現(xiàn)代銀行信用貨幣制度下，央行增加基礎(chǔ)貨幣，銀行體系通過貸款等資產(chǎn)擴張增加廣義貨幣，基礎(chǔ)貨幣主要用于滿足銀行體系準備金和支付清算的需要，而廣義貨幣（貨幣供應(yīng)量）是經(jīng)濟主體使用流通的資金。2020年疫情爆發(fā)以來，主要發(fā)達經(jīng)濟體實施了極度寬松的貨幣政策和財政政策組合，央行購買國債增加超額準備金，財政新增發(fā)債推動銀行超額準備金轉(zhuǎn)為財政存款，財政向家庭、企業(yè)轉(zhuǎn)移支付推動財政存款轉(zhuǎn)為經(jīng)濟主體存款。

2020年，美聯(lián)儲購買了約52%的新增國債，由此支持財政支出形成的貨幣供應(yīng)量占美國新增M2的61%，從央行到銀行再到居民及企業(yè)的貨幣信用增長，是疫情后以來資產(chǎn)價格上漲的最主要驅(qū)動力。相比于2008年危機后，大規(guī)模的財政政策缺位，沒有明顯的財政赤字貨幣化，且銀行體系通過貸款創(chuàng)造貨幣的積極性也不高，廣義貨幣沒有顯著增加，貨幣供應(yīng)量擴張幅度低于央行資產(chǎn)負債表的擴張規(guī)模。

寬松的貨幣政策會同時對虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，良性的循環(huán)似乎是一方面便宜而充裕的資金直接推高資產(chǎn)價格，另一方面通過增加杠桿托底總需求（企業(yè)盈利），而這部分增長又進而消化資產(chǎn)的“虛高”，支撐資產(chǎn)的投資回報率。

2008年危機后，有觀點認為主要發(fā)達經(jīng)濟體長期超發(fā)貨幣但并未帶來通脹，因此可以將財政赤字貨幣化視作為“利率病”的解藥，但這忽視了政府主導(dǎo)增加的廣義貨幣，也會帶來破壞財政紀律、經(jīng)濟內(nèi)生活力不足等諸多弊端。

超發(fā)的貨幣不會消失，由于各國主要央行仍是將穩(wěn)定CPI——衡量一部分生產(chǎn)生活資料樣本價格的指數(shù)——作為貨幣政策的主要目標之一，因此證券、房地產(chǎn)等具有金融屬性的資產(chǎn)自然而然地成為了超發(fā)貨幣的蓄水池。金融資產(chǎn)的價格被不斷推高，資產(chǎn)價格上漲的速度遠遠高于勞動性收入的增速，底層階級面臨的是收入的增長和資產(chǎn)的不匹配，即在社會總財富中所占的比例越來越低或遠期債務(wù)越來越高。

持續(xù)的貨幣政策寬松導(dǎo)致的資產(chǎn)估值水平提升對于收入不平等的影響是顯著的，我們最終會發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策對于短期經(jīng)濟增長的提振作用無法扭轉(zhuǎn)中長期分配的失衡和債務(wù)的增長，貧富分化和社會階級固化將極大拖累經(jīng)濟長期增長的動能，并最終影響貨幣政策傳導(dǎo)的效率，表現(xiàn)之一即為資金淤積在銀行體系內(nèi)，金融體系的貨幣派生能力變差，貨幣乘數(shù)進一步下降。

雖然放水和債務(wù)增長無法帶來長期生產(chǎn)效率的提高是顯然易見的道理，但為了避免危機后的大蕭條帶來的政治動蕩，經(jīng)濟動蕩和社會動蕩，各國決策層形成了寬松刺激政策應(yīng)對任何危機的路徑依賴。于是我們陷入了一個循環(huán)：越是危機（不管什么危機）出現(xiàn)，越是需要更大更多的貨幣投放，越是這么做，全球資產(chǎn)價格越是上漲，甚至會引發(fā)金融機構(gòu)的道德風險——由于預(yù)期到政府最終會救助，進一步降低了自身的流動性偏好。

而資產(chǎn)價格的上漲導(dǎo)致遠期需求越弱分配越失衡，債務(wù)和杠桿帶來的市場繁榮后，結(jié)果是更為嚴重的結(jié)構(gòu)失衡和債務(wù)資產(chǎn)價格的風險，進一步提高對貨幣政策刺激的依賴度。更寬松的貨幣政策，更高的資產(chǎn)價格，而政策邊際效力越來越低，貨幣政策的選擇越來越少，收緊——沖擊——不得不又松開周而復(fù)始：

圖：G4中美歐日貨幣信貸增速和脈沖同比%

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv EIKON

圖：G4中美歐日貨幣信貸和MSCI全球股票回報率

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv EIKON

圖：G2中美貨幣信貸和MSCI全球股票回報率

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv EIKON

綜合去看全球信貸脈沖在2008年GFC之后對于權(quán)益端回報率之間關(guān)聯(lián)性越來越強，整體流動性領(lǐng)先約為6個月左右，全球MSCI平均回報率大概在15%左右，流動性激增的狀態(tài)下會帶來對應(yīng)的超額回報率，從2018年開始市場原本的平均回報率已經(jīng)低于10%，在此次疫情下各國央行創(chuàng)造的貨幣脈沖增速也提供了兩年“異常”的回報率水平；

圖：G4中美歐日貨幣信貸和中國PPIRM原材料價格

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv EIKON

圖：G2中美貨幣信貸和和中國PPIRM原材料價格

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv EIKON

這是在宏觀貨幣層面考量對資產(chǎn)影響中大多數(shù)掛在嘴邊說的那個-“流動性”；

”實際利率“是全球貨幣信貸脈沖的價格（流動性的全球成本），那么全球貨幣信貸脈沖的總量變動對全球大類資產(chǎn)的影響也可以同步的分享一下，總量增速是方向，實際利率抬升的幅度則是深度。。這樣對于“流動性“這個因子對資產(chǎn)的影響分析就可以比較全面的從價格和數(shù)量上進行觀察了

未來半年全球貨幣信貸脈沖的增速放緩，基于央行購債和銀行創(chuàng)造貨幣信貸的速度放緩，這對于資產(chǎn)的支撐作用會逐步的消退的，遠期失衡（資產(chǎn)/債務(wù)和分配）民間信貸需求增長迅速疲軟，資產(chǎn)的回報的“超額”部分也會消退；

（作者為東北證券首席經(jīng)濟學(xué)家）