2022年2月15日，降息落空。

關(guān)于降息，我們此前的觀點(diǎn)是，2022年1月降息是“一次性降息”，對于沒有再次降息，我們認(rèn)為主要理由包括：

第一，寬信用已經(jīng)初步見效，進(jìn)一步寬松加碼的意義不大。

第二，2022年經(jīng)濟(jì)存在諸多不確定性，特別是外需在下半年的壓力，需要留出降息空間（留出，但不一定會用）。

第三，美聯(lián)儲加息風(fēng)險，中國央行不會根據(jù)美聯(lián)儲操作，但對外部因素靜觀其變、避其鋒芒是更為穩(wěn)妥之舉。

寬貨幣加碼落空，我們認(rèn)為可能對債市造成不利影響。

回顧2019年7-10月份債市表現(xiàn)

我們回顧2019年7-10月份，當(dāng)時穩(wěn)增長壓力較大，市場降息預(yù)期強(qiáng)烈，央行并未收緊貨幣政策，但9月份降息落空，債市開始調(diào)整，之后疊加通脹上行，導(dǎo)致債市進(jìn)一步調(diào)整。

2019年7-9月份債市收益率下行的主線邏輯是降息預(yù)期。7月份中央定調(diào)穩(wěn)增長，市場產(chǎn)生降息預(yù)期；8月份中美貿(mào)易摩擦再升級，美國第一次降息，中國LPR調(diào)降，降息預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵；9月初，國務(wù)院常務(wù)會議再次強(qiáng)調(diào)“六穩(wěn)”，降息預(yù)期達(dá)到高潮。

但9月份，只有降準(zhǔn)，沒有降息，債市開始出現(xiàn)調(diào)整，之后疊加9-10月豬肉價格導(dǎo)致的通脹上行，債市進(jìn)一步調(diào)整，總計調(diào)整幅度達(dá)30bp。

2019年7月2日，李克強(qiáng)總理達(dá)沃斯論壇做開幕致辭時表示，為解決中小企業(yè)融資難和融資貴問題，要采取定向降準(zhǔn)、降準(zhǔn)等措施來降低中小企業(yè)的實際利率，改善中小企業(yè)融資狀況，扶持民營經(jīng)濟(jì)。市場開始產(chǎn)生降息預(yù)期，利率開始大幅下行。

2019年7月30日，中央政治局會議提出“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”，“貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕”，“有效應(yīng)對經(jīng)貿(mào)摩擦，全面做好‘六穩(wěn)’工作”，重提六穩(wěn)，強(qiáng)化市場降息預(yù)期。

2019年8月初，美聯(lián)儲降息。2019年8月2日，特朗普發(fā)推特對3000億美元中國商品加征10%關(guān)稅。2019年8月20日，LPR首次報價調(diào)降。

2019年9月4日，李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，部署精準(zhǔn)施策加大力度做好“六穩(wěn)”工作；確定加快地方政府專項債券發(fā)行使用的措施，帶動有效投資支持補(bǔ)短板擴(kuò)內(nèi)需。9月6日，央行宣布降準(zhǔn)，但此時收益率已經(jīng)下不動。

2019年9月17日，央行縮量續(xù)作MLF，利率持平，降息預(yù)期落空，債市開始調(diào)整。

2019年9-10月，豬肉價格大漲，CPI大幅上行，債市進(jìn)一步調(diào)整，累計上行幅度30bp。

當(dāng)前債市仍然存在降息預(yù)期

回到當(dāng)下，2022年1月金融數(shù)據(jù)公布之前，債市降息預(yù)期非常強(qiáng)，金融數(shù)據(jù)公布之后，降息預(yù)期回落，但仍然存在。

2018年下半年以來，1年期AAA存單收益率存在“1年中期借貸便利利率±35BP”區(qū)間波動的規(guī)律。

存單利率反映市場預(yù)期，MLF利率反映央行態(tài)度，兩者可以長期在合理范圍內(nèi)偏離。1年存單收益率可以長期低于MLF利率，也可以長期高于MLF利率；但兩者始終在合理區(qū)間內(nèi)波動。2020年3-5月較為特殊，為應(yīng)對疫情，流動性環(huán)境極度寬松，市場利率短期大幅低于政策利率。

當(dāng)前一年期中期借貸便利利率是2.85%，按照1年期AAA存單收益率應(yīng)當(dāng)在“1年MLF利率±35BP”范圍之內(nèi)波動的規(guī)律，當(dāng)前1年期AAA存單收益率應(yīng)該在2.50-3.20%的區(qū)間內(nèi)波動。

1年期AAA存單收益率最低降到了2.41%，比下限低9BP；當(dāng)前仍然低于2.5%，偏離正常的波動區(qū)間，存單利率已經(jīng)隱含了MLF利率下降的預(yù)期。

圖11年存單利率與1年MLF相比顯著偏低（不考慮2020年3-4月）

另一個佐證是，1年存單收益率下行幅度遠(yuǎn)超1年SHIBOR。

歷史上1年期shibor和1年期AAA存單收益率走勢基本上是同步的。2020年3-4月份收益率曲線陡峭化，1年期shibor和1年期AAA存單收益率快速下行，兩者是一致的；當(dāng)前債市1年期AAA存單收益率下行較多，最低達(dá)到了2.41%，但是1年期shibor只比降息前下降了10BP左右。

圖2 1年存單利率下行幅度顯著超過1年SHIBOR

我們認(rèn)為這體現(xiàn)了市場的寬貨幣預(yù)期，或者說是市場對于降息的預(yù)期。

穩(wěn)增長全面發(fā)力，寬信用已經(jīng)落地

2021年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“三重壓力”，“穩(wěn)中求進(jìn)”，正式定調(diào)穩(wěn)增長，2022年1月以來，一些跡象表明穩(wěn)增長得到“二次確認(rèn)”。

一是貨幣政策超預(yù)期，2021年12月MLF降息之后，2022年1月再次降息且幅度超預(yù)期。

二是政策層多次表態(tài)穩(wěn)增長。國務(wù)院總理李克強(qiáng)在國務(wù)院常務(wù)會議強(qiáng)調(diào)“要加快實施‘十四五’規(guī)劃《綱要》102項重大工程項目和專項規(guī)劃重點(diǎn)項目”，“力爭一季度形成更多實物工作量”；國務(wù)院副總理韓正在推動黃河流域生態(tài)保護(hù)和高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)導(dǎo)小組全體會議上強(qiáng)調(diào)，“要抓緊按規(guī)劃推進(jìn)重大工程項目建設(shè)，扎實做好前期工作，加強(qiáng)資金和土地等要素保障，盡快形成實物工作量”，基建投資開始發(fā)力；央行副行長劉國強(qiáng)在國新辦新聞發(fā)布會上提到“避免信貸塌方”、“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)有力擴(kuò)大信貸投放”、“金融機(jī)構(gòu)將增加對實體經(jīng)濟(jì)貸款投放”、“五個季度宏觀杠桿率下降”，“杠桿越低空間越大”。

三是政策的邊際放松，包括放松能耗雙控，地產(chǎn)政策邊際變化，因城施策、推進(jìn)保障房建設(shè)、支持房企并購貸款等。

2022年2月10日，2022年1月金融數(shù)據(jù)公布，新增信貸、社融均超市場預(yù)期。當(dāng)月社會融資規(guī)模增量為6.17萬億元，同比多增9842億元；社融存量同比增速為10.5%，為半年來高點(diǎn)。寬信用比市場預(yù)期要早，穩(wěn)增長全面發(fā)力，寬信用已經(jīng)落地。

債市仍有調(diào)整壓力

我們在2021年3月提出“債牛已至”，6月提出“債牛未央”，10月提出“債牛重啟”，一直是債市最堅定的多頭，直到2021年12月開始認(rèn)為收益率基本下行到位，建議中性躺平。

2022年1月下旬以來，我們轉(zhuǎn)為“看空債市”：

債券市場透支寬貨幣預(yù)期，而對穩(wěn)增長缺乏信心；但后續(xù)可能是寬貨幣不會加碼，穩(wěn)增長得到落地。

對穩(wěn)增長將信將疑，對金融數(shù)據(jù)將信將疑，就是賣點(diǎn)。等到穩(wěn)增長徹底兌現(xiàn)，收益率已經(jīng)大幅上行，屆時已經(jīng)沒有賣出機(jī)會。

沒有央行收緊、基本面回升，債市就不會調(diào)整嗎？并非如此。2019年7-8月寬貨幣預(yù)期主導(dǎo)債市，9月降息落空（有降準(zhǔn)+LPR下調(diào)），債市開始調(diào)整，之后疊加豬價、CPI上行，就導(dǎo)致了30bp的調(diào)整。

貴就是調(diào)整的理由。就像賽道股殺的也不是業(yè)績，而是估值貴。我們看的是債市調(diào)整，不是熊市，不需要經(jīng)濟(jì)過熱，不需要央行轉(zhuǎn)向緊縮。

債市建議：建議持倉久期縮短至2年或更短，特別規(guī)避擁擠交易的5年；考慮做平5-10年，或者做凸曲線。

風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期。

（作者系太平洋證券固定收益首席分析師）