經濟推斷的基本概念框架是約束條件下的最優(yōu)化。由于目標函數(shù)大致是確定的，決定最優(yōu)解的更多時候是約束條件。新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，經濟預測和預期管理面臨極大挑戰(zhàn)。疫后經濟的彈性和全球通脹的持續(xù)性都超出預期。世界貨幣基金組織（IMF）等權威機構從未如此頻繁地調整經濟展望數(shù)據(jù)，不同機構之間的預測也從未出現(xiàn)這樣大的分歧。在疫情擴散、病毒變異、疫苗研發(fā)與接種和政策防控等尚未進入均衡態(tài)的情況下，我們仍面臨的是一個不完備的世界——不可能預測每個偶然場景會有什么結果。在這樣一個狀態(tài)中，需要為不確定性支付更高的溢價。

我們的基準假設是：Omicron變異株對疫苗保障體系的突破是有限的，或者即使有顯著的突破，醫(yī)學界也能在較短的時間內研發(fā)出同等有效的疫苗，從而對全球經濟的運行不構成新一輪與2020年初同等量級的沖擊。那么，在2022年，隨著疫苗在防住院、防重癥和防死亡的有效性得到印證，輔之以科學防疫觀念的建立，西方國家將漸進地接受與新冠長期共存的現(xiàn)實。

復盤2020-2021：周期的同步與錯位

新冠疫情以來，觀察資產價格的表現(xiàn)應注意到三個相關的周期的嵌套關系：疫情周期、經濟周期和政策周期。由疫情周期引發(fā)的不同經濟體之間的經濟周期與政策周期的共振、錯位與復位決定了大類資產之間的表現(xiàn)。大致來說，在周期的次序方面，中國領先于美國，美國領先于歐洲，歐洲領先于其它新興市場國家。

中國最早受到新冠疫情沖擊，所以經濟也最早遭受福沖擊，故逆周期政策也最早發(fā)力。在跨周期思維的引導下，從2020年5月底開始，中國總量政策就開啟了正常化進程。這既與國內疫情防控得力有關，也與疫情在全球擴散所帶來的外需的膨脹有關。以往經驗，外需好的時候，國內制造業(yè)景氣度和就業(yè)都有支撐力量。

外需高景氣度的維持有三個方面的原因：第一，國內生產復蘇較強勢，但私人部門需求的復蘇不達預期，產生公共需求逆周期政策也相對保守，可以騰出可觀的產能供出口；第二，疫情擴散和防密接性的政策干擾了全球供應鏈，導致海外產能利用率下降，全球供給受限；第三，與國內不同的是，以美國為代表的西方國家逆周期政策比較激進，財政赤字率和流動性投放的規(guī)模都創(chuàng)下了歷史新高。如此一來，國內外供求缺口的互補（國內供大于求，國內供不應求）使2020-2021年中國“世界工廠”的地位得到了加強，優(yōu)勢得到了發(fā)揮。

體現(xiàn)在資產價格層面，海外流動性的同步寬松和無風險收益率的下行在盈利和風險偏好（估值）方面驅動了股債雙牛，權益類資產都錄得不錯的收益，尤其以科技成長風格為甚。

國內經濟周期的階段從再通脹到類滯脹，大類資產價格在較長時期內遵循美林時鐘的規(guī)律。權益資產方面，周期行業(yè)和中上游原材料行業(yè)在一段時間內領跑。與此同時，以新能源、碳中和等主題為代表的成長風格跑贏價值。其中，2021年2-3季度小盤風格有不錯的表現(xiàn)。

展望2022：周期的復位與鏡像

分立的宏觀賬戶和投入-產出、供給-需求等概念有助于經濟分析，但卻無意識地強化了經濟活動的對立性，破壞了內在統(tǒng)一性。在當下以全球產業(yè)鏈為基礎的全球化時代，理解任何開放經濟體的經濟運行都需要將其置于全球范疇。這既是一般均衡思維的體現(xiàn)，也是其內在要求。沒有開放視野，就不能充分理解新冠疫情以來國內經濟的運行特征，也就失去了展望2022年的重要抓手。

在穩(wěn)增長的前提下，外需與內需互補。外需的重要性不只體現(xiàn)在其對經濟增長的拉動上，而是具有牽一發(fā)而動全身的作用，其與內需是一種正反饋的關系。經驗上，出口交貨值與固定資產投資、企業(yè)利潤、勞動者報酬等正相關，依出口依賴度而異。2020年2季度以來，中國出口一直保持高景氣，增速頻頻超預期，這為國內逆周期政策的退出以及發(fā)力點的后置創(chuàng)造了空間，同時也是促改革和去杠桿的底氣。

周期正在走向對立面。2022年，（1）海外寬松政策逐步退潮，美聯(lián)儲退出速度或超預期；（2）在新冠疫情可控情境下，西方國家仍將推進防疫政策的松綁，供應鏈恢復將釋放更多產能；從而，明年出口很難再保持2021年的高景氣?？紤]到出口高基數(shù)，甚至可能成為經濟增長的拖累，再疊加房地產開發(fā)投資的疲弱和消費復蘇的無彈性，逆周期政策當厚積而薄發(fā)。

中、美、歐增速的高峰期都已經過了。截止到2021年4季度，主要經濟體中只有中國和美國回到了潛在產出增長路徑（圖1、2）。所以，2022年仍是復蘇之年，但速度將明顯放緩。全球和各主要西方經濟體的GDP等主要經濟數(shù)據(jù)的增長速度還會下行，但仍高于疫情之前的平均水平；歐盟、英國、加拿大和日本等國的GDP缺口會進一步收斂，并基本回到潛在產出水平；疫情期間的多項非常規(guī)措施會逐步退出，政策著眼點從短期托底和保就業(yè)轉為提升長期潛在產出水平。

隨著更多國家不僅取消了與大流行有關的限制，而且還取消了某些形式的失業(yè)福利，供應鏈瓶頸和勞動力短缺狀況趨于改善。企業(yè)微觀調查數(shù)據(jù)顯示，芯片供給缺口的峰值出現(xiàn)在2021年2季度，但短缺狀況仍會持續(xù)到2022年第2季度。由于庫存偏低、產能受限和航運運力受限和運價高企等原因，能源供應瓶頸仍會持續(xù)。

2022年還將是全球貨幣退潮之年。美聯(lián)儲已于2021年11月縮減資產購買，不確定之處在于何時加息，以及加息的次數(shù)?？梢源_定的是，相比于2013-2019年退出周期，這一次非常規(guī)政策正常化的節(jié)奏會更快，從Taper結束到加息的時間間隔會更短。還有可能不一樣的是加息與縮表的次序，因為前者會導致收益率曲線平坦化，壓縮復蘇周期的長度，而后者則能為加息拓展空間。市場已經將鮑威爾(Jay Powell)連任美聯(lián)儲主席視為明年美聯(lián)儲政策可能偏鷹派的信號。

通脹的形勢都具有決定性。如果通脹率超預期下行，那美聯(lián)儲就可以延遲加息，否則加息和縮表的時間節(jié)點都可能前置，次序也可能重置。同樣是因為通脹壓力，英格蘭銀行退出非常規(guī)政策已經是箭在弦上，甚至可能早于美聯(lián)儲加息。歐洲央行目前仍維持2022年不加息的決定。為對抗通脹和緩解資本外流，巴西等新興市場經濟體已經開始收緊貨幣政策。2020年中以來，新興市場經濟體GDP加權的平均政策利率已上升近100個基點。

關于2022年中國宏觀與資本市場的展望。對于經濟周期的判斷已有共識。相對于潛在產出增速而言，中國已經進入到衰退的中期。如果是從美林時鐘的四象限來說，已經從“類滯脹”切換到“準衰退”象限。再考慮到今年的流動性條件或好于去年，無風險利率下行利好利率債，經濟周期下行利好逆周期性行業(yè)，不利于大宗商品等順周期行業(yè)。從權益投資的風格來講，今年的排序或為價值、成長、周期，大盤或好于小盤。低波動和高紅利也是值得增加暴露的因子。

據(jù)我們對機構的調研，大家對2022年權益投資的預期收益比2021年低，這較多的體現(xiàn)在beta上。2021年風格和行業(yè)的切換已經比較明顯，2022年或許更為極致。成長方面，新能源和碳中和等從長期看仍然是好賽道，但從估值和性價比等角度看，短期內超額收益的空間應謹慎對待。消費雖然已經有所調整，且2021年3季度以來已經有所回暖，但考慮到居民消費端和預期端受到的抑制，以及國外消費需求的收縮，估值提升的空間不應有過高期待。這給自上而下做資產配置提出了挑戰(zhàn)。

相對而言，我們比較看好大盤價值，成長需要等待估值回歸之后的反擊機會，行業(yè)看到高端制造和中游制造，主題推薦關注“專新特精”。但是，仍然需要alpha來增厚收益，這對配置、選股和擇時能力都提出了更高的要求。

海外方面，我們對美股和美債都持相對謹慎的看法，這是基于對基本面和宏觀流動性給出的判斷。在超寬松政策支持下，2021年美國經濟和企業(yè)的基本面都非常強勢，這是支撐美股牛市的根本。估值的貢獻主要來自于盈利，而非估值的提升。

但這一狀況在2022年或有所變化。在貨幣政策加速推出和財政政策回歸常態(tài)預期中，企業(yè)盈利在2022年出現(xiàn)下降也已經是一致預期。并且，在美聯(lián)儲加速退出的窗口，美股震蕩也會加劇。米塞斯穩(wěn)定指數(shù)和巴菲特指數(shù)都在經驗上表明，美股面臨較大的調整壓力。在寬松政策加速退出和通脹壓力緩慢消解的環(huán)境下，美債收益率整體上行和利率曲線的平坦化或不可避免，這也將壓抑美債的表現(xiàn)。與此同時，美元匯率也可能并不能提供太多的套利交易空間。

（作者系東方證券宏觀研究員、財富研究中心總經理）