自美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來，在傳統(tǒng)貨幣政策難以奏效的情況下，美國等西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍使用非常規(guī)或超常規(guī)貨幣政策（如量化寬松政策、零利率甚至負(fù)利率政策）來救助危機(jī)。特別是次貸危機(jī)過后和新冠疫情暴發(fā)以來，美國等國一直想以寬松的貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但即使是運(yùn)用了這些非常規(guī)貨幣政策，其政策效果也難達(dá)預(yù)期，尤其是對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型問題，不僅難以解決，還會進(jìn)一步造成經(jīng)濟(jì)扭曲，產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫和通脹風(fēng)險。

目前，美國消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）的上漲，讓人開始擔(dān)心美國可能重回高通脹時代。這就存在著一個理論上一直懸而未決的問題：在全球化條件下，特別是在各國普遍存在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題，以及全球產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈不斷調(diào)整的情況下，貨幣政策到底會發(fā)揮多大作用？這是一個需要研究的重大理論和現(xiàn)實(shí)問題，也就是說，基本的宏觀經(jīng)濟(jì)理論應(yīng)深入研究上述條件下貨幣政策的作用問題。

寬松貨幣政策運(yùn)用的貨幣理論

另一個問題是，美國次貸危機(jī)和新冠肺炎疫情下，除了運(yùn)用了凱恩斯主義的擴(kuò)張性財政政策外，在貨幣政策的執(zhí)行上，到底用了哪些基本的貨幣理論？

很多人認(rèn)為主要運(yùn)用了凱恩斯主義政策，但我們認(rèn)為，對于次貸危機(jī)的救助和疫情下的貨幣政策，既運(yùn)用了凱恩斯主義政策，也吸收了以米爾頓·弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣數(shù)量說的研究成果。從美國的情況看，美聯(lián)儲前主席伯南克曾經(jīng)深入研究過大蕭條，他接受了弗里德曼的觀點(diǎn)，認(rèn)為在上世紀(jì)20年代末的大蕭條中，美聯(lián)儲采取了緊縮性的貨幣政策，而且根據(jù)弗里德曼的觀點(diǎn)，短期內(nèi)貨幣對經(jīng)濟(jì)的影響最重要。雖然弗里德曼的政策主張并不是采取相機(jī)決策的貨幣政策，但他認(rèn)為貨幣供應(yīng)量對貨幣收入的變化有重要作用。因此，伯南克作為次貸危機(jī)爆發(fā)時的美聯(lián)儲主席，在危機(jī)一開始就利用寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，這是與貨幣主義的觀點(diǎn)一致的，特別是在大的危機(jī)救助過程中，也是與弗里德曼的觀點(diǎn)一致的。

但實(shí)踐表明，這種極度寬松的貨幣政策，雖然與危機(jī)救助過程中所使用的其他干預(yù)措施（如擴(kuò)張性的財政政策、強(qiáng)化金融監(jiān)管、資產(chǎn)重組等）一起發(fā)揮了重要作用，一定程度上阻止了危機(jī)的蔓延，但在新冠肺炎疫情全面暴發(fā)后，長期極度寬松的貨幣政策的隨意使用，不僅沒有帶來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期增長，反而容易成為造成經(jīng)濟(jì)扭曲和資產(chǎn)價格泡沫的根源，長期還可能引發(fā)通脹風(fēng)險。

近來美國又在一定程度上信奉和執(zhí)行更為激進(jìn)的現(xiàn)代貨幣理論（MMT），根據(jù)我們的判斷，這種財政赤字貨幣化的政策不僅對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激效果有限，而且可能造成更為嚴(yán)重的通貨膨脹，從長期看，也可能弱化美元的世界中心貨幣地位。

在目前全球化和全球產(chǎn)業(yè)鏈、價值鏈需要不斷調(diào)整并變得較為復(fù)雜的背景下，無論是發(fā)達(dá)國家，還是發(fā)展中國家，大多存在著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題，但這是長期性問題，寬松的貨幣政策只能提供一個基本的貨幣環(huán)境，不能從根本上解決經(jīng)濟(jì)增長問題。還有不少學(xué)者認(rèn)為，根據(jù)薩伊定律，供給會自動創(chuàng)造自己的需求，創(chuàng)新可以解決經(jīng)濟(jì)增長問題，這一觀點(diǎn)似是而非，因?yàn)閯?chuàng)新也是長期性問題。

長期寬松政策造成經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛

我們來具體分析長期使用寬松的貨幣政策為什么會造成經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛。

總的說來，貨幣供給的外生性與內(nèi)生性相互作用，促進(jìn)貨幣供應(yīng)量大幅度擴(kuò)張，但因?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)資本邊際效率（即資本投資的預(yù)期內(nèi)部報酬率）過低，導(dǎo)致新增貨幣較多進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)流派的貨幣理論（如古典和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)、凱恩斯主義學(xué)派、貨幣主義學(xué)派等）都假設(shè)貨幣供給完全是外生的；后凱恩斯主義則強(qiáng)調(diào)貨幣供給的內(nèi)生性，同時強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行自身也具有流動性偏好，即商業(yè)銀行在決定是否給予客戶貸款以及向哪些客戶發(fā)放貸款時，也要考慮貸款的安全性和自身資金的流動性。

上述認(rèn)為貨幣供給完全是外生的經(jīng)濟(jì)學(xué)流派認(rèn)為，中央銀行完全可以外生地控制貨幣供應(yīng)量的變化；而內(nèi)生性的貨幣供應(yīng)觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣供給的變化并不是作為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)外部的央行可以完全控制的，因?yàn)樵谪泿艅?chuàng)造和貨幣收縮過程中，作為經(jīng)濟(jì)主體的商業(yè)銀行、企業(yè)和個人都會在其中發(fā)揮作用。實(shí)踐證明，貨幣供給的變化是中央銀行、企業(yè)和個人相互作用的結(jié)果，既具有外生性，也具有很大的內(nèi)生性。

次貸危機(jī)發(fā)生后，各國中央銀行（包括中國央行）采取寬松的貨幣政策，美、歐、日等發(fā)達(dá)國家和經(jīng)濟(jì)體甚至采取零利率（甚至負(fù)利率）以及量化寬松等非常規(guī)貨幣政策，以期促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。當(dāng)前隨著新冠肺炎疫情的暴發(fā)和持續(xù)，美聯(lián)儲甚至偏離了其長期執(zhí)行的通貨膨脹目標(biāo)制，允許通脹指標(biāo)偏離其目標(biāo)區(qū)間，將貨幣政策目標(biāo)更多地關(guān)注就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長。

但這種政策的結(jié)果仍然難以達(dá)到預(yù)期。究其原因，其一，如上所述，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在問題的情況下，在市場預(yù)期的作用下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本邊際效率即使與零利率或負(fù)利率相比，仍然過低（甚至為負(fù)），這一基本原因使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資不振。此時，雖然中央銀行通過價格型（利率）和數(shù)量型工具增加了商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金，但因商業(yè)銀行具有自己的利潤目標(biāo)和流動性偏好，不會將過剩的資金投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)循環(huán)處于較低的水平；同樣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)由于資本邊際效率過低，對銀行信貸資金的需求也較低。這種貨幣供給的內(nèi)生性，使得投資不振。特別在中國以銀行間接金融為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)條件下，更存在著類似的情況。

另外，從消費(fèi)的角度看，雖然根據(jù)較成熟的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中消費(fèi)理論的邏輯，消費(fèi)將隨收入（當(dāng)期收入或永久收入）一同增長（只是邊際消費(fèi)傾向遞減），但在危機(jī)和疫情沖擊下，當(dāng)人們對日常消費(fèi)品的需求得到滿足時，消費(fèi)將受到一定的上限約束，除非技術(shù)創(chuàng)新導(dǎo)致新的有效供給增加，否則，經(jīng)濟(jì)將在較低的有效供給和有效需求水平上達(dá)到均衡。

其二，在長期寬松的貨幣政策環(huán)境下，市場型信貸配給和資本利得的預(yù)期積累效應(yīng)很容易造成貨幣進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛和資產(chǎn)價格泡沫。

凱恩斯在其流動性偏好理論中，對金融資產(chǎn)進(jìn)行了直接的簡化處理，把它們簡單地合成為兩種資產(chǎn)：貨幣和債券。我們不論這一利率決定理論的合理性，但從對現(xiàn)實(shí)世界的觀察來看，我們認(rèn)為這種分析過于簡化。根據(jù)弗里德曼貨幣主義的觀點(diǎn)，貨幣與所有其他資產(chǎn)之間都存在著替代性，即人們是在一般性消費(fèi)品、耐用消費(fèi)品、債券、股票和房地產(chǎn)等一個大的范圍內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)選擇。我們認(rèn)為，這一分析方法相對來說較為符合現(xiàn)實(shí)。

這樣一來，當(dāng)長期實(shí)施寬松的貨幣政策時，將會通過銀行的市場型信貸配給行為以及銀行與客戶（包括房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和住房抵押貸款需求者）之間的資本利得預(yù)期積累效應(yīng)，導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張，并由此導(dǎo)致金融資產(chǎn)泡沫（特別在美國這種市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)中）和房地產(chǎn)泡沫（特別在中國這種銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)中）。

其機(jī)理在于：一方面，以斯蒂格利茨為代表的新凱恩斯主義者在提出完全市場化、完全競爭型的信貸市場中產(chǎn)生的信貸配給現(xiàn)象時，其配給機(jī)理主要是對單個企業(yè)或客戶而言的。我們這里提出的信貸配給機(jī)制，主要是一種市場型信貸配給，即：當(dāng)銀行預(yù)期將信貸資源配給給某一行業(yè)或某一類型的市場時（如房地產(chǎn)市場），銀行將在規(guī)避信貸風(fēng)險的前提下可以獲得穩(wěn)定的預(yù)期收益，并能滿足其資產(chǎn)流動性需要，這種配給機(jī)制與新凱恩斯主義者研究的信貸配給現(xiàn)象存在很大差別，這也是導(dǎo)致信貸資源流入房地產(chǎn)市場和股票市場等虛擬經(jīng)濟(jì)的重要內(nèi)生性原因。

另一方面，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本邊際效率過低，而中央銀行又意圖外生地提高貨幣供給量時，商業(yè)銀行與其借款客戶（企業(yè)或個人）可能因?yàn)橥瑫r預(yù)期到虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域（如房地產(chǎn)市場）可以獲得較高的資本利得，從而對這一領(lǐng)域的信貸供給和信貸需求同時增加，并產(chǎn)生預(yù)期積累效應(yīng)，即商業(yè)銀行的貸款供給與借款客戶的信貸需求相互作用，不斷推高信貸總量和貨幣供給量，由此造成貨幣供給量的不斷攀升和金融的脫實(shí)向虛。上述兩種機(jī)制，特別在以銀行間接金融為主導(dǎo)的金融體系中，極易產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)的脫實(shí)向虛現(xiàn)象。

（作者系上海社科院世界經(jīng)濟(jì)研究所國際金融貨幣研究中心主任研究員）