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為何美聯(lián)儲(chǔ)選擇在此時(shí)縮減購(gòu)債?
疫情爆發(fā)后,美聯(lián)儲(chǔ)于2020年三月首先逐步將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至0-0.25%之間的零利率下限,隨后開(kāi)啟大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃向市場(chǎng)投放流動(dòng)性以刺激經(jīng)濟(jì)。Taper前,美聯(lián)儲(chǔ)每月固定購(gòu)買(mǎi)800億美元的國(guó)債及400億美元的MBS。截至2021年10月27日,美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大了逾四萬(wàn)億美元,其中持有國(guó)債增長(zhǎng)逾6000億美元,持有MBS增長(zhǎng)逾3000億美元。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)國(guó)債壓低企業(yè)融資成本,同時(shí)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)商業(yè)銀行持有較多的MBS為信貸機(jī)構(gòu)輸血,投放的流動(dòng)性通過(guò)金融市場(chǎng)直接融資與信貸市場(chǎng)同時(shí)向經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo),確實(shí)起到了為疫情重?fù)粝碌拿绹?guó)經(jīng)濟(jì)雪中送碳的作用。BB級(jí)企業(yè)債券息差自2020年3月的高點(diǎn)下跌超600bp,TED利差下跌超100bp,均位于歷史低位,不管是企業(yè)信貸市場(chǎng)還是金融機(jī)構(gòu)間的流動(dòng)性,都處于極度寬裕的狀態(tài)。
目前,勞動(dòng)力市場(chǎng)修復(fù)已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。失業(yè)率已下降至4.8%,過(guò)去12個(gè)月平均每月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達(dá)47.4萬(wàn)人,與2016年底到2017年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善時(shí)期的水平大致相當(dāng)。盡管美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)中,勞動(dòng)參與率偏低、恢復(fù)不均衡的問(wèn)題仍然存在,但其成因與財(cái)政部發(fā)放的“失業(yè)補(bǔ)貼”以及美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)中固有的結(jié)構(gòu)性缺陷更為相關(guān),并非美聯(lián)儲(chǔ)依靠量化寬松能夠解決的問(wèn)題。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后通脹壓力高企。自今年4月以來(lái),美國(guó)核心PCE通脹率一直大于3%,持續(xù)高于美聯(lián)儲(chǔ)的平均通脹目標(biāo)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來(lái),供給端修復(fù)受疫情反復(fù)、全球供應(yīng)鏈瓶頸、勞動(dòng)力匱乏等因素制約,修復(fù)持續(xù)慢于需求端,推動(dòng)通脹率持續(xù)攀升,而勞動(dòng)力短缺之下,工資-物價(jià)螺旋的形成又使通脹更具可持續(xù)性。寬松貨幣政策與寬松財(cái)政政策并行之下,財(cái)政部TGA賬戶(hù)余額的下降又進(jìn)一步導(dǎo)致流動(dòng)性在金融系統(tǒng)內(nèi)淤積,金融市場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性泛濫不斷推升資產(chǎn)價(jià)格,自2021年1月以來(lái),六個(gè)月和一年期國(guó)債收益率持續(xù)位于0.1%以下,而標(biāo)普500指數(shù)的席勒市盈率則自去年3月的25左右一路上揚(yáng)至37以上的歷史新高。
在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際放緩、通脹壓力持續(xù)顯現(xiàn)之下,投資者對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)“滯漲”的擔(dān)憂(yōu)不斷上升,為承擔(dān)額外通脹風(fēng)險(xiǎn)而要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也隨之上升,美聯(lián)儲(chǔ)公布的DKW模型下對(duì)美債名義利率的拆解顯示,5年期與10年期美債收益率中隱含的通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)近幾個(gè)月皆由負(fù)轉(zhuǎn)正且不斷上升。
在就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)已取得相當(dāng)成果的情況下,在美聯(lián)儲(chǔ)的利弊權(quán)衡之中,繼續(xù)實(shí)行量化寬松的負(fù)面效果大于正面效果,因此,盡管日益趨平的菲利普斯曲線意味著,抑制通貨膨脹可能需要犧牲比過(guò)往更多的GDP增長(zhǎng),但美聯(lián)儲(chǔ)仍需要采取行動(dòng)吸收過(guò)份泛濫的流動(dòng)性,以完成維持價(jià)格穩(wěn)定的使命。
Taper落地后,美債和美股如何走?
十年期美債收益率低位小幅回升,在加息預(yù)期更為明確之前,上升幅度不會(huì)很大。短期內(nèi),雖然量化寬松政策即將退出,但美聯(lián)儲(chǔ)不改對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的呵護(hù)態(tài)度,立場(chǎng)相對(duì)鴿派,市場(chǎng)預(yù)期的加息節(jié)點(diǎn)后調(diào),將對(duì)利率上揚(yáng)產(chǎn)生一定壓制作用。12月財(cái)政部再次觸及債務(wù)上限之前,盡管短債收益率可能由于違約風(fēng)險(xiǎn)的增加而上升,但長(zhǎng)期國(guó)債很可能由于投資者避險(xiǎn)情緒的上升,反而被大量買(mǎi)入。12月美國(guó)債務(wù)上限大概率會(huì)被再次提高,隨著市場(chǎng)情緒得到消化,短期內(nèi)壓制美債收益率的因素影響力將有所減弱,而美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債規(guī)模對(duì)于美債需求側(cè)的影響將逐步體現(xiàn)出來(lái),由于美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債約占美債市場(chǎng)的20%左右,美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債規(guī)模的下滑,以及持有債券期限結(jié)構(gòu)的拉長(zhǎng),都將在中短期內(nèi)對(duì)美債利率提供一定支撐,并壓縮期限利差。進(jìn)入2022年后,隨著加息預(yù)期的進(jìn)一步明確,美債收益率可能進(jìn)入明確上升通道。然而,長(zhǎng)期來(lái)看,美債收益率缺乏持續(xù)上漲動(dòng)力。一方面,美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面無(wú)法為實(shí)際利率上行提供支撐。2013年的Taper發(fā)生在頁(yè)巖氣革命大幅降低了企業(yè)成本的背景下,而此次復(fù)蘇中,美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻缺乏類(lèi)似的技術(shù)革新來(lái)為其提供明確的驅(qū)動(dòng)力,同時(shí),美國(guó)社會(huì)內(nèi)部的種族和階級(jí)矛盾凸顯,且疫情前景仍有不確定性。另一方面,長(zhǎng)期通脹預(yù)期將下行。未來(lái)幾年,隨著疫情在全球逐漸消失或常態(tài)化,全球供應(yīng)鏈將會(huì)恢復(fù),供需關(guān)系回歸正常,由于人口老齡化、生產(chǎn)率下降等使經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率下降、長(zhǎng)期停滯的因素并未改變,低通脹仍是美國(guó)將來(lái)會(huì)面對(duì)的長(zhǎng)期問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)鴿派態(tài)度支撐美股短期內(nèi)上行。盡管縮減購(gòu)債會(huì)導(dǎo)致美元流動(dòng)性的邊際收緊,對(duì)美股價(jià)格形成下行壓力,但短期內(nèi),由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的景氣度依然處于高位,且美聯(lián)儲(chǔ)并未就加息做出承諾,存量流動(dòng)性依舊充裕,而避險(xiǎn)情緒的上升則會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本進(jìn)一步回流美國(guó),為美國(guó)股市注入流動(dòng)性。
但仍需警惕美股的波動(dòng)性增強(qiáng)。由于前期的大規(guī)模量化寬松,美股的估值已經(jīng)處在高位,從PMI和消費(fèi)者信心指數(shù)的下滑來(lái)看,美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在邊際放緩,企業(yè)開(kāi)始被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存,未來(lái)盈利有可能下滑,導(dǎo)致股價(jià)與基本面進(jìn)一步偏離。同時(shí),由于Taper后,中長(zhǎng)期內(nèi)利率仍有上行壓力,對(duì)估值存在不利影響。目前,美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)VIX仍處于16以上的相對(duì)高位,市場(chǎng)分歧依然較大,將導(dǎo)致未來(lái)一段時(shí)間價(jià)格的波動(dòng)性加強(qiáng)。
(作者為植信投資研究院研究員董澄溪)
在本期美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書(shū)中,“關(guān)稅”一詞共出現(xiàn)了107次,是上一期報(bào)告的兩倍多,同時(shí)與“不確定性”相關(guān)的表達(dá)則出現(xiàn)了89次。
美元黃金冰火兩重天。
多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為,美債安全資產(chǎn)的資產(chǎn)屬性受到挑戰(zhàn),美國(guó)的信用危機(jī)再受沖擊。
波動(dòng)性或依然是近期基調(diào)。
美債拋售潮持續(xù)。