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1、投資者一個固有的印象是:美股永遠(yuǎn)在創(chuàng)新高,而A股卻在一個局限的區(qū)域內(nèi)震蕩。無論是經(jīng)濟(jì)體量、經(jīng)濟(jì)增速還是未來預(yù)期,都無法解釋兩國股市表現(xiàn)的巨大差異。
2、決定股價的核心因素是歸母凈利潤的規(guī)模和增速。在經(jīng)濟(jì)的不同發(fā)展階段,主導(dǎo)因素是不同的:當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于較快增長時期時,利潤增速對股價高低起決定性作用;當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入成熟期時,市場因預(yù)期已經(jīng)足夠穩(wěn)定,利潤本身的規(guī)模大小對股價高低起決定性作用。
3、美股和A股表現(xiàn)的差異正是來源于此:我國經(jīng)濟(jì)仍處于較快增長階段,股市是由經(jīng)濟(jì)增速去定價的;而美國早已是非常成熟的經(jīng)濟(jì)體,市場更關(guān)心的是經(jīng)濟(jì)體量。
4、因此,對于股票指數(shù)創(chuàng)出新高這一相同的現(xiàn)象,中國和美國是完全不一樣的解讀:對中國而言,只要是股指上升,一律意味著經(jīng)濟(jì)基本面的加速;對于美國而言,只要經(jīng)濟(jì)及企業(yè)利潤不陷入負(fù)增長,美股可能會不斷地創(chuàng)新高。
5、美股新高可能是偽信號:雖然美國三大股指都在持續(xù)創(chuàng)出新高,但是股指增速從今年4月份開始持續(xù)下降,這其實反映的不是美國經(jīng)濟(jì)的繁榮,而卻是美國經(jīng)濟(jì)的可能性衰退預(yù)期。
6、美國股指同比負(fù)增長概率不大:從歷史數(shù)據(jù)推測,若標(biāo)普500同比10%以內(nèi)的負(fù)增長,則美國名義GDP同比增速在1%附近;若出現(xiàn)10%以上的負(fù)增長,則GDP大概率同比下滑。根據(jù)宏觀層面對美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測,我們認(rèn)為未來美股顯著低于2020年位置的概率不大。
7、這代表著:美股和美債本身的走勢其實是自洽的,唯一不自洽的是:為何在商品價格上升且美國貨幣政策收緊預(yù)期上升的情況之下,美債收益率會趨勢下降:
1)這可能與中美共同的資產(chǎn)荒有關(guān);
2)這反而代表了,在海外諸多資產(chǎn)中,美債資產(chǎn)是最脆弱的資產(chǎn)之一。
風(fēng)險提示:貨幣政策超預(yù)期,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。
投資者一個固有的印象是:美股永遠(yuǎn)在創(chuàng)新高,而A股卻在一個局限的區(qū)域內(nèi)震蕩。從經(jīng)濟(jì)基本面來說,無論是經(jīng)濟(jì)體量、經(jīng)濟(jì)增速還是未來預(yù)期,都無法解釋兩國股市表現(xiàn)的巨大差異。我們試圖從股票定價公式出發(fā),為這一現(xiàn)象尋找一些可能解釋。
股價是由利潤總額和利潤增速共同決定的。股價定價公式:P0=D1/(r-g),其中,D1為下一期股利,由歸母凈利潤和股利支付率共同決定,r為資本成本,g為股利增長率。由于股利支付率預(yù)測難度較大,所以決定股價的核心因素是歸母凈利潤的規(guī)模和增速。
在國家經(jīng)濟(jì)的不同發(fā)展階段,占主導(dǎo)地位的核心因素是不同的:
1)當(dāng)國家經(jīng)濟(jì)處于較快增長時期時,市場更加關(guān)注增長指標(biāo),因此利潤增速對股價高低起決定性作用;當(dāng)國家發(fā)展進(jìn)入成熟期,經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長時,市場更關(guān)注經(jīng)濟(jì)體量,利潤規(guī)模對股價高低起決定性作用。
2)美股和A股表現(xiàn)的差異,可能是因為兩個市場的價格決定因子不同。相較于成熟的發(fā)達(dá)國家,我國經(jīng)濟(jì)仍處于較快增長階段,這時候經(jīng)濟(jì)增速的高低是更重要的變量,A股是由經(jīng)濟(jì)增速去定價的;而美國早已是非常成熟的經(jīng)濟(jì)體,經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn),此時關(guān)注經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)沒有必要,市場更關(guān)心的是經(jīng)濟(jì)體量的大小。
3)因此,對于股票指數(shù)創(chuàng)出新高這一相同的現(xiàn)象,中國和美國是完全不一樣的解讀。對中國而言,股指新高意味著經(jīng)濟(jì)增速的高增長,經(jīng)濟(jì)處于繁榮期;對于美國而言,則不一定意味著經(jīng)濟(jì)繁榮,需要去看股指增速的表現(xiàn)。
美股創(chuàng)新高可能是偽信號。雖然美國三大股指都在持續(xù)創(chuàng)出新高,但是股指增速從今年4月份開始持續(xù)下降,根據(jù)上文所述,這反映出市場對美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的悲觀預(yù)期,股指的新高可能是偽信號。
美國股指同比負(fù)增長概率不大。從下圖可大致看出,若標(biāo)普500同比10%以內(nèi)的負(fù)增長,則美國名義GDP的季調(diào)同比增速在1%附近;若標(biāo)普500出現(xiàn)10%以上的負(fù)增長,則美國名義GDP大概率同比下滑。根據(jù)宏觀層面對美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測,我們認(rèn)為未來美股顯著低于2020年位置的概率不大。
(作者為國元證券宏觀組負(fù)責(zé)人楊為敩)
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