中國過去40年經(jīng)歷四輪經(jīng)濟(jì)長周期

中國自1978年改革開放以后，大約每隔9-11年（平均10年）經(jīng)歷一輪經(jīng)濟(jì)周期，每一輪周期的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)地域重心都有明顯不同。隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，相應(yīng)的投資策略也有明顯的變化。

圖一是建國以來我國每年的經(jīng)濟(jì)增速，可以看出我國經(jīng)濟(jì)的脈動(dòng)非常有規(guī)律，相較于1978年之前的大幅波動(dòng)，比如1960年代初的三年自然災(zāi)害期間經(jīng)濟(jì)大幅負(fù)增長，改革開放以后經(jīng)濟(jì)要平穩(wěn)很多，沒有出現(xiàn)年度負(fù)增長的局面，但是周期性特征仍然很明顯。

以年度GDP增速的相對(duì)低點(diǎn)作為周期劃分間隔依據(jù)，可以看出改革開放以來正好經(jīng)歷了完整的四輪周期。

| 圖一 中國經(jīng)濟(jì)周期的劃分。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

第一輪周期為1980～1990年，這一輪周期為農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)周期。

以安徽省鳳陽縣小崗村的聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制為起點(diǎn)，我國廣大農(nóng)村的生產(chǎn)效率大幅提高，整體經(jīng)濟(jì)增速也大幅上升。隨著經(jīng)濟(jì)增長，到了80年代中后期通貨膨脹也快速上揚(yáng)，在控通脹的過程中，經(jīng)濟(jì)增速也開始大幅下行，1989年經(jīng)濟(jì)增長為4.2%，1990年經(jīng)濟(jì)增長僅為3.9%。

經(jīng)濟(jì)增速見底，也表明這一輪經(jīng)濟(jì)周期結(jié)束。這一輪經(jīng)濟(jì)周期的重心在農(nóng)村，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是農(nóng)業(yè)，通過這一輪經(jīng)濟(jì)周期的發(fā)展，我國基本解決了吃飯問題。

第二輪經(jīng)濟(jì)周期介于1990～2000年，這一輪經(jīng)濟(jì)周期主要依賴勞動(dòng)密集型的手工制造業(yè)。

1992年初的鄧小平南方談話，啟動(dòng)了中國新一輪經(jīng)濟(jì)周期。在離土不離鄉(xiāng)的政策引導(dǎo)下，中國南方尤其是蘇南和浙江的鄉(xiāng)鎮(zhèn)工業(yè)蓬勃發(fā)展起來，各地興起開發(fā)區(qū)熱，紡織業(yè)、彩電冰箱洗衣機(jī)以及自行車、摩托車等產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。經(jīng)濟(jì)快速增長以后，通貨膨脹也急劇上升，1994年CPI同比達(dá)到24.1%。

為了遏制通脹，政策開始收縮，經(jīng)濟(jì)增長逐漸下行，然后疊加1997年下半年開始的東南亞金融危機(jī)，到了1999年，中國經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到這一輪周期的低點(diǎn)，為7.6%。這一輪經(jīng)濟(jì)周期也宣告結(jié)束，大量的手工制造業(yè)如紡織、小家電、小造紙廠出現(xiàn)產(chǎn)品過剩，下崗工人大量出現(xiàn)。

這一輪經(jīng)濟(jì)周期的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是手工制造業(yè)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重心是鄉(xiāng)鎮(zhèn)，以四川長虹為代表的加工制造業(yè)成為90年代股市的價(jià)值股。

第三輪經(jīng)濟(jì)周期大致介于2000～2010年，以重化工和房地產(chǎn)為主要經(jīng)濟(jì)模式。1998年7月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，宣布從同年下半年開始全面停止住房實(shí)物分配，實(shí)行住房分配貨幣化。從此我國的房地產(chǎn)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展起來，我國經(jīng)濟(jì)也從農(nóng)村到鄉(xiāng)鎮(zhèn)，再到城市，圍繞房地產(chǎn)市場(chǎng)眾多領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資都開始了快速增長，煤炭、鋼鐵、建筑、化工等重工業(yè)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪周期。

股市投資也與此邏輯一致，煤炭、有色、化工等所謂的周期股股價(jià)瘋漲，房地產(chǎn)成為居民財(cái)富增長的主要模式。2008年的美國次貸危機(jī)并沒有中斷這一輪周期，2010年財(cái)政貨幣政策再次寬松帶來又一輪投資高潮，之后這一輪經(jīng)濟(jì)周期逐漸衰退。

第四輪經(jīng)濟(jì)周期大致介于2011～2020年，這個(gè)階段房地產(chǎn)和重化工產(chǎn)業(yè)不斷退出，但是卻沒有新型主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)階梯式下行，從11%高增長在十年時(shí)間里下行到6%的中高速增長。每一次經(jīng)濟(jì)下行，由于沒有新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)，政府只能通過放松房地產(chǎn)政策來穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，比如在2015年下半年開始的棚改貨幣化，央行創(chuàng)設(shè)PSL（抵押補(bǔ)充貸款）等貨幣政策工具，就是在經(jīng)濟(jì)快速下行后通過刺激房地產(chǎn)來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

由于在這階段房地產(chǎn)整體處于下行周期，每一次貨幣寬松對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用越來越小，相反推升的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫越來越大，因而寬松貨幣帶來的負(fù)面作用也越來越大。其實(shí)股市已經(jīng)反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化，房地產(chǎn)以及煤炭、鋼鐵等周期股的估值不斷下移，股市也在不斷試錯(cuò)新的產(chǎn)業(yè)，如2010年的LED行業(yè)等，2015年的教育、物流等，2019年的5G等，但這些行業(yè)都沒有承擔(dān)起引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)周期的重任，資金只能被迫流向房地產(chǎn)，并且越來越集中于一線房產(chǎn)和強(qiáng)二線房產(chǎn)。市場(chǎng)在等待新一輪經(jīng)濟(jì)長周期的出現(xiàn)，從時(shí)間維度和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型角度看一輪新周期將會(huì)帶來。

新一輪經(jīng)濟(jì)長周期開始啟動(dòng)

從上面四輪周期可以看出中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的幾條主線，據(jù)此可以推測(cè)下一輪周期的端倪。

首先，中國經(jīng)濟(jì)周期從農(nóng)業(yè)開始，到手工制造業(yè)，再到重化工房地產(chǎn)業(yè)，圍繞人的衣食住行，結(jié)合新能源和新材料（重化工周期就是能源和材料革新），在生產(chǎn)和生活方式上對(duì)產(chǎn)業(yè)不斷升級(jí)。

其次，中國經(jīng)濟(jì)的重心從農(nóng)村到鄉(xiāng)鎮(zhèn)，再到城市，經(jīng)過了一輪不斷集中的演進(jìn)模式，體現(xiàn)了城市化和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。順著這樣的邏輯，新一輪經(jīng)濟(jì)周期仍然會(huì)圍繞生產(chǎn)和生活方式更新升級(jí)展開。

第三，中國經(jīng)濟(jì)周期沿著世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的脈絡(luò)逐步升級(jí)，從落后到不斷趕超，接下來要引領(lǐng)世界經(jīng)濟(jì)周期。

每一輪新的經(jīng)濟(jì)周期的起點(diǎn)都在上一輪經(jīng)濟(jì)周期的增速最低點(diǎn)之后，從這點(diǎn)看2020年經(jīng)濟(jì)增速僅為2.3%，是過去十年里的最低點(diǎn)，也肯定會(huì)低于2021年的經(jīng)濟(jì)增速，即2020年經(jīng)濟(jì)增速是個(gè)相對(duì)低點(diǎn)，因而2020年是上一輪周期的尾部，而2021年大概率是新一輪經(jīng)濟(jì)周期的起點(diǎn)。

另外，按照過去經(jīng)濟(jì)周期長度大約10年推算，從2010年到2020年長約10年正好一個(gè)周期，那么2021年大概是一輪新周期的起點(diǎn)。以2021年前三季度經(jīng)濟(jì)增速大致計(jì)算，2021年全年經(jīng)濟(jì)增長會(huì)達(dá)到8%，這大大高于2020年增長水平，2022年即使經(jīng)濟(jì)增速回落，也會(huì)顯著高于2020年。因此從經(jīng)濟(jì)增速的拐點(diǎn)判斷，新一輪經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)啟動(dòng)。

根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)以及中國經(jīng)濟(jì)近些年的產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征，結(jié)合中國的“碳達(dá)峰”和“碳中和”政策目標(biāo)判斷，我國新一輪周期可能會(huì)圍繞新能源展開，包括風(fēng)能、太陽能以及儲(chǔ)能等，主要行業(yè)包括發(fā)電設(shè)備、能量轉(zhuǎn)換、新材料、新型電池和有色金屬等，細(xì)分行業(yè)較多。

目前風(fēng)能和太陽能的發(fā)電成本下降很快，已經(jīng)較傳統(tǒng)的化石能源有優(yōu)勢(shì)。中國的碳減排政策會(huì)大大推進(jìn)中國的新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，如同二十年前中國將房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)一樣，在政策的支持下，中國經(jīng)濟(jì)新周期的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將圍繞新能源展開。

與新能源相關(guān)的另一大產(chǎn)業(yè)新能源汽車也是新周期的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)之一，這是圍繞衣食住行的“行”延伸的。經(jīng)過了多年的技術(shù)積累和政策支持，新能源汽車行業(yè)的發(fā)展進(jìn)入了快車道。

從表一可以看出，2021年以來新能源車銷量增速一直超過三位數(shù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)汽車增速，未來較長時(shí)間仍會(huì)保持較快增長。與傳統(tǒng)汽車相比，新能源車不僅在動(dòng)力系統(tǒng)上完全不同，在車載電子等方面也有較大不同，這樣新能源車的產(chǎn)業(yè)鏈更長，與電子、通訊、物聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)聯(lián)系更緊密，市場(chǎng)空間非常廣闊，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也非常明顯，可以成為新一輪經(jīng)濟(jì)周期的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)之一。

| 表一 2021年新能源車和全部汽車銷量增速比較。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

國家政策也支持新能源以及新能源車的快速發(fā)展，因而這些行業(yè)能較快地承擔(dān)起引領(lǐng)新周期的重任。“碳達(dá)峰”和“碳中和”從時(shí)間維度規(guī)劃了中國的碳減排指標(biāo)，事實(shí)上也規(guī)劃了中國的新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展藍(lán)圖。

沿著這個(gè)規(guī)劃路線圖，未來中國的新能源和新能源車的相關(guān)產(chǎn)業(yè)都將會(huì)獲得政策支持。從具體的貨幣政策看，中國人民銀行最新創(chuàng)設(shè)了貨幣政策工具——碳減排支持工具，該工具以減少碳排放為導(dǎo)向，重點(diǎn)支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保和碳減排技術(shù)等三個(gè)領(lǐng)域。

初期的碳減排重點(diǎn)領(lǐng)域范圍突出“小而精”，重點(diǎn)支持正處于發(fā)展起步階段，但促進(jìn)碳減排的空間較大，給予一定的金融支持可以帶來顯著碳減排效應(yīng)的行業(yè)。

再將分析視角放大到從工業(yè)革命以來的世界經(jīng)濟(jì)史，在200多年的時(shí)間里，人類共經(jīng)歷5輪長波經(jīng)濟(jì)周期，每輪周期長達(dá)50年左右，經(jīng)濟(jì)史上稱為康德拉季耶夫周期。每一輪長波的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)都是圍繞著生產(chǎn)和生活方式的轉(zhuǎn)變展開，蒸汽機(jī)推動(dòng)了第一輪長波，當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)重心在英國，隨后鋼鐵和化工推動(dòng)了第二輪長波，汽車推動(dòng)了第三輪長波，1950年之后的電子半導(dǎo)體推動(dòng)了第四輪長波，第五輪經(jīng)濟(jì)長波則是由1990年代開始的互聯(lián)網(wǎng)等知識(shí)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)。

前五輪長波的經(jīng)濟(jì)重心都在歐美，與中國無關(guān)，中國只是在過去40年時(shí)間里奮力趕超，每10年經(jīng)濟(jì)周期相當(dāng)于發(fā)達(dá)國家的50年經(jīng)濟(jì)周期。而這次以新能源和新能源車為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的新一輪長波周期則是由中美兩國共同引領(lǐng)，世界經(jīng)濟(jì)重心從歐美進(jìn)入到中美兩國。

經(jīng)過這一輪長波周期的發(fā)展，世界經(jīng)濟(jì)格局將會(huì)發(fā)生深刻的變化，所有微觀主體需要緊緊抓住這一機(jī)遇，在產(chǎn)業(yè)布局和投資策略上做出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)。

（作者為中航信托股份有限公司宏觀策略總監(jiān)吳照銀）