美東時間2021年12月15日，美聯(lián)儲召開FOMC會議。此次會議有三大關(guān)鍵點：一是此前已基本被市場納入預(yù)期的Taper加速，二是上調(diào)了對于經(jīng)濟形勢的預(yù)測；三是強化了加息預(yù)期。

第一，美聯(lián)儲宣布將Taper速度翻倍，每月縮減300億美元購債規(guī)模，明年三月結(jié)束。Taper加速已基本被市場納入預(yù)期，對市場影響不大。Taper加速是美聯(lián)儲在就業(yè)市場恢復(fù)穩(wěn)健、失業(yè)率降至4.2%的情況下，為應(yīng)對高企的通脹，在已然確定的政策方向下，相機抉擇而做出的加快退出量化寬松速度的反應(yīng)。首先，由于大規(guī)模量化寬松已導(dǎo)致美國金融系統(tǒng)內(nèi)流動性泛濫，Taper帶來的流動性邊際減弱并不會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生實質(zhì)性影響，相較之下通脹才是市場的關(guān)注焦點；其次，美聯(lián)儲已通過逐步調(diào)整措辭，就Taper加速向市場做出了充分暗示；最后，從11月和12月的資產(chǎn)價格表現(xiàn)來看，Taper并未引起恐慌，金融市場運行穩(wěn)定。市場對于Taper加速的關(guān)注點，已經(jīng)不在于縮減購債對于債券市場和流動性的影響本身，而更關(guān)注其中隱含的加息操作前移的可能性。

第二，美聯(lián)儲上調(diào)了對于經(jīng)濟形勢的預(yù)測，下調(diào)失業(yè)率、上調(diào)通脹率，對于明年經(jīng)濟形勢的判斷更偏“過熱”而非“滯漲”。FOMC會議聲明中指出，疫苗接種的進展和供應(yīng)限制的緩解將支持經(jīng)濟活動和就業(yè)的持續(xù)增長，以及通貨膨脹的減少。鮑威爾在記者會上進一步說明，疫苗接種和經(jīng)濟活動重啟是委員會認為的驅(qū)動經(jīng)濟增長的主因，預(yù)計明年經(jīng)濟將保持快速增長：一方面，持續(xù)低迷的勞動參與率與人口老齡化、疫情影響都有關(guān)聯(lián)，隨著疫情進一步得到控制，一部分勞動力有望回歸，而老齡化導(dǎo)致的參與率下降并非美聯(lián)儲力所能及；另一方面，供應(yīng)鏈瓶頸持續(xù)時間較預(yù)期更長，通脹已蔓延到了更廣泛的領(lǐng)域中，工資上漲推動物價上升。美聯(lián)儲預(yù)計明年美國GDP實際增速將達到4%，并將達到最大就業(yè)。

經(jīng)濟增長強勁時為預(yù)防過熱而進行的加息，與滯漲時期為應(yīng)對通脹而被迫進行的加息相比，對資本市場和實體經(jīng)濟的影響有本質(zhì)不同，此前市場對于明年美國經(jīng)濟的擔憂主要在于滯漲，而此次FOMC會議對于經(jīng)濟形勢的判斷更偏樂觀，從當天股票市場的表現(xiàn)來看，顯然提振了市場信心。

第三，美聯(lián)儲加強了加息預(yù)期。鮑威爾的發(fā)言中提及了加息條件：當委員會評估認為最大就業(yè)目標已經(jīng)達到時就將加息，所有FOMC會議參與者都認為該條件會在明年達到。也就是肯定了明年必然至少加一次息，側(cè)面說明美聯(lián)儲認為通脹已經(jīng)觸及加息門檻。委員會將2022年的聯(lián)邦基金利率中位數(shù)預(yù)測上調(diào)至0.9%，即三次25bp幅度的加息。

在經(jīng)濟過熱、通脹超預(yù)期的判斷下，美聯(lián)儲有充足理由加息。由于疫情影響，預(yù)計歐洲和日本央行的貨幣政策仍將維持寬松方向，加之加息預(yù)期下新興市場投資者避險情緒的上升，資本可能繼續(xù)回流美國，壓低長期利率，為美國資本市場提供一定的流動性緩沖墊。美聯(lián)儲很可能抓住與其他主要國家央行存在政策差的窗口期，在明年上半年Taper結(jié)束后隨即進行第一次加息，然而，由于明年通脹率在高基數(shù)效應(yīng)下很可能回落，且中期選舉前需要盡量維持金融市場穩(wěn)定，后續(xù)加息次數(shù)仍存在不確定性，我們認為美聯(lián)儲加息超過兩次的概率不大。

在Taper結(jié)束之前，美聯(lián)儲可能通過延長所持有債券久期來小幅收緊短期流動性。從11月以來美聯(lián)儲持有國債的期限結(jié)構(gòu)看，長期國債的持有比例已有上行趨勢。未來一年到期的國債數(shù)額較大，約占目前SOMA賬戶國債總持倉的20%左右，意味著美聯(lián)儲將有較大空間通過扭曲操作來調(diào)節(jié)市場流動性。也不排除如果經(jīng)濟增長超預(yù)期，美聯(lián)儲在明年年末提前停止再投資計劃，被動縮表的可能性。

從資本市場的表現(xiàn)來看，盡管美聯(lián)儲加強了加息預(yù)期，但美國國內(nèi)金融市場并未恐慌，原因是美聯(lián)儲對于經(jīng)濟增長的樂觀提振了市場信心。在經(jīng)濟增長加速時期，即使貨幣政策收緊會抬升估值分母，但大概率會被估值分子上盈利的大幅抬升而抵消，與貨幣政策相比，基本面才是決定股市中長期走向的關(guān)鍵因素。而美股后續(xù)是否能維持強勢，則取決于美國經(jīng)濟是否真能如美聯(lián)儲此次預(yù)期中快速增長。

從2014-2019年的經(jīng)驗來看，第一次加息之前美聯(lián)儲公布貨幣政策常態(tài)化計劃時，由于避險情緒的上升，市場可能出現(xiàn)一定波動。2014年9月，F(xiàn)OMC會議公布了加息的原則、計劃和工具，隨后一個月內(nèi)標普500下跌約7%，十年期美債收益率下降近50bp。但這些僅僅是暫時性的波動，隨后皆會反彈。從此次加息節(jié)奏來看，美聯(lián)儲很可能在明年一月或三月的FOMC會議上討論并公布加息的計劃及工具。

如果經(jīng)濟增長態(tài)勢符合美聯(lián)儲預(yù)期，美債走勢可能與2017年美聯(lián)儲進行三次加息時較為相像。彼時，短端國債收益率上升，長端國債收益率反而小幅下降，期限利差收窄，原因在于：一，對于宏觀經(jīng)濟環(huán)境及未來展望的持續(xù)改善部分抵消了貨幣政策收緊的效果；二，其他主要央行的大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃沖淡了美聯(lián)儲貨幣政策正?；挠绊懀瑲W洲與日本繼續(xù)實施大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，促使投資者轉(zhuǎn)向收益更高的美國債券；三，加息幅度漸進，給市場帶來的意外較小。

（作者為植信投資研究院研究員董澄溪）