“經(jīng)濟下行壓力之所以持續(xù)不減，市場預(yù)期走弱是主要原因”

Q：近年來中國經(jīng)濟平穩(wěn)下行。對此，有觀點認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟增長已接近潛在產(chǎn)出水平。你是否認(rèn)同這一判斷？

張軍：這些年經(jīng)濟放緩的壓力一直沒有得到緩解，有學(xué)者認(rèn)為是潛在增長率的下降導(dǎo)致了經(jīng)濟的下行。在我看來，這個說法夸大了我們看到的中國經(jīng)濟持續(xù)放緩背后的趨勢因素。和這個說法類似的說法還有，比如人口紅利減退導(dǎo)致了潛在增長率下滑。從趨勢上說，人口增長放慢會影響增長趨勢，但這跟我們現(xiàn)在看到的增長下行壓力還不完全是一回事。如果我們看到經(jīng)濟增速處于持續(xù)下滑態(tài)勢中，我們怎么知道潛在增長水平在哪，而且怎么能證明潛在增長率在6%附近而不是7%？增長在持續(xù)放緩，似乎只有了下行趨勢，而沒有了經(jīng)濟波動，誰還能知道潛在增長率在哪？

我認(rèn)為，經(jīng)濟下行壓力之所以持續(xù)不減，除了有長期趨勢性的因素之外，這些年市場預(yù)期走弱是主要原因。我們這么多年已經(jīng)不怎么談預(yù)期了，也沒有人關(guān)注這個問題，宏觀管理政策正在逐步丟掉市場預(yù)期這個錨。

影響市場預(yù)期的最重要因素是政策，或者準(zhǔn)確地說是政策在時間上的不一致性、不連續(xù)，它導(dǎo)致政策的不確定性增加。這就會擾動市場投資者和企業(yè)家對未來經(jīng)濟的看法發(fā)生改變。近年來，我們出臺了比較多的約束性或限制性的政策，這些政策跟之前企業(yè)家接受的政策在方向上發(fā)生了改變，比如說，之前鼓勵的或準(zhǔn)許的，現(xiàn)在不準(zhǔn)許了，甚至要強行改過來，這些帶來的影響很大。

約束性或限制性政策往往是階段性的，對政府要達到某個特定的目標(biāo)而言是需要的，但這些政策大多數(shù)都是定性的，它的執(zhí)行需要依靠政府的行政力量，具有強制性，甚至可能在執(zhí)行中帶有運動式的特點。比如說，供給側(cè)改革、去產(chǎn)能、去杠桿、污染防控、防范金融風(fēng)險、住房新政，包括三道紅線，還有教輔政策等。但是，考慮到這些政策可能會對市場和企業(yè)產(chǎn)生較大沖擊，而且會因為政策在時間上的不連續(xù)不一致，對市場和企業(yè)家的預(yù)期造成擾動。所以，我覺得制定這些政策時要做認(rèn)真評估，如何能把新舊政策銜接得更好而不是急轉(zhuǎn)彎。如何能跟市場做更好的解讀和溝通，而不是單邊操作。其實，鼓勵性的政策也有類似問題。無論鼓勵還是限制性的政策，重要的不是對錯，而是怎么樣避免這些政策在時間上的不一致不連續(xù)問題，這才是最重要的。

另外一方面，我認(rèn)為，我們的宏觀調(diào)控政策也有改進空間。這些年數(shù)量型政策用得多，價格型政策過少。比如，信貸政策就是數(shù)量型的政策，信貸數(shù)量多了少了，在短期內(nèi)帶來的變化會很大，對預(yù)期的穩(wěn)定也有影響。這么多年我們的貨幣環(huán)境一直不寬松，遠低于市場預(yù)期，利率偏高的局面一直沒有改變?？赡芤驗楫?dāng)時存在高杠桿、債務(wù)規(guī)模大等問題，央行希望收緊信貸來降低企業(yè)杠桿率。但這多半是數(shù)量思維和存量思路。如果我們多考慮價格型政策，利息降下來，把融資成本降低，那么中小企業(yè)的狀況就能改善，市場預(yù)期就會改善。但如果我們繼續(xù)多用數(shù)量型政策，即便釋放更多信貸，這些錢也往往去鼓勵地方政府的基建投資，未必能真正緩解大量中小企業(yè)的融資約束。

Q：但央行這些年確實推出了一些結(jié)構(gòu)性的貨幣政策。張軍：是的，央行這些年在貨幣總體較緊的前提下，操作上是做了一些變通。所謂精準(zhǔn)調(diào)控、跨期調(diào)控、有保有壓等，這些都是操作上的新手段。不過，這樣的話，貨幣政策是不是變成了產(chǎn)業(yè)政策？Q：央行近年一直強調(diào)要堅持不搞“大水漫灌”，強調(diào)精準(zhǔn)調(diào)控是不是對以前“4萬億”刺激政策的一個修正？

張軍：在我們的語境里，大水漫灌這個說法指的就是信貸規(guī)模，而信貸規(guī)模是個數(shù)量概念，它并不依靠市場機制來分配和決定去哪，這就是個問題。一旦要擴大信貸規(guī)模，就會把更多的信貸通過銀行和發(fā)改委渠道分配出去，去更多支持地方政府的各種基建項目。所以，在我們數(shù)量型主導(dǎo)的貨幣政策里，擴信貸多數(shù)情況下就是要擴基建。但其實我們宏觀經(jīng)濟真正的問題是市場融資成本太高，嚴(yán)重約束了大量中小企業(yè)，而這些企業(yè)代表的又是最有競爭力的經(jīng)濟活動，導(dǎo)致經(jīng)濟學(xué)家說的錯配問題。所以，貨幣政策要更多往價格型調(diào)控政策轉(zhuǎn)變，把利率真正降下去，融資成本降下來，對市場預(yù)期改善非常重要。貨幣政策老是在數(shù)量框架里考慮，是難以走出怪圈的。

“市場預(yù)期應(yīng)成為制定宏觀政策的錨”

Q：你剛還提到中國經(jīng)濟增速下行的更主要的原因，和較多的約束性政策有一定的關(guān)系，執(zhí)行過猛就可能對市場預(yù)期造成比較大的沖擊。你如何看待市場預(yù)期與制定宏觀政策之間的關(guān)系？

張軍：宏觀經(jīng)濟政策是為了解決兩個東西，或者說發(fā)揮兩個功能：平穩(wěn)市場預(yù)期，平滑經(jīng)濟波動。這兩個功能比較重要，這也是經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯最早發(fā)現(xiàn)和提出來的，他看到了預(yù)期在宏觀經(jīng)濟波動當(dāng)中的重要性。預(yù)期來自于市場，也就是市場上的經(jīng)濟主體，包括企業(yè)家、投資者，當(dāng)然也應(yīng)該包括消費者。

宏觀經(jīng)濟狀況就是受市場預(yù)期支配的，市場怎么看當(dāng)下和未來，就決定了當(dāng)前需求水平的變化方向。毫無疑問，預(yù)期會受很多因素的干擾，會引起宏觀經(jīng)濟在短期內(nèi)出現(xiàn)高高低低的波動?，F(xiàn)代的市場經(jīng)濟當(dāng)中，金融市場和資本市場可能更容易受到情緒的影響，也對整個宏觀經(jīng)濟的波動有很大的影響，所以對市場預(yù)期的管理就需要特別關(guān)注金融市場和資本市場的預(yù)期。因此，宏觀管理需要高度關(guān)注市場預(yù)期，需要應(yīng)對預(yù)期的波動，穩(wěn)定預(yù)期。其實十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》在講到健全宏觀調(diào)控體系時就有提到“穩(wěn)定市場預(yù)期”這個任務(wù)。我印象中這幾年每次中央討論經(jīng)濟形勢，也都會強調(diào)預(yù)期管理的重要性。但現(xiàn)在需要落實到行動上。

在我看來，在制定宏觀政策時，市場預(yù)期應(yīng)成為一個錨，一個參照。這個參照由市場主體對經(jīng)濟前景的看法構(gòu)成，尤其是企業(yè)家的看法。沒有這個參照物，就像漂浮在海上的漁船，到底被海流漂到哪里了，離岸邊有多遠，我們沒法確定。政策要穩(wěn)住市場預(yù)期這個錨，就是要高度關(guān)注市場主體的看法、包括企業(yè)家的看法怎么樣，這是短期對宏觀需求最主要的影響因素。

如果我們在出臺新政時充分考慮到可能對市場預(yù)期的沖擊，我們就能降低政策在時間上存在的不夠連續(xù)、不確定性變大等問題，這些會對經(jīng)濟造成持久的沖擊。比如說，近年來基建和企業(yè)投資增速都降下來了，這說明預(yù)期在弱化。在投資領(lǐng)域，房地產(chǎn)市場受到預(yù)期沖擊的影響更大，一開始還顯現(xiàn)不出來，最近看出來了。而房地產(chǎn)問題在中國也是金融問題，因為土地是抵押品，跟整個金融體系有個嵌套的關(guān)系。這樣，房地產(chǎn)政策變化沖擊的不單是房地產(chǎn)行業(yè)自己，對整個金融都有大的沖擊。好在管理層及時注意到了這個沖擊，采取了措施，負面影響沒有擴大開來。因此，在制定政策時，最主要的注意事項是要防止政策在時間上的不一致、不連續(xù)。政策真要改變，也要有緩沖和過渡期的設(shè)計。當(dāng)然中央也要想辦法來避免政策被地方過度執(zhí)行或粗暴執(zhí)行，要有一些約束的。

Q：在當(dāng)前，此前幾年擴張很快的企業(yè)由于金融緊縮出現(xiàn)了債務(wù)危機。而近年來監(jiān)管部門一直在向市場釋放“去杠桿”的信號。為什么這些信號沒能讓企業(yè)平穩(wěn)“瘦身”避免危機？

張軍：這就是我前面說的單邊的意思。企業(yè)會抱怨啊，政策此一時彼一時。企業(yè)在一些領(lǐng)域擴張過快，在當(dāng)時也是政策鼓勵、至少沒有阻止的啊。其實我們需要的預(yù)期管理是雙邊的，與市場的雙向溝通。過去我們在改革政策中常常用老人老辦法來處理增量與存量的關(guān)系，這些智慧也需要用在政策與預(yù)期管理中去。

“我們需要建立一個更科學(xué)的渠道來獲取更真實的預(yù)期信息”Q：央行現(xiàn)在每個季度會在官網(wǎng)上公開發(fā)布分別針對企業(yè)家、銀行家、城鎮(zhèn)儲戶的問卷調(diào)查報告。

張軍：確實如此。我也曾就央行在預(yù)期管理方面的工作情況向幾位券商的首席經(jīng)濟學(xué)家了解過，他們也提到，每個季度央行會有問卷下來，偶爾也會召集開座談會，找一些代表性的金融機構(gòu)，包括外資的金融機構(gòu)，還有企業(yè)界人士，通報一下情況，聽聽這些機構(gòu)和人士的意見。但我們也都知道，大多數(shù)機構(gòu)的問卷反饋帶有隨意性，科學(xué)性值得懷疑。包括對宏觀經(jīng)濟基本參數(shù)的預(yù)測，毛估估的多，現(xiàn)在很少用模型來做預(yù)測。

總體上，在宏觀預(yù)期的管理方面，我們沒有真正把預(yù)期管理放到整個宏觀經(jīng)濟政策中心位置的高度，同時制定政策的部門和市場之間缺乏有效的溝通和可信的信息來源渠道。其實，我并不知道央行是怎么樣獲取市場預(yù)期的基本信息的，反過來，市場是如何獲得央行對經(jīng)濟的前瞻預(yù)測值的。我沒有看到過央行是否公布過自己的預(yù)測值，也沒有看到央行從市場機構(gòu)的預(yù)測值計算出來的中位值信息，比如GDP增速、就業(yè)、M2、CPI等。

恐怕央行需要搭建一個科學(xué)的調(diào)研系統(tǒng)，定期公開有關(guān)宏觀經(jīng)濟的市場預(yù)測的中值等。另外，國家統(tǒng)計局每月公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)還主要是增長率數(shù)據(jù)，大部分都是同比增長。其實，對于市場預(yù)期而言，我們只報告一些宏觀統(tǒng)計指標(biāo)的月度或季度的同比增長率是不夠的，甚至是不必要的，市場需要知道跟預(yù)期比，缺口在哪，有多大，宏觀管理當(dāng)局如何行動。因此，除了官方渠道之外，我們需要建立一個更完善的體系來獲取更真實的市場預(yù)期。市場上要有第三方獨立的預(yù)測機構(gòu)，這樣它們可以獲取反映中小企業(yè)家預(yù)期的信息。

Q：我們應(yīng)該怎么做預(yù)期管理，還有哪些地方待完善？

張軍：在發(fā)達國家，金融穩(wěn)定委員會或者公開市場委員會非常重要的一個功能就是做預(yù)期管理。做預(yù)期管理，就是要和市場進行非常好的溝通，政策透明度比較高，全球金融危機之后，大多數(shù)央行還強調(diào)要做前瞻指引，這些動作都是為了應(yīng)對預(yù)期可能出現(xiàn)的不穩(wěn)定。

這些年我們也強調(diào)治理體系的現(xiàn)代化，我認(rèn)為，其中，預(yù)期管理就是一項重要內(nèi)容。中國的央行也和資本市場和金融市場有些溝通，但總體上在預(yù)期管理上做得還不夠。其中一個表現(xiàn)是，在央行的決策中還沒有把市場預(yù)期放到更重要的高度。另外，反映市場預(yù)期的數(shù)據(jù)不透明，也沒有公開，預(yù)期調(diào)研和反饋機制不健全。

當(dāng)然，對預(yù)期管理而言，除了需要宏觀政策上的預(yù)期管理之外，更重要的還在于設(shè)計和出臺中長期發(fā)展政策時更多關(guān)注如何保持政策在時間上的連續(xù)性和一致性，降低政策的不確定性。無論金融機構(gòu)還是實體企業(yè)，大家都感覺政策在時間上不連續(xù)是很頭痛的問題，感覺政策“多變”。就是說，不斷有新的政策出來取代老的政策，整個市場不斷受到政策改變的沖擊，這個對市場主體的預(yù)期穩(wěn)定有非常大的負面影響。在這方面，需要我們引起高度重視并找到解決辦法。我覺得，宏觀經(jīng)濟管理也好，中長期發(fā)展政策也罷，在中國的國情下，最需要解決的問題是政策如何避免多變，盡量在時間上保持連續(xù)，做好政策的過渡和銜接。即便是監(jiān)管政策要改變，什么可以做，什么不能做了，也需要政策制定者花力氣跟市場做好溝通工作，要盡量平滑預(yù)期。對于貨幣政策而言，我們的貨幣當(dāng)局應(yīng)該加強發(fā)揮價格型政策的作用，同時與市場主體之間建立雙向溝通的透明渠道，做好前瞻指引。唯此，宏觀管理部門才能真正穩(wěn)定市場預(yù)期，宏觀政策對保持市場主體信心的功能才能彰顯出來。

其實，說到底，穩(wěn)定預(yù)期最好的方式就是保持政策在時間上的一致性、連續(xù)性，降低政策的不確定性。對于需要靠約束性政策來達到的某些公共目標(biāo)，也要盡量少用行政強制力量而是利用市場機制來實現(xiàn)。

比如，針對改善環(huán)保、化解風(fēng)險而出臺的政策措施，從大趨勢上看無疑是對的。但問題在于，這些約束性政策是定性的，往往需要靠政府的行政力量來推行，它不是靠市場力量來實現(xiàn)的。尤其是，一旦執(zhí)行中簡單粗暴，很容易造成市場恐慌。要實現(xiàn)一個中長期的好目標(biāo)，最好的方式還是要利用市場機制，在穩(wěn)定預(yù)期中不斷改善和逼近結(jié)果，這可能是代價最小的做法。比如關(guān)于碳中和的長遠目標(biāo)，我想碳配額的交易市場是應(yīng)該大力鼓勵的解決機制。

我對中國經(jīng)濟的未來并不悲觀。假如我們的需求管理政策直面市場預(yù)期，找回宏觀需求管理的錨，多用價格型調(diào)控政策，穩(wěn)住企業(yè)家和市場主體對我國經(jīng)濟未來發(fā)展的預(yù)期，經(jīng)濟增長持續(xù)下行的壓力是能消除的。

內(nèi)容來源：新京報

（作者為復(fù)旦大學(xué)文科資深教授、經(jīng)濟學(xué)院院長）