伴隨我國第二波嬰兒潮的人口集中變老，未來10年我國將進入深度老齡化社會。目前我國養(yǎng)老金制度建設(shè)上三支柱結(jié)構(gòu)失衡。我國養(yǎng)老領(lǐng)域的制度安排及產(chǎn)品設(shè)計均需要更加重視老年人財富管理的訴求，進而推動相關(guān)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，養(yǎng)老金、養(yǎng)老服務、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)大有可為。同時，養(yǎng)老金規(guī)模的不斷擴張與養(yǎng)老相關(guān)的金融產(chǎn)品涌現(xiàn)，也將給資本市場注入長期資金。

老齡化加速：社會養(yǎng)老壓力不斷凸顯

第七次人口普查結(jié)果顯示，中國老齡化進程明顯加快，這種老齡化加深的背后是三波“嬰兒潮”快速更迭帶來的“人口轉(zhuǎn)型”?；仡櫺轮袊闪⒁詠砦覈娜▼雰撼?，第一波是出生在新中國成立初期的第一波嬰兒潮（1952~1958年，每年出生人口約2000萬人），預計將從5年后開始逐漸進入“生命周期的尾聲”。第二波“嬰兒潮”，即中國歷史上出生人口最多的嬰兒潮（1962年開始的“嬰兒潮”，10年間出生人口近2.6億人），從2022年開始將逐步進入集中退休期。與此同時，第三波“嬰兒潮”（1986~1991年，每年出生人口約2500萬人）亦將超過35～40歲，即逐漸失去“黃金生育年齡”。

2020年65歲以上老年人人口比例占比13.5%，比2010年提升5.44個百分點。伴隨我國第二波嬰兒潮的人口集中變老，未來10年我國必將進入深度老齡化社會。我國在向深度老齡化邁進的同時總和生育率下行、人口撫養(yǎng)比快速抬升等代表的社會養(yǎng)老壓力也不可小覷。改革開放以來中國經(jīng)濟迅速發(fā)展，總和生育率從1980年的2.6降到2020年的1.3，導致我國社會養(yǎng)老壓力會不斷承壓。按照聯(lián)合國的預測，2020年到2055年中國老年人口撫養(yǎng)比將上升31個百分點至51%。

此外，伴隨中國經(jīng)濟增速的放緩，“房住不炒”下房價持續(xù)上漲預期的改變，我國傳統(tǒng)的養(yǎng)老觀念也會受到?jīng)_擊。房地產(chǎn)在中國居民資產(chǎn)配置中始終占據(jù)重要地位，2019年城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)配置以非金融資產(chǎn)配置為主，其中房地產(chǎn)在配置資產(chǎn)中占總資產(chǎn)的六成。雖然我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）在2019年突破1萬美元，但房地產(chǎn)作為固定資產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置的比例過重，一方面，擠占了老年人“終身財富”的養(yǎng)老空間；另一方面，老年人“頤養(yǎng)天年”的資本寄托在房地產(chǎn)的觀念容易受到房價波動風險的打擊。這意味著，傳統(tǒng)的“以房養(yǎng)老”模式或不能很好匹配我國快速老齡化的養(yǎng)老需求，應在保護我國的養(yǎng)老觀念的同時，充分發(fā)揮金融手段應對逐步深化的社會養(yǎng)老壓力。

養(yǎng)老金：側(cè)重養(yǎng)老金資產(chǎn)管理端的發(fā)力

從我國養(yǎng)老金三支柱的制度安排來看，我國的養(yǎng)老金制度建設(shè)上三支柱結(jié)構(gòu)失衡。2020年我國養(yǎng)老金整體規(guī)模約9.35萬億元，且以第一支柱為主，其中第一支柱和第二支柱占比分別為62%、38%，第三支柱發(fā)展時間較短，整體規(guī)模及覆蓋率均較小。跟發(fā)達國家完善的養(yǎng)老金體系相比，我國養(yǎng)老金三大支柱結(jié)構(gòu)明顯失衡。例如，對比美國，第二支柱是美國養(yǎng)老金的主力軍，2020年第二支柱規(guī)模占比近60%，第三支柱個人商業(yè)養(yǎng)老保險也占據(jù)了近三成的養(yǎng)老金比重。更重要的是，養(yǎng)老金在資產(chǎn)管理上存在明顯的入市力度不足的問題，養(yǎng)老金作為長期資金，若不能通過有效配置及增值充分盤活，無疑會制約我國養(yǎng)老金制度體系的進一步完善。

1.發(fā)揮差異化的稅收激勵機制，鼓勵養(yǎng)老金入市

在我國養(yǎng)老金三支柱體系發(fā)展不均衡的原因中，除我國職業(yè)年金、企業(yè)年金及個人商業(yè)養(yǎng)老金發(fā)展歷史較短，群眾觀念尚不普及，中小企業(yè)盈利能力弱而年金繳納不積極等客觀制度因素外，就養(yǎng)老金借助資本市場資產(chǎn)配置而言，我國養(yǎng)老金資產(chǎn)配置的低效一部分原因或在于稅收等激勵措施的缺失。

我國由于現(xiàn)階段缺乏資本利得稅，對于部分居民與企業(yè)來說，與其將資金投入久期漫長且主要用于退休后的商業(yè)養(yǎng)老保險，不如投資于房地產(chǎn)、短期股票交易等領(lǐng)域“賺快錢”。如果我國在加征資本利得稅的基礎(chǔ)上，對不同期限的資金分類管理，加征不同檔位的資本利得稅率，對于市場投機炒作的短期資金提高資本利得稅，可實現(xiàn)通過加大投機炒作的成本規(guī)避短期資金快速進出給市場造成的波動。對養(yǎng)老金等長期資金，可采取類似免征資本利得稅的稅收優(yōu)惠，在此基礎(chǔ)上，適當減輕養(yǎng)老金賬戶個人所得稅，并提高第三支柱繳費的稅前扣除額度。根據(jù)國際經(jīng)驗，這種“差異化稅率”將對我國養(yǎng)老金第二支柱與第三支柱的擴大起到明顯的成效。

2.適當放寬養(yǎng)老金投資范圍，實現(xiàn)多元化的投資回報

與美國、日本等發(fā)達國家相比，我國現(xiàn)有的監(jiān)管體系對于養(yǎng)老金進入資本市場的投資范圍及比例設(shè)置了明顯的限制。我國基本養(yǎng)老保險針對股票、股票基金、混合基金等權(quán)益類產(chǎn)品，整體投資比例不得高于基金凈值的30%；同樣，企業(yè)年金投資股票、股票基金、混合基金等權(quán)益類資產(chǎn)的比例合計不得高于年金計劃委托投資資產(chǎn)凈值的40%；其中，投資單只股票專項型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，不得高于年金計劃委托投資資產(chǎn)凈值的10%。

在我國社?；鸬耐顿Y收益率穩(wěn)定的前提下，如果可以考慮適當放寬養(yǎng)老金的資產(chǎn)投資范圍，改變當前“三大支柱”統(tǒng)一以保本收益為導向的監(jiān)管取向，實施差異化監(jiān)管，則可提升養(yǎng)老金資產(chǎn)管理效率。具體而言，應鼓勵企業(yè)年金、個人商業(yè)養(yǎng)老保險擴大包括基金、債券、銀行理財?shù)犬a(chǎn)品在內(nèi)的可投資產(chǎn)，或設(shè)置產(chǎn)品或機構(gòu)白名單等，對權(quán)益類產(chǎn)品設(shè)置一定投資比例；適當提高基本養(yǎng)老金投資權(quán)益類產(chǎn)品比例的下限等。

養(yǎng)老服務：金融創(chuàng)新保障老年財富的多元化需求

從我國養(yǎng)老服務金融的參與主體及相關(guān)產(chǎn)品來看，涉及銀行業(yè)、基金業(yè)、保險業(yè)和信托業(yè)等，參與主體廣泛但相關(guān)產(chǎn)品種類和數(shù)量較少。截至2020年底，現(xiàn)存養(yǎng)老金產(chǎn)品共598只（公開發(fā)行的有526只，非公開發(fā)行的有72只），主要包括養(yǎng)老公募基金、養(yǎng)老保險產(chǎn)品、養(yǎng)老銀行理財產(chǎn)品等，投資標的主要為股票、固定收益證券和貨幣。養(yǎng)老服務金融在養(yǎng)老財富積累方面提供的產(chǎn)品，不論是從數(shù)量還是從功能等方面看，還處在初期發(fā)展階段，無法滿足養(yǎng)老財富管理的多元化需求。

1.養(yǎng)老目標基金：進一步明確養(yǎng)老功能

目前基金公司推出的養(yǎng)老服務金融產(chǎn)品，其產(chǎn)品周期、封閉期限、資產(chǎn)投向以及申贖規(guī)則等與市場上大多數(shù)理財產(chǎn)品并無本質(zhì)區(qū)別，養(yǎng)老目標基金養(yǎng)老屬性并不明確。截至2021年11月30日，在237只養(yǎng)老類公募基金中，有233只屬于混合型基金，其中目標日期型占比27.9%，偏債混合型占比39.1%，偏股型混合型占比20.2%，平衡混合型占比12.9%?；鹱疃坛钟衅谠?年（含）以上的占比40.08%，1～2年的占比31.22%，最長的不超過5年。目前我國養(yǎng)老目標基金尚處于初級發(fā)展階段，現(xiàn)有的養(yǎng)老類公募基金平均成立年限僅為1.46年，其中成立最久的僅4.18年。

以服務“老年財富”為目的的養(yǎng)老目標基金，其產(chǎn)品設(shè)計在借鑒海外經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，亦須兼顧我國國內(nèi)市場的獨特性。我國的權(quán)益市場相較海外具有更大的波動性，這會對目標日期基金組合用于計算股票預期收益的權(quán)重產(chǎn)生影響。同時，在資產(chǎn)類別的選擇上，美國的投資范圍可以納入衍生品等其他另類資產(chǎn)，我國則相對受限。不論是從組合資產(chǎn)配置的理念，還是客觀存在的事實障礙來看，隨著老年群體的快速擴大，我國養(yǎng)老目標基金的制度安排及產(chǎn)品設(shè)計均需要更加重視老年人財富管理的訴求，進而推動相關(guān)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。

2.住房反向抵押貸款/保險：新理念下的“以房養(yǎng)老”

2003年我國逐漸出現(xiàn)“以房養(yǎng)老”的概念雛形，關(guān)于房產(chǎn)“反向抵押貸款”壽險服務的提議陸續(xù)出臺。直到2014年北京、上海、廣州、武漢四地開展了為期兩年的“老年人住房反向抵押養(yǎng)老保險”試點；2016年，試點城市范圍及試點期限均進一步擴大；2018年7月，中國銀保監(jiān)會宣布將這些試點經(jīng)驗推廣擴大至全國范圍。但我國“住房反向貸款/保險”面臨“關(guān)注熱、實施冷”的發(fā)展困局，目前只有幸福人壽和人民人壽兩家保險公司經(jīng)營該項業(yè)務。

“實施冷”可能受限于以下幾點原因：一是目前的70年的產(chǎn)權(quán)制度可能導致房屋面臨貸款期內(nèi)產(chǎn)權(quán)到期的情況；二是傳統(tǒng)養(yǎng)老觀念轉(zhuǎn)換存在困難，以往的觀念里房產(chǎn)通常作為老人遺產(chǎn)進行傳承，而當下將房產(chǎn)抵押換取養(yǎng)老金并不是每位老人都能接受輿論沖擊；三是房屋反向抵押必然面臨大量的房屋處置工作，而相關(guān)金融機構(gòu)及評估機構(gòu)目前未有全面的配套制度。

中國“重房產(chǎn)”的居民財富配置結(jié)構(gòu)一定程度上抑制了老年財富管理的空間，而發(fā)展“住房反向貸款/保險”的補充養(yǎng)老模式可以通過發(fā)揮住宅房屋的資本屬性緩解養(yǎng)老壓力。推廣住房反向抵押貸款/保險這種新理念下的“以房養(yǎng)老”仍需要：一是完善相關(guān)配套設(shè)施，健全住房反向抵押貸款/保險的相關(guān)法律法規(guī)，建立貸款者條件、抵押房屋等評估標準；二是綜合選擇經(jīng)營主體，可采取綜合多個主體的組合經(jīng)營模式，如由社會保障機構(gòu)出資或貸款機構(gòu)為政府授權(quán)、銀行進行房屋評估與處置、保險公司負責申請人資格審核，政府為反向抵押貸款的推廣提供堅實保障，混合經(jīng)營創(chuàng)新“住房反向貸款/保險”金融保險產(chǎn)品。

3.養(yǎng)老信托：用靈活創(chuàng)新的制度安排滿足老年需求

信托公司作為養(yǎng)老服務金融產(chǎn)品的提供者之一，近些年紛紛開始嘗試發(fā)展養(yǎng)老信托，但具體實踐中依然存在著政策不明確、投資門檻高、服務不全面等問題。目前居民端參與養(yǎng)老信托的主要模式包括：養(yǎng)老金融信托、養(yǎng)老消費信托。養(yǎng)老金融信托注重的是養(yǎng)老財富的管理，養(yǎng)老消費信托則更聚焦廣泛的養(yǎng)老消費。養(yǎng)老信托以其靈活的制度，能夠較好滿足老年人全服務的需求。

第一，養(yǎng)老金融信托主要目的在于實現(xiàn)老年財富的保值增值，信托收益轉(zhuǎn)向用于滿足養(yǎng)老需求。國內(nèi)首款養(yǎng)老金融信托產(chǎn)品是由外貿(mào)信托與興業(yè)銀行私人銀行在2015年9月合作推出的，起投金額600萬元，借鑒“家族信托”設(shè)計架構(gòu)，并設(shè)立3年封閉期；同時，在信托產(chǎn)品利益分配上則采取類似年金的方式。養(yǎng)老信托產(chǎn)品的養(yǎng)老屬性主要體現(xiàn)在信托受益人按規(guī)定首先須是老人，在考慮財富傳承安排的基礎(chǔ)上，以老人的養(yǎng)老訴求為核心前提。

第二，養(yǎng)老消費信托的養(yǎng)老屬性不限于財富的分配與傳承，更注重受益人特定的養(yǎng)老消費目的，如家政、護理、醫(yī)療、心理關(guān)懷等。養(yǎng)老消費信托的目的可伴隨老年人消費形態(tài)的不斷變化而延伸，如社交、旅行。疊加銀發(fā)經(jīng)濟崛起的背景下，降低委托人設(shè)立養(yǎng)老信托門檻、健全養(yǎng)老信托財產(chǎn)登記制度、完善和細化針對養(yǎng)老信托產(chǎn)業(yè)的稅收優(yōu)惠等政策，或進一步激發(fā)老年消費市場的潛力。

養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)：基于PPP、REITs模式的融資模式創(chuàng)新

養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)本身具有特殊性，前期資金需求大，項目運作周期較長，盈利能力不確定性較大，這與社會資本往往要求在短期看到利潤與成效存在矛盾。

分機構(gòu)來看：銀行是現(xiàn)階段養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)債權(quán)融資的資金主體，但限于銀行對資金安全性、貸款主體信用度的要求，所提供的貸款項目偏向于投資建設(shè)期的重資產(chǎn)項目，輕資產(chǎn)運營企業(yè)難以提供相應重資產(chǎn)抵押物，導致養(yǎng)老項目運營前期的資金缺口難以通過債權(quán)融資方式解決。私募及風險資本則存在與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)“長周期微利”屬性時限上的矛盾，私募及風險資本以財務投資為主，現(xiàn)階段私募基金以“3+2”年限為主，政府基金稍長一些，但這對于養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)通常以5～10年項目盈虧平衡期來說，產(chǎn)業(yè)融資周期依然不夠。而對于上市公司而言，存在短期業(yè)績壓力與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)長盈利周期的矛盾。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)前期整體財務報表以虧損為主，上市公司每季度有公開財務數(shù)據(jù)的披露要求，且面臨若是3年連續(xù)虧損即退市的監(jiān)管規(guī)則，這導致主板上市企業(yè)布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)趨于謹慎和理性。

1.養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)PPP項目需政府重點引導

“穩(wěn)投資”之下需要進一步調(diào)動社會資本投資的積極性，政府和社會資本合作（PPP）融資模式對緩解地方政府資金壓力及養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)融資具有重要意義。

第一，政府可通過提供資源的方式降低企業(yè)經(jīng)營成本，比如提供土地資源。土地是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)前期需要花費大量成本解決的問題，成為制約發(fā)展的重要因素之一。這個問題民間資本或許難以解決，卻是政府資本的優(yōu)勢所在，加強政府的帶頭作用有助于該產(chǎn)業(yè)突破這一瓶頸。政府可通過劃撥國有土地或折扣出讓土地進行養(yǎng)老地產(chǎn)專項使用，或按土地的開發(fā)成本價入股，諸如此類的方式不僅解決了養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的土地問題，同時也降低了民間資本的投資風險，并緩解了政府進行產(chǎn)業(yè)扶持的財政負擔。

第二，政府引導社會資本建立多維度的產(chǎn)業(yè)評估體系，吸引不同屬性的民間投資。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)PPP項目在經(jīng)歷2017年融資數(shù)量頂峰后，目前回落穩(wěn)定在170個/月的水平，主要原因在于入庫門檻的提高和監(jiān)管力度的增加。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)PPP項目投資周期長，難以準確測算回報且付費體系尚不完全，使得社會資本參與程度有限。針對此問題，或可通過政策引導建立配套的產(chǎn)業(yè)評估方式、實現(xiàn)更靈活的出資比例及透明的利益分配機制，進一步推動養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)PPP模式的完善，從而吸引更多的社會資本，實現(xiàn)參與主體的多元化。

2.養(yǎng)老REITs緩解短期盈利與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)長周期的矛盾

經(jīng)過近20年的發(fā)展，我國REITs相關(guān)產(chǎn)品及法律法規(guī)日趨完善。2020年4月30日，我國境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點正式啟動。截至2021年11月底，我國已發(fā)行了兩批共13只公募REITs，相關(guān)的法律法規(guī)、架構(gòu)搭建模式及相應的復合型人才等都已初步到位，為下一步養(yǎng)老地產(chǎn)REITs的推行打下扎實的基礎(chǔ)。

REITs具有流動性強、投資門檻低、投資收益穩(wěn)定、投資風險小等優(yōu)勢，且可以在證券交易所上市交易，將原本流動性低、資金占用大的固有資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成為可以在金融市場上市交易的流動性強的資產(chǎn)，為解決我國養(yǎng)老地產(chǎn)融資問題提供方向。

（李迅雷系中泰證券股份有限公司首席經(jīng)濟學家，徐馳系中泰證券高級策略分析師）

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