三季度以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)多項(xiàng)數(shù)據(jù)放緩或下行。如何看待年內(nèi)剩下四個(gè)月的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)以及經(jīng)濟(jì)能否跨周期平穩(wěn)運(yùn)行，市場(chǎng)普遍較為關(guān)注。

短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)可能由低向高

7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依舊延續(xù)了今年出口偏強(qiáng)、投資平穩(wěn)、消費(fèi)偏弱的特征，整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有所放緩但尚未失速。以人民幣計(jì)，前七個(gè)月中國(guó)對(duì)歐美日等傳統(tǒng)市場(chǎng)出口合計(jì)增長(zhǎng)22.6%，對(duì)東盟、拉美、非洲等新興市場(chǎng)出口合計(jì)增長(zhǎng)26.5%，進(jìn)出口規(guī)模均創(chuàng)歷史同期新高，對(duì)應(yīng)增速均為10年來(lái)新高。單看7月數(shù)據(jù)，出口金額創(chuàng)中國(guó)單月出口的歷史新高，同比增長(zhǎng)8.1%，比2019年同期增長(zhǎng)18.9%，整體表現(xiàn)依舊亮眼。其背景主要是德?tīng)査《韭?，歐美日等重要消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)重啟受阻，東南亞等生產(chǎn)國(guó)供給能力仍未恢復(fù)，中國(guó)替代效應(yīng)依舊明顯。

三大投資領(lǐng)域總體表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，其中受制于債券發(fā)行和項(xiàng)目推進(jìn)的速度，基建投資維持疲軟狀態(tài)；在“三道紅線”之下，房地產(chǎn)投資增速放緩，但韌性猶存；外需旺盛和企業(yè)利潤(rùn)改善推動(dòng)制造業(yè)投資保持較快恢復(fù)步伐。由于經(jīng)常受到疫情擾動(dòng)以及居民收入恢復(fù)較慢等因素的影響，社零數(shù)據(jù)所反映的消費(fèi)需求恢復(fù)進(jìn)程始終較為波折。7月社零環(huán)比下降0.13%，這是2011年有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)第三次環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，前兩次分別是2020年1月和2021年1月，均是疫情沖擊所致，可見(jiàn)疫情反復(fù)對(duì)于消費(fèi)恢復(fù)影響較大。“缺芯”導(dǎo)致在消費(fèi)中扮演重要角色的汽車(chē)消費(fèi)連續(xù)2個(gè)月增速處于負(fù)區(qū)間，對(duì)消費(fèi)整體拖累不小。

此外，8月非制造業(yè)PMI以較大跌幅落入萎縮區(qū)間內(nèi)。從行業(yè)情況看，疫情抑制了接觸型聚集型服務(wù)行業(yè)需求的釋放，道路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿、餐飲、租賃及商務(wù)服務(wù)、生態(tài)保護(hù)及環(huán)境治理、文化體育娛樂(lè)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均降至臨界點(diǎn)以下，業(yè)務(wù)總量明顯減少。

隨著基數(shù)逐步提高，在全球疫情大反彈的背景之下，短期內(nèi)無(wú)論從需求端還是供給端，都對(duì)我國(guó)出口形成壓力，未來(lái)數(shù)月出口增速會(huì)進(jìn)一步放緩。8月新出口訂單指數(shù)連續(xù)五個(gè)月下行且四個(gè)月在榮枯線之下。今年后四個(gè)月，歐美外需雖然會(huì)持續(xù)回升，但可能繼續(xù)會(huì)由商品向服務(wù)切換，對(duì)我國(guó)出口拉動(dòng)力減弱。當(dāng)前歐美基于財(cái)政刺激的各項(xiàng)消費(fèi)補(bǔ)貼效果見(jiàn)頂，產(chǎn)品類消費(fèi)已基本釋放，服務(wù)類消費(fèi)需求回暖。美國(guó)7月零售同比增長(zhǎng)15.94%，分項(xiàng)中餐館營(yíng)業(yè)等服務(wù)業(yè)恢復(fù)搶眼，對(duì)商品需求相對(duì)減弱。東南亞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的需求轉(zhuǎn)移可能產(chǎn)生出口替代。我國(guó)機(jī)電類產(chǎn)品出口平均占比達(dá)59.6%，越南為55.14%，美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口機(jī)電產(chǎn)品占比為49.8%。越南等東南亞國(guó)家具備勞動(dòng)力和上游中間品低成本的優(yōu)勢(shì)，生產(chǎn)能力恢復(fù)后對(duì)中國(guó)尤其機(jī)電產(chǎn)品出口可能產(chǎn)生一定程度替代。

人民幣階段性升值對(duì)出口增速產(chǎn)生滯后的拖累效應(yīng)。人民幣對(duì)美元匯率自2020年5月至2021年3月大約升值幅度達(dá)到10%。根據(jù)“J曲線”效應(yīng)和歷史經(jīng)驗(yàn)，此輪人民幣升值將于二季度后對(duì)出口增速產(chǎn)生拖累。企業(yè)用工成本和運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)成本高企將增加出口企業(yè)成本。去年8月是疫情用工形勢(shì)拐點(diǎn)，海外訂單增多加大用工需求，工資普遍提升，今年在工資剛性的影響下，企業(yè)用工成本抬升。“高昂”運(yùn)費(fèi)提升了進(jìn)口價(jià)格，高出的運(yùn)輸成本轉(zhuǎn)嫁消費(fèi)端，中下游出口企業(yè)因議價(jià)能力較弱，出口商品缺乏國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，影響出口供給能力。自今年3月蘇伊士運(yùn)河貨輪擱淺后，船期和供應(yīng)鏈耗費(fèi)數(shù)周得以恢復(fù)，航運(yùn)價(jià)格飆升。伴隨美歐等地疫情逐步收尾，疊加供給端OPEC+謹(jǐn)慎增產(chǎn)、美國(guó)頁(yè)巖油公司不愿意加大資本開(kāi)支等，油價(jià)依然處于上漲通道，海運(yùn)的漲價(jià)壓力依然存在。

隨著專項(xiàng)債發(fā)行提速和重大項(xiàng)目加快推進(jìn)，后續(xù)基建投資有望發(fā)力。當(dāng)前PPI仍處高位，大規(guī)模的寬信用會(huì)放大通脹壓力，同時(shí)對(duì)隱性債務(wù)監(jiān)管的壓力猶在，預(yù)計(jì)基建投資整體會(huì)處于小幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)之中。集中供地疊加房地產(chǎn)貸款集中度管理、“三道紅線”等監(jiān)管措施，使得房企資金壓力加大，進(jìn)而促使房地產(chǎn)企業(yè)加大銷售和周轉(zhuǎn)，客觀上將推動(dòng)短期房地產(chǎn)投資繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。仍然旺盛的外需和不斷改善的企業(yè)利潤(rùn)疊加較低的基數(shù)將推動(dòng)制造業(yè)投資增速加快，不過(guò)原材料漲價(jià)對(duì)中下游利潤(rùn)的擠占效應(yīng)短期內(nèi)難以消除，制造業(yè)投資修復(fù)空間存在較大的不確定性。

未來(lái)消費(fèi)穩(wěn)步復(fù)蘇的方向不變，但疫情反復(fù)會(huì)擾動(dòng)復(fù)蘇節(jié)奏。隨著疫苗接種以及疫情負(fù)面的效應(yīng)進(jìn)一步消退，以及傳統(tǒng)消費(fèi)旺季的到來(lái)，部分商品消費(fèi)有望出現(xiàn)回補(bǔ)，或?qū)⒗^續(xù)帶動(dòng)整體消費(fèi)回暖以及服務(wù)類消費(fèi)的改善。但預(yù)計(jì)消費(fèi)整體上行空間有限，且仍需關(guān)注收入增速放緩、防御性儲(chǔ)蓄導(dǎo)致消費(fèi)傾向降低等兩方面因素對(duì)消費(fèi)的抑制作用。

在外需拉動(dòng)趨弱、內(nèi)需復(fù)蘇動(dòng)力平穩(wěn)背景下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行或?qū)⒀永m(xù)向中長(zhǎng)期中樞回歸的趨勢(shì)。隨著疫情受到進(jìn)一步管控，在宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)的有力支持下，后四個(gè)月盡管出口增速會(huì)較大幅度下降，但投資和消費(fèi)的增速將企穩(wěn)并提速。三季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能觸碰到了年內(nèi)低點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將延續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)態(tài)勢(shì)，為明年一季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)打好堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

六個(gè)問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)需要加以關(guān)注

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)接近潛在增長(zhǎng)水平。今年后四個(gè)月總體運(yùn)行將繼續(xù)恢復(fù)常態(tài)。需要關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的六個(gè)問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)。

1.新冠病毒突變可能再度引發(fā)國(guó)際經(jīng)貿(mào)封鎖，降低全球總需求。

當(dāng)前，全球醫(yī)療系統(tǒng)對(duì)于印度發(fā)現(xiàn)的德?tīng)査儺惒《具€沒(méi)有很好的應(yīng)對(duì)方案，而德?tīng)査《镜膫鞑バ砸呀?jīng)凸顯。全球疫苗接種程度最高的以色列也因變種病毒出現(xiàn)反彈，與印度接觸密切、疫苗接種目標(biāo)基本完成的英國(guó)也出現(xiàn)了疫情反復(fù)。不少經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)對(duì)印度、英國(guó)等變異病毒肆虐程度較高的國(guó)家實(shí)行人員來(lái)往“熔斷”。

下半年，針對(duì)德?tīng)査《镜囊呙缛绻荒芎芸靻?wèn)世，而德?tīng)査《镜膫鞑ニ俣燃涌?，不排除世界?jīng)濟(jì)進(jìn)入第二輪“大封鎖”的可能。如果出現(xiàn)此種情形，一方面全球需求下降對(duì)中國(guó)出口形成壓力，另一方面第二輪“大封鎖”大概率不會(huì)像上一輪在疫情緩解后對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)生轉(zhuǎn)移或替代性的紅利效應(yīng)。這是因?yàn)楫?dāng)前各主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)供給能力已基本恢復(fù)，各經(jīng)濟(jì)體之間的“大封鎖”主要針對(duì)他國(guó)，不太可能中斷自身供給能力，對(duì)中國(guó)出口的依賴程度會(huì)下降。

2.美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊預(yù)期增強(qiáng)，可能引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的預(yù)期漸濃。伴隨著美國(guó)通脹進(jìn)一步惡化、失業(yè)率出現(xiàn)快速下降，美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮步伐可能加快。一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向好、大宗商品價(jià)格飆升可能持續(xù)到四季度、美元超發(fā)等，都使得美國(guó)通脹上升沖破美聯(lián)儲(chǔ)容忍區(qū)間的不確定性在增加；另一方面，美國(guó)9月失業(yè)救助計(jì)劃到期，“福利性”救濟(jì)結(jié)束將迫使一大部分人重新進(jìn)入工作崗位，失業(yè)率存在大幅下降可能，這兩方面因素變化可能會(huì)改變美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的取向和節(jié)奏。

全球金融市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能收緊政策，而預(yù)期往往會(huì)自我強(qiáng)化，從而導(dǎo)致全球資產(chǎn)價(jià)格，包括房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等金融市場(chǎng)都出現(xiàn)較大波動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)金融開(kāi)放程度已經(jīng)較高的情況下，美國(guó)貨幣政策改弦更張、美元加息預(yù)期產(chǎn)生的溢出效應(yīng)將會(huì)傳導(dǎo)至我國(guó)金融市場(chǎng)，特別是外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，而同時(shí)其他經(jīng)濟(jì)體受美元加息的影響也可能產(chǎn)生共振，間接影響我國(guó)。

3.大宗商品價(jià)格上漲持續(xù)增加中下游企業(yè)成本上升壓力。

受豬周期下行影響，雖然大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，并向中下游開(kāi)始傳導(dǎo)，但我國(guó)CPI維持在低位運(yùn)行。大宗商品價(jià)格上漲使得產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間利潤(rùn)重新分配，上游企業(yè)將成本上漲壓力轉(zhuǎn)嫁給中下游，甚或從大宗商品價(jià)格上漲中獲利。但中下游企業(yè)受制于需求恢復(fù)緩慢和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)充分，無(wú)法將成本轉(zhuǎn)嫁至消費(fèi)者，面臨巨大壓力甚至大幅損失。

這種狀態(tài)如果持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，則有可能使得部分中下游企業(yè)永久性退出市場(chǎng)，特別是中下游制造業(yè)的中小微企業(yè)。這些企業(yè)普遍議價(jià)能力低、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，往往承擔(dān)了較大的供給，解決了我國(guó)大部分就業(yè)。截至2020年，占全國(guó)企業(yè)總數(shù)99%的中小微企業(yè)解決就業(yè)人口80%，負(fù)擔(dān)稅款50%，占出口總額的60%和技術(shù)創(chuàng)新的70%。如果大面積退出市場(chǎng)，不僅可能帶來(lái)大批中小民營(yíng)企業(yè)倒閉，還可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)安全和社會(huì)問(wèn)題。

4.部分房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流問(wèn)題突出，可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境趨緊，銀行開(kāi)發(fā)貸增速大降，債券融資規(guī)模有所減少、信托貸款持續(xù)壓縮、股票融資幾乎為零、境外融資難以大幅上升。尤其是中小房企融資能力更為薄弱，在債務(wù)還本付息的壓力下，存在大面積違約的可能性。房地產(chǎn)企業(yè)真實(shí)負(fù)債壓力不小，約四分之一的上市房企凈負(fù)債率超過(guò)了100%的水平，表明無(wú)論是短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還是企業(yè)長(zhǎng)期償債能力都出現(xiàn)了問(wèn)題。

自2020年四季度以來(lái)，一些頭部和大型房企相繼受負(fù)面事件影響，市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期顯著提升。若大型地產(chǎn)公司和中小房企在下半年新增違約，可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)大幅度出清房地產(chǎn)企業(yè)債券，進(jìn)而產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致債券市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)。房地產(chǎn)債券價(jià)格大幅度回撤，可能導(dǎo)致債券基金凈值回撤——基金被大量贖回——大幅度折價(jià)拋售基金產(chǎn)品等其他類型債券的連鎖反應(yīng)，進(jìn)而使得風(fēng)險(xiǎn)從地產(chǎn)行業(yè)傳導(dǎo)至其他行業(yè)，不排除引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

5.國(guó)有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)有向地方中小銀行傳導(dǎo)的態(tài)勢(shì)，不利于區(qū)域金融穩(wěn)定。

2020年末永煤違約事件以來(lái)，為防范本地國(guó)企新增債券違約可能引發(fā)的區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)，冀、晉、滇、黔、津等多地公開(kāi)表態(tài)“確保不發(fā)生公開(kāi)市場(chǎng)違約”，多地國(guó)資委成立信用穩(wěn)定基金，以化解國(guó)企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在各地方處置地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將不同程度要求當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)，尤其是中小商業(yè)銀行參與其中，進(jìn)而可能引發(fā)中小銀行信貸質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)合規(guī)性等問(wèn)題，其中最關(guān)鍵的是資本充足率合規(guī)。

近年來(lái)，中小銀行雖然開(kāi)展了大量資本補(bǔ)充工作，但其發(fā)行的資本補(bǔ)充工具實(shí)質(zhì)上大部分為相互持有，銀行的資本實(shí)力并未實(shí)質(zhì)性提高。而在地方化債過(guò)程中，如果債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)爆發(fā)，不但可能出現(xiàn)企業(yè)大規(guī)模違約，更有可能因?yàn)閾p害商業(yè)銀行的信用，進(jìn)而影響區(qū)域性金融穩(wěn)定。

6.信用債評(píng)級(jí)亂象整治可能伴隨風(fēng)險(xiǎn)。

隨著信用債的擴(kuò)容加上此前缺乏違約檢驗(yàn)，在發(fā)行人付費(fèi)的模式下，正面評(píng)級(jí)行動(dòng)多、評(píng)級(jí)虛高的現(xiàn)象突出甚至存在一些“評(píng)級(jí)亂象”。為提升我國(guó)信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)更好服務(wù)于債券市場(chǎng)健康發(fā)展的大局，2021年3月，監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)相關(guān)政策加以調(diào)節(jié)，這是完全有必要的。但多年累積的問(wèn)題一朝大幅轉(zhuǎn)向并形成“齊步走”效應(yīng)，其風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。截至2021年8月17日，有180家主體被下調(diào)評(píng)級(jí)，其中123家主體評(píng)級(jí)調(diào)低，57家主體評(píng)級(jí)展望調(diào)低。

信用主體評(píng)級(jí)下調(diào)將對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。信用評(píng)級(jí)趨嚴(yán)導(dǎo)致企業(yè)在信用市場(chǎng)融資條件變得更加苛刻。一方面，信用評(píng)級(jí)壓降導(dǎo)致部分企業(yè)面臨更高的債券融資成本，有的主體甚至被迫取消債券發(fā)行。另一方面，信用評(píng)級(jí)壓降的影響還會(huì)傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)，造成銀行類機(jī)構(gòu)對(duì)信用級(jí)別較低的企業(yè)收緊，甚至取消授信額度，從而導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)融資困難。更為嚴(yán)重的情況是，部分信用主體遭到評(píng)級(jí)下調(diào)可能會(huì)波及同一地區(qū)或相關(guān)行業(yè)信用主體的直接和間接融資，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)由點(diǎn)及面地?cái)U(kuò)散。

針對(duì)性開(kāi)展跨周期政策調(diào)節(jié)

針對(duì)上述問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，特提出以下七點(diǎn)政策建議：

一是繼續(xù)嚴(yán)控疫情，特別加強(qiáng)針對(duì)變種病毒疫情暴發(fā)區(qū)域來(lái)華人員的防疫工作。

我國(guó)正在陸續(xù)恢復(fù)與境外人員來(lái)往活動(dòng)，隨著人員跨境流動(dòng)的增長(zhǎng)，變種病毒傳染和傳播的概率也在上升，對(duì)此應(yīng)該特別關(guān)注，防止我國(guó)境內(nèi)出現(xiàn)大面積的復(fù)發(fā)。

二是防控外部沖擊對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的影響。

首先是管理好預(yù)期，引導(dǎo)和培育好理性預(yù)期，防范不利的預(yù)期增強(qiáng)引發(fā)羊群效應(yīng)。發(fā)揮好匯率宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的功能，通過(guò)匯率的市場(chǎng)化波動(dòng)和彈性增強(qiáng)，來(lái)抵御或者減緩?fù)獠康臎_擊。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和必要的管理。加強(qiáng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策間的協(xié)調(diào)，使得全球經(jīng)濟(jì)和金融的波動(dòng)，以及一系列負(fù)面沖擊能夠在一定程度上得到國(guó)際的協(xié)同管理。

三是多舉措保障和促進(jìn)出口。

引導(dǎo)外貿(mào)企業(yè)樹(shù)立匯率風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)。外貿(mào)企業(yè)應(yīng)遵守套期保值原則，選擇適合的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。通過(guò)識(shí)別匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，優(yōu)先通過(guò)自然對(duì)沖降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，采用衍生品合約對(duì)沖剩余風(fēng)險(xiǎn)敞口。協(xié)助外貿(mào)企業(yè)加快對(duì)跨境電商相關(guān)貿(mào)易方式的探索。積極推動(dòng)供應(yīng)鏈的數(shù)字化建設(shè)，特別是利用好跨境電商平臺(tái)在國(guó)際運(yùn)輸方面的議價(jià)能力，協(xié)助外貿(mào)企業(yè)獲得優(yōu)惠國(guó)際運(yùn)價(jià)。統(tǒng)籌優(yōu)化國(guó)內(nèi)航線運(yùn)力配置，提升航線和集裝箱運(yùn)力。通過(guò)組織多用途船隊(duì)開(kāi)辟專班運(yùn)輸服務(wù)等舉措，加大出口航線運(yùn)力供給，提高集裝箱周轉(zhuǎn)效率，在做好疫情防控工作的同時(shí)，確保國(guó)際物流供應(yīng)鏈穩(wěn)定暢通。

四是提升跨周期貨幣政策調(diào)節(jié)的時(shí)度效和針對(duì)性。

貨幣政策應(yīng)穩(wěn)健偏松操作，流動(dòng)性總量上要保持合理充裕，為各具體領(lǐng)域、環(huán)節(jié)和結(jié)構(gòu)的政策實(shí)施留出相應(yīng)的空間，以便把握好時(shí)度效。同時(shí)要有針對(duì)性，針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的薄弱環(huán)節(jié)，尤其是中小微企業(yè)，進(jìn)行金融資源方面的傾斜，把握好政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)及時(shí)做出反應(yīng)。要繼續(xù)發(fā)揮好金融支持中小微企業(yè)的作用，使得中小微企業(yè)的整體運(yùn)行平穩(wěn)回歸到常態(tài)。建議研究中小微企業(yè)金融優(yōu)惠政策明年繼續(xù)實(shí)施的可能性。

五是重點(diǎn)排查金融機(jī)構(gòu)關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)和可能違約的國(guó)有企業(yè)的債權(quán)情況，提前做好示警和預(yù)案。

金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)可能既有貸款又持有債券，這使得風(fēng)險(xiǎn)高度集中于這些金融機(jī)構(gòu)。未來(lái)一個(gè)時(shí)期是房地產(chǎn)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的違約高峰期，建議建立動(dòng)態(tài)監(jiān)控系統(tǒng)，重點(diǎn)排查金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)和國(guó)有企業(yè)貸款和債券整體持倉(cāng)情況，對(duì)于持倉(cāng)比例較高的金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)化解預(yù)案。同時(shí)，運(yùn)用必要手段進(jìn)一步提高地方中小銀行的資本充足率，緩解其資本金不足風(fēng)險(xiǎn)。

六是建議增強(qiáng)結(jié)構(gòu)性和保障性住房金融支持。

下半年應(yīng)平衡好行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)與平穩(wěn)健康發(fā)展，在流動(dòng)性合理充裕的條件下，間接金融和直接金融應(yīng)共同合理地支持房企融資，以控制風(fēng)險(xiǎn)，增加有效供給。應(yīng)保持按揭貸款平穩(wěn)運(yùn)行，以適度控制市場(chǎng)需求，抑制房?jī)r(jià)上漲。建議加大房地產(chǎn)建設(shè)“后半段”的金融支持力度。由于過(guò)往開(kāi)發(fā)貸、個(gè)人按揭貸款的金融支持更側(cè)重于對(duì)房地產(chǎn)建設(shè)周期中“前半段”的支持，導(dǎo)致當(dāng)前整體新開(kāi)工和施工面積體量較大，整體竣工面積一直處于相對(duì)較低水平，特別是商品房住宅市場(chǎng)。

下一階段應(yīng)重視和支持住房建設(shè)后半段的金融支持。建議提高直接融資比例。其中包括債券融資、信托融資、股權(quán)融資等，可以考慮合作開(kāi)發(fā)、分拆物業(yè)IPO、債轉(zhuǎn)股，以及借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，合理運(yùn)用房地產(chǎn)投資信托基金REITs、資產(chǎn)證券化以及夾層融資等方式，來(lái)優(yōu)化房企融資結(jié)構(gòu)。

七是強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公司治理，緩沖評(píng)級(jí)集中調(diào)整帶來(lái)的短期市場(chǎng)壓力。

堅(jiān)持“自律”與“他律”結(jié)合，從規(guī)范性、獨(dú)立性、質(zhì)量控制等方面強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)行業(yè)要求，構(gòu)建以評(píng)級(jí)質(zhì)量為導(dǎo)向的良性競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，降低評(píng)級(jí)公司的道德風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督，定期對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的工作進(jìn)行評(píng)估和考核，并可以此為基礎(chǔ)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行分級(jí)。對(duì)級(jí)別較低的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)提出整改意見(jiàn)和處罰措施。

信用主體評(píng)級(jí)重估宜積極穩(wěn)妥推進(jìn)，避免急功近利和一刀切。可以設(shè)置一個(gè)信用評(píng)級(jí)下調(diào)緩沖期，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)信用主體出示信用評(píng)級(jí)調(diào)降警示，并對(duì)該信用主體提出整改意見(jiàn)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)在緩沖期內(nèi)密切跟進(jìn)，嚴(yán)格評(píng)估信用主體的整改情況。緩沖期結(jié)束，如果該信用主體通過(guò)評(píng)估，則保持原信用評(píng)級(jí)不變；否則，下調(diào)信用評(píng)級(jí)。

總之，下半年需要重點(diǎn)關(guān)注可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是“三小”問(wèn)題，即中小企業(yè)、中小房企和中小銀行的薄弱環(huán)節(jié)。宏觀政策建議推行“寬財(cái)政，松貨幣，穩(wěn)信用”的搭配，監(jiān)管政策實(shí)施要有“坡度”，以共同營(yíng)造良好的宏觀環(huán)境，避免金融風(fēng)險(xiǎn)顯性化，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，順利恢復(fù)常態(tài)。

（連平系植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長(zhǎng)，羅奐劼系植信投資研究院宏觀高級(jí)研究員）