新冠肺炎疫情后，全球整體通脹加速抬頭，2021年全年上漲4.3%，創(chuàng)下了2011年次貸危機大刺激后的10年新高，但仍然低于2008年和2011年。

各界對全球重歸大通脹時代的擔(dān)心越來越強，美國前財長薩默斯屢次抨擊美聯(lián)儲過度寬松將導(dǎo)致未來通脹失控。2021年12月，美國通脹甚至高達(dá)7%，觸及40年來新高，一向走在通縮邊緣的歐盟CPI月度同比增速也達(dá)到4.9%，二十國集團(tuán)（G20）其他成員國加權(quán)平均CPI也突破5%。

展望未來的通脹走勢，不僅結(jié)構(gòu)性因素限制了全球重返上世紀(jì)70年代大通脹時代（參見本報2021年11月22日A11版《許多結(jié)構(gòu)性因素不支持全球進(jìn)入大通脹時代》），周期性因素也正在逐漸顯現(xiàn)，2022年二、三季度CPI同比增速將迎來拐點。

經(jīng)濟(jì)周期走弱利于平抑物價

首先，周期和領(lǐng)先指標(biāo)顯示世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭放緩。2022年全球經(jīng)濟(jì)前景依然保持復(fù)蘇態(tài)勢，但復(fù)蘇勢頭明顯放緩。世界經(jīng)濟(jì)的基欽周期大約40個月。從2019年年中高點開始至今已經(jīng)過了30個月，即將因為庫存調(diào)整和政策調(diào)整面臨拐點。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體綜合領(lǐng)先指數(shù)已從2021年9月的100.8連跌至12月的100.5。美國ECRI（經(jīng)濟(jì)周期研究所）領(lǐng)先指數(shù)也從高點159.1下滑到最新的156.5。作為大宗商品晴雨表的波羅的海干散貨運價指數(shù)創(chuàng)下近一年的低點，從2021年10月初的5650跌至今年1月19日的1570。2021年12月，美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）非制造業(yè)訂單指數(shù)為61.5，創(chuàng)下了去年3月以來的新低。

其次，權(quán)威機構(gòu)對未來全球經(jīng)濟(jì)增長前景的預(yù)期也在不斷下修，影響市場信心。2021年下半年以來，國際組織和投行紛紛下調(diào)全球增長預(yù)測。IMF2021年10月預(yù)測2022年全球經(jīng)濟(jì)增速4.9%，較上年回落1個百分點，2023年為3.6%。OECD2021年12月預(yù)計2022年全球經(jīng)濟(jì)增長4.5％，2023年增長3.2％。其中，IMF預(yù)測，2022年美國GDP增速5.2%，歐元區(qū)增速4.3%。OECD預(yù)測2022年美國GDP增速為3.7%，歐元區(qū)增速4.3%。

疫情大概率走向最后一波大流行

首先，疫情走到了季節(jié)性、生產(chǎn)周期、接種周期的黎明階段。疫苗接種和治療藥物上市有利于控制疫情和醫(yī)療擠兌。和德爾塔毒株相比，奧密克戎毒株傳染力增加、致命性變?nèi)?，住院率和致死率下?0%多。因此，疫情大概率進(jìn)入最后一波全球大流行。但短期內(nèi)，疫情仍然造成許多病例，可能導(dǎo)致暫時性勞動力短缺和通脹。

其次，全球接種率不斷提高。根據(jù)世衛(wèi)組織數(shù)據(jù)，1月14日全球接種疫苗94億劑，人均疫苗接種劑量和完全接種率為1.19和50%，主要分布在人員密集和交往頻繁的發(fā)達(dá)國家和新興市場經(jīng)濟(jì)體。其中，英國、德國和美國人均疫苗接種劑量分別為1.99、1.85和1.52。此外，根據(jù)英國國家統(tǒng)計局ONS1月13日公布的數(shù)據(jù)，英國全境擁有抗體的比例達(dá)到97%。盡管確診人數(shù)暴漲，但歐美死亡人數(shù)沒有大的增加。

再次，疫苗產(chǎn)能瓶頸的解決和特效藥的上市有助于終結(jié)新冠全球大流行。截至2022年初，全球總共有31款疫苗獲批，其中10款疫苗被世衛(wèi)組織列入世衛(wèi)緊急使用清單。這些疫苗2021年總產(chǎn)能約為66億劑，2022年預(yù)計產(chǎn)量約270億劑，完全可以滿足全球接種甚至是第四針加強針的需要。此外，中美分別批準(zhǔn)了新冠特效藥安巴韋單抗/羅米司韋單抗聯(lián)合療法和Paxlovid上市，能夠降低高風(fēng)險新冠門診患者住院和死亡風(fēng)險80%。因此，世衛(wèi)組織等預(yù)測，新冠大流行有望在2022年終結(jié)，變?yōu)橐粋€地方病。

供給周期迎來加速改善階段

通脹派認(rèn)為，供給端受到的沖擊尚未結(jié)束，例如疫情對供應(yīng)鏈的打擊和各國重新布局要求、港口海運瓶頸和漲價、歐洲天然氣危機、油價繼續(xù)上攻100美元、2022年拉尼諾事件、氣候變暖和湯加火山導(dǎo)致極端天氣高發(fā)、美國巴西干旱導(dǎo)致糧食出口限制和糧食危機，這些因素會進(jìn)一步抬升物價。但我們認(rèn)為，經(jīng)過兩年的適應(yīng)，生產(chǎn)和供給總體正在邊際改善。

第一，大多數(shù)國家都還有閑置產(chǎn)能。G20成員國的產(chǎn)能利用率中，除了韓國2021年11月為105%、日本2021年10月為89%之外，其余經(jīng)濟(jì)體都在85%以下。其中，美國去年11月為76.8%，較上月上升0.2百分點，從疫情低點穩(wěn)步恢復(fù)到疫前水平，但是離公認(rèn)的產(chǎn)能飽和上限90%還有相當(dāng)長的距離。主要經(jīng)濟(jì)體中，澳大利亞2021年11月83.5%，歐盟2021年12月81.6%，加拿大2021年三季度81.4%，巴西2021年10月80.8%，中國2021年三季度77.1%，印度2021年二季度60%。

第二，芯片荒有望逐步緩解。芯片荒顯露于2020年底。據(jù)國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會（SEMI）統(tǒng)計，作為半導(dǎo)體產(chǎn)能瓶頸的全球晶圓廠設(shè)備支出2020~2022年分別增長17%、39%和10%。晶圓產(chǎn)能投資周期大約在12~18個月，因此，一些產(chǎn)能將在今年釋放。美國2021年12月生產(chǎn)了178萬輛汽車，環(huán)比增長25%，是2021年2月以來的新高。

第三，供應(yīng)鏈瓶頸部分的港口海運隨著運力投放和疫苗接種普及有望繼續(xù)緩解。一是很多出口商品轉(zhuǎn)向空運，因為高價值商品海運成本接近空運價格。二是運力加速投放。據(jù)行業(yè)統(tǒng)計，2021~2023年集裝箱海運量新增4.3%、6.6%和7%。三是運費漲價預(yù)期減弱。根據(jù)上海國際航運研究中心的調(diào)查，75%的集裝箱運輸企業(yè)認(rèn)為2022年運費不會高于2021年。四是由于供應(yīng)鏈改善，中國出口同比增速雙雙回落，尤其是進(jìn)口顯著弱于季節(jié)性因素。未來，如果疫情影響逐步弱化，加上供應(yīng)鏈問題有望緩解。

第四，能源價格大概率不及去年漲幅。目前原油產(chǎn)能已恢復(fù)98％，全年油價應(yīng)該呈現(xiàn)沖高回落走勢。一是面對疫情后油價快速反彈沖高到83美元/桶的局面，2021年11月美歐日等國宣布投放歷史性的5000萬噸原油戰(zhàn)略儲備。二是OPEC+會議決定按計劃每月增加日產(chǎn)量40萬~43萬桶。三是美油企加速擴大產(chǎn)能和出口，鉆機數(shù)量同比增加150%，恢復(fù)80%；而且，俄羅斯也有增產(chǎn)空間。四是歐洲冬季嚴(yán)寒已經(jīng)接近尾聲。鑒于此，期貨市場預(yù)測年末油價為84美元/桶。此外，煤炭價格也已從2021年10月的每噸3000多元下滑到900元。未來新能源成本繼續(xù)下降，將持續(xù)打壓傳統(tǒng)能源。

第五，農(nóng)產(chǎn)品也難以大漲。目前，大豆、玉米和小麥價格分別較均價高45%、60%和100%，加上巴西、烏克蘭、阿根廷和俄羅斯匯率都處于低位，糧農(nóng)積極性提高。例如，巴西大豆種植面積連年創(chuàng)新高，產(chǎn)量預(yù)計創(chuàng)紀(jì)錄。

第六，自貿(mào)協(xié)定降低貿(mào)易關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘，有利于壓降物價。2022年，全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定和中柬自貿(mào)協(xié)定生效，泛非支付和結(jié)算系統(tǒng)上線也將促進(jìn)貿(mào)易。此外，中美貿(mào)易摩擦也有松動跡象。

通脹運行周期將抑制CPI

通脹派認(rèn)為，如今可能重現(xiàn)物價-工資螺旋式上漲循環(huán)。人們提早退休以及尋找在家遠(yuǎn)程上班的就業(yè)機會，也會抑制勞動力供給。我們認(rèn)為今非昔比。

第一，通脹呈現(xiàn)地域性特點。2021年，歐美CPI加速上漲，美國4.7%，加拿大3.4%，德國3.4%。東亞大體平穩(wěn)，日本為-0.2%，中國0.9%，印尼1.6%。新興市場暴漲，巴西8.3%，俄羅斯6.7%，印度5.1%，阿根廷48.1%，土耳其19.2%。2022年拉美和亞洲通脹將在緊縮貨幣政策下回落。

第二，CPI環(huán)比增速大概率觸頂。從上世紀(jì)70年代大通脹時代之后的40年中，CPI環(huán)比增速只有4次觸及0.9%的高位，且在到達(dá)0.9%之后從未長期橫盤，而是逐漸下滑，最后由于基數(shù)效應(yīng)的衰減從而帶動CPI同比增速下降。因此我們認(rèn)為CPI的周期性規(guī)律也將在二、三季度帶動CPI同比增速走低。

第三，通脹預(yù)期大體穩(wěn)定。最近3個月，密歇根大學(xué)的美國1年期通脹預(yù)期徘徊在4.8%~4.9%，5年通脹預(yù)期從近期高點3%回落到2.9%。究其原因，和拉美工資、租金等合同都與指數(shù)掛鉤不同，美國掛鉤比例不到20%，難以形成物價-工資螺旋上升循環(huán)。

第四，美國租金上漲趨緩。2021年，凱斯-席勒房價指數(shù)上漲了20%，刺激了租金上漲20%。2022年1月，30年固定按揭利率跳漲25個基點，達(dá)到3.5%，較2021年一季度低點2.65%上漲了85個基點。美國全國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會（NAR）預(yù)計，該利率到2022年年底將升至3.7%，接近疫前水平。美國房價漲幅已經(jīng)開始放緩，將會壓制租金漲幅。

第五，勞動力供給將會邊際改善。在高房租和高物價的推動下，工資還將繼續(xù)上漲，但漲幅已經(jīng)從2021年4月高峰的15.3%一路收窄到2021年10月的9.8%。相反，勞動參與率正在從疫情期間低點的60%逐步抬升到61.9%，說明人們開始逐步擺脫疫情恐懼重返職場，且目前水平離疫前的63%還有較大的提升空間。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策刺激大不如前

首先，美國前財政部長勞倫斯·薩默斯多次警告，美國正在遭受40年來“最不負(fù)責(zé)任的”宏觀經(jīng)濟(jì)政策之苦，美國經(jīng)濟(jì)可能重回滯脹。相反，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主克魯格曼則認(rèn)為，美聯(lián)儲應(yīng)在加息之前等待合適的時機，通脹高企是暫時現(xiàn)象，不值得冒激進(jìn)加息令經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險。2022年，宏觀經(jīng)濟(jì)政策正在向雙方靠攏。

最明顯的是，高通脹國家的貨幣政策周期都在轉(zhuǎn)向。2021年以來，面對不斷上漲的通脹，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有加拿大、澳大利亞、挪威、瑞典、新西蘭、韓國、英國等7家央行加息，美聯(lián)儲、歐央行、日本等3家央行開始退出寬松政策的進(jìn)程。在通脹較為嚴(yán)重、資本外流逆轉(zhuǎn)風(fēng)險的形勢下，新興經(jīng)濟(jì)體中已有俄羅斯、波蘭、匈牙利、捷克、烏克蘭、巴西、智利、墨西哥、哥倫比亞、秘魯、南非、哥斯達(dá)黎加央行等10個經(jīng)濟(jì)體加息。

其次，財政政策擴張力度逐漸下降。最近兩年，財政赤字占GDP比重約為14.9%和13.4%。拜登政府力推的三大法案，即1.9萬億美元的救助計劃、1.2萬億美元的基建法案、3.5萬億美元的家庭法案計劃，在兩黨反對下規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如前兩年。一是2022年不再發(fā)放1400美元一次性現(xiàn)金補助。二是基建法案的新增基建投資總規(guī)模約5500億美元，分10年支出，最多約占當(dāng)年美國GDP比重的0.25%。三是拜登政府在國會兩黨的要求下提出了上調(diào)企業(yè)所得稅和個人資本利得稅以平衡預(yù)算。四是“重建美好未來法案”遭溫和派民主黨參議員曼欽公開反對未能成行。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO)的估算，2022年美國財政赤字將下降，預(yù)估占GDP比重將為4.5%。

再次，美元周期也可能壓制通脹。美元指數(shù)從2020年3月的低點83逐步抬升到2022年初的96,但離高點103還有距離。由于美國相對的高增長、高就業(yè)和高通脹率，使美聯(lián)儲有更大的緊縮空間，預(yù)計將推高美元指數(shù)。全球流動性的收緊，也可能帶來股市、大宗商品和新興市場貨幣回調(diào)，導(dǎo)致新興市場資本流入可能逆轉(zhuǎn)，進(jìn)一步推高美元指數(shù)。美元走強將壓制大宗商品價格，進(jìn)而壓低全球通脹。

當(dāng)然，2022年也可能存在助推通脹的因素，主要包括：結(jié)構(gòu)性因素如綠色能源溢價、保護(hù)主義溢價助推生產(chǎn)成本，黑天鵝事件如能源供給中斷和限制、多地糧食生產(chǎn)遭受天災(zāi)減產(chǎn)、地緣政治緊張推高大宗商品價格。這些因素疊加在一起可能推遲通脹的走低。

（溫建東系劍橋大學(xué)管理學(xué)會研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、教授，李永寧系天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授）