自美國次貸危機爆發(fā)以來，在傳統(tǒng)貨幣政策難以奏效的情況下，美國等西方發(fā)達經(jīng)濟體普遍使用非常規(guī)或超常規(guī)貨幣政策（如量化寬松政策、零利率甚至負利率政策）來救助危機。特別是次貸危機過后和新冠疫情暴發(fā)以來，美國等國一直想以寬松的貨幣政策促進經(jīng)濟發(fā)展，但即使是運用了這些非常規(guī)貨幣政策，其政策效果也難達預期，尤其是對于經(jīng)濟結構和經(jīng)濟轉型問題，不僅難以解決，還會進一步造成經(jīng)濟扭曲，產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫和通脹風險。

目前，美國消費者物價指數(shù)（CPI）的上漲，讓人開始擔心美國可能重回高通脹時代。這就存在著一個理論上一直懸而未決的問題：在全球化條件下，特別是在各國普遍存在經(jīng)濟結構性問題，以及全球產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈不斷調(diào)整的情況下，貨幣政策到底會發(fā)揮多大作用？這是一個需要研究的重大理論和現(xiàn)實問題，也就是說，基本的宏觀經(jīng)濟理論應深入研究上述條件下貨幣政策的作用問題。

寬松貨幣政策運用的貨幣理論

另一個問題是，美國次貸危機和新冠肺炎疫情下，除了運用了凱恩斯主義的擴張性財政政策外，在貨幣政策的執(zhí)行上，到底用了哪些基本的貨幣理論？

很多人認為主要運用了凱恩斯主義政策，但我們認為，對于次貸危機的救助和疫情下的貨幣政策，既運用了凱恩斯主義政策，也吸收了以米爾頓·弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣數(shù)量說的研究成果。從美國的情況看，美聯(lián)儲前主席伯南克曾經(jīng)深入研究過大蕭條，他接受了弗里德曼的觀點，認為在上世紀20年代末的大蕭條中，美聯(lián)儲采取了緊縮性的貨幣政策，而且根據(jù)弗里德曼的觀點，短期內(nèi)貨幣對經(jīng)濟的影響最重要。雖然弗里德曼的政策主張并不是采取相機決策的貨幣政策，但他認為貨幣供應量對貨幣收入的變化有重要作用。因此，伯南克作為次貸危機爆發(fā)時的美聯(lián)儲主席，在危機一開始就利用寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟，這是與貨幣主義的觀點一致的，特別是在大的危機救助過程中，也是與弗里德曼的觀點一致的。

但實踐表明，這種極度寬松的貨幣政策，雖然與危機救助過程中所使用的其他干預措施（如擴張性的財政政策、強化金融監(jiān)管、資產(chǎn)重組等）一起發(fā)揮了重要作用，一定程度上阻止了危機的蔓延，但在新冠肺炎疫情全面暴發(fā)后，長期極度寬松的貨幣政策的隨意使用，不僅沒有帶來經(jīng)濟的預期增長，反而容易成為造成經(jīng)濟扭曲和資產(chǎn)價格泡沫的根源，長期還可能引發(fā)通脹風險。

近來美國又在一定程度上信奉和執(zhí)行更為激進的現(xiàn)代貨幣理論（MMT），根據(jù)我們的判斷，這種財政赤字貨幣化的政策不僅對實體經(jīng)濟的刺激效果有限，而且可能造成更為嚴重的通貨膨脹，從長期看，也可能弱化美元的世界中心貨幣地位。

在目前全球化和全球產(chǎn)業(yè)鏈、價值鏈需要不斷調(diào)整并變得較為復雜的背景下，無論是發(fā)達國家，還是發(fā)展中國家，大多存在著經(jīng)濟結構問題，但這是長期性問題，寬松的貨幣政策只能提供一個基本的貨幣環(huán)境，不能從根本上解決經(jīng)濟增長問題。還有不少學者認為，根據(jù)薩伊定律，供給會自動創(chuàng)造自己的需求，創(chuàng)新可以解決經(jīng)濟增長問題，這一觀點似是而非，因為創(chuàng)新也是長期性問題。

長期寬松政策造成經(jīng)濟脫實向虛

我們來具體分析長期使用寬松的貨幣政策為什么會造成經(jīng)濟脫實向虛。

總的說來，貨幣供給的外生性與內(nèi)生性相互作用，促進貨幣供應量大幅度擴張，但因?qū)嶓w經(jīng)濟資本邊際效率（即資本投資的預期內(nèi)部報酬率）過低，導致新增貨幣較多進入虛擬經(jīng)濟。傳統(tǒng)經(jīng)濟學流派的貨幣理論（如古典和新古典經(jīng)濟學、凱恩斯主義學派、貨幣主義學派等）都假設貨幣供給完全是外生的；后凱恩斯主義則強調(diào)貨幣供給的內(nèi)生性，同時強調(diào)商業(yè)銀行自身也具有流動性偏好，即商業(yè)銀行在決定是否給予客戶貸款以及向哪些客戶發(fā)放貸款時，也要考慮貸款的安全性和自身資金的流動性。

上述認為貨幣供給完全是外生的經(jīng)濟學流派認為，中央銀行完全可以外生地控制貨幣供應量的變化；而內(nèi)生性的貨幣供應觀點認為，貨幣供給的變化并不是作為經(jīng)濟系統(tǒng)外部的央行可以完全控制的，因為在貨幣創(chuàng)造和貨幣收縮過程中，作為經(jīng)濟主體的商業(yè)銀行、企業(yè)和個人都會在其中發(fā)揮作用。實踐證明，貨幣供給的變化是中央銀行、企業(yè)和個人相互作用的結果，既具有外生性，也具有很大的內(nèi)生性。

次貸危機發(fā)生后，各國中央銀行（包括中國央行）采取寬松的貨幣政策，美、歐、日等發(fā)達國家和經(jīng)濟體甚至采取零利率（甚至負利率）以及量化寬松等非常規(guī)貨幣政策，以期促進實體經(jīng)濟發(fā)展。當前隨著新冠肺炎疫情的暴發(fā)和持續(xù)，美聯(lián)儲甚至偏離了其長期執(zhí)行的通貨膨脹目標制，允許通脹指標偏離其目標區(qū)間，將貨幣政策目標更多地關注就業(yè)和經(jīng)濟增長。

但這種政策的結果仍然難以達到預期。究其原因，其一，如上所述，在經(jīng)濟結構存在問題的情況下，在市場預期的作用下，實體經(jīng)濟資本邊際效率即使與零利率或負利率相比，仍然過低（甚至為負），這一基本原因使得實體經(jīng)濟投資不振。此時，雖然中央銀行通過價格型（利率）和數(shù)量型工具增加了商業(yè)銀行超額準備金，但因商業(yè)銀行具有自己的利潤目標和流動性偏好，不會將過剩的資金投入實體經(jīng)濟，使得實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)循環(huán)處于較低的水平；同樣，實體經(jīng)濟企業(yè)由于資本邊際效率過低，對銀行信貸資金的需求也較低。這種貨幣供給的內(nèi)生性，使得投資不振。特別在中國以銀行間接金融為主導的金融結構條件下，更存在著類似的情況。

另外，從消費的角度看，雖然根據(jù)較成熟的傳統(tǒng)經(jīng)濟學中消費理論的邏輯，消費將隨收入（當期收入或永久收入）一同增長（只是邊際消費傾向遞減），但在危機和疫情沖擊下，當人們對日常消費品的需求得到滿足時，消費將受到一定的上限約束，除非技術創(chuàng)新導致新的有效供給增加，否則，經(jīng)濟將在較低的有效供給和有效需求水平上達到均衡。

其二，在長期寬松的貨幣政策環(huán)境下，市場型信貸配給和資本利得的預期積累效應很容易造成貨幣進入虛擬經(jīng)濟，產(chǎn)生經(jīng)濟脫實向虛和資產(chǎn)價格泡沫。

凱恩斯在其流動性偏好理論中，對金融資產(chǎn)進行了直接的簡化處理，把它們簡單地合成為兩種資產(chǎn)：貨幣和債券。我們不論這一利率決定理論的合理性，但從對現(xiàn)實世界的觀察來看，我們認為這種分析過于簡化。根據(jù)弗里德曼貨幣主義的觀點，貨幣與所有其他資產(chǎn)之間都存在著替代性，即人們是在一般性消費品、耐用消費品、債券、股票和房地產(chǎn)等一個大的范圍內(nèi)進行資產(chǎn)選擇。我們認為，這一分析方法相對來說較為符合現(xiàn)實。

這樣一來，當長期實施寬松的貨幣政策時，將會通過銀行的市場型信貸配給行為以及銀行與客戶（包括房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和住房抵押貸款需求者）之間的資本利得預期積累效應，導致貨幣擴張，并由此導致金融資產(chǎn)泡沫（特別在美國這種市場主導型金融結構中）和房地產(chǎn)泡沫（特別在中國這種銀行主導型金融結構中）。

其機理在于：一方面，以斯蒂格利茨為代表的新凱恩斯主義者在提出完全市場化、完全競爭型的信貸市場中產(chǎn)生的信貸配給現(xiàn)象時，其配給機理主要是對單個企業(yè)或客戶而言的。我們這里提出的信貸配給機制，主要是一種市場型信貸配給，即：當銀行預期將信貸資源配給給某一行業(yè)或某一類型的市場時（如房地產(chǎn)市場），銀行將在規(guī)避信貸風險的前提下可以獲得穩(wěn)定的預期收益，并能滿足其資產(chǎn)流動性需要，這種配給機制與新凱恩斯主義者研究的信貸配給現(xiàn)象存在很大差別，這也是導致信貸資源流入房地產(chǎn)市場和股票市場等虛擬經(jīng)濟的重要內(nèi)生性原因。

另一方面，當實體經(jīng)濟的資本邊際效率過低，而中央銀行又意圖外生地提高貨幣供給量時，商業(yè)銀行與其借款客戶（企業(yè)或個人）可能因為同時預期到虛擬經(jīng)濟領域（如房地產(chǎn)市場）可以獲得較高的資本利得，從而對這一領域的信貸供給和信貸需求同時增加，并產(chǎn)生預期積累效應，即商業(yè)銀行的貸款供給與借款客戶的信貸需求相互作用，不斷推高信貸總量和貨幣供給量，由此造成貨幣供給量的不斷攀升和金融的脫實向虛。上述兩種機制，特別在以銀行間接金融為主導的金融體系中，極易產(chǎn)生經(jīng)濟的脫實向虛現(xiàn)象。

（作者系上海社科院世界經(jīng)濟研究所國際金融貨幣研究中心主任研究員）