨幣政策，最終穩(wěn)定了公眾預(yù)期。

再者，美聯(lián)儲所面對的經(jīng)濟環(huán)境已發(fā)生很大變化。當(dāng)前世界處于新一輪科技革命及其運用的突破口，人工智能、生物醫(yī)藥、新能源等前沿技術(shù)加速發(fā)展，并融入越來越多的先進(jìn)產(chǎn)業(yè)。美國作為世界科技強國，無疑將得益于這一歷史性的科技變革。勞動生產(chǎn)率也有望持續(xù)提高。這些都將成為抑制通脹的重要力量。而上世紀(jì)70年代，正是美國科技發(fā)展處于低潮的時期——在經(jīng)歷了近20年的科技高潮后，至70年代初，第三次科技革命的推動力已經(jīng)明顯減弱。

目前拜登政府提出的1 萬億美元基礎(chǔ)設(shè)施法案已在參議院通過。這一攬子基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計劃，包括了進(jìn)一步提高美國家庭的寬帶普及率，同時投入資金發(fā)展包括純電車在內(nèi)的科技產(chǎn)業(yè)等。美國家庭寬帶普及，將大幅提升科技對經(jīng)濟的推動力，因為現(xiàn)代通信技術(shù)在人們生活中的各種應(yīng)用有賴于這項基礎(chǔ)設(shè)施。

事實上，美國的勞動生產(chǎn)率已出現(xiàn)了明顯提升。2020年，美國勞動生產(chǎn)率增速從原來的不到1%躍升至3-4%左右。今年前兩個季度這一增速仍然保持在3-4%的高位。類似的情況也曾發(fā)生在格林斯潘的任期內(nèi)。1997年，盡管失業(yè)率穩(wěn)中有跌，從1997年3月的5.2%下降到1999年末的4%，但到2000年2月之前，F(xiàn)OMC沒有繼續(xù)提高聯(lián)邦基金利率。這一對美聯(lián)儲先前的政策模式的背離緣于格林斯潘對通貨膨脹已不是威脅的判斷。當(dāng)時，勞動生產(chǎn)率的提高也有效地抑制了通脹。

三、美聯(lián)儲政策框架的修正不是新鮮事

美聯(lián)儲的政策目標(biāo)和系統(tǒng)性框架，是在揚棄和徘徊中尋得的，也會隨著形勢的變遷而變化，其經(jīng)濟后果有好有壞，但總體向政策可信度提高、通脹預(yù)期平穩(wěn)以及有利于實體經(jīng)濟發(fā)展的方向演進(jìn)。

馬?。缆?lián)儲第三任主席，任期為1951-1970年）是一位為現(xiàn)代中央銀行的運行奠定了基礎(chǔ)的美聯(lián)儲主席。在此之前，貨幣政策基本被排除在經(jīng)濟調(diào)控之外，美聯(lián)儲甚至一度無權(quán)調(diào)節(jié)利率。馬丁認(rèn)為，固定利率導(dǎo)致的政府債務(wù)貨幣化、人為抑制的通貨膨脹，以及破壞價格體系的直接管制等，才是導(dǎo)致充分就業(yè)難以實現(xiàn)的真正原因。1951年3月，美聯(lián)儲與財政部達(dá)成協(xié)議，美聯(lián)儲重新獲得了調(diào)升利率的權(quán)力。從1953年的美國經(jīng)濟衰退起，美聯(lián)儲開始嘗試實施逆周期的貨幣政策。在這個階段中，主動的貨幣政策操作開始壓倒通脹預(yù)期的變化，成為實際利率決定的主導(dǎo)性因素。自此，將貨幣政策應(yīng)用于經(jīng)濟穩(wěn)定的“逆風(fēng)而行”時代，正式拉開了序幕。馬丁政策中的一些理念在后來的沃爾克時代再次得以展現(xiàn)，一是物價穩(wěn)定優(yōu)先，以此恢復(fù)和發(fā)展經(jīng)濟，二是用先發(fā)式的政策維護價格穩(wěn)定。

但在馬丁和沃爾克兩任美聯(lián)儲主席之間，馬丁的繼任者伯恩斯則在對抗通脹和通脹預(yù)期時訴諸價格管制。在這期間，迫于某些時期政府、國會的壓力和嚴(yán)峻的經(jīng)濟形勢，美聯(lián)儲的獨立性曾受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，并造成了嚴(yán)重的經(jīng)濟后果。二十世紀(jì)八十年代困擾美國的“滯脹”，在很大程度上便是美聯(lián)儲過度迎合政府、一再提高通脹容忍度而造成的惡果。

而到了沃爾克-格林斯潘時期，美聯(lián)儲形成了一個“準(zhǔn)規(guī)則”式的政策模式，對逆風(fēng)而行的利率調(diào)整形成了約束，從而使宏觀沖擊不致改變實際和預(yù)期的通脹水平。當(dāng)然，美聯(lián)儲強調(diào)物價穩(wěn)定的同時，并沒有按照固定的規(guī)則將通脹目標(biāo)制度化。在格林斯潘看來，預(yù)期是所有問題的中心，因其不受貨幣政策規(guī)則的約束，政策只能根據(jù)變化進(jìn)行相機抉擇。

格林斯潘之所以反對政策規(guī)則，主要有三個方面的考慮：首先，經(jīng)濟不斷演進(jìn)，會以不可預(yù)知的方式改變貨幣政策的合意性；其次，政治上可接受的通脹率，取決于美聯(lián)儲控制以外的因素；最后，通脹目標(biāo)會迫使政策在某個臨界點上的調(diào)整，這將大大削弱用貨幣政策來遏制投資者羊群行為的有效性。如今美聯(lián)儲的貨幣政策抉擇中多少也包含了對這些因素的考慮。

四、這一次與以往有何不同？

前文已述及目前美聯(lián)儲更加側(cè)重于實現(xiàn)充分就業(yè)而非物價穩(wěn)定的貨幣政策抉擇與歷史上“滯脹”時期的不同。需要強調(diào)的是，盡管目前美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)重心的轉(zhuǎn)變依然與美國國內(nèi)外的經(jīng)濟政治環(huán)境密不可分，但是在朝解決美國經(jīng)濟主要矛盾的方向演變。美國經(jīng)濟當(dāng)前的主要矛盾，并不在于物價穩(wěn)定，而在于經(jīng)濟增長，而且美國目前物價穩(wěn)定也有賴于經(jīng)濟增長。

一是美國國內(nèi)日益加速的貧富差距與民粹主義，需要通過經(jīng)濟增長來安撫。特別是疫情沖擊下，低收入群體的失業(yè)問題加劇，民粹主義和社會不滿情緒進(jìn)一步發(fā)酵。唯有通過增加就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟增長才能彌合社會分化的裂痕。

二是美國財政、貨幣政策的“正常化”高度依賴美國經(jīng)濟增速提升。美國寬松的財政、貨幣政策已經(jīng)深度捆綁。美債還本付息依賴于美國財政收入，而美國財政收入的主要構(gòu)成是稅收收入，稅收收入又與就業(yè)水平、經(jīng)濟增速緊密相關(guān)。

三是為應(yīng)對國際環(huán)境尤其是中國經(jīng)濟發(fā)展帶來的壓力。國際上普遍認(rèn)為中國GDP將在10年后超越美國，成為全球最大經(jīng)濟體。而且隨著經(jīng)濟實力的提升，中國在政治、軍事、科技等領(lǐng)域不斷追趕，在世界舞臺上的角色更加突出。

上述因素使得無論是拜登政府還是美聯(lián)儲，都“一切以經(jīng)濟增長為重”，達(dá)成了高度一致，體現(xiàn)了美國的國家意志。宏觀政策方向的一致性和穩(wěn)定性將提升國家組織動員能力、資源調(diào)配投放能力，改善政府在經(jīng)濟中扮演的角色，提升其管理能力和執(zhí)行力，為美國未來經(jīng)濟發(fā)展開辟更大的空間。

（作者盛松成系中歐國際工商學(xué)院教授、龍玉系中歐陸家嘴國際金融研究院研究員）