現(xiàn)代銀行信用貨幣制度下，央行增加基礎(chǔ)貨幣，銀行體系通過貸款等資產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)黾訌V義貨幣，基礎(chǔ)貨幣主要用于滿足銀行體系準(zhǔn)備金和支付清算的需要，而廣義貨幣（貨幣供應(yīng)量）是經(jīng)濟(jì)主體使用流通的資金。2020年疫情爆發(fā)以來，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了極度寬松的貨幣政策和財(cái)政政策組合，央行購買國(guó)債增加超額準(zhǔn)備金，財(cái)政新增發(fā)債推動(dòng)銀行超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)為財(cái)政存款，財(cái)政向家庭、企業(yè)轉(zhuǎn)移支付推動(dòng)財(cái)政存款轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)主體存款。

2020年，美聯(lián)儲(chǔ)購買了約52%的新增國(guó)債，由此支持財(cái)政支出形成的貨幣供應(yīng)量占美國(guó)新增M2的61%，從央行到銀行再到居民及企業(yè)的貨幣信用增長(zhǎng)，是疫情后以來資產(chǎn)價(jià)格上漲的最主要驅(qū)動(dòng)力。相比于2008年危機(jī)后，大規(guī)模的財(cái)政政策缺位，沒有明顯的財(cái)政赤字貨幣化，且銀行體系通過貸款創(chuàng)造貨幣的積極性也不高，廣義貨幣沒有顯著增加，貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張幅度低于央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張規(guī)模。

寬松的貨幣政策會(huì)同時(shí)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，良性的循環(huán)似乎是一方面便宜而充裕的資金直接推高資產(chǎn)價(jià)格，另一方面通過增加杠桿托底總需求（企業(yè)盈利），而這部分增長(zhǎng)又進(jìn)而消化資產(chǎn)的“虛高”，支撐資產(chǎn)的投資回報(bào)率。

2008年危機(jī)后，有觀點(diǎn)認(rèn)為主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期超發(fā)貨幣但并未帶來通脹，因此可以將財(cái)政赤字貨幣化視作為“利率病”的解藥，但這忽視了政府主導(dǎo)增加的廣義貨幣，也會(huì)帶來破壞財(cái)政紀(jì)律、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生活力不足等諸多弊端。

超發(fā)的貨幣不會(huì)消失，由于各國(guó)主要央行仍是將穩(wěn)定CPI——衡量一部分生產(chǎn)生活資料樣本價(jià)格的指數(shù)——作為貨幣政策的主要目標(biāo)之一，因此證券、房地產(chǎn)等具有金融屬性的資產(chǎn)自然而然地成為了超發(fā)貨幣的蓄水池。金融資產(chǎn)的價(jià)格被不斷推高，資產(chǎn)價(jià)格上漲的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于勞動(dòng)性收入的增速，底層階級(jí)面臨的是收入的增長(zhǎng)和資產(chǎn)的不匹配，即在社會(huì)總財(cái)富中所占的比例越來越低或遠(yuǎn)期債務(wù)越來越高。

持續(xù)的貨幣政策寬松導(dǎo)致的資產(chǎn)估值水平提升對(duì)于收入不平等的影響是顯著的，我們最終會(huì)發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的提振作用無法扭轉(zhuǎn)中長(zhǎng)期分配的失衡和債務(wù)的增長(zhǎng)，貧富分化和社會(huì)階級(jí)固化將極大拖累經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的動(dòng)能，并最終影響貨幣政策傳導(dǎo)的效率，表現(xiàn)之一即為資金淤積在銀行體系內(nèi)，金融體系的貨幣派生能力變差，貨幣乘數(shù)進(jìn)一步下降。

雖然放水和債務(wù)增長(zhǎng)無法帶來長(zhǎng)期生產(chǎn)效率的提高是顯然易見的道理，但為了避免危機(jī)后的大蕭條帶來的政治動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩和社會(huì)動(dòng)蕩，各國(guó)決策層形成了寬松刺激政策應(yīng)對(duì)任何危機(jī)的路徑依賴。于是我們陷入了一個(gè)循環(huán)：越是危機(jī)（不管什么危機(jī)）出現(xiàn)，越是需要更大更多的貨幣投放，越是這么做，全球資產(chǎn)價(jià)格越是上漲，甚至?xí)l(fā)金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)——由于預(yù)期到政府最終會(huì)救助，進(jìn)一步降低了自身的流動(dòng)性偏好。

而資產(chǎn)價(jià)格的上漲導(dǎo)致遠(yuǎn)期需求越弱分配越失衡，債務(wù)和杠桿帶來的市場(chǎng)繁榮后，結(jié)果是更為嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)失衡和債務(wù)資產(chǎn)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步提高對(duì)貨幣政策刺激的依賴度。更寬松的貨幣政策，更高的資產(chǎn)價(jià)格，而政策邊際效力越來越低，貨幣政策的選擇越來越少，收緊——沖擊——不得不又松開周而復(fù)始：

圖：G4中美歐日貨幣信貸增速和脈沖同比%

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv EIKON

圖：G4中美歐日貨幣信貸和MSCI全球股票回報(bào)率

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv EIKON

圖：G2中美貨幣信貸和MSCI全球股票回報(bào)率

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv EIKON

綜合去看全球信貸脈沖在2008年GFC之后對(duì)于權(quán)益端回報(bào)率之間關(guān)聯(lián)性越來越強(qiáng)，整體流動(dòng)性領(lǐng)先約為6個(gè)月左右，全球MSCI平均回報(bào)率大概在15%左右，流動(dòng)性激增的狀態(tài)下會(huì)帶來對(duì)應(yīng)的超額回報(bào)率，從2018年開始市場(chǎng)原本的平均回報(bào)率已經(jīng)低于10%，在此次疫情下各國(guó)央行創(chuàng)造的貨幣脈沖增速也提供了兩年“異常”的回報(bào)率水平；

圖：G4中美歐日貨幣信貸和中國(guó)PPIRM原材料價(jià)格

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv EIKON

圖：G2中美貨幣信貸和和中國(guó)PPIRM原材料價(jià)格

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv EIKON

這是在宏觀貨幣層面考量對(duì)資產(chǎn)影響中大多數(shù)掛在嘴邊說的那個(gè)-“流動(dòng)性”；

”實(shí)際利率“是全球貨幣信貸脈沖的價(jià)格（流動(dòng)性的全球成本），那么全球貨幣信貸脈沖的總量變動(dòng)對(duì)全球大類資產(chǎn)的影響也可以同步的分享一下，總量增速是方向，實(shí)際利率抬升的幅度則是深度。。這樣對(duì)于“流動(dòng)性“這個(gè)因子對(duì)資產(chǎn)的影響分析就可以比較全面的從價(jià)格和數(shù)量上進(jìn)行觀察了

未來半年全球貨幣信貸脈沖的增速放緩，基于央行購債和銀行創(chuàng)造貨幣信貸的速度放緩，這對(duì)于資產(chǎn)的支撐作用會(huì)逐步的消退的，遠(yuǎn)期失衡（資產(chǎn)/債務(wù)和分配）民間信貸需求增長(zhǎng)迅速疲軟，資產(chǎn)的回報(bào)的“超額”部分也會(huì)消退；

（作者為東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）