如何看待世界和中國(guó)的通貨膨脹

目前，美國(guó)通貨膨脹率是6.2%，1990年11月以來(lái)的最高值。由于通貨膨脹的形勢(shì)進(jìn)一步惡化，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)生了態(tài)度上的變化。鮑威爾承認(rèn)，通貨膨脹比原來(lái)預(yù)計(jì)得更嚴(yán)重，持續(xù)的時(shí)間可能會(huì)更長(zhǎng)。他不再堅(jiān)持通貨膨脹是“過(guò)渡性的”。總而言之，天平已經(jīng)明顯向著抑制通貨膨脹這個(gè)方向傾斜。

2021年11月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始了新一輪的“逐漸減縮”（taper）。人們往往把“逐漸減縮”和“退出QE（exit from QE）”相混淆。QE是指2008年全球金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買國(guó)債和“住房抵押貸款支持證券”(MBS)擴(kuò)大聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)程。所謂退出QE應(yīng)該是指通過(guò)出售國(guó)債和MBS，縮小聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，使之恢復(fù)常態(tài)的過(guò)程。退出QE的標(biāo)志是聯(lián)儲(chǔ)不但不再購(gòu)買新國(guó)債和MBS，而且也不再購(gòu)買到期的國(guó)債和MBS，讓美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債和MBS自然減少，并最終恢復(fù)到“正常水平”。所謂“逐漸減縮”（taper）是指減少國(guó)債和MBS的購(gòu)買量。原來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)每月購(gòu)買1200億美元國(guó)債和按揭支持債券（MBS），從11月起每月減少 100億美元國(guó)債和50億美元按揭支持債券的購(gòu)買量。2008年聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)為8000多億美元，目前是8.7萬(wàn)億美元，而且在未來(lái)的6個(gè)月中還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。因而，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在是在逐漸縮減而不是在退出QE。

到2022年6月左右，美聯(lián)儲(chǔ)就不會(huì)再購(gòu)買新的國(guó)債或者其他的債券（即美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表不再擴(kuò)大，但并不是“縮表”）。應(yīng)該說(shuō)，只有在那個(gè)時(shí)候，“退出”QE的進(jìn)程才剛剛開(kāi)始，聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)開(kāi)始升息。因而，即便美國(guó)目前正在“逐漸減縮”，美國(guó)的貨幣政策無(wú)疑依然是非常寬松的。從最近鮑威爾和耶倫的一系列講話中可以看出，一方面，由于通貨膨脹的嚴(yán)重程度超出預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)加快“逐漸縮減”的步伐，提前“退出”QE，但他們?nèi)匀涣粝铝嗽俅握{(diào)整政策的余地。例如，如果疫情進(jìn)一步惡化，聯(lián)儲(chǔ)就可能會(huì)延長(zhǎng)“逐漸縮減”的時(shí)間，推遲“退出”QE。這種情況，在過(guò)去10多年中已經(jīng)多次發(fā)生。

如何看待美國(guó)通貨膨脹的性質(zhì)？首先要分析通貨膨脹到底是哪些原因造成的，是擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策所導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱抑或是疫情導(dǎo)致的供給沖擊？大部分學(xué)者，包括美聯(lián)儲(chǔ)和其他的官員都認(rèn)為目前美國(guó)的通貨膨脹主要是供給沖擊造成的。例如，國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈中斷，重要港口不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，即便港口能夠運(yùn)轉(zhuǎn)，也找不到運(yùn)貨的卡車司機(jī)。其次，國(guó)外的供應(yīng)商也不能正常供貨。最后，由于疫情，美國(guó)很多人不愿意工作，勞動(dòng)力短缺嚴(yán)重。令人擔(dān)心的問(wèn)題是形成物價(jià)和工資螺旋上升的惡性循環(huán)。從目前來(lái)看這種惡性循環(huán)還沒(méi)有真正出現(xiàn)，所以從總體來(lái)講，聯(lián)儲(chǔ)目前的基本政策是警惕通貨膨脹，但還在觀望，為自己留下充分的政策選擇余地。

應(yīng)該說(shuō)，美國(guó)明年6月份退出QE（“縮表”）、加息是大概率事件。美國(guó)退出QE和加息，必然會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成一定的沖擊。中美利差的擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致資金向美國(guó)流動(dòng)，對(duì)人民幣形成貶值壓力。此時(shí)，我們將面臨貶值還是不貶值的選擇？如果不貶值，就要干預(yù)外匯市場(chǎng)，外匯儲(chǔ)備就要增加，從而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加?；A(chǔ)貨幣的增加又給貨幣當(dāng)局提出了另一個(gè)選擇：對(duì)沖還是不對(duì)沖。對(duì)沖與否各有利弊，但都會(huì)造成相當(dāng)多的麻煩和問(wèn)題。如果貶值，貿(mào)易摩擦可能加劇，而進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格的上升，又會(huì)增加中國(guó)的通貨膨脹壓力。總而言之，非常關(guān)鍵的一點(diǎn)是美國(guó)貨幣政策的趨緊（特別是加息）將對(duì)中國(guó)執(zhí)行寬松貨幣政策造成很多掣肘和制約。坦率說(shuō)，中國(guó)可能錯(cuò)過(guò)了執(zhí)行寬松財(cái)政、貨幣政策，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最佳時(shí)機(jī)。

美國(guó)執(zhí)行寬松的貨幣政策，在短期對(duì)中國(guó)可能利大于弊；但在長(zhǎng)期，情況就完全不同了。這里涉及通貨膨脹的趨勢(shì)問(wèn)題。由于美國(guó)政府采取的擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策，美國(guó)財(cái)政赤字一直居高不下。今年拜登政府推出美國(guó)版的“四萬(wàn)億（美元）”財(cái)政刺激計(jì)劃。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)，2021年美國(guó)財(cái)政赤字率將高達(dá)10%，爾后美國(guó)的赤字率將維持在4%-5%的水平，到2050年美國(guó)的國(guó)債占GDP比將會(huì)達(dá)到250%。從長(zhǎng)期來(lái)講，如果還相信經(jīng)濟(jì)理論，就應(yīng)該相信美國(guó)一定會(huì)發(fā)生嚴(yán)重通貨膨脹。與此同時(shí)，到2021年第二季度為止美國(guó)海外凈負(fù)債為15.42萬(wàn)億美元，對(duì)GDP比例超過(guò)70%（2020年美國(guó)GDP為20.94萬(wàn)億美元），而且完全看不到好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。因而，從長(zhǎng)期來(lái)講，如果還相信經(jīng)濟(jì)理論，就應(yīng)該相信美元一定會(huì)貶值，更何況，通貨膨脹本身就足以導(dǎo)致美元的實(shí)際貶值。

中國(guó)是美國(guó)的最大外國(guó)債主。中國(guó)持有大量的美元資產(chǎn)。如果美國(guó)通貨膨脹難以控制，如果美元大幅度貶值，中國(guó)的海外資產(chǎn)就會(huì)遭受巨大損失。如何保護(hù)我們的海外資產(chǎn)，是我們必須認(rèn)真考慮的長(zhǎng)期問(wèn)題。

貨幣政策的定位問(wèn)題

貨幣政策到底應(yīng)該是松是緊，主要看三個(gè)因素：一是GDP增長(zhǎng)狀況；二是通貨膨脹形勢(shì)；三是國(guó)家金融脆弱性。

第一，今年中國(guó)GDP增長(zhǎng)率超過(guò)6%肯定沒(méi)有問(wèn)題，但要看到，這里有很大的基數(shù)效應(yīng)。同正常情況相比，此6%和彼6%不是一個(gè)概念，它可能相當(dāng)于過(guò)去的5%，甚至4%。如果實(shí)現(xiàn)像2019年以前那樣的不受基數(shù)效應(yīng)影響的6%的增速， 2021年GDP同比增速可能應(yīng)該達(dá)到10%以上。

第二，目前通貨膨脹確實(shí)有比較強(qiáng)的上升勢(shì)頭，CPI已經(jīng)上升到2.3%，但對(duì)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家的中國(guó)來(lái)說(shuō)，2.3%的通脹率是偏低的。從消費(fèi)者的角度看，東西越便宜越好，但對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)就不一定是如此了。所以應(yīng)當(dāng)有一個(gè)適度的通貨膨脹率。發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹目標(biāo)大都是2%，對(duì)于發(fā)展中國(guó)國(guó)家，3%-5%可能是合適的。關(guān)鍵是不要讓通脹失控，不要形成物價(jià)和工資的螺旋式上漲的局面。

11月份，CPI同比雖然上升了，但環(huán)比卻已經(jīng)開(kāi)始下降。PPI的漲幅雖然依然較大，但PPI環(huán)比和同比都出現(xiàn)下降， PPI走勢(shì)可能已經(jīng)發(fā)生變化。同時(shí)，還應(yīng)該看到，一直以來(lái)，PPI就具有很強(qiáng)的波動(dòng)性。在過(guò)去10多年中， PPI在過(guò)去有七年時(shí)間的負(fù)增長(zhǎng)。如果從定基指數(shù)的角度看，PPI并沒(méi)有超過(guò)十年前的峰值。

總之，雖然我們應(yīng)該對(duì)通貨膨脹始終保持高度警惕，但到目前為止通貨膨脹并未達(dá)到非常嚴(yán)重的程度，目前還不需要把抑制通貨膨脹作為最主要的政策目標(biāo)。

第三，中國(guó)金融的脆弱性是大家擔(dān)心的另一個(gè)問(wèn)題。衡量金融脆弱性有一系列的指標(biāo)，最常用的指標(biāo)大概是杠桿率?？傮w杠桿率方面，中國(guó)和歐洲、美國(guó)差不多，但顯著低于日本。中國(guó)的突出問(wèn)題是企業(yè)宏觀杠桿率非常高。但并不存在全球適用的衡量企業(yè)杠桿率高低的臨界值。中國(guó)企業(yè)的高杠桿率同企業(yè)盲目擴(kuò)張有關(guān)，甚至可能與貨幣政策在某些時(shí)候過(guò)于寬松有關(guān)。但總體來(lái)講，高杠桿率是中國(guó)高儲(chǔ)蓄率的反映。高杠桿率并不絕對(duì)是壞事，要具體問(wèn)題具體分析。同時(shí)，考慮到我們的外債比較少、我們的制度優(yōu)勢(shì)等因素，中國(guó)對(duì)高杠桿率的容忍程度要高于西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家。我們固然要高度警惕金融風(fēng)險(xiǎn)，但企業(yè)高杠桿率問(wèn)題還未嚴(yán)重到威脅中國(guó)金融體系穩(wěn)定的程度。更何況由于過(guò)去幾年所采取的政策，從2016年開(kāi)始中國(guó)企業(yè)杠桿率水平已經(jīng)開(kāi)始下降了。

總之，中國(guó)雖然存在著通貨膨脹上升、企業(yè)杠桿率過(guò)高等問(wèn)題，但是主要問(wèn)題、主要矛盾的主要方面是有效需求不足、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度低迷。鄧小平說(shuō)過(guò)，發(fā)展是硬道理，如果沒(méi)有一個(gè)相當(dāng)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，一切都免談。如杠桿率問(wèn)題，杠桿率是債務(wù)除以GDP，降低杠桿率的最有效途徑是提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。只有通過(guò)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才能真正降低杠桿率，否則就會(huì)出現(xiàn)越砍債務(wù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度越低，杠桿率越高的尷尬局面。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合的問(wèn)題

美國(guó)也提出過(guò)“正常化”的概念。當(dāng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出危機(jī)之后，反危機(jī)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該退出，使經(jīng)濟(jì)維持自主增長(zhǎng)。但什么時(shí)候退出？退出的節(jié)奏應(yīng)該如何掌握則是一個(gè)有爭(zhēng)議的問(wèn)題，正如前文所述，全球金融危機(jī)爆發(fā)已經(jīng)過(guò)去10年左右了。自2009年走出危機(jī)之后，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張維持了128個(gè)月（直到疫情結(jié)束了這輪擴(kuò)張），創(chuàng)造了歷史最長(zhǎng)記錄。但正如前文所述，直到現(xiàn)在美國(guó)還未真正開(kāi)始退出QE。歐洲則我自巋然不動(dòng)，依然在執(zhí)行擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策，并沒(méi)有因?yàn)樵跉W洲也已出現(xiàn)了通貨膨脹形勢(shì)而改變貨幣政策。日本的情況就更是如此了。

對(duì)中國(guó)來(lái)講，也存在何時(shí)開(kāi)始正?；膯?wèn)題，2010年第一季度中國(guó)GDP增速是12.2%，從那以后GDP增速幾乎每個(gè)季度都在下降，一直降到2019年的6%。據(jù)稱，2021年和2022年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有可能超過(guò)中國(guó)。這種狀況在10年前是根本無(wú)法想象的。難道中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)達(dá)10年的持續(xù)下跌是不可避免的？是無(wú)論采取什么政策都是無(wú)法扭轉(zhuǎn)的嗎？中國(guó)維持了40年的10%左右的高速增長(zhǎng)，“豆莖不能長(zhǎng)到天上”。但十年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下降一半一定是必然的嗎？我不贊成那種首先通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)手段確定中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速，然后根據(jù)這種計(jì)算確定中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)（或根本不再設(shè)立目標(biāo)）的思維方式。潛在經(jīng)濟(jì)增速可能可以在事后倒推，但誰(shuí)能知道中國(guó)目前的潛在經(jīng)濟(jì)增速到底是多少呢？我們連計(jì)算所需要的可靠數(shù)據(jù)都找不全，況且任何數(shù)學(xué)模型都是建立在一系列簡(jiǎn)化假設(shè)基礎(chǔ)上的。因而，任何模型充其量只有參考價(jià)值，不能充當(dāng)決策基礎(chǔ)。我以為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)應(yīng)該建立在經(jīng)驗(yàn)-試錯(cuò)的基礎(chǔ)之上。如果經(jīng)濟(jì)增速下滑，采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策導(dǎo)致通貨膨脹失控、金融脆弱性嚴(yán)重惡化，我們就可能需要降低經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。但如果通貨膨脹并沒(méi)有失控，金融脆弱性并沒(méi)有那么嚴(yán)重，這時(shí)候?yàn)槭裁床荒懿扇「哂袛U(kuò)張性的財(cái)政政策、貨幣政策，使經(jīng)濟(jì)增速更高一點(diǎn)呢？

我們從2010年就開(kāi)始談?wù)?ldquo;正?；?rdquo;，早早開(kāi)始退出擴(kuò)張性財(cái)政政策和擴(kuò)張性貨幣政策。但實(shí)際上，直到現(xiàn)在，我們?nèi)匀惶幵诓徽５臅r(shí)期，這個(gè)不正常有兩重含義：第一，全球金融危機(jī)的后遺癥并未完全消除；第二，新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊還遠(yuǎn)未結(jié)束。前者主要是需求沖擊、后者既有供給沖擊也有需求沖擊。在武漢封城時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要問(wèn)題是供給沖擊。在當(dāng)時(shí)的情況下，采取擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策刺激消費(fèi)和投資，效果是有限的。當(dāng)時(shí)的重中之重是控制疫情。在疫情基本得到控制之后，需求不足的問(wèn)題再次凸顯。在這種情況下，應(yīng)該繼續(xù)執(zhí)行擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策，而不是盡快實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策“正?；?rdquo;。

最近，央行宣布降準(zhǔn)，這個(gè)政策是完全正確的。央行強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健貨幣政策取向沒(méi)有改變；降準(zhǔn)是貨幣政策常規(guī)操作；是為了釋放一部分資金用于金融機(jī)構(gòu)歸還到期的中期借貸便利（MLF）、是為了支持中小企業(yè)。我想央行降準(zhǔn)的目的恐怕不僅僅是這些。在2015年，央行曾經(jīng)密集降準(zhǔn)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格下跌，房地產(chǎn)投資出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2018年、2019年又密集降準(zhǔn)，當(dāng)時(shí)主要是為了解決流動(dòng)性短缺問(wèn)題，解決銀行利率下降等問(wèn)題。我猜這次降準(zhǔn)恐怕同央行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)和房地產(chǎn)形勢(shì)的判斷有關(guān)。

就目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而言，盡管這次降準(zhǔn)的作用非常積極，具有很強(qiáng)的信號(hào)作用，但對(duì)遏制中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑顯然只是杯水車薪。未來(lái)應(yīng)該還會(huì)有進(jìn)一步的降準(zhǔn)。但除降準(zhǔn)之外，更為強(qiáng)有力的政策工具應(yīng)該是降低基準(zhǔn)利息率，特別是銀行貸款的基準(zhǔn)利率。在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)應(yīng)該降低基準(zhǔn)利率，但基準(zhǔn)利率自2015年以來(lái)就沒(méi)有變過(guò)。我相信，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，央行恐怕還會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)，降基準(zhǔn)利率并采取其他一些寬貨幣的政策措施。

央行的位置有點(diǎn)尷尬。如果經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱時(shí)期，央行的緊縮政策會(huì)非常有效。但是在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，如果消費(fèi)和投資疲軟，央行的寬松政策雖然能夠發(fā)揮一定的作用（如減少企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)），但作用是有限。在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，央行在宏觀調(diào)控中只能充當(dāng)?shù)诙√崆偈?，第一小提琴手是?cái)政政策。這是一種凱恩斯主義的傳統(tǒng)理論，這種理論對(duì)中國(guó)是仍然適用的。如果企業(yè)由于對(duì)未來(lái)前景、增長(zhǎng)前景缺乏信心，不愿投資，就不會(huì)產(chǎn)生貸款需求。在這種情況下，即便增加信貸供應(yīng)，降低利息率，貨幣需求也不會(huì)有很大增加，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也不會(huì)因貨幣的寬松而發(fā)生明顯變化。在這種情況下，真正能夠發(fā)揮刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用的是財(cái)政政策。

中國(guó)自2010年開(kāi)始退出擴(kuò)張性財(cái)政政策，根據(jù)中國(guó)自身和美國(guó)等西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為中國(guó)退出擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策，特別是財(cái)政政策過(guò)早。在2020年新冠疫情暴發(fā)之后，中國(guó)依然存在財(cái)政政策力度不夠、退出或試圖退出過(guò)早的問(wèn)題。2021年全國(guó)?般公共預(yù)算收?197650億元，增長(zhǎng)8.1%。加上調(diào)?資?及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余16770億元，收?為214420億元。全國(guó)?般公共預(yù)算?出250120億元(含中央預(yù)備費(fèi)500億元)，增1.8%。赤字35700億元，比2020年減少1900億元。在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，前半年，一般公共財(cái)政收入增加21.8%，支出4.8%。收入增速超過(guò)預(yù)算13.7個(gè)百分點(diǎn)，支出超過(guò)預(yù)算3個(gè)百分點(diǎn)。2021年前半年財(cái)政政策具有明顯的緊縮性。

在有效需求不足情況下，加大財(cái)政支出是應(yīng)有之義。在這種情況下，壓縮財(cái)政開(kāi)支大概率會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑，而經(jīng)濟(jì)增速下滑必然導(dǎo)致財(cái)政狀況的進(jìn)一步惡化。雖然財(cái)政狀況令人擔(dān)憂，但經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑更令人擔(dān)憂。沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下跌的情況下財(cái)政狀況會(huì)好轉(zhuǎn)的。在還有進(jìn)一步擴(kuò)張財(cái)政余地的情況下，急于縮小財(cái)政赤字-GDP比并不一定是明智之舉。

財(cái)政赤字由什么來(lái)彌補(bǔ)？答案很簡(jiǎn)單：發(fā)國(guó)債。國(guó)債市場(chǎng)是一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)的定海神針。一直以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)中，國(guó)債占最大份額。與此相對(duì)比，在中國(guó)央行的資產(chǎn)中，最大一塊是外匯儲(chǔ)備，其次是對(duì)其他存款性機(jī)構(gòu)的貸款，國(guó)債的數(shù)量微乎其微。增發(fā)國(guó)債是發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)的大好機(jī)會(huì)，一舉兩得，何樂(lè)而不為？當(dāng)初推行“4萬(wàn)億刺激政策”時(shí)，中央政府不想增加財(cái)政赤字，所以鼓勵(lì)地方成立地方融資平臺(tái)，從銀行、從其他的金融機(jī)構(gòu)借錢?，F(xiàn)在來(lái)看，這個(gè)政策顯然不妥。如果當(dāng)時(shí)允許地方政府發(fā)債或者是中央替地方政府發(fā)債，后來(lái)的很多麻煩可能就不會(huì)出現(xiàn)了。中國(guó)目前還有降息的較大余地，如果發(fā)債導(dǎo)致國(guó)債收益率上升，央行完全可以壓低利息率支持國(guó)債的發(fā)行。在最最不得已的情況下，央行也可以推出中國(guó)式的QE（當(dāng)然目前還談不上這個(gè)問(wèn)題）。由于眾所周知的原因，地方政府財(cái)政非常困難。在這種情況下。允許地方政府增發(fā)地方政府債可能是不得不考慮的一種選擇。目前令人擔(dān)憂的一個(gè)情況是，盡管地方政府財(cái)政困難，但地方政府發(fā)行地方政府專項(xiàng)債的積極性并不高，發(fā)行額度并未完成。但這類問(wèn)題很重要，但已經(jīng)超出宏觀經(jīng)濟(jì)政策的范圍。

在確定執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策以刺激有效需求的方針之后，還需要考慮的主要問(wèn)題是，擴(kuò)張性財(cái)政政策的著力點(diǎn)應(yīng)該是有效需求的那一個(gè)部分？消費(fèi)？投資？出口？

在疫情得到基本控制之后，中國(guó)并未出現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)增長(zhǎng)，這種情況完全是預(yù)料之中的。消費(fèi)的增長(zhǎng)主要依賴于收入的增長(zhǎng)，其次是收入增長(zhǎng)預(yù)期。收入增長(zhǎng)得不到恢復(fù)，消費(fèi)需求就難以得到恢復(fù)。擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策可以在一定程度上刺激消費(fèi)，例如，通過(guò)發(fā)各種代購(gòu)券可以對(duì)消費(fèi)起到一定的刺激作用，但不能起到根本性作用。

在自主增長(zhǎng)動(dòng)力不足的情況下，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主要還是要靠通過(guò)擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策（特別是財(cái)政政策）支持基礎(chǔ)設(shè)施投資。這聽(tīng)起來(lái)像是陳詞濫調(diào)。但我們能夠找到其他更好的方法嗎？當(dāng)然，基礎(chǔ)設(shè)施并不簡(jiǎn)單意味著“鐵公機(jī)”，基礎(chǔ)設(shè)施意味著“新基建”、公共服務(wù)設(shè)施、醫(yī)藥衛(wèi)生、研發(fā)等等。在這些領(lǐng)域，中國(guó)依然有非常大的投資空間。政府支持甚者主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，可以通過(guò)創(chuàng)造“擠入”，帶動(dòng)私人投資和其他領(lǐng)域的投資，并進(jìn)而恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的勢(shì)頭。這樣，就可以在基礎(chǔ)設(shè)施投資和其他投資之間形成良性循環(huán)，在投資和消費(fèi)之間形成良性循環(huán)，中國(guó)就能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)，而且還可以減少對(duì)外需的依賴。

總之，在2021年談?wù)撠泿耪哒；癁闀r(shí)過(guò)早，在2022年貨幣政策的取向應(yīng)該是更為寬松。貨幣政策應(yīng)積極配合擴(kuò)張性的財(cái)政政策，一方面通過(guò)降低利息率等方式支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，另一方面通過(guò)壓低國(guó)債收益率，支持國(guó)債的發(fā)行。

擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策的有效性離不開(kāi)合理的制度安排和激勵(lì)機(jī)制。例如，基礎(chǔ)設(shè)施投資是要通過(guò)地方政府來(lái)推動(dòng)的，如果地方政府沒(méi)有積極性，基礎(chǔ)設(shè)施投資就難以進(jìn)行，即便勉強(qiáng)推行，也難以保質(zhì)、保量，并最終形成國(guó)民財(cái)富，國(guó)民資產(chǎn)。因而，在執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策的同時(shí)，必須進(jìn)一步深化市場(chǎng)化改革和其他一系列改革。只要政策對(duì)頭，中國(guó)一定能繼續(xù)維持較高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，并最終實(shí)現(xiàn)中華民族自立于世界民族之林的“百年目標(biāo)”。

（作者為中國(guó)社科院學(xué)部委員余永定）