2021年度中國杠桿率報告：“三重壓力”下杠桿率或?qū)⒉饺肷闲兄芷?/title><link rel="stylesheet" href="/assets/aliplayer/aliplayer-min_2.25.1.css"><link rel="stylesheet" href="/appassets/newsbody.css"><link href="/css/news.css?31951cc4e04533045a9d" rel="stylesheet"><meta http-equiv="Cache-Control" content="no-transform" /> <meta http-equiv="Cache-Control" content="no-siteapp" /> <script>var V_PATH="/";window.onerror=function(){ return true; };</script> </head><body> <h1><a href="http://baxikafei.com/">亚洲中文字乱码免费播放,精品国产日韩专区欧美第一页,亚洲中文有码字幕青青,亚洲综合另类专区在线</a></h1> <div style="position:fixed;left:-9000px;top:-9000px;"><strong id="rlpr9"><dl id="rlpr9"></dl></strong><var id="rlpr9"><legend id="rlpr9"><form id="rlpr9"><menuitem id="rlpr9"></menuitem></form></legend></var><output id="rlpr9"></output><big id="rlpr9"><strong id="rlpr9"><rp id="rlpr9"><meter id="rlpr9"></meter></rp></strong></big><form id="rlpr9"><address id="rlpr9"></address></form><video id="rlpr9"><span id="rlpr9"><label id="rlpr9"><strong 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src="data:image/png;base64,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"><sup id="newshotnum" style="display: none;"></sup></a> </p><p class="names">作者：張曉晶 ? 劉磊責(zé)編：任紹敏</p><div id="vt2vt6d" class="m-smallshare"></div></div> <div id="hrntzu2" class="intro"> 預(yù)計2022年宏觀杠桿率由當(dāng)前的263.1%上升至268%左右，全年上升5個百分點?！叭貕毫Α毕潞暧^杠桿率或?qū)⒉饺肷闲兄芷冢绊懜軛U率走勢的關(guān)鍵因素?zé)o疑是經(jīng)濟(jì)增長。 </div> <div id="6ygrdny" class="m-txt"><div class="nxn7bvb" id="multi-text" class="f-cb"><p><strong>觀點摘要</strong></p> <p>?2021年的宏觀杠桿率從2020年末的270.1%降至263.8%，全年下降了6.3個百分點，實現(xiàn)較大幅度去杠桿；名義GDP增長了12.8%，債務(wù)僅增長10%，接近于1991年以來的最低債務(wù)增速（2018年最低，為9.6%）?？紤]到2020年杠桿率大幅攀升了23.6個百分點，2021年相比2019年仍有17.3個百分點的上升，想恢復(fù)到疫情前水平尚需假以時日。</p> <p>?相較于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的“大水漫灌”，我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策相對克制，突出了跨周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)增長與防風(fēng)險的動態(tài)平衡。鑒于“三重壓力”下經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大，此前的克制也為未來的政策擴(kuò)張留出了空間。</p> <p>?中國居民部門杠桿率是各部門中攀升最快的，從2000年不到5%增長至當(dāng)前的62.2%，當(dāng)前已超過了德國的水平，與日本較為接近。盡管總體上我國居民部門債務(wù)風(fēng)險可控，但考慮到居民部門內(nèi)部分化嚴(yán)重，相應(yīng)的居民杠桿率風(fēng)險也在加大。美國次貸危機(jī)的一個重要教訓(xùn)就是居民部門負(fù)債過高，且低收入家庭的杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于高收入家庭，正是這種內(nèi)部的結(jié)構(gòu)分化，引發(fā)了危機(jī)。</p> <p>?預(yù)計2022年宏觀杠桿率由當(dāng)前的263.1%上升至268%左右，全年上升5個百分點。未來經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力。這種情況下，一方面，政策聚焦穩(wěn)增長，作為分子的債務(wù)增速會上升；另一方面，從十四五甚至更長一個時期來看，增速換擋仍會持續(xù)。分子分母的一增一減，杠桿率將會上升。由此我們認(rèn)為，“三重壓力”下宏觀杠桿率或?qū)⒉饺肷闲兄芷冢绊懜軛U率走勢的關(guān)鍵因素?zé)o疑是經(jīng)濟(jì)增長。</p> <p><strong>一、總判斷：宏觀杠桿率持續(xù)下降</strong></p> <p>2021年全年，宏觀杠桿率共下降了6.3個百分點，從2020年末的270.1%降至263.8%，四個季度的降幅分別為2.1、2.6、0.6和1.0個百分點。其中居民部門杠桿率與2020末持平，維持在62.2%，四個季度的增幅分別為-0.1、-0.1、0.1和0.1個百分點。非金融企業(yè)部門杠桿率下降了7.5個百分點，從2020年末的162.3%下降至154.8%，四個季度分別下降了0.9、2.6、1.5和2.4個百分點。政府部門杠桿率上升了1.2個百分點，從2020年末的45.6%增長至46.8%，四個季度的增幅分別為-1.1、0.1、0.9和1.3個百分點。與此同時，M2/GDP下降了7.4個百分點，從2020年末的215.8%降至208.4%；社融存量/GDP下降了6.3個百分點，從2020年末的281.0%降至274.7%。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/0128cbcd44efe3cb8b417cd0c2b96094.jpg" style="width: 678px; height: 481px;" /></p> <p>受疫情沖擊，2020年宏觀杠桿率共上行了23.6個百分點，為2009年以來的最大增幅。盡管2021年有所消化，杠桿率全年下降了6.3個百分點，但兩年的總杠桿率仍然是攀升了17.3個百分點，未來還需較長時間才能消化這一沖擊的影響。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨著需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力。2021年三、四兩個季度的實際經(jīng)濟(jì)增速跌落至4.9%和4.0%的水平，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)面臨較大考驗。“十四五”期間，我國經(jīng)濟(jì)增長仍面臨較大下行壓力，經(jīng)濟(jì)增速可能下行至5%~6%區(qū)間。圍繞穩(wěn)字當(dāng)前、穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，宏觀杠桿率面臨較大的上升壓力。未來一段時間，決定宏觀杠桿率走勢的主要因素并不在于對債務(wù)增速的強(qiáng)力控制，而在于宏觀經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)程度，只有保持平穩(wěn)較快的經(jīng)濟(jì)增長，才能在“十四五”期間維持杠桿率的基本穩(wěn)定。</p> <p>2021年決定宏觀杠桿率有較大幅度下降的原因在于名義經(jīng)濟(jì)增速較大而債務(wù)增速觸底。四個季度單季的名義GDP分別上漲了20.8%、13.4%、9.7%和9.7%，全年名義GDP總體上升了12.8%，超出我們的預(yù)期。超預(yù)期的增長主要出現(xiàn)在上半年，前兩個季度的環(huán)比增速都超過了過去數(shù)年的水平，尤其是二季度的環(huán)比增速較高（一季度實際經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長0.3%、二季度環(huán)比增長1.3%），經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)實現(xiàn)了一段完美去杠桿過程。三季度煤價大幅上漲、拉閘限電等因素抑制了總供給，經(jīng)濟(jì)增速下滑且物價有所上漲，導(dǎo)致了2010年以來最低的三季度環(huán)比增速（三季度環(huán)比增長0.7%）；四季度經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，但依舊較為疲弱（受三季度基數(shù)較低的影響，四季度環(huán)比增長達(dá)到了1.6%）。與此同時，貨幣信貸環(huán)境中性偏緊。廣義貨幣和社融存量分別上升了9.5%和11.8%，三個部門總債務(wù)共上升了10.0%，接近于1991年以來的最低債務(wù)增速（2018年最低，為9.6%）。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/98b1c0e1f4b359523b1aa91757b446dd.jpg" style="width: 681px; height: 503px;" /></p> <p>名義經(jīng)濟(jì)增長較快的一個重要原因在于物價。全年GDP縮減指數(shù)達(dá)到了4.7%的高位，是2012年以來的最高水平；其中二季度和四季度的縮減指數(shù)均高于5%，只有一季度在3%以下。物價上漲主要由生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）驅(qū)動，2021年年末（12月）的PPI相比去年同期上升了10.3%，已經(jīng)是本世紀(jì)以來的最高水平。但消費者價格指數(shù)（CPI）保持穩(wěn)定，2021年年末（12月）的CPI相比去年同期僅上升了1.5%，全年平均的漲幅更低。在需求收縮較為嚴(yán)重的環(huán)境下，CPI很難有較大幅度上漲。PPI與CPI的差距拉大，主要影響的是下游企業(yè)。對下游企業(yè)來說，原材料成本上升，但產(chǎn)品價格不變，利潤水平下降。下游企業(yè)更多是中小微企業(yè)，這部分企業(yè)利潤下降，甚至退出市場，不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)穩(wěn)定。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/f089f2dd323087b166d733950e114576.jpg" style="width: 679px; height: 476px;" /></p> <p>從杠桿率結(jié)構(gòu)上看，2021年非金融企業(yè)部門在去杠桿過程中的貢獻(xiàn)最大，全年共下降了7.5個百分點。2020年企業(yè)部門杠桿率攀升10.4個百分點，超過七成的漲幅已經(jīng)調(diào)整下去。過去兩年企業(yè)杠桿率僅上升了2.9個百分點，明顯低于居民和政府部門。企業(yè)杠桿率從2020年三季度開始下降，已經(jīng)持續(xù)六個季度都呈現(xiàn)出去杠桿的態(tài)勢。居民杠桿率在2021年保持穩(wěn)定，維持在62.2%，但在兩年的跨度上共上升了6.1個百分點，仍是較快的上升速度。政府杠桿率上漲幅度基本符合預(yù)期，2021年上漲了1.2個百分點，過去兩年共上漲了8.3個百分點。從兩年的跨度看，政府部門是宏觀杠桿率上升的主要動力。過去兩年宏觀杠桿率一共上升了17.3個百分點，其中政府部門貢獻(xiàn)了五成，居民部門貢獻(xiàn)了三成半，剩余一成半是非金融企業(yè)部門的貢獻(xiàn)。這也體現(xiàn)出政府部門杠桿率在熨平經(jīng)濟(jì)波動方面所發(fā)揮的積極作用。</p> <p>趨勢上看，三重壓力下我國宏觀杠桿率或?qū)⒉饺肷闲兄芷?，呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢。這主要是基于對未來經(jīng)濟(jì)走勢的判斷。分母上，價格因素所起到的作用將減弱（當(dāng)然也無法排除輸入性通脹的可能干擾），較高的名義增速難以維持。疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況也有待觀察，尤其是對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的恢復(fù)仍面臨許多困難，名義經(jīng)濟(jì)增速可能會進(jìn)一步下行。在分子上，當(dāng)前偏緊的貨幣政策并不會長期保持，在經(jīng)濟(jì)增長面臨下行壓力情況下，貨幣和債務(wù)增速都會更快。預(yù)計2022年宏觀杠桿率會出現(xiàn)一定幅度的上漲。</p> <p><strong>二、分部門杠桿率分析</strong></p> <p><strong>（一）居民杠桿率微弱下降，但兩年平均增長依然較快</strong></p> <p>2021年居民部門杠桿率保持不變，維持在62.2%的水平上，四個季度的增幅分別為-0.1、-0.1、0.1和0.1個百分點。居民杠桿率在全年的表現(xiàn)非常平穩(wěn)，上半年稍有下降，下半年回升到2020年末的水平。而2020年居民的杠桿率大幅上升，全年增長了6.1個百分點。從過去兩年平均來看，居民杠桿率仍然保持著每年大約3個百分點的增長幅度，與受到疫情沖擊的大部分年份是較為相似的。居民部門仍是我國宏觀杠桿率上升的主要驅(qū)動力。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/f16744a618811a003d4249a0aae9a668.jpg" style="width: 685px; height: 480px;" /></p> <p>中國居民部門杠桿率是各部門中攀升速度最快的，從2000年不到5%增長至當(dāng)前的62.2%，當(dāng)前已經(jīng)超過了德國的水平，與日本較為接近。居民杠桿率的快速攀升，影響到金融體系的穩(wěn)定；2008年國際金融危機(jī)的一個重要導(dǎo)火索即是居民債務(wù)水平過高。我國居民債務(wù)風(fēng)險與房地產(chǎn)走勢、收入增長以及分配不均等問題高度相關(guān)。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/579c3c39fae1514765ed3a1fc9624528.jpg" style="width: 677px; height: 474px;" /></p> <p><strong> 1.房地產(chǎn)是居民部門杠桿率風(fēng)險的關(guān)鍵所在。</strong></p> <p>房地產(chǎn)長期以來都是拉動我國經(jīng)濟(jì)增長的主要動力之一。房地產(chǎn)投資在全部固定資產(chǎn)投資中占比約四分之一，房地產(chǎn)資產(chǎn)在居民總資產(chǎn)（非金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之和）中占比約三分之一，住房貸款與房地產(chǎn)開發(fā)貸之和占到了全部銀行貸款余額的四分之一以上。此外，還有大量經(jīng)營性貸款也是以房地產(chǎn)為主要抵押品，穩(wěn)定房地產(chǎn)是穩(wěn)定居民部門風(fēng)險的關(guān)鍵所在。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/fdd98414257d5a62194d3f629ffd7c50.jpg" style="width: 672px; height: 460px;" /></p> <p>房地產(chǎn)貸款占比過大、增速較快是過去幾年居民杠桿率最大的風(fēng)險隱患，也造成了房地產(chǎn)金融的失衡，房地產(chǎn)相對于實體經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展。2020年中央出臺了對房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)進(jìn)行約束的“三道紅線”制度、對銀行房貸集中度管理的制度以及防范經(jīng)營貸違規(guī)流入房市的各類措施。雖然住房貸款仍有上漲，但動力趨弱。在較強(qiáng)的監(jiān)管壓力下，住房交易市場的活躍度開始下降。2021年三季度開始，商品房交易量大幅下降，住房價格趨于平穩(wěn)，部分地區(qū)甚至有所下降。但房地產(chǎn)信貸供需兩端收緊也引發(fā)了市場震蕩；未來看，仍需穩(wěn)字當(dāng)頭。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/4e85a29f74cd536096990ec088dffc97.jpg" style="width: 680px; height: 461px;" /></p> <p><strong>2.居民部門整體債務(wù)風(fēng)險較低，但結(jié)構(gòu)分化問題嚴(yán)重。</strong></p> <p>從居民凈資產(chǎn)角度來看，只要收入增長快于消費增長，居民凈資產(chǎn)就會加強(qiáng)。從居民可支配收入和居民消費增速來看，過去十年中二者基本一致，且收入增速略高于消費增速。因此，從居民部門整體上看，凈資產(chǎn)還是在上升的。理想狀態(tài)下，居民債務(wù)增速繼續(xù)下降，直至與居民收入增速基本一致，則居民杠桿率最終將達(dá)到穩(wěn)定的水平。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/13589c19fbb673b043d3ef0ecf4d94dd.jpg" style="width: 692px; height: 438px;" /></p> <p>盡管總體上居民部門債務(wù)風(fēng)險可控，但考慮到居民部門內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性分化嚴(yán)重，相應(yīng)的居民杠桿率風(fēng)險值得警惕。結(jié)構(gòu)分化是居民債務(wù)危機(jī)的重要導(dǎo)火索；并不是居民部門整體資不抵債，而僅僅是一部分人沒有足夠的現(xiàn)金流來還本付息就有可能引發(fā)一系列的債務(wù)風(fēng)險。根據(jù)《中國家庭金融調(diào)查報告》中的數(shù)據(jù)，30~40周歲群體的家庭中住房貸款總額是家庭年收入的11倍，但收入最低的四分之一家庭中貸款總額是年收入的32倍。按照當(dāng)前住房貸款的平均利率5.6%來算，這部分家庭每年僅對住房貸款的利息支出就將近全部家庭年收入的兩倍。對這部分家庭來說，根本無法通過收入來覆蓋每年的還本付息支出，一旦出現(xiàn)房價下跌，就會有斷供風(fēng)險。從近兩年來看，銀行起訴房貸違約斷供的案件大幅增加，法拍房數(shù)量也暴漲，從2019年的50萬套增長至2021年的超過160萬套。美國次貸危機(jī)的一個重要教訓(xùn)就是居民部門負(fù)債過高，且低收入家庭的杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于高收入家庭，正是這種內(nèi)部的結(jié)構(gòu)分化，引發(fā)了危機(jī)。</p> <p>當(dāng)前我國的收入分配基尼系數(shù)大約為0.465，高于0.4的國際警戒線；而財富分配基尼系數(shù)則接近于0.8。疫情沖擊導(dǎo)致結(jié)構(gòu)分化更為嚴(yán)重。高收入者受到的沖擊較小，甚至一些與平臺經(jīng)濟(jì)、金融科技相關(guān)的領(lǐng)域還獲得了更好的發(fā)展機(jī)會；但較為低端的服務(wù)業(yè)、個體工商戶、農(nóng)民工等受疫情的沖擊較大。這部分低收入群體在收入上的波動對整體居民債務(wù)風(fēng)險具有邊際上更為重要的影響。</p> <p><strong>3.發(fā)展普惠的居民經(jīng)營貸有利于緩解居民債務(wù)風(fēng)險。</strong></p> <p>疫情后的兩年中居民貸款結(jié)構(gòu)中最為顯著的變化是居民經(jīng)營性貸款增速較快，增速超過了住房貸款和消費貸款。從全年來看，居民杠桿率保持穩(wěn)定，主要由于居民經(jīng)營性貸款的正向貢獻(xiàn)因素，而住房貸款和消費貸款都是大幅向下拉低居民杠桿率的因素。過去兩年居民的經(jīng)營性貸款增速都接近于20%，在2020年有部分因素是普惠性經(jīng)營貸款利率較低，部分資金流入到了房地產(chǎn)市場中，但2021年金融監(jiān)管部門對這種行為有了較強(qiáng)的監(jiān)管，經(jīng)營貸增速依然維持在高位。居民經(jīng)營性貸款占比上升在一定程度上體現(xiàn)出金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的成效，對于緩解居民債務(wù)風(fēng)險是有利的。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/aeff40b89f480e125241edbe56698ffc.jpg" style="width: 682px; height: 478px;" /></p> <p>居民經(jīng)營性貸款對于提高小微企業(yè)和個體工商戶的經(jīng)營收入具有重要的幫助作用。2020年政府工作報告明確提出大型商業(yè)銀行普惠型小微企業(yè)貸款增速要高于40%，2021年仍要求這一增速保持在30%以上。貨幣當(dāng)局也顯著提高對普惠小微貸款的支持力度，個人經(jīng)營性貸款是普惠型小微貸款的重要組成部分。普惠貸款自2018年起一直處于加速上升的態(tài)勢。截至2021年末，銀行業(yè)的普惠小微貸款余額已達(dá)19.1萬億元，同比增速接近35%。大型國有銀行對普惠小微貸款的支持力度也在加強(qiáng)，全部普惠貸款中來自于大型國有銀行的占比從2019年初的7%已經(jīng)提升到當(dāng)前接近10%的水平，同比增速接近35%。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/1245ab5f2d8984a1a6f3dfdc38e39886.jpg" style="width: 689px; height: 486px;" /></p> <p><strong>（二）非金融企業(yè)杠桿率大幅下降，信心有待恢復(fù)</strong></p> <p>2021年，非金融企業(yè)部門杠桿率共下降了7.5個百分點，從2020年末的162.3%下降至154.8%，四個季度分別下降了0.9、2.6、1.6和2.4個百分點。企業(yè)去杠桿的態(tài)勢非常明顯，下半年杠桿率的降幅超過了上半年。2020年受疫情沖擊，我國非金融企業(yè)杠桿率上升了10.4個百分點，這個漲幅中的大部分已經(jīng)在2021年被消化掉，目前非金融企業(yè)杠桿率僅比2019年末高了2.9個百分點。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/3270c29d1ffdba077a92860d9eb0152c.jpg" style="width: 683px; height: 493px;" /></p> <p>2021年非金融企業(yè)杠桿率大幅收縮主要原因有三點：一是企業(yè)投資意愿不強(qiáng)；二是企業(yè)利潤增長較快；三是銀行信貸供給收緊。如果放任這些因素互相疊加影響，則容易陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退，既喪失了經(jīng)濟(jì)增長動力，也增加了企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險。隨著政府在支持市場主體的政策力度上有所加大以及預(yù)期的趨穩(wěn)，企業(yè)投資增速有望提升，企業(yè)部門杠桿率或?qū)⒃?022年穩(wěn)中有升。</p> <p><strong>1.企業(yè)投資意愿不強(qiáng)。</strong></p> <p>2021年全年的固定資產(chǎn)投資增速僅為4.9%，過去兩年的平均投資增速僅為3.9%。我國固定資產(chǎn)投資增速自2015年開始低于10%，隨后出現(xiàn)了非常急速的下跌趨勢，當(dāng)前已經(jīng)跌破了5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于名義GDP增速，投資反而成為拖累經(jīng)濟(jì)增長的因素。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/93a1785a227f65bb2205fae2e4a55f67.jpg" style="width: 682px; height: 486px;" /></p> <p>雖然從整體上看，投資增速下滑嚴(yán)重，但結(jié)構(gòu)上也有一些亮點，主要體現(xiàn)在制造業(yè)投資在2021年出現(xiàn)了較大幅度的增長，全年增長了13.5%，兩年平均增長了5.7%。全球疫情沖擊導(dǎo)致大部分國家的產(chǎn)能受限，中國的出口需求增長幅度較大，由此也帶動了對制造業(yè)投資的需求。而房地產(chǎn)投資則是從2019年的高點不斷下行，體現(xiàn)出我國經(jīng)濟(jì)逐漸脫離靠房地產(chǎn)投資拉動的增長模式。基建投資全年僅增長了0.2%，兩年平均增長了1.8%?；ㄍ顿Y長期以來是我國經(jīng)濟(jì)增長的重要支柱，具有一定乘數(shù)效應(yīng)，其增速下滑也對其周邊的相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生沖擊。企業(yè)的投資意愿不強(qiáng)，對依靠貸款來擴(kuò)張生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的需求更低，這是企業(yè)部門杠桿率下降的主要原因。</p> <p><strong>2.企業(yè)收入和利潤表現(xiàn)亮眼。</strong></p> <p>企業(yè)投資下降的主要原因并不在當(dāng)前收入和利潤的下降，而主要是未來預(yù)期的悲觀。2021年工業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入和利潤總額分別上漲了19.4%和34.3%，過去兩年的平均增速也都在10%以上。從企業(yè)收入和利潤角度來看，疫情對于第二產(chǎn)業(yè)的沖擊有限。出口需求較為強(qiáng)勁，且PPI增長速度較快，都支持了企業(yè)獲得更高的收入和利潤增速。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/6cce9057fbb3a1bce24d6f65962a68ce.jpg" style="width: 678px; height: 463px;" /></p> <p>企業(yè)獲得經(jīng)營收入和利潤后并不急于追加投資，而是優(yōu)先償還債務(wù)，降低借新債的規(guī)模，呈現(xiàn)出“資產(chǎn)負(fù)債表式衰退”的跡象。2017年進(jìn)入去杠桿周期以來，企業(yè)部門的資產(chǎn)和負(fù)債增速都處于低位，且緩慢下降。企業(yè)部門在賬面積累了大量資產(chǎn)，短期內(nèi)并沒有緊迫的融資需求。2021年企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債增速有所提高，但也仍低于2014年之前的增長水平。企業(yè)大部分利潤都形成了留存收入，使得資產(chǎn)也增長較快。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/c306935a49cac97029af48307bd11441.jpg" style="width: 680px; height: 471px;" /></p> <p>從資產(chǎn)負(fù)債率來看，企業(yè)部門近年來基本保持穩(wěn)定。國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有微弱的下降，從2020年的64%下降到63.7%；工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本穩(wěn)定。我國國有企業(yè)杠桿率在2015年之后有了顯著的下降，主要原因是總資產(chǎn)的擴(kuò)張速度大于負(fù)債的擴(kuò)張速度。企業(yè)部門仍然面臨著國企與民企負(fù)債率不對稱的問題，國企的杠桿率遠(yuǎn)高于民企。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/9d9ded63e404a9d6fc0bfb12b1e0d2eb.jpg" style="width: 679px; height: 470px;" /></p> <p><strong>3.銀行流動性收緊，也降低了對企業(yè)的貸款意愿。</strong></p> <p>2021年全年來看，貨幣政策是偏緊的。一季度企業(yè)貸款利率和票均融資利率都有所上升，2020年為應(yīng)對疫情所推出的臨時性放松政策基本都退出了。上半年的信貸增長基本回歸常態(tài)。2021年銀行等金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率已經(jīng)下降到歷史較低的位置，年末金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率降至2%，商業(yè)銀行超額備付金率降至2.05%，尤其是二季度末的超準(zhǔn)率最低。銀行的流動性降低，也會降低對企業(yè)的貸款意愿。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/ca50bd158b5fd382732a88355b00ffc7.jpg" style="width: 683px; height: 482px;" /></p> <p>隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，央行在下半年有所放松，但銀行間資金的投放基本穩(wěn)定，7月份和12月份進(jìn)行了兩次降準(zhǔn)。降準(zhǔn)僅是央行替代MLF（中期借貸便利）和外匯儲備的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行手段，并不一定對應(yīng)著對市場釋放充足的流動性。下半年的貸款利率也有所下行。2021年全年企業(yè)貸款利率為4.61%，而四季度的企業(yè)貸款利率已經(jīng)降低到4.57%，全年利率是一個先上升后下降的過程。票據(jù)融資利率下降的幅度較大，從2020年四季度的3.1%降至2021年四季度的2.18%。票據(jù)利率下降的一個重要原因在于企業(yè)融資需求有限，部分商業(yè)銀行只能通過票據(jù)貸款來完成信貸投放任務(wù)。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/75ff0883284df91c780709ecdda9b1d8.jpg" style="width: 674px; height: 494px;" /></p> <p>2021年12月，1年期的LPR（貸款市場報價利率）在時隔1年半后首次下行，從3.85%下行至3.8%，緊接著于2022年1月20日再次下行至3.7%，企業(yè)融資成本也將隨著有所下降。央行強(qiáng)調(diào)要“保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方”?？偟膩砜?，2021年全年對企業(yè)信貸的支持是偏緊的，但下半年有所放松。預(yù)計2022年會加大貨幣政策總量寬松力度，對非金融企業(yè)的支持會進(jìn)一步加強(qiáng)。</p> <p><strong>4.債務(wù)違約風(fēng)險突出。</strong></p> <p>經(jīng)濟(jì)下行，尤其是房地產(chǎn)領(lǐng)域的下行，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險不斷加大。2021年全年共有148只債券發(fā)生違約事件，涉及金額達(dá)1600億元，其中國企債券數(shù)量高達(dá)66只。國企違約，甚至央企違約，已經(jīng)呈現(xiàn)出常態(tài)化趨勢。這將有利于打破所謂的“國企信仰”，促進(jìn)風(fēng)險的市場化定價，推動信用債市場的健康發(fā)展。但同時，也要盡量避免由債券違約所引發(fā)的金融風(fēng)險，保護(hù)投資人的合法權(quán)益。</p> <p>目前債券違約最大的風(fēng)險點在房地產(chǎn)領(lǐng)域。2021年房地產(chǎn)政策有較大幅度的收緊，房地產(chǎn)企業(yè)的資金壓力持續(xù)上升。全年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的貸款資金同比下降了12.7%。三季度多家房地產(chǎn)開發(fā)商出現(xiàn)了違約，包括華夏幸福、四川藍(lán)光、恒大集團(tuán)、泛?？毓?、建業(yè)地產(chǎn)等，相關(guān)債券違約規(guī)模也將近600億元，創(chuàng)歷史新高。自6月份以來，恒大問題已逐漸被媒體所關(guān)注，6月30日穆迪下調(diào)了恒大評級，隨后開始出現(xiàn)恒大商業(yè)票據(jù)逾期的公告。對于房地產(chǎn)行業(yè)來說，目前并不僅是恒大一家企業(yè)受到較大沖擊。隨著對地產(chǎn)監(jiān)管的趨緊以及對個人住房貸款的約束，大量房地產(chǎn)企業(yè)的流動性狀況仍然困難。去年四季度房地產(chǎn)違約有所緩解。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/191dc7de72414473ade82b95f53eb2d1.jpg" style="width: 695px; height: 461px;" /></p> <p>房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)在我國的金融體系中占有很大比重。2021年末個人住房貸款余額38.3萬億元，占到全部居民貸款的一半以上；房地產(chǎn)開發(fā)貸款12.0萬億元，占到全部非金融企業(yè)貸款的10%；全部房地產(chǎn)相關(guān)貸款占到了銀行貸款余額的30%。除此之外，當(dāng)前絕大部分比例的個人經(jīng)營性貸款也是以住房為抵押的，房地產(chǎn)市場穩(wěn)定是防范商業(yè)銀行貸款違約風(fēng)險的主要前提。同時，房地產(chǎn)行業(yè)也牽涉到許多其他方面。有了恒大、華夏幸福等高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)經(jīng)營模式相繼爆雷的前車之鑒，眾多房地產(chǎn)企業(yè)更加趨于保守。企業(yè)的拿地積極性和開工意愿都在下降，土地流拍率跳漲，成交土地溢價率大幅下折。這對于“土地財政”依賴度較高的地方政府會形成一定沖擊，加重地方政府的債務(wù)風(fēng)險。</p> <p><strong>（三）政府杠桿率繼續(xù)上升，債務(wù)對基建投資的傳導(dǎo)尚需時日</strong></p> <p>2021年，政府部門杠桿率共上升了1.2個百分點，從2020年末的45.6%增長至46.8%，四個季度的增幅分別為-1.1、0.1、0.9和1.3個百分點。其中，中央政府杠桿率下降了0.1個百分點，從2020年末的20.3%增至20.2%，四個季度的增幅分別為-0.5、-0.4、0.3和0.5個百分點；地方政府杠桿率上升了1.3個百分點，從2020年末的25.3%增至26.6%，四個季度的增幅分別為-0.6、0.5、0.6和0.8個百分點。上半年國債和地方債發(fā)行速度都較為緩慢，政府杠桿率有一定幅度下降，但下半年以來，政府債券的發(fā)行速度提升。地方政府債務(wù)增速仍然快于中央政府，下半年債務(wù)規(guī)模有更大幅度的上升。全年看，國債的增長低于預(yù)期，地方債增長略超預(yù)期。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/17b65f4507b72a8d37193a563f74c8e2.jpg" style="width: 678px; height: 484px;" /></p> <p><strong>1.新增國債規(guī)模低于預(yù)期。</strong></p> <p>2021年全年的中央政府預(yù)算赤字為2.75萬億元，約占GDP的2.4%；但實際新增國債僅為2.34萬億元，占GDP的2.0%，全年中央政府的新增債務(wù)低于預(yù)期。2021年的新增額度仍是較大的：2020年之前新增國債限額一般都會低于當(dāng)年GDP的2%，但2020和2021年這一比例分別為3.7%和2.4%，顯示出了為應(yīng)對疫情的積極財政立場。但實際新增余額小于新增限額約4000億元左右，中央政府杠桿率增幅低于預(yù)期。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/a3a22c9894a9ed59dd84f4996c200974.jpg" style="width: 680px; height: 494px;" /></p> <p>新增國債需求低于預(yù)期的一個主要原因是中央財政的收支缺口較小。中央政府財政收入全年增長了10.5%，中央財政本級支出下降了0.1%。從全年預(yù)算來看，中央財政與支出的預(yù)算規(guī)模分別為8.9萬億和3.5萬億元，相比上一年分別同比增長8.1%和-0.1%?？梢娭醒胴斦挠噍^大，且超出了年初預(yù)期。中央財政收入超預(yù)期增長，降低了中央政府的債務(wù)融資需求。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/bcdc23281e8d9a250f859bbf28452400.jpg" style="width: 683px; height: 481px;" /></p> <p>當(dāng)前國庫現(xiàn)金相當(dāng)充裕，同樣也降低了對債務(wù)融資的需求。2021年末政府財政存款5.1萬億元，占GDP的4.4%；機(jī)關(guān)事業(yè)單位存款31.2萬億元，占GDP的27.2%。政府財政存款余額較高，尤其是2020年大規(guī)模的債務(wù)發(fā)行也充實了中央財政資金，使得2021年新增國債低于預(yù)期。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/642a12fd678f9cd2c187a0a81a53cacd.jpg" style="width: 676px; height: 470px;" /></p> <p><strong>2. 地方債增長集中在下半年，基建投資的效果尚未顯現(xiàn)。</strong></p> <p>全年新增地方政府債務(wù)規(guī)模超過預(yù)期。2021年全年地方政府債務(wù)限額為33.3萬億元，其中一般債務(wù)限額15.1萬億元，專項債務(wù)限額18.2萬億元。2021年末全國地方政府債務(wù)余額30.5萬億元，在債務(wù)限額之內(nèi)。其中，一般債務(wù)13.8萬億元，專項債務(wù)16.7萬億元。但從新增額度來看，全年地方債的新增額度高于新增債務(wù)限額。地方政府全年新增限額為4.47萬億元，實際余額全年增長了4.8萬億元，超過了新增債務(wù)限額。</p> <p>地方專項債主要應(yīng)用于基建領(lǐng)域的投資。專項債券資金約五成投向交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域；約三成投向保障性安居工程以及衛(wèi)生健康、教育、養(yǎng)老、文化旅游等社會事業(yè)；約兩成投向農(nóng)林水利、能源、城鄉(xiāng)冷鏈物流等，對帶動擴(kuò)大有效投資、保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行發(fā)揮了重要作用。上半年地方政府專項債發(fā)行進(jìn)度極為緩慢，增幅不到1.2萬億元，僅完成了全年限額的32%，下半年尤其是四季度加快了專項債的發(fā)行進(jìn)度，超額完成了全年限額。但由于大部分專項債都集中發(fā)行于下半年，債務(wù)資金對當(dāng)年基建投資的拉動作用較小。</p> <p>2022年專項債資金的運用將會聚焦到九大方面，包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、社會事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、國家重大戰(zhàn)略項目、保障性安居工程。這些方向的投資對于穩(wěn)定基建投資，進(jìn)而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長具有至關(guān)重要的意義。</p> <p>當(dāng)前情況下，可以繼續(xù)調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)和政府支出結(jié)構(gòu)，提高預(yù)算內(nèi)赤字率，降低地方專項債比例，提升地方一般債比例，提高中央政府和地方政府預(yù)算內(nèi)的基建投資支出。預(yù)算內(nèi)投資的優(yōu)勢是不必考慮項目未來的經(jīng)濟(jì)效益和現(xiàn)金流，從而可以將更多的資源配置到具有長遠(yuǎn)戰(zhàn)略性意義的領(lǐng)域，既能夠有效帶動當(dāng)期投資，也有利于長期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Α?/p> <p><strong>3.地方政府隱性債務(wù)持續(xù)清理。</strong></p> <p>從理論上說，2015年新《預(yù)算法》實施后，中央政府不再新承認(rèn)任何地方政府隱性債務(wù)，2018年地方政府債務(wù)置換已經(jīng)完成，之后地方政府也不再存在法律意義上的隱性債務(wù)。但事實上，這一問題仍然存在，且又通過PPP（政府和社會資本合作）、政府投資基金、政府購買服務(wù)等形式以更為隱蔽的形式呈現(xiàn)。2018年8月，中辦又印發(fā)了46號文，要求再一次在全國范圍內(nèi)開展隱性債務(wù)的摸底統(tǒng)計，并要求繼續(xù)遏制隱性債務(wù)的增長。</p> <p>2018年之后，地方政府隱性債務(wù)增長的勢頭基本得到控制，地方政府也在積極穩(wěn)妥地化解隱性債務(wù)。各類傳統(tǒng)與地方政府隱性債務(wù)相關(guān)的金融工具規(guī)模大幅下降。投向于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的信托余額從2017年末超過3萬億元下降到當(dāng)前的1.9萬億元。券商資管、資金子公司中投向融資平臺及基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模也在不斷下降。另一方面，國務(wù)院和財政部堅持強(qiáng)化對地方政府債務(wù)監(jiān)管的力度。國務(wù)院辦公廳2021年3月份頒布《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》，提出了“健全地方政府依法適度舉債機(jī)制，防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，防范化解財政運行風(fēng)險隱患”。廣東、上海、北京三地啟動“全域無隱性債務(wù)試點”，并提出依法依規(guī)全面處理隱性債務(wù)。長效監(jiān)管機(jī)制的建立，有利于部分地方政府順利實現(xiàn)隱性債務(wù)“清零”，最終全面解決地方隱性債務(wù)的風(fēng)險。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/2d70b3df6c0f66ddabd529f05c76c61e.jpg" style="width: 678px; height: 460px;" /></p> <p><strong>（四）金融部門杠桿率繼續(xù)下降</strong></p> <p>2021年，資產(chǎn)方統(tǒng)計的金融杠桿率下降了5.3個百分點，從2020年末的54.2%降至48.9%；負(fù)債方統(tǒng)計的金融杠桿率保持不變，維持在62.7%。金融部門杠桿率是從銀行的角度統(tǒng)計金融機(jī)構(gòu)間同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的規(guī)模，主要考察的是金融行業(yè)內(nèi)部的信貸鏈條。資產(chǎn)方大于負(fù)債方說明商業(yè)銀行借出資金規(guī)模大于借入資金的規(guī)模，是凈借出的狀態(tài)，反映的是非銀行金融機(jī)構(gòu)的資金需求更強(qiáng)。2011~2016年這段時間，影子銀行在信貸中起到的作用更大，商業(yè)銀行資金向影子銀行凈流出，資產(chǎn)方金融杠桿率顯著高于負(fù)債方金融杠桿率。2018年后，執(zhí)行了嚴(yán)格的資管新規(guī)，金融杠桿率下降。由于對金融杠桿的清理也是主要從影子銀行規(guī)模下降入手的，因此資產(chǎn)方的金融杠桿率回落更厲害。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/931c146902446633bb83e6a94d72f1b9.jpg" style="width: 682px; height: 495px;" /></p> <p>影子銀行規(guī)模還在持續(xù)下降中。2021年，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票三項表外融資凈減少2.67萬億元，比上年多減1.35萬億元。金融去杠桿以來，影子銀行總共壓降了20多萬億元規(guī)模。這部分表外信用的下降主要原因有三。一是資管新規(guī)對于銀行表外業(yè)務(wù)施加了較強(qiáng)的監(jiān)管約束，過去通過影子銀行向一些限制性行業(yè)提供信貸資金的渠道被堵死。二是央行不斷創(chuàng)新信用直達(dá)政策工具，促進(jìn)銀行信貸直達(dá)，而不必繞道影子銀行。三是對地方政府隱性債務(wù)的嚴(yán)格限制，不再允許影子銀行向地方政府提供隱性貸款?？傮w上，大量表外融資回歸表內(nèi)，增強(qiáng)了金融體系的穩(wěn)定性。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/14568664f10e301da6c73704c32e99f3.jpg" style="width: 674px; height: 476px;" /></p> <p>2020年三季度開始，央行已經(jīng)從非常規(guī)的政策中逐漸退出，銀行間回購利率走高，隨后維持了一年多的基本穩(wěn)定，僅在2021年一季度出現(xiàn)了輕微的波動。國債收益率和企業(yè)債收益率也穩(wěn)中有降，但信用利差有所上升。整體上看，央行保持了較為穩(wěn)健的貨幣政策，更為強(qiáng)調(diào)對實體經(jīng)濟(jì)的融資支持。</p> <p><img alt="" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/2022/02/0f6e782ce169f3ab542961fdeb678bb9.jpg" style="width: 672px; height: 494px;" /></p> <p><strong>三、總結(jié)與展望</strong></p> <p><strong>（一）杠桿率降幅明顯為政策擴(kuò)張留出空間</strong></p> <p>在2020年杠桿率大幅攀升23.6個百分點的基礎(chǔ)上，2021年杠桿率全年下降了6.3個百分點，相比2019年仍有17.3個百分點的上升，想恢復(fù)到疫情前的水平還需要經(jīng)歷較長一段時間。</p> <p>2020年新冠疫情以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷了一波杠桿率顯著攀升的過程。國際金融協(xié)會（IIF）的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年三季度末，美國、英國、日本、德國的宏觀杠桿率相比2019年末分別上漲了28.0、20.3、35.3和20.4個百分點，全部發(fā)達(dá)國家平均上升了32.0個百分點，均高于中國在這七個季度中18.3個百分點的增幅。其中，中國政府部門杠桿率漲幅遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)國家水平。截至2021年三季度末，美、英、日、德政府部門杠桿率相比2019年末分別上漲20.9、18.0、18.4和11.3個百分點，全部發(fā)達(dá)國家平均上升了18.9個百分點，中國政府杠桿率僅上升了7.0個百分點，遠(yuǎn)低于其他國家，也低于發(fā)展中國家政府杠桿率10.0個百分點的平均增幅。</p> <p>相較于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的“大水漫灌”，我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策相對克制，突出了跨周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)增長與防風(fēng)險的動態(tài)平衡，這是值得稱道的?？紤]到“三重壓力”下的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，此前的克制（2020年四季度開始，宏觀杠桿率就開始逐步下降，這在某種程度上或使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐有所放緩），也為未來的政策擴(kuò)張留出了空間。</p> <p><strong>（二）穩(wěn)中求進(jìn)對宏觀杠桿率提出要求</strong></p> <p>雖然2021年去杠桿取得了較好的成績，但隨著三重壓力的加大，未來一段時間的工作重點在于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)前消費和投資的動力都較弱，對外出口高增長也較難持續(xù)。企業(yè)部門已經(jīng)出現(xiàn)了主動去杠桿跡象，雖然仍能夠獲得較高的收入和利潤增長，但投資和融資的需求意愿都較低?；謴?fù)市場需求、減弱供給沖擊、提振市場主體信心是當(dāng)務(wù)之急。為此，中央經(jīng)濟(jì)工作強(qiáng)調(diào)要“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”。這對于宏觀杠桿率而言，則意味著要著力于以下幾個方面：</p> <p><strong>其一，居民部門仍然是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的重要力量。</strong>對居民的信貸支持應(yīng)著力于普惠金融發(fā)展，滿足居民必要的消費信貸，繼續(xù)發(fā)展個人經(jīng)營性貸款。目前小微企業(yè)及個體工商戶中有很大一部分資金是通過個人經(jīng)營性貸款所得到滿足的，金融部門主動讓利，降低這部分普惠金融的貸款成本有利于激發(fā)市場主體的活力，穩(wěn)定就業(yè)。</p> <p><strong>其二，非金融企業(yè)部門重點在于提高債務(wù)的效率，培育新動能。</strong>我國企業(yè)部門杠桿率在全球主要國家中仍然是最高的水平，再繼續(xù)加杠桿的空間已經(jīng)很小。我們要做的并不是再對企業(yè)進(jìn)行低效的過度借債來刺激經(jīng)濟(jì)增長，而是轉(zhuǎn)換企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，將更多的信貸資源配置到經(jīng)濟(jì)效率更高的企業(yè)及創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的行業(yè)中去，重點支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。非金融企業(yè)部門債務(wù)中的一部分比例是地方政府融資平臺，是特殊時期的產(chǎn)物。要嚴(yán)格剝離這些平臺所承擔(dān)的地方政府隱性債務(wù)，將財政還于財政，讓市場回歸市場。要把融資平臺轉(zhuǎn)型為主業(yè)清晰的地方國有企業(yè)，徹底剝離為地方政府融資的職能。同時要繼續(xù)降低融資利率，降低企業(yè)的財務(wù)成本，提振企業(yè)的信心。</p> <p><strong>其三，政府部門則要主動出擊，更為積極。</strong>在繼續(xù)清理地方政府隱性債務(wù)的同時，仍要適度擴(kuò)張財政赤字，用一般債代替專項債，從而增加地方政府在基建投資方面的支出。2017年之前，基建投資增速基本維持在20%左右，但近年來這一增速大幅放緩。而大量基建投資并沒有可直接預(yù)期的盈利收入和現(xiàn)金流，只能靠公共財政資金的投入。集中全社會力量增加資本積累，將資源配置到具有長期戰(zhàn)略性的領(lǐng)域是我國社會主義國家的制度優(yōu)勢，在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)趕超的戰(zhàn)略機(jī)遇期更應(yīng)牢牢把握住這個優(yōu)勢。用公共支出帶動民間資本的投入，繼續(xù)加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有利于直接增加總需求，帶動當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增長；同時更增加了全社會的總資本存量，為長期的經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定做出貢獻(xiàn)。</p> <p><strong>（三）宏觀杠桿率或?qū)⒉饺肷闲兄芷?/strong></p> <p>2021年經(jīng)濟(jì)增長最為困難的時期是三季度，煤價上漲、拉閘限電、政府債務(wù)發(fā)行受限等一系列因素拖累經(jīng)濟(jì)增長。這些因素在四季度已經(jīng)有所緩解，GDP環(huán)比增速恢復(fù)到1.6%。預(yù)計2022年仍將持續(xù)這一經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的趨勢，企業(yè)投資增速也將提升。央行貨幣政策已經(jīng)開始放松，2021年12月和2022年1月兩次下調(diào)了MLF利率，LPR利率也隨之下行。我們預(yù)計2022年名義經(jīng)濟(jì)增速和債務(wù)增速都較高，名義經(jīng)濟(jì)增速從12.8%回落至10%左右，債務(wù)增速從10%上升至12%左右，宏觀杠桿率由當(dāng)前的263.1%上升至268%左右，全年上升5個百分點。</p> <p>未來看，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，原因有三：一是疫情仍為最大的不確定性因素，影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；二是全球格局加速演化，中美競爭加劇，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全考量等影響，使得外部制約因素凸顯；三是國內(nèi)面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、人口老齡化、共同富裕和雙碳目標(biāo)，以及“三重壓力”。這種情況下，一方面，政策聚焦穩(wěn)增長，作為分子的債務(wù)增速會上升；另一方面，從“十四五”甚至更長一個時期來看，增速換擋仍會持續(xù)。分子分母的一增一減，杠桿率將會上升。從這個意義上，我們認(rèn)為，我國宏觀杠桿率或?qū)⒉饺肷闲兄芷?，而影響杠桿率走勢的關(guān)鍵因素?zé)o疑是經(jīng)濟(jì)增長（即分母因素）。</p> <p><strong>（張曉晶系中國社科院金融研究所所長、國家金融與發(fā)展實驗室主任，劉磊系國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長）</strong></p> </div><div class="curyuit" id="jb_report">舉報</div> <div id="rg6hv2r" class="person person-1 f-cb"><h4>文章作者</h4><ul> <a href="/author/100001081.html"><li id="ou2rudy" class="dt-ych type1"><span id="z6mjaf2" class="avatar"><img src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/editors/effa8af949330ad625888772cbd80469.jpg" onerror="imgError(this,7)"></span><p>張曉晶</p></li></a> <a href="/author/100001083.html"><li id="ofsipny" class="dt-ych type1"><span id="deb7bju" class="avatar"><img src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/editors/fe432f40c2e26fcc4eacf6d7703b9099.jpg" onerror="imgError(this,7)"></span><p>劉磊</p></li></a> </ul></div> </div></div> <div id="jfxugup" class="m-ad4 dfb-ad" data-position="middleBanner1"></div> <div id="qrzjwvq" class="m-ad4 dfb-ad" data-position="middleBanner2"></div><div id="ci22jit" class="m-content f-mb20"> <div id="gqoy7cp" class="m-con m-box7"><div id="t7nekoe" class="titletips titletips-1 titletips-1-1">相關(guān)閱讀</div> <a href="/news/102532921.html" class="f-db" target="_blank"> <div id="eayo2sk" class="m-list m-list-1 f-cb"> <div id="pjmtfdy" 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