我想與大家分享兩方面的內(nèi)容：一是對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的觀察。近期，隨著政策的明顯調(diào)整和轉(zhuǎn)折，我個(gè)人認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)的最壞情況已經(jīng)過(guò)去了，流動(dòng)性危機(jī)將得到有力控制，房地產(chǎn)行業(yè)在很大程度上可以避免此前大家所擔(dān)心的硬著陸的局面。但是盡管如此，我認(rèn)為房地產(chǎn)仍面臨著一些壓力、調(diào)整和轉(zhuǎn)折，這樣的調(diào)整和轉(zhuǎn)折在宏觀經(jīng)濟(jì)層面也將具有比較明顯的影響。

第二，過(guò)去10多年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率總體上一直波動(dòng)下行，迄今為止還不見(jiàn)得已經(jīng)觸底。在經(jīng)濟(jì)不斷的減速和下行的過(guò)程中，要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型：向高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，從數(shù)量型的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向質(zhì)量型的增長(zhǎng)。我們應(yīng)該如何繼續(xù)去觀察預(yù)測(cè)和展望經(jīng)濟(jì)未來(lái)的轉(zhuǎn)型過(guò)程？

極限條件下住房需求增長(zhǎng)等于新進(jìn)入城市人口數(shù)量增長(zhǎng)

過(guò)去20多年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)保持了高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，并成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的支柱之一。旺盛的房地產(chǎn)市場(chǎng)需求主要來(lái)自三個(gè)方面的力量：

第一，大量人口源源不斷地流入城市，對(duì)城市的住房市場(chǎng)產(chǎn)生了持續(xù)和旺盛的需求。第二，城市的居民存在著很強(qiáng)的愿望去改善自己的居住條件。第三，房屋的使用有一定的壽命，特別是在亞洲、在中國(guó)，房地產(chǎn)的使用壽命似乎不是那樣長(zhǎng)，隨著老的房屋逐漸進(jìn)入了損壞的狀態(tài)，自然也產(chǎn)生了很多置換性需求。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)，未來(lái)是否還可以持續(xù)，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求在多大程度上已經(jīng)得到了比較好的滿足？

基于中國(guó)的情況，我們提出幾個(gè)初步的假定：

第一，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革是從1998年開(kāi)始的，蓬勃增長(zhǎng)是進(jìn)入2000年以后，2000年以后蓋的房子，即便使用壽命較短，在2030甚至2050年之前，都不會(huì)進(jìn)入大規(guī)模的淘汰和置換過(guò)程。所以現(xiàn)在以及未來(lái)較長(zhǎng)的時(shí)間里，舊房的大量淘汰和置換不是支持房地產(chǎn)市場(chǎng)的最關(guān)鍵因素。

第二個(gè)假設(shè)是，在極限理論的條件下，城市現(xiàn)有居民的房地產(chǎn)滲透率已經(jīng)飽和，即希望有住房且有購(gòu)買能力的人都已經(jīng)購(gòu)買了住房。

第三個(gè)假設(shè)是，對(duì)于新進(jìn)入城市的居民而言，進(jìn)入城市以后需要購(gòu)買的住房的滲透率是穩(wěn)定的。

在接受這些假設(shè)的條件下，我們將知道在極限條件下，住房需求的增長(zhǎng)將等于新進(jìn)入城市的人口數(shù)量的增長(zhǎng)。

為了觀察新進(jìn)入城市的人口數(shù)量的增長(zhǎng)，我們使用了兩個(gè)指標(biāo)：一是城市常住人口數(shù)量，二是統(tǒng)計(jì)局公布的每一年新增就業(yè)的數(shù)量。

以這個(gè)數(shù)據(jù)趨勢(shì)為基礎(chǔ)，我們?cè)儆?jì)算商品房面積銷售的增長(zhǎng)與城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)之間的差。根據(jù)理論極限，這一數(shù)據(jù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)應(yīng)是向零軸逼近。而下圖是我們基于現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)所得到的結(jié)果。這一差值在早期是非常大的，但是總體上它非?？焖俚厥諗康胶艿偷乃健?/p>

有了這些道理以后，我們?cè)賮?lái)觀察中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要數(shù)據(jù)，計(jì)算房地產(chǎn)每5年銷售的增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)人口的增長(zhǎng)以及他們的差值。

2010年到2014年期間，這一差值已經(jīng)處于非常低的水平。但是在2015年到2019年期間，這一差值有比較明顯的反彈和上升。

我們傾向于相信，在很小的程度上，2010年到2014年的數(shù)據(jù)有一定低估；而在非常大的程度上，2015年到2019年的數(shù)據(jù)受到了一次性事件的沖擊，這些一次性事件在一段時(shí)間內(nèi)抬高了商品房銷售的水平，但是這些一次性的影響在長(zhǎng)期是不可持續(xù)的。

2015年到2019年期間，最主要的一次性沖擊，是貨幣化的棚戶區(qū)改造，一次性提高了城市現(xiàn)有居民的住房滲透率水平。棚戶區(qū)改造置換出來(lái)的貨幣轉(zhuǎn)化成為對(duì)商品房非常強(qiáng)的需求，但是由棚戶區(qū)改造所推動(dòng)的一次性住房需求的大幅度上升，在長(zhǎng)期是不可持續(xù)的。

除此之外另外一個(gè)偶然性因素是2020年的疫情，貨幣信貸條件在一段時(shí)間之內(nèi)異常寬松，又將房地產(chǎn)市場(chǎng)需求維持在特別高的水平上。

在對(duì)于假設(shè)做了比較寬松的處理的條件下，如果沒(méi)有擾動(dòng)性因素影響，2021年房地產(chǎn)銷售面積的絕對(duì)水平應(yīng)該不會(huì)超過(guò)15.3億平方米。但是在現(xiàn)實(shí)之中，我們看到了接近17.6億平方米的銷售面積。

換句話來(lái)講，我們現(xiàn)有房地產(chǎn)銷售量與它長(zhǎng)期合理的趨勢(shì)水平相比，大概要高出20%。房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售量要逐步回到長(zhǎng)期趨勢(shì)水平，甚至低于長(zhǎng)期趨勢(shì)水平，來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)過(guò)去透支的修正。

我們進(jìn)一步考慮2020年到2030年中國(guó)城鎮(zhèn)化的基本趨勢(shì)，傾向于認(rèn)為，2020年到2030年，城市常住人口增長(zhǎng)的增速，以及新增就業(yè)人口的增速不會(huì)高于1%，甚至完全可能是負(fù)增長(zhǎng)。實(shí)際上，2015年到2019年，城市常住人口已經(jīng)是負(fù)增長(zhǎng)，新增的城市就業(yè)人口增長(zhǎng)基本上也處在0的水平。

做完這些推算以后，合并起來(lái)的結(jié)論是，2020年和2021年中國(guó)房地產(chǎn)銷售面積大概都在17.6億平方米的水平，這將是很長(zhǎng)時(shí)間之內(nèi)商品房銷售面積的頂部。

換句話來(lái)講，商品房銷售面積長(zhǎng)期趨勢(shì)將會(huì)處在一個(gè)非常低的增長(zhǎng)水平上，甚至有可能處在零附近甚至負(fù)增長(zhǎng)的水平。

房地產(chǎn)銷售面積的長(zhǎng)期的頂部，很可能在去年和今年已經(jīng)出現(xiàn)。總體上來(lái)講，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐作用是越來(lái)越弱的。

在兩年以前，我們提出一個(gè)基本的思路，把中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放在東亞經(jīng)濟(jì)體歷史增長(zhǎng)的過(guò)程中進(jìn)行對(duì)標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)所表現(xiàn)的趨勢(shì)是比較接近的。

這些結(jié)果共同指向了一個(gè)結(jié)論，就是中國(guó)房地產(chǎn)投資占GDP的比重，大概在2015年前后已經(jīng)見(jiàn)頂，2021年后，在長(zhǎng)期的趨勢(shì)上，住宅銷售、房地產(chǎn)投資等將處在非常低的增長(zhǎng)水平。

同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)面臨著比較大的供給側(cè)調(diào)整和出清的壓力，這將使行業(yè)集中度得到提高，行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式從不斷高速擴(kuò)張轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)。

中國(guó)工業(yè)部門的變革

過(guò)去20年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最主要的一個(gè)支撐力量是重工業(yè)化，是基建和房地產(chǎn)。這樣的支撐力量，未來(lái)基本上將不復(fù)存在。經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)將需要轉(zhuǎn)向到內(nèi)生增長(zhǎng)力量，需要依靠經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型去實(shí)現(xiàn)。

過(guò)去10年，人民幣實(shí)際有效匯率累計(jì)升值幅度接近30%，年均升值幅度超過(guò)2%，總體處在很強(qiáng)的升值通道中。

而無(wú)論是中國(guó)全部出口在全球市場(chǎng)的份額，還是中國(guó)工業(yè)品在全球市場(chǎng)的份額，在過(guò)去10年總體上都是明顯上升的。

匯率在不斷升值，出口份額還在不斷上升，說(shuō)明中國(guó)工業(yè)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力在過(guò)去10年是上升的。

觀察中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力的提升，我們找到了一個(gè)非常重要的領(lǐng)域——中國(guó)工業(yè)的出口交貨值。

我們研究中國(guó)工業(yè)出口交貨值的變化，把這些行業(yè)市場(chǎng)份額的提升從上到下做一個(gè)排序。我們把行業(yè)分成三類，最上面的一類是份額提高最快的，我們把它叫做高增長(zhǎng)組，放在中間的叫中增長(zhǎng)組，最下邊的是低增長(zhǎng)組。低增長(zhǎng)組本質(zhì)上就是將要被淘汰的行業(yè)，是一些夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)；高增長(zhǎng)組是新興產(chǎn)業(yè)或者是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)；中間不高不低，是支柱產(chǎn)業(yè)或者是比較成熟的產(chǎn)業(yè)。

第一個(gè)觀察角度是，這些在本土創(chuàng)造的增加值的增長(zhǎng)情況。

2015年是一個(gè)比較明顯的分水嶺，2015年之前，這些行業(yè)的增速是非常接近的。2015年以后，高增長(zhǎng)組的增速明顯高于中增長(zhǎng)組，中增長(zhǎng)組高于低增長(zhǎng)組。

結(jié)果就是在工業(yè)增加值的組成結(jié)構(gòu)上，2015年以后，新興產(chǎn)業(yè)的占比在大幅提升，而夕陽(yáng)行業(yè)占比大幅下降。

換句話講，2015年以后，工業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷非?？焖俚霓D(zhuǎn)型，但是現(xiàn)在仍然是由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)，新興產(chǎn)業(yè)的比重比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的比重仍然要低10個(gè)百分點(diǎn)。

第二個(gè)觀察角度是工業(yè)領(lǐng)域資本開(kāi)支占行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的情況。

我們看到2015年之前，這三個(gè)組別的情況是差不多的，2015年之后高增長(zhǎng)組的資本開(kāi)支明顯要高得多。結(jié)果是高增長(zhǎng)組的資本開(kāi)支占比大幅提升，現(xiàn)在在整個(gè)工業(yè)的資本開(kāi)支中已經(jīng)超過(guò)50%，而低增長(zhǎng)組應(yīng)該在30%以下。

從固定資產(chǎn)投資角度來(lái)講，我們甚至可以說(shuō)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型已經(jīng)完成過(guò)半，因?yàn)樵谛略龅墓潭ㄙY產(chǎn)中，新興產(chǎn)業(yè)比重已經(jīng)超過(guò)了50%。

第三個(gè)觀察角度是中國(guó)的工業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和轉(zhuǎn)型的特點(diǎn)。

1968、1991年以后，日本、韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也分別經(jīng)歷了非常明顯的轉(zhuǎn)型。這些國(guó)家轉(zhuǎn)型的一個(gè)明顯標(biāo)志是汽車行業(yè)的崛起。

所以在十幾年前，我們?cè)?jīng)略帶天真的認(rèn)為，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的時(shí)候，將是向著高端制造去轉(zhuǎn)型，像汽車、工程機(jī)械、數(shù)控機(jī)床、精密儀器方向，但是到現(xiàn)在為止，這種情況基本上沒(méi)有發(fā)生。

但是這不意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)沒(méi)有升級(jí)，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，絕大部分是在計(jì)算機(jī)和通信設(shè)備領(lǐng)域。而中國(guó)在這一領(lǐng)域的升級(jí)，存在著復(fù)雜和龐大的全球供應(yīng)鏈。全球供應(yīng)鏈最下段的組裝、裝配和生產(chǎn)環(huán)節(jié)在中國(guó)，最上端的研發(fā)設(shè)計(jì)和最上端設(shè)備的生產(chǎn)在美國(guó)、日本、韓國(guó)。中國(guó)總體上是處在下游的裝配環(huán)節(jié)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)。

中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，主要是沿著這一龐大的供應(yīng)鏈，從最下端開(kāi)始向著上端比較快速的爬升，這是中國(guó)過(guò)去10年產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型最重要的特點(diǎn)。但是盡管爬的過(guò)程很快，我們遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有爬到最頂端。

與此同時(shí)，由于國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，中國(guó)龐大的、偏中下端的計(jì)算機(jī)和通信設(shè)備的產(chǎn)業(yè)，在多大程度上可以繼續(xù)穩(wěn)定地依靠國(guó)外的技術(shù)、授權(quán)裝備、供貨和零配件，都存在不確定性。我們自己需要在一定程度上制造一個(gè)備份，制造一個(gè)供應(yīng)鏈偏上端的部分。

而這部分毫無(wú)疑問(wèn)投資巨大，技術(shù)復(fù)雜，這些都需要時(shí)間。

把上市公司分成高中低三個(gè)增長(zhǎng)組

依靠同樣的方法，我們可以把上市公司的數(shù)據(jù)做一個(gè)分類。

我們計(jì)算從2010年到2020年，在樣本可比的條件下，不同上市公司過(guò)去10年?duì)I業(yè)收入的長(zhǎng)期增速，從高到低做一個(gè)排序，這一排序我們精確到二級(jí)細(xì)分行業(yè)。

我們把公司分成高中低三個(gè)增長(zhǎng)組，最左側(cè)是高增長(zhǎng)組，最右側(cè)是低增長(zhǎng)組，中間就是中間組。最左側(cè)的是增長(zhǎng)最快的，經(jīng)濟(jì)在向這個(gè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，最右側(cè)總體上都是一些衰落型的行業(yè)。

首先我們觀察，這些數(shù)據(jù)在總量層面上值得注意的特征。

分完組以后，用利潤(rùn)除以它的營(yíng)業(yè)收入或者增加值份額，高增長(zhǎng)組總體利潤(rùn)率都要高得多，中增長(zhǎng)組次之，低增長(zhǎng)組相對(duì)比較低。

其次觀察他們的增速，增速的結(jié)果與我們的預(yù)期是一致的。特別是我們把這一增速轉(zhuǎn)化為占比數(shù)據(jù)以后，高增長(zhǎng)組的占比在快速上升，從15%上升到了25%以上，而低增長(zhǎng)組從70%下降到50%。

從增加值的占比上來(lái)講，整個(gè)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了非常顯著的轉(zhuǎn)型，但是到現(xiàn)在為止低增長(zhǎng)組的占比仍然超過(guò)50%。在這個(gè)意義上，轉(zhuǎn)型還沒(méi)有過(guò)半。

基于這些細(xì)分行業(yè)的情況，行業(yè)分析員也對(duì)過(guò)去10年的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型做了一個(gè)評(píng)價(jià)。

第一，在高增長(zhǎng)組或者在新興行業(yè)之中，大約有一半是服務(wù)業(yè)，有一半是制造業(yè)，而在中低增長(zhǎng)組，基本上沒(méi)有服務(wù)業(yè)，制造業(yè)占比在90%的量級(jí)。

在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過(guò)程之中，一個(gè)非常重要的內(nèi)容，就是服務(wù)業(yè)的興起。現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的興起比較多是可選服務(wù)，是生活性的服務(wù)業(yè)，也包括一小部分生產(chǎn)服務(wù)業(yè)。

第二，在制造業(yè)內(nèi)部，收入增長(zhǎng)比較快的領(lǐng)域，大部分是高端制造業(yè)，占到60%。而在中增長(zhǎng)組和低增長(zhǎng)組，高端制造業(yè)的占比相對(duì)是比較小的。

高端制造業(yè)可以分成很多門類，如果在宏觀上做概括，還有兩個(gè)很顯著的特征：很多高端制造業(yè)都與計(jì)算機(jī)通信設(shè)備存在密切聯(lián)系，比如半導(dǎo)體；一些細(xì)分行業(yè)可以與綠色低碳聯(lián)系起來(lái)，比如電池、電動(dòng)汽車等。

所以中國(guó)企業(yè)在成熟行業(yè)里沿著價(jià)值鏈鏈條向上攀爬的成績(jī)不是很明顯，但在出現(xiàn)了重要技術(shù)變革的領(lǐng)域里能夠彎道超車。比如電動(dòng)汽車、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、智能手機(jī)的興起，中國(guó)企業(yè)的表現(xiàn)是極其出色的。

A股基本上被新經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)

這些變化在資本市場(chǎng)上是如何投射的？我們應(yīng)該如何去展望未來(lái)的資本市場(chǎng)變化？

第一個(gè)觀察，是不同類別的上市公司的市值占比，我們剔除了金融和房地產(chǎn)，把對(duì)象集中在實(shí)體經(jīng)濟(jì)端。

2010年，高增長(zhǎng)組產(chǎn)業(yè)的市值占比大概是25%，現(xiàn)在已經(jīng)有50%，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)市值占比從接近50%下降到了現(xiàn)在的25%，中增長(zhǎng)組占比一直穩(wěn)定在20%多一些。

換句話來(lái)講，在增加值這個(gè)口徑下，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還沒(méi)有過(guò)半；在固定資產(chǎn)、投資資本形成領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)過(guò)半；在資本市場(chǎng)，從市值構(gòu)成來(lái)看，我們甚至可以說(shuō)轉(zhuǎn)型已經(jīng)完成。

所以，第一，從A股的市值構(gòu)成來(lái)看，基本上已經(jīng)被新經(jīng)濟(jì)所主導(dǎo)。

第二個(gè)，假設(shè)2010年初股價(jià)為100，分別來(lái)計(jì)算這三個(gè)樣本組長(zhǎng)期股價(jià)變化。

高增長(zhǎng)組的股價(jià)指數(shù)從2010年初的100漲到2020年接近300的水平，而低增長(zhǎng)組的股價(jià)到2020年下降到了84的水平。過(guò)去10年，低增長(zhǎng)組的股價(jià)總體上是波動(dòng)下降的，但是高增長(zhǎng)組是大幅上升的。

如果計(jì)算年均復(fù)合增長(zhǎng)，高增長(zhǎng)組年均股價(jià)上升幅度接近10%，中增長(zhǎng)組在5%~6%之間，低增長(zhǎng)組都是負(fù)增長(zhǎng)，-1%、-2%。

在這個(gè)意義上來(lái)講，過(guò)去10年經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，在股票市場(chǎng)上有比較穩(wěn)定的投射。一方面行業(yè)在高速增長(zhǎng)，一方面股價(jià)也有相對(duì)較好的表現(xiàn)，使得它更容易籌資，更多資本不斷流入新興產(chǎn)業(yè)。

從宏觀上來(lái)看，過(guò)去10年，高增長(zhǎng)組在實(shí)體經(jīng)濟(jì)端和股票市場(chǎng)端形成了比較好的良性循環(huán)。實(shí)體端有比較高的增長(zhǎng)，在股票市場(chǎng)上它有比較高的回報(bào)，比較高的回報(bào)又會(huì)吸引更多的資金。

一個(gè)重要補(bǔ)充是，在低增長(zhǎng)組里，差不多90%都是國(guó)有企業(yè)，而在中和高增長(zhǎng)組中，超過(guò)50%是民營(yíng)企業(yè)。

這一構(gòu)成也清晰地告訴我們，要不斷推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)成功的轉(zhuǎn)型和深化，就是要維持公平公正的、各種所有制可以公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境。這不是一句空話，它對(duì)于促進(jìn)和保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。

總體上而言，過(guò)去10年A股市場(chǎng)給投資者提供的回報(bào)不盡如人意，回報(bào)率不高。

從宏觀上看，一個(gè)重要原因是過(guò)去10年的利率水平高得不正常，使得市場(chǎng)估值水平被抑制住。

從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和行業(yè)構(gòu)成的角度看，一個(gè)重要的解釋是，2010年時(shí)在，上市公司之中的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、老產(chǎn)業(yè)的占比太大。而這些老經(jīng)濟(jì)在過(guò)去10年總體上是沒(méi)有增長(zhǎng)的，拖累了市場(chǎng)的總體表現(xiàn)。

還有一個(gè)重要的解釋是，老經(jīng)濟(jì)中絕大部分都是國(guó)有企業(yè)，而國(guó)有企業(yè)是通過(guò)改制上市，它們?cè)诟闹粕鲜械哪且豢?，總體上已經(jīng)度過(guò)了高增長(zhǎng)時(shí)期。

拆開(kāi)行業(yè)細(xì)分來(lái)看，新興行業(yè)、中速增長(zhǎng)的行業(yè)對(duì)投資者的回報(bào)還是可以的，年均復(fù)合接近10%的回報(bào)還是不錯(cuò)的。

與2010年相比，現(xiàn)在A股的股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)要好得多，市值構(gòu)成的大部分都是民營(yíng)企業(yè)、中高增長(zhǎng)行業(yè)。未來(lái)10年A股上市公司給投資者提供回報(bào)的潛力，會(huì)顯著更高。

過(guò)去10年，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型主要是在高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。而無(wú)論是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)還是高端制造業(yè)，從我們的人均收入水平、國(guó)際比較等來(lái)看，轉(zhuǎn)型都遠(yuǎn)沒(méi)有完成。

我們的人均收入水平在未來(lái)10年會(huì)有很大幅度的提升，這意味著服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型在需求端上遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有完成。

而在高端制造業(yè)領(lǐng)域，無(wú)論是低碳提供的彎道超車機(jī)會(huì)，還是中國(guó)沿著信息技術(shù)領(lǐng)域的價(jià)值鏈繼續(xù)向上攀爬，我們都仍然面臨著巨大的挑戰(zhàn)和非常大的機(jī)會(huì)。

把這些因素合并在一起，它告訴我們未來(lái)10年，A股上市公司給我們提供的回報(bào)要多得多。

過(guò)去10年，傳統(tǒng)行業(yè)、低增長(zhǎng)的行業(yè)也會(huì)有股價(jià)波動(dòng)，在波動(dòng)之中，投資者也有可能獲得回報(bào)。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，最主要的回報(bào)還是來(lái)自于上市公司不斷的成長(zhǎng)，而現(xiàn)在能夠不斷成長(zhǎng)的上市公司在市值中的占比是大多數(shù)。我們認(rèn)為未來(lái)10年，投資者可以對(duì)A股市場(chǎng)充滿期待。

（作者系安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”，有刪節(jié)。