1、投資者一個固有的印象是：美股永遠(yuǎn)在創(chuàng)新高，而A股卻在一個局限的區(qū)域內(nèi)震蕩。無論是經(jīng)濟(jì)體量、經(jīng)濟(jì)增速還是未來預(yù)期，都無法解釋兩國股市表現(xiàn)的巨大差異。

2、決定股價的核心因素是歸母凈利潤的規(guī)模和增速。在經(jīng)濟(jì)的不同發(fā)展階段，主導(dǎo)因素是不同的：當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于較快增長時期時，利潤增速對股價高低起決定性作用；當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入成熟期時，市場因預(yù)期已經(jīng)足夠穩(wěn)定，利潤本身的規(guī)模大小對股價高低起決定性作用。

3、美股和A股表現(xiàn)的差異正是來源于此：我國經(jīng)濟(jì)仍處于較快增長階段，股市是由經(jīng)濟(jì)增速去定價的；而美國早已是非常成熟的經(jīng)濟(jì)體，市場更關(guān)心的是經(jīng)濟(jì)體量。

4、因此，對于股票指數(shù)創(chuàng)出新高這一相同的現(xiàn)象，中國和美國是完全不一樣的解讀：對中國而言，只要是股指上升，一律意味著經(jīng)濟(jì)基本面的加速；對于美國而言，只要經(jīng)濟(jì)及企業(yè)利潤不陷入負(fù)增長，美股可能會不斷地創(chuàng)新高。

5、美股新高可能是偽信號：雖然美國三大股指都在持續(xù)創(chuàng)出新高，但是股指增速從今年4月份開始持續(xù)下降，這其實(shí)反映的不是美國經(jīng)濟(jì)的繁榮，而卻是美國經(jīng)濟(jì)的可能性衰退預(yù)期。

6、美國股指同比負(fù)增長概率不大：從歷史數(shù)據(jù)推測，若標(biāo)普500同比10%以內(nèi)的負(fù)增長，則美國名義GDP同比增速在1%附近；若出現(xiàn)10%以上的負(fù)增長，則GDP大概率同比下滑。根據(jù)宏觀層面對美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測，我們認(rèn)為未來美股顯著低于2020年位置的概率不大。

7、這代表著：美股和美債本身的走勢其實(shí)是自洽的，唯一不自洽的是：為何在商品價格上升且美國貨幣政策收緊預(yù)期上升的情況之下，美債收益率會趨勢下降：

1）這可能與中美共同的資產(chǎn)荒有關(guān)；

2）這反而代表了，在海外諸多資產(chǎn)中，美債資產(chǎn)是最脆弱的資產(chǎn)之一。

風(fēng)險提示：貨幣政策超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。

投資者一個固有的印象是：美股永遠(yuǎn)在創(chuàng)新高，而A股卻在一個局限的區(qū)域內(nèi)震蕩。從經(jīng)濟(jì)基本面來說，無論是經(jīng)濟(jì)體量、經(jīng)濟(jì)增速還是未來預(yù)期，都無法解釋兩國股市表現(xiàn)的巨大差異。我們試圖從股票定價公式出發(fā)，為這一現(xiàn)象尋找一些可能解釋。

股價是由利潤總額和利潤增速共同決定的。股價定價公式：P0=D1/（r-g），其中，D1為下一期股利，由歸母凈利潤和股利支付率共同決定，r為資本成本，g為股利增長率。由于股利支付率預(yù)測難度較大，所以決定股價的核心因素是歸母凈利潤的規(guī)模和增速。

在國家經(jīng)濟(jì)的不同發(fā)展階段，占主導(dǎo)地位的核心因素是不同的：

1）當(dāng)國家經(jīng)濟(jì)處于較快增長時期時，市場更加關(guān)注增長指標(biāo)，因此利潤增速對股價高低起決定性作用；當(dāng)國家發(fā)展進(jìn)入成熟期，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長時，市場更關(guān)注經(jīng)濟(jì)體量，利潤規(guī)模對股價高低起決定性作用。

2）美股和A股表現(xiàn)的差異，可能是因為兩個市場的價格決定因子不同。相較于成熟的發(fā)達(dá)國家，我國經(jīng)濟(jì)仍處于較快增長階段，這時候經(jīng)濟(jì)增速的高低是更重要的變量，A股是由經(jīng)濟(jì)增速去定價的；而美國早已是非常成熟的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)，此時關(guān)注經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)沒有必要，市場更關(guān)心的是經(jīng)濟(jì)體量的大小。

3）因此，對于股票指數(shù)創(chuàng)出新高這一相同的現(xiàn)象，中國和美國是完全不一樣的解讀。對中國而言，股指新高意味著經(jīng)濟(jì)增速的高增長，經(jīng)濟(jì)處于繁榮期；對于美國而言，則不一定意味著經(jīng)濟(jì)繁榮，需要去看股指增速的表現(xiàn)。

美股創(chuàng)新高可能是偽信號。雖然美國三大股指都在持續(xù)創(chuàng)出新高，但是股指增速從今年4月份開始持續(xù)下降，根據(jù)上文所述，這反映出市場對美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的悲觀預(yù)期，股指的新高可能是偽信號。

美國股指同比負(fù)增長概率不大。從下圖可大致看出，若標(biāo)普500同比10%以內(nèi)的負(fù)增長，則美國名義GDP的季調(diào)同比增速在1%附近；若標(biāo)普500出現(xiàn)10%以上的負(fù)增長，則美國名義GDP大概率同比下滑。根據(jù)宏觀層面對美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測，我們認(rèn)為未來美股顯著低于2020年位置的概率不大。

(作者為國元證券宏觀組負(fù)責(zé)人楊為敩）