經(jīng)濟(jì)推斷的基本概念框架是約束條件下的最優(yōu)化。由于目標(biāo)函數(shù)大致是確定的，決定最優(yōu)解的更多時(shí)候是約束條件。新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和預(yù)期管理面臨極大挑戰(zhàn)。疫后經(jīng)濟(jì)的彈性和全球通脹的持續(xù)性都超出預(yù)期。世界貨幣基金組織（IMF）等權(quán)威機(jī)構(gòu)從未如此頻繁地調(diào)整經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)，不同機(jī)構(gòu)之間的預(yù)測(cè)也從未出現(xiàn)這樣大的分歧。在疫情擴(kuò)散、病毒變異、疫苗研發(fā)與接種和政策防控等尚未進(jìn)入均衡態(tài)的情況下，我們?nèi)悦媾R的是一個(gè)不完備的世界——不可能預(yù)測(cè)每個(gè)偶然場(chǎng)景會(huì)有什么結(jié)果。在這樣一個(gè)狀態(tài)中，需要為不確定性支付更高的溢價(jià)。

我們的基準(zhǔn)假設(shè)是：Omicron變異株對(duì)疫苗保障體系的突破是有限的，或者即使有顯著的突破，醫(yī)學(xué)界也能在較短的時(shí)間內(nèi)研發(fā)出同等有效的疫苗，從而對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行不構(gòu)成新一輪與2020年初同等量級(jí)的沖擊。那么，在2022年，隨著疫苗在防住院、防重癥和防死亡的有效性得到印證，輔之以科學(xué)防疫觀念的建立，西方國(guó)家將漸進(jìn)地接受與新冠長(zhǎng)期共存的現(xiàn)實(shí)。

復(fù)盤2020-2021：周期的同步與錯(cuò)位

新冠疫情以來，觀察資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)應(yīng)注意到三個(gè)相關(guān)的周期的嵌套關(guān)系：疫情周期、經(jīng)濟(jì)周期和政策周期。由疫情周期引發(fā)的不同經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)周期與政策周期的共振、錯(cuò)位與復(fù)位決定了大類資產(chǎn)之間的表現(xiàn)。大致來說，在周期的次序方面，中國(guó)領(lǐng)先于美國(guó)，美國(guó)領(lǐng)先于歐洲，歐洲領(lǐng)先于其它新興市場(chǎng)國(guó)家。

中國(guó)最早受到新冠疫情沖擊，所以經(jīng)濟(jì)也最早遭受福沖擊，故逆周期政策也最早發(fā)力。在跨周期思維的引導(dǎo)下，從2020年5月底開始，中國(guó)總量政策就開啟了正常化進(jìn)程。這既與國(guó)內(nèi)疫情防控得力有關(guān)，也與疫情在全球擴(kuò)散所帶來的外需的膨脹有關(guān)。以往經(jīng)驗(yàn)，外需好的時(shí)候，國(guó)內(nèi)制造業(yè)景氣度和就業(yè)都有支撐力量。

外需高景氣度的維持有三個(gè)方面的原因：第一，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)復(fù)蘇較強(qiáng)勢(shì)，但私人部門需求的復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期，產(chǎn)生公共需求逆周期政策也相對(duì)保守，可以騰出可觀的產(chǎn)能供出口；第二，疫情擴(kuò)散和防密接性的政策干擾了全球供應(yīng)鏈，導(dǎo)致海外產(chǎn)能利用率下降，全球供給受限；第三，與國(guó)內(nèi)不同的是，以美國(guó)為代表的西方國(guó)家逆周期政策比較激進(jìn)，財(cái)政赤字率和流動(dòng)性投放的規(guī)模都創(chuàng)下了歷史新高。如此一來，國(guó)內(nèi)外供求缺口的互補(bǔ)（國(guó)內(nèi)供大于求，國(guó)內(nèi)供不應(yīng)求）使2020-2021年中國(guó)“世界工廠”的地位得到了加強(qiáng)，優(yōu)勢(shì)得到了發(fā)揮。

體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格層面，海外流動(dòng)性的同步寬松和無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行在盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好（估值）方面驅(qū)動(dòng)了股債雙牛，權(quán)益類資產(chǎn)都錄得不錯(cuò)的收益，尤其以科技成長(zhǎng)風(fēng)格為甚。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的階段從再通脹到類滯脹，大類資產(chǎn)價(jià)格在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)遵循美林時(shí)鐘的規(guī)律。權(quán)益資產(chǎn)方面，周期行業(yè)和中上游原材料行業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)領(lǐng)跑。與此同時(shí)，以新能源、碳中和等主題為代表的成長(zhǎng)風(fēng)格跑贏價(jià)值。其中，2021年2-3季度小盤風(fēng)格有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

展望2022：周期的復(fù)位與鏡像

分立的宏觀賬戶和投入-產(chǎn)出、供給-需求等概念有助于經(jīng)濟(jì)分析，但卻無意識(shí)地強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的對(duì)立性，破壞了內(nèi)在統(tǒng)一性。在當(dāng)下以全球產(chǎn)業(yè)鏈為基礎(chǔ)的全球化時(shí)代，理解任何開放經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行都需要將其置于全球范疇。這既是一般均衡思維的體現(xiàn)，也是其內(nèi)在要求。沒有開放視野，就不能充分理解新冠疫情以來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行特征，也就失去了展望2022年的重要抓手。

在穩(wěn)增長(zhǎng)的前提下，外需與內(nèi)需互補(bǔ)。外需的重要性不只體現(xiàn)在其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)上，而是具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，其與內(nèi)需是一種正反饋的關(guān)系。經(jīng)驗(yàn)上，出口交貨值與固定資產(chǎn)投資、企業(yè)利潤(rùn)、勞動(dòng)者報(bào)酬等正相關(guān)，依出口依賴度而異。2020年2季度以來，中國(guó)出口一直保持高景氣，增速頻頻超預(yù)期，這為國(guó)內(nèi)逆周期政策的退出以及發(fā)力點(diǎn)的后置創(chuàng)造了空間，同時(shí)也是促改革和去杠桿的底氣。

周期正在走向?qū)α⒚妗?022年，（1）海外寬松政策逐步退潮，美聯(lián)儲(chǔ)退出速度或超預(yù)期；（2）在新冠疫情可控情境下，西方國(guó)家仍將推進(jìn)防疫政策的松綁，供應(yīng)鏈恢復(fù)將釋放更多產(chǎn)能；從而，明年出口很難再保持2021年的高景氣?？紤]到出口高基數(shù)，甚至可能成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累，再疊加房地產(chǎn)開發(fā)投資的疲弱和消費(fèi)復(fù)蘇的無彈性，逆周期政策當(dāng)厚積而薄發(fā)。

中、美、歐增速的高峰期都已經(jīng)過了。截止到2021年4季度，主要經(jīng)濟(jì)體中只有中國(guó)和美國(guó)回到了潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)路徑（圖1、2）。所以，2022年仍是復(fù)蘇之年，但速度將明顯放緩。全球和各主要西方經(jīng)濟(jì)體的GDP等主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)速度還會(huì)下行，但仍高于疫情之前的平均水平；歐盟、英國(guó)、加拿大和日本等國(guó)的GDP缺口會(huì)進(jìn)一步收斂，并基本回到潛在產(chǎn)出水平；疫情期間的多項(xiàng)非常規(guī)措施會(huì)逐步退出，政策著眼點(diǎn)從短期托底和保就業(yè)轉(zhuǎn)為提升長(zhǎng)期潛在產(chǎn)出水平。

隨著更多國(guó)家不僅取消了與大流行有關(guān)的限制，而且還取消了某些形式的失業(yè)福利，供應(yīng)鏈瓶頸和勞動(dòng)力短缺狀況趨于改善。企業(yè)微觀調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，芯片供給缺口的峰值出現(xiàn)在2021年2季度，但短缺狀況仍會(huì)持續(xù)到2022年第2季度。由于庫(kù)存偏低、產(chǎn)能受限和航運(yùn)運(yùn)力受限和運(yùn)價(jià)高企等原因，能源供應(yīng)瓶頸仍會(huì)持續(xù)。

2022年還將是全球貨幣退潮之年。美聯(lián)儲(chǔ)已于2021年11月縮減資產(chǎn)購(gòu)買，不確定之處在于何時(shí)加息，以及加息的次數(shù)。可以確定的是，相比于2013-2019年退出周期，這一次非常規(guī)政策正?；墓?jié)奏會(huì)更快，從Taper結(jié)束到加息的時(shí)間間隔會(huì)更短。還有可能不一樣的是加息與縮表的次序，因?yàn)榍罢邥?huì)導(dǎo)致收益率曲線平坦化，壓縮復(fù)蘇周期的長(zhǎng)度，而后者則能為加息拓展空間。市場(chǎng)已經(jīng)將鮑威爾(Jay Powell)連任美聯(lián)儲(chǔ)主席視為明年美聯(lián)儲(chǔ)政策可能偏鷹派的信號(hào)。

通脹的形勢(shì)都具有決定性。如果通脹率超預(yù)期下行，那美聯(lián)儲(chǔ)就可以延遲加息，否則加息和縮表的時(shí)間節(jié)點(diǎn)都可能前置，次序也可能重置。同樣是因?yàn)橥泬毫Γ⒏裉m銀行退出非常規(guī)政策已經(jīng)是箭在弦上，甚至可能早于美聯(lián)儲(chǔ)加息。歐洲央行目前仍維持2022年不加息的決定。為對(duì)抗通脹和緩解資本外流，巴西等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開始收緊貨幣政策。2020年中以來，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體GDP加權(quán)的平均政策利率已上升近100個(gè)基點(diǎn)。

關(guān)于2022年中國(guó)宏觀與資本市場(chǎng)的展望。對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的判斷已有共識(shí)。相對(duì)于潛在產(chǎn)出增速而言，中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入到衰退的中期。如果是從美林時(shí)鐘的四象限來說，已經(jīng)從“類滯脹”切換到“準(zhǔn)衰退”象限。再考慮到今年的流動(dòng)性條件或好于去年，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行利好利率債，經(jīng)濟(jì)周期下行利好逆周期性行業(yè)，不利于大宗商品等順周期行業(yè)。從權(quán)益投資的風(fēng)格來講，今年的排序或?yàn)閮r(jià)值、成長(zhǎng)、周期，大盤或好于小盤。低波動(dòng)和高紅利也是值得增加暴露的因子。

據(jù)我們對(duì)機(jī)構(gòu)的調(diào)研，大家對(duì)2022年權(quán)益投資的預(yù)期收益比2021年低，這較多的體現(xiàn)在beta上。2021年風(fēng)格和行業(yè)的切換已經(jīng)比較明顯，2022年或許更為極致。成長(zhǎng)方面，新能源和碳中和等從長(zhǎng)期看仍然是好賽道，但從估值和性價(jià)比等角度看，短期內(nèi)超額收益的空間應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待。消費(fèi)雖然已經(jīng)有所調(diào)整，且2021年3季度以來已經(jīng)有所回暖，但考慮到居民消費(fèi)端和預(yù)期端受到的抑制，以及國(guó)外消費(fèi)需求的收縮，估值提升的空間不應(yīng)有過高期待。這給自上而下做資產(chǎn)配置提出了挑戰(zhàn)。

相對(duì)而言，我們比較看好大盤價(jià)值，成長(zhǎng)需要等待估值回歸之后的反擊機(jī)會(huì)，行業(yè)看到高端制造和中游制造，主題推薦關(guān)注“專新特精”。但是，仍然需要alpha來增厚收益，這對(duì)配置、選股和擇時(shí)能力都提出了更高的要求。

海外方面，我們對(duì)美股和美債都持相對(duì)謹(jǐn)慎的看法，這是基于對(duì)基本面和宏觀流動(dòng)性給出的判斷。在超寬松政策支持下，2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的基本面都非常強(qiáng)勢(shì)，這是支撐美股牛市的根本。估值的貢獻(xiàn)主要來自于盈利，而非估值的提升。

但這一狀況在2022年或有所變化。在貨幣政策加速推出和財(cái)政政策回歸常態(tài)預(yù)期中，企業(yè)盈利在2022年出現(xiàn)下降也已經(jīng)是一致預(yù)期。并且，在美聯(lián)儲(chǔ)加速退出的窗口，美股震蕩也會(huì)加劇。米塞斯穩(wěn)定指數(shù)和巴菲特指數(shù)都在經(jīng)驗(yàn)上表明，美股面臨較大的調(diào)整壓力。在寬松政策加速退出和通脹壓力緩慢消解的環(huán)境下，美債收益率整體上行和利率曲線的平坦化或不可避免，這也將壓抑美債的表現(xiàn)。與此同時(shí)，美元匯率也可能并不能提供太多的套利交易空間。

（作者系東方證券宏觀研究員、財(cái)富研究中心總經(jīng)理）