由于俄烏地緣政治爭(zhēng)端，全球市場(chǎng)反應(yīng)劇烈，呈現(xiàn)出明顯的避險(xiǎn)交易。俄羅斯股市（IMOEX）首當(dāng)其沖，一度大跌14%，歐洲股市也普遍下跌2%左右，美股市場(chǎng)昨天因假期因素并未開(kāi)始，但盤(pán)前期貨目前納指和標(biāo)普500已經(jīng)分別下跌2.4%和1.8%左右，日本股市開(kāi)盤(pán)下跌1.9%。與此相應(yīng)的，避險(xiǎn)資產(chǎn)如黃金上漲超1910美元/盎司，美元指數(shù)逼近96.2。而受可能供給溢價(jià)影響的布倫特油價(jià)大漲4%至97美元/桶。

我們梳理了上世紀(jì)90年代以來(lái)較為典型的局部沖突，特別是涉及到美國(guó)和俄羅斯時(shí)的全球資產(chǎn)價(jià)格，例如2014年的克里米亞危機(jī)等，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)無(wú)一例外的是，地緣沖突爆發(fā)在短期都將打壓風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致避險(xiǎn)資產(chǎn)受益而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受損。

因此，作為應(yīng)對(duì)，從資產(chǎn)避險(xiǎn)的角度，針對(duì)當(dāng)前的不確定性，傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)（單純從避險(xiǎn)效果看，VIX指數(shù)>美國(guó)國(guó)債>日本國(guó)債>日元>黃金；以及股市中的防御性板塊）、VIX波動(dòng)率指數(shù)（獲利后需要及時(shí)關(guān)閉頭寸而不適合長(zhǎng)期持有，否則反而會(huì)受其拖累），以及此次可能受益于供給溢價(jià)的原油或能起到一定避險(xiǎn)效果。不過(guò)需要注意的是，通脹預(yù)期和緊縮升溫可能會(huì)使得國(guó)債的避險(xiǎn)效果打一定折扣。

往前看，目前局勢(shì)還有相當(dāng)?shù)淖償?shù)和不確定性，需要觀察。例如，是否會(huì)進(jìn)一步爆發(fā)更大范圍的實(shí)際沖突、還是更多停留在外交與制裁？后續(xù)更多的制裁更多針對(duì)烏東這兩個(gè)地區(qū)還是涉及到俄羅斯？

從一般的規(guī)律來(lái)看，除非是爆發(fā)更大規(guī)模和波及更廣泛的沖突，局部沖突對(duì)主要資產(chǎn)的影響不會(huì)特別顯著且持續(xù)時(shí)間也相對(duì)比較短暫，往往是脈沖式的，并不會(huì)完全改變?cè)汹厔?shì)。我們梳理的90年代以來(lái)的案例中，除了2001年911事件是因?yàn)槊绹?guó)直接受到襲擊所以引發(fā)了更大范圍內(nèi)的恐慌（發(fā)達(dá)股市平均下跌~5%、新興市場(chǎng)跌幅高達(dá)~10%）且對(duì)市場(chǎng)的影響時(shí)間也更長(zhǎng)外，其他幾次的影響時(shí)間都是以周度計(jì)，市場(chǎng)在此期間的跌幅通常在5%左右。

不過(guò)，相比單純因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好造成的避險(xiǎn)交易，我們認(rèn)為后續(xù)如果因?yàn)橐恍┲撇脤?dǎo)致的連鎖反應(yīng)和連帶損失更加值得關(guān)注，主要是考慮到此次俄烏在全球部分資源品定價(jià)中的特殊性。截至2021年，全球每天約9800萬(wàn)桶的產(chǎn)量中，俄羅斯占比高達(dá)11%，1090萬(wàn)桶/天，俄羅斯貢獻(xiàn)了全球油、氣出口總量的12%和21%；歐洲對(duì)俄羅斯的油氣供給依賴(lài)度更高，2021年俄羅斯出口歐洲油氣貿(mào)易量占全球出口至歐洲貿(mào)易量的29%和36%，俄羅斯向歐洲輸送的管道氣約占?xì)W洲天然氣總進(jìn)口量的35%。其影響和傳導(dǎo)路徑主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面，

1）原油價(jià)格供應(yīng)溢價(jià)。目前油價(jià)受供應(yīng)溢價(jià)擔(dān)心已經(jīng)上沖至97美元。根據(jù)中金大宗商品組的測(cè)算，如果地緣風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)閷?shí)際的供應(yīng)沖擊并假設(shè)俄羅斯石油供給減少200萬(wàn)桶/天以上，油價(jià)可能因此出現(xiàn)30美元/桶的供應(yīng)溢價(jià)，摸高120美元/桶。從歷史關(guān)系來(lái)看，油價(jià)與整體通脹有較高相關(guān)性，尤其是CPI中的能源價(jià)格更是高度同步（1990年以來(lái)相關(guān)性系數(shù)達(dá)93%）。我們測(cè)算，若油價(jià)上沖而其他價(jià)格保持不變或額外抬升美國(guó)CPI月環(huán)比0.1個(gè)百分點(diǎn)，這無(wú)疑會(huì)加大市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的擔(dān)憂。與此同時(shí)，由于油價(jià)與債券利率中的通脹預(yù)期（breakeven）也高度相關(guān)但存在2.7~2.8%的長(zhǎng)沿，因此在當(dāng)前水平（~2.4%）也可能由此帶來(lái)長(zhǎng)端美債利率的上行壓力。

2）北溪2號(hào)或進(jìn)一步加重歐洲能源市場(chǎng)短缺。歐盟已經(jīng)表示也要支持烏克蘭，并可能施加制裁。歐俄關(guān)系的變數(shù)也可能會(huì)因此影響后續(xù)北溪2號(hào)的進(jìn)展（北溪2號(hào)已于2021年9月建設(shè)完畢，但尚未投入使用，目前仍在等待德國(guó)和歐洲相關(guān)部門(mén)審批）。這在歐洲天然氣供應(yīng)依賴(lài)度較高，而此前一度氣價(jià)飆升的背景下，如果后續(xù)局勢(shì)緊張，也會(huì)加大短缺格局。

3）金融資產(chǎn)、外債和匯率的風(fēng)險(xiǎn)敞口。潛在的金融和出口制裁也會(huì)影響俄羅斯的財(cái)政收入，進(jìn)而影響其匯率和外債償付能力。截至2021年三季度，俄羅斯各部門(mén)整體外幣計(jì)價(jià)負(fù)債占GDP比例為25%（非金融企業(yè)部門(mén)占比19%）。如若潛在的制裁出現(xiàn)，可能會(huì)導(dǎo)致俄羅斯經(jīng)常賬戶(hù)順差收窄，進(jìn)而影響匯率走勢(shì)和俄羅斯對(duì)外融資能力、甚至導(dǎo)致償付風(fēng)險(xiǎn)。年初以來(lái)，伴隨俄烏局勢(shì)的持續(xù)升級(jí)，俄羅斯盧比兌美元貶值超過(guò)3%，俄羅斯主權(quán)債務(wù)CDS也跳升~60bp至2014年以來(lái)新高。

（作者系中金公司研究部策略分析師、執(zhí)行總經(jīng)理）