由于俄烏地緣政治爭端，全球市場反應(yīng)劇烈，呈現(xiàn)出明顯的避險交易。俄羅斯股市（IMOEX）首當(dāng)其沖，一度大跌14%，歐洲股市也普遍下跌2%左右，美股市場昨天因假期因素并未開始，但盤前期貨目前納指和標(biāo)普500已經(jīng)分別下跌2.4%和1.8%左右，日本股市開盤下跌1.9%。與此相應(yīng)的，避險資產(chǎn)如黃金上漲超1910美元/盎司，美元指數(shù)逼近96.2。而受可能供給溢價影響的布倫特油價大漲4%至97美元/桶。

我們梳理了上世紀(jì)90年代以來較為典型的局部沖突，特別是涉及到美國和俄羅斯時的全球資產(chǎn)價格，例如2014年的克里米亞危機等，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)無一例外的是，地緣沖突爆發(fā)在短期都將打壓風(fēng)險偏好，導(dǎo)致避險資產(chǎn)受益而風(fēng)險資產(chǎn)受損。

因此，作為應(yīng)對，從資產(chǎn)避險的角度，針對當(dāng)前的不確定性，傳統(tǒng)避險資產(chǎn)（單純從避險效果看，VIX指數(shù)>美國國債>日本國債>日元>黃金；以及股市中的防御性板塊）、VIX波動率指數(shù)（獲利后需要及時關(guān)閉頭寸而不適合長期持有，否則反而會受其拖累），以及此次可能受益于供給溢價的原油或能起到一定避險效果。不過需要注意的是，通脹預(yù)期和緊縮升溫可能會使得國債的避險效果打一定折扣。

往前看，目前局勢還有相當(dāng)?shù)淖償?shù)和不確定性，需要觀察。例如，是否會進(jìn)一步爆發(fā)更大范圍的實際沖突、還是更多停留在外交與制裁？后續(xù)更多的制裁更多針對烏東這兩個地區(qū)還是涉及到俄羅斯？

從一般的規(guī)律來看，除非是爆發(fā)更大規(guī)模和波及更廣泛的沖突，局部沖突對主要資產(chǎn)的影響不會特別顯著且持續(xù)時間也相對比較短暫，往往是脈沖式的，并不會完全改變原有趨勢。我們梳理的90年代以來的案例中，除了2001年911事件是因為美國直接受到襲擊所以引發(fā)了更大范圍內(nèi)的恐慌（發(fā)達(dá)股市平均下跌~5%、新興市場跌幅高達(dá)~10%）且對市場的影響時間也更長外，其他幾次的影響時間都是以周度計，市場在此期間的跌幅通常在5%左右。

不過，相比單純因為風(fēng)險偏好造成的避險交易，我們認(rèn)為后續(xù)如果因為一些制裁導(dǎo)致的連鎖反應(yīng)和連帶損失更加值得關(guān)注，主要是考慮到此次俄烏在全球部分資源品定價中的特殊性。截至2021年，全球每天約9800萬桶的產(chǎn)量中，俄羅斯占比高達(dá)11%，1090萬桶/天，俄羅斯貢獻(xiàn)了全球油、氣出口總量的12%和21%；歐洲對俄羅斯的油氣供給依賴度更高，2021年俄羅斯出口歐洲油氣貿(mào)易量占全球出口至歐洲貿(mào)易量的29%和36%，俄羅斯向歐洲輸送的管道氣約占?xì)W洲天然氣總進(jìn)口量的35%。其影響和傳導(dǎo)路徑主要體現(xiàn)在以下幾個方面，

1）原油價格供應(yīng)溢價。目前油價受供應(yīng)溢價擔(dān)心已經(jīng)上沖至97美元。根據(jù)中金大宗商品組的測算，如果地緣風(fēng)險演變?yōu)閷嶋H的供應(yīng)沖擊并假設(shè)俄羅斯石油供給減少200萬桶/天以上，油價可能因此出現(xiàn)30美元/桶的供應(yīng)溢價，摸高120美元/桶。從歷史關(guān)系來看，油價與整體通脹有較高相關(guān)性，尤其是CPI中的能源價格更是高度同步（1990年以來相關(guān)性系數(shù)達(dá)93%）。我們測算，若油價上沖而其他價格保持不變或額外抬升美國CPI月環(huán)比0.1個百分點，這無疑會加大市場對于美聯(lián)儲緊縮的擔(dān)憂。與此同時，由于油價與債券利率中的通脹預(yù)期（breakeven）也高度相關(guān)但存在2.7~2.8%的長沿，因此在當(dāng)前水平（~2.4%）也可能由此帶來長端美債利率的上行壓力。

2）北溪2號或進(jìn)一步加重歐洲能源市場短缺。歐盟已經(jīng)表示也要支持烏克蘭，并可能施加制裁。歐俄關(guān)系的變數(shù)也可能會因此影響后續(xù)北溪2號的進(jìn)展（北溪2號已于2021年9月建設(shè)完畢，但尚未投入使用，目前仍在等待德國和歐洲相關(guān)部門審批）。這在歐洲天然氣供應(yīng)依賴度較高，而此前一度氣價飆升的背景下，如果后續(xù)局勢緊張，也會加大短缺格局。

3）金融資產(chǎn)、外債和匯率的風(fēng)險敞口。潛在的金融和出口制裁也會影響俄羅斯的財政收入，進(jìn)而影響其匯率和外債償付能力。截至2021年三季度，俄羅斯各部門整體外幣計價負(fù)債占GDP比例為25%（非金融企業(yè)部門占比19%）。如若潛在的制裁出現(xiàn)，可能會導(dǎo)致俄羅斯經(jīng)常賬戶順差收窄，進(jìn)而影響匯率走勢和俄羅斯對外融資能力、甚至導(dǎo)致償付風(fēng)險。年初以來，伴隨俄烏局勢的持續(xù)升級，俄羅斯盧比兌美元貶值超過3%，俄羅斯主權(quán)債務(wù)CDS也跳升~60bp至2014年以來新高。

（作者系中金公司研究部策略分析師、執(zhí)行總經(jīng)理）