我想與大家分享兩方面的內(nèi)容：一是對于房地產(chǎn)市場的觀察。近期，隨著政策的明顯調(diào)整和轉(zhuǎn)折，我個人認為房地產(chǎn)行業(yè)的最壞情況已經(jīng)過去了，流動性危機將得到有力控制，房地產(chǎn)行業(yè)在很大程度上可以避免此前大家所擔心的硬著陸的局面。但是盡管如此，我認為房地產(chǎn)仍面臨著一些壓力、調(diào)整和轉(zhuǎn)折，這樣的調(diào)整和轉(zhuǎn)折在宏觀經(jīng)濟層面也將具有比較明顯的影響。

第二，過去10多年，中國經(jīng)濟的增長率總體上一直波動下行，迄今為止還不見得已經(jīng)觸底。在經(jīng)濟不斷的減速和下行的過程中，要促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型：向高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)轉(zhuǎn)型，從數(shù)量型的增長轉(zhuǎn)向質(zhì)量型的增長。我們應該如何繼續(xù)去觀察預測和展望經(jīng)濟未來的轉(zhuǎn)型過程？

極限條件下住房需求增長等于新進入城市人口數(shù)量增長

過去20多年，中國房地產(chǎn)市場保持了高速增長的勢頭，并成為中國經(jīng)濟增長最重要的支柱之一。旺盛的房地產(chǎn)市場需求主要來自三個方面的力量：

第一，大量人口源源不斷地流入城市，對城市的住房市場產(chǎn)生了持續(xù)和旺盛的需求。第二，城市的居民存在著很強的愿望去改善自己的居住條件。第三，房屋的使用有一定的壽命，特別是在亞洲、在中國，房地產(chǎn)的使用壽命似乎不是那樣長，隨著老的房屋逐漸進入了損壞的狀態(tài)，自然也產(chǎn)生了很多置換性需求。

房地產(chǎn)市場的高速增長，未來是否還可以持續(xù)，房地產(chǎn)市場需求在多大程度上已經(jīng)得到了比較好的滿足？

基于中國的情況，我們提出幾個初步的假定：

第一，中國的房地產(chǎn)市場化改革是從1998年開始的，蓬勃增長是進入2000年以后，2000年以后蓋的房子，即便使用壽命較短，在2030甚至2050年之前，都不會進入大規(guī)模的淘汰和置換過程。所以現(xiàn)在以及未來較長的時間里，舊房的大量淘汰和置換不是支持房地產(chǎn)市場的最關鍵因素。

第二個假設是，在極限理論的條件下，城市現(xiàn)有居民的房地產(chǎn)滲透率已經(jīng)飽和，即希望有住房且有購買能力的人都已經(jīng)購買了住房。

第三個假設是，對于新進入城市的居民而言，進入城市以后需要購買的住房的滲透率是穩(wěn)定的。

在接受這些假設的條件下，我們將知道在極限條件下，住房需求的增長將等于新進入城市的人口數(shù)量的增長。

為了觀察新進入城市的人口數(shù)量的增長，我們使用了兩個指標：一是城市常住人口數(shù)量，二是統(tǒng)計局公布的每一年新增就業(yè)的數(shù)量。

以這個數(shù)據(jù)趨勢為基礎，我們再計算商品房面積銷售的增長與城鎮(zhèn)人口增長之間的差。根據(jù)理論極限，這一數(shù)據(jù)的長期趨勢應是向零軸逼近。而下圖是我們基于現(xiàn)實數(shù)據(jù)所得到的結果。這一差值在早期是非常大的，但是總體上它非?？焖俚厥諗康胶艿偷乃?。

有了這些道理以后，我們再來觀察中國房地產(chǎn)市場的重要數(shù)據(jù)，計算房地產(chǎn)每5年銷售的增長、城鎮(zhèn)人口的增長以及他們的差值。

2010年到2014年期間，這一差值已經(jīng)處于非常低的水平。但是在2015年到2019年期間，這一差值有比較明顯的反彈和上升。

我們傾向于相信，在很小的程度上，2010年到2014年的數(shù)據(jù)有一定低估；而在非常大的程度上，2015年到2019年的數(shù)據(jù)受到了一次性事件的沖擊，這些一次性事件在一段時間內(nèi)抬高了商品房銷售的水平，但是這些一次性的影響在長期是不可持續(xù)的。

2015年到2019年期間，最主要的一次性沖擊，是貨幣化的棚戶區(qū)改造，一次性提高了城市現(xiàn)有居民的住房滲透率水平。棚戶區(qū)改造置換出來的貨幣轉(zhuǎn)化成為對商品房非常強的需求，但是由棚戶區(qū)改造所推動的一次性住房需求的大幅度上升，在長期是不可持續(xù)的。

除此之外另外一個偶然性因素是2020年的疫情，貨幣信貸條件在一段時間之內(nèi)異常寬松，又將房地產(chǎn)市場需求維持在特別高的水平上。

在對于假設做了比較寬松的處理的條件下，如果沒有擾動性因素影響，2021年房地產(chǎn)銷售面積的絕對水平應該不會超過15.3億平方米。但是在現(xiàn)實之中，我們看到了接近17.6億平方米的銷售面積。

換句話來講，我們現(xiàn)有房地產(chǎn)銷售量與它長期合理的趨勢水平相比，大概要高出20%。房地產(chǎn)市場的銷售量要逐步回到長期趨勢水平，甚至低于長期趨勢水平，來實現(xiàn)對過去透支的修正。

我們進一步考慮2020年到2030年中國城鎮(zhèn)化的基本趨勢，傾向于認為，2020年到2030年，城市常住人口增長的增速，以及新增就業(yè)人口的增速不會高于1%，甚至完全可能是負增長。實際上，2015年到2019年，城市常住人口已經(jīng)是負增長，新增的城市就業(yè)人口增長基本上也處在0的水平。

做完這些推算以后，合并起來的結論是，2020年和2021年中國房地產(chǎn)銷售面積大概都在17.6億平方米的水平，這將是很長時間之內(nèi)商品房銷售面積的頂部。

換句話來講，商品房銷售面積長期趨勢將會處在一個非常低的增長水平上，甚至有可能處在零附近甚至負增長的水平。

房地產(chǎn)銷售面積的長期的頂部，很可能在去年和今年已經(jīng)出現(xiàn)?？傮w上來講，房地產(chǎn)市場對經(jīng)濟增長的支撐作用是越來越弱的。

在兩年以前，我們提出一個基本的思路，把中國的經(jīng)濟增長放在東亞經(jīng)濟體歷史增長的過程中進行對標，我們發(fā)現(xiàn)所表現(xiàn)的趨勢是比較接近的。

這些結果共同指向了一個結論，就是中國房地產(chǎn)投資占GDP的比重，大概在2015年前后已經(jīng)見頂，2021年后，在長期的趨勢上，住宅銷售、房地產(chǎn)投資等將處在非常低的增長水平。

同時，房地產(chǎn)行業(yè)面臨著比較大的供給側(cè)調(diào)整和出清的壓力，這將使行業(yè)集中度得到提高，行業(yè)的經(jīng)營模式從不斷高速擴張轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長。

中國工業(yè)部門的變革

過去20年，中國經(jīng)濟最主要的一個支撐力量是重工業(yè)化，是基建和房地產(chǎn)。這樣的支撐力量，未來基本上將不復存在。經(jīng)濟的增長將需要轉(zhuǎn)向到內(nèi)生增長力量，需要依靠經(jīng)濟的結構轉(zhuǎn)型去實現(xiàn)。

過去10年，人民幣實際有效匯率累計升值幅度接近30%，年均升值幅度超過2%，總體處在很強的升值通道中。

而無論是中國全部出口在全球市場的份額，還是中國工業(yè)品在全球市場的份額，在過去10年總體上都是明顯上升的。

匯率在不斷升值，出口份額還在不斷上升，說明中國工業(yè)在全球的競爭力在過去10年是上升的。

觀察中國出口競爭力的提升，我們找到了一個非常重要的領域——中國工業(yè)的出口交貨值。

我們研究中國工業(yè)出口交貨值的變化，把這些行業(yè)市場份額的提升從上到下做一個排序。我們把行業(yè)分成三類，最上面的一類是份額提高最快的，我們把它叫做高增長組，放在中間的叫中增長組，最下邊的是低增長組。低增長組本質(zhì)上就是將要被淘汰的行業(yè)，是一些夕陽產(chǎn)業(yè)；高增長組是新興產(chǎn)業(yè)或者是朝陽產(chǎn)業(yè)；中間不高不低，是支柱產(chǎn)業(yè)或者是比較成熟的產(chǎn)業(yè)。

第一個觀察角度是，這些在本土創(chuàng)造的增加值的增長情況。

2015年是一個比較明顯的分水嶺，2015年之前，這些行業(yè)的增速是非常接近的。2015年以后，高增長組的增速明顯高于中增長組，中增長組高于低增長組。

結果就是在工業(yè)增加值的組成結構上，2015年以后，新興產(chǎn)業(yè)的占比在大幅提升，而夕陽行業(yè)占比大幅下降。

換句話講，2015年以后，工業(yè)經(jīng)濟結構正在經(jīng)歷非常快速的轉(zhuǎn)型，但是現(xiàn)在仍然是由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)主導，新興產(chǎn)業(yè)的比重比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的比重仍然要低10個百分點。

第二個觀察角度是工業(yè)領域資本開支占行業(yè)營業(yè)收入的情況。

我們看到2015年之前，這三個組別的情況是差不多的，2015年之后高增長組的資本開支明顯要高得多。結果是高增長組的資本開支占比大幅提升，現(xiàn)在在整個工業(yè)的資本開支中已經(jīng)超過50%，而低增長組應該在30%以下。

從固定資產(chǎn)投資角度來講，我們甚至可以說，整個經(jīng)濟結構的轉(zhuǎn)型已經(jīng)完成過半，因為在新增的固定資產(chǎn)中，新興產(chǎn)業(yè)比重已經(jīng)超過了50%。

第三個觀察角度是中國的工業(yè)結構的升級和轉(zhuǎn)型的特點。

1968、1991年以后，日本、韓國的經(jīng)濟結構也分別經(jīng)歷了非常明顯的轉(zhuǎn)型。這些國家轉(zhuǎn)型的一個明顯標志是汽車行業(yè)的崛起。

所以在十幾年前，我們曾經(jīng)略帶天真的認為，未來中國經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型的時候，將是向著高端制造去轉(zhuǎn)型，像汽車、工程機械、數(shù)控機床、精密儀器方向，但是到現(xiàn)在為止，這種情況基本上沒有發(fā)生。

但是這不意味著中國經(jīng)濟結構沒有升級，中國的產(chǎn)業(yè)升級，絕大部分是在計算機和通信設備領域。而中國在這一領域的升級，存在著復雜和龐大的全球供應鏈。全球供應鏈最下段的組裝、裝配和生產(chǎn)環(huán)節(jié)在中國，最上端的研發(fā)設計和最上端設備的生產(chǎn)在美國、日本、韓國。中國總體上是處在下游的裝配環(huán)節(jié)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)。

中國的產(chǎn)業(yè)升級，主要是沿著這一龐大的供應鏈，從最下端開始向著上端比較快速的爬升，這是中國過去10年產(chǎn)業(yè)結構轉(zhuǎn)型最重要的特點。但是盡管爬的過程很快，我們遠遠沒有爬到最頂端。

與此同時，由于國際政治經(jīng)濟環(huán)境的變化，中國龐大的、偏中下端的計算機和通信設備的產(chǎn)業(yè)，在多大程度上可以繼續(xù)穩(wěn)定地依靠國外的技術、授權裝備、供貨和零配件，都存在不確定性。我們自己需要在一定程度上制造一個備份，制造一個供應鏈偏上端的部分。

而這部分毫無疑問投資巨大，技術復雜，這些都需要時間。

把上市公司分成高中低三個增長組

依靠同樣的方法，我們可以把上市公司的數(shù)據(jù)做一個分類。

我們計算從2010年到2020年，在樣本可比的條件下，不同上市公司過去10年營業(yè)收入的長期增速，從高到低做一個排序，這一排序我們精確到二級細分行業(yè)。

我們把公司分成高中低三個增長組，最左側(cè)是高增長組，最右側(cè)是低增長組，中間就是中間組。最左側(cè)的是增長最快的，經(jīng)濟在向這個領域轉(zhuǎn)型，最右側(cè)總體上都是一些衰落型的行業(yè)。

首先我們觀察，這些數(shù)據(jù)在總量層面上值得注意的特征。

分完組以后，用利潤除以它的營業(yè)收入或者增加值份額，高增長組總體利潤率都要高得多，中增長組次之，低增長組相對比較低。

其次觀察他們的增速，增速的結果與我們的預期是一致的。特別是我們把這一增速轉(zhuǎn)化為占比數(shù)據(jù)以后，高增長組的占比在快速上升，從15%上升到了25%以上，而低增長組從70%下降到50%。

從增加值的占比上來講，整個的經(jīng)濟結構經(jīng)歷了非常顯著的轉(zhuǎn)型，但是到現(xiàn)在為止低增長組的占比仍然超過50%。在這個意義上，轉(zhuǎn)型還沒有過半。

基于這些細分行業(yè)的情況，行業(yè)分析員也對過去10年的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型做了一個評價。

第一，在高增長組或者在新興行業(yè)之中，大約有一半是服務業(yè)，有一半是制造業(yè)，而在中低增長組，基本上沒有服務業(yè)，制造業(yè)占比在90%的量級。

在經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型過程之中，一個非常重要的內(nèi)容，就是服務業(yè)的興起。現(xiàn)代服務業(yè)的興起比較多是可選服務，是生活性的服務業(yè)，也包括一小部分生產(chǎn)服務業(yè)。

第二，在制造業(yè)內(nèi)部，收入增長比較快的領域，大部分是高端制造業(yè)，占到60%。而在中增長組和低增長組，高端制造業(yè)的占比相對是比較小的。

高端制造業(yè)可以分成很多門類，如果在宏觀上做概括，還有兩個很顯著的特征：很多高端制造業(yè)都與計算機通信設備存在密切聯(lián)系，比如半導體；一些細分行業(yè)可以與綠色低碳聯(lián)系起來，比如電池、電動汽車等。

所以中國企業(yè)在成熟行業(yè)里沿著價值鏈鏈條向上攀爬的成績不是很明顯，但在出現(xiàn)了重要技術變革的領域里能夠彎道超車。比如電動汽車、移動互聯(lián)網(wǎng)、智能手機的興起，中國企業(yè)的表現(xiàn)是極其出色的。

A股基本上被新經(jīng)濟主導

這些變化在資本市場上是如何投射的？我們應該如何去展望未來的資本市場變化？

第一個觀察，是不同類別的上市公司的市值占比，我們剔除了金融和房地產(chǎn)，把對象集中在實體經(jīng)濟端。

2010年，高增長組產(chǎn)業(yè)的市值占比大概是25%，現(xiàn)在已經(jīng)有50%，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)市值占比從接近50%下降到了現(xiàn)在的25%，中增長組占比一直穩(wěn)定在20%多一些。

換句話來講，在增加值這個口徑下，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型還沒有過半；在固定資產(chǎn)、投資資本形成領域，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型已經(jīng)過半；在資本市場，從市值構成來看，我們甚至可以說轉(zhuǎn)型已經(jīng)完成。

所以，第一，從A股的市值構成來看，基本上已經(jīng)被新經(jīng)濟所主導。

第二個，假設2010年初股價為100，分別來計算這三個樣本組長期股價變化。

高增長組的股價指數(shù)從2010年初的100漲到2020年接近300的水平，而低增長組的股價到2020年下降到了84的水平。過去10年，低增長組的股價總體上是波動下降的，但是高增長組是大幅上升的。

如果計算年均復合增長，高增長組年均股價上升幅度接近10%，中增長組在5%~6%之間，低增長組都是負增長，-1%、-2%。

在這個意義上來講，過去10年經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，在股票市場上有比較穩(wěn)定的投射。一方面行業(yè)在高速增長，一方面股價也有相對較好的表現(xiàn)，使得它更容易籌資，更多資本不斷流入新興產(chǎn)業(yè)。

從宏觀上來看，過去10年，高增長組在實體經(jīng)濟端和股票市場端形成了比較好的良性循環(huán)。實體端有比較高的增長，在股票市場上它有比較高的回報，比較高的回報又會吸引更多的資金。

一個重要補充是，在低增長組里，差不多90%都是國有企業(yè)，而在中和高增長組中，超過50%是民營企業(yè)。

這一構成也清晰地告訴我們，要不斷推進經(jīng)濟結構成功的轉(zhuǎn)型和深化，就是要維持公平公正的、各種所有制可以公平競爭的環(huán)境。這不是一句空話，它對于促進和保證中國經(jīng)濟的成功轉(zhuǎn)型至關重要。

總體上而言，過去10年A股市場給投資者提供的回報不盡如人意，回報率不高。

從宏觀上看，一個重要原因是過去10年的利率水平高得不正常，使得市場估值水平被抑制住。

從經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和行業(yè)構成的角度看，一個重要的解釋是，2010年時在，上市公司之中的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、老產(chǎn)業(yè)的占比太大。而這些老經(jīng)濟在過去10年總體上是沒有增長的，拖累了市場的總體表現(xiàn)。

還有一個重要的解釋是，老經(jīng)濟中絕大部分都是國有企業(yè)，而國有企業(yè)是通過改制上市，它們在改制上市的那一刻，總體上已經(jīng)度過了高增長時期。

拆開行業(yè)細分來看，新興行業(yè)、中速增長的行業(yè)對投資者的回報還是可以的，年均復合接近10%的回報還是不錯的。

與2010年相比，現(xiàn)在A股的股票市場結構要好得多，市值構成的大部分都是民營企業(yè)、中高增長行業(yè)。未來10年A股上市公司給投資者提供回報的潛力，會顯著更高。

過去10年，經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型主要是在高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)。而無論是現(xiàn)代服務業(yè)還是高端制造業(yè)，從我們的人均收入水平、國際比較等來看，轉(zhuǎn)型都遠沒有完成。

我們的人均收入水平在未來10年會有很大幅度的提升，這意味著服務業(yè)轉(zhuǎn)型在需求端上遠遠沒有完成。

而在高端制造業(yè)領域，無論是低碳提供的彎道超車機會，還是中國沿著信息技術領域的價值鏈繼續(xù)向上攀爬，我們都仍然面臨著巨大的挑戰(zhàn)和非常大的機會。

把這些因素合并在一起，它告訴我們未來10年，A股上市公司給我們提供的回報要多得多。

過去10年，傳統(tǒng)行業(yè)、低增長的行業(yè)也會有股價波動，在波動之中，投資者也有可能獲得回報。但是從長期來看，最主要的回報還是來自于上市公司不斷的成長，而現(xiàn)在能夠不斷成長的上市公司在市值中的占比是大多數(shù)。我們認為未來10年，投資者可以對A股市場充滿期待。

（作者系安信證券首席經(jīng)濟學家）

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