中美利差顯著收窄，但人民幣匯率沒有遵循利率平價出現(xiàn)貶值。這種偏離的主要原因是中美金融市場風(fēng)險的相對形勢發(fā)生了變化。受此支撐，中國貨幣政策的空間仍然較大。

2022年初以來，美國通脹壓力持續(xù)超預(yù)期，美聯(lián)儲寬松貨幣政策退出、加息進(jìn)程陡然提速，同時中國不斷釋放穩(wěn)增長的政策信號。

在此背景下，中美10年期國債利差已經(jīng)從2021年最后一個交易日的125個基點(diǎn)，迅速縮小到了2022年2月18日的88個基點(diǎn)。甚至在2月10日，利差一度收縮到了70個基點(diǎn)。

中美利差已經(jīng)降到了歷史低位，稍高于2015年以來的幾個歷史低點(diǎn)。再結(jié)合利差的下行方向，當(dāng)前情況與2015年12月中旬、2016年11月初、2018年8月中旬等時期相似。

而在這幾個時間段，中國都曾經(jīng)面臨資本外流、匯率貶值的較大壓力。這也引發(fā)了擔(dān)憂：中美利差降至低位，是否會出現(xiàn)資本外流風(fēng)險，是否會成為貨幣政策寬松的掣肘？

風(fēng)險因素是理解匯率走勢的重要角度

當(dāng)前，中美利差縮小至歷史低位，但人民幣匯率卻持續(xù)走強(qiáng)，屢創(chuàng)2018年以來的新高。如何理解人民幣匯率對利率平價的偏離，這種偏離是否可持續(xù)？

對于這種偏離的回答，一般的解釋因素有：資本管制、外匯市場干預(yù)、風(fēng)險因素。

近年來，人民幣匯率的彈性顯著上升，沒有證據(jù)表明外匯市場干預(yù)對匯率產(chǎn)生了影響。同時，自2018年以來金融開放明顯擴(kuò)大，跨境資本流動的便利性也在上升。

前兩個因素都有助于匯率向利率平價趨近。因此，要理解近期人民幣匯率對利率平價的偏離，只有從風(fēng)險因素角度入手。

美國“壞”的加息，市場風(fēng)險在上升

從美聯(lián)儲加息的角度來看，基于加息原因，可以將美聯(lián)儲的加息事件分為“好”的加息和“壞”的加息。

“好”的加息，是在就業(yè)改善、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長背景下出臺的加息政策。“好”的加息雖然也是緊縮政策，但是伴隨著基本面持續(xù)景氣，金融市場也會呈現(xiàn)出比較樂觀的走勢。例如美聯(lián)儲在2016年到2017年的操作就是“好”的加息。

“壞”的加息，是在基本面差強(qiáng)人意的基礎(chǔ)上，迫于通脹上行壓力而被動推出的加息政策。“壞”的加息可能對美國金融市場產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

與上一輪“好”的加息形成對比，這次美聯(lián)儲正在推動“壞”的加息。

2021年，美聯(lián)儲反復(fù)強(qiáng)調(diào)通脹是“暫時的”，到后來改口認(rèn)為通脹還將持續(xù)一段時間，美聯(lián)儲對市場預(yù)期的引導(dǎo)在一定程度上失敗了。

與此同時，美國通脹率還在屢創(chuàng)新高，2月CPI同比增速高達(dá)7.5%，創(chuàng)40年新高。其他關(guān)鍵指標(biāo)，如核心PCE通脹率以及經(jīng)過剔除異常值處理的PCE通脹率都創(chuàng)下了歷史新高。

當(dāng)前，推升美國通脹的因素中，供應(yīng)鏈、能源的因素有所緩解，但是食品、工資、租金的推動作用在上升。

“壞”的加息的另一個重要背景，是美國增速預(yù)期的顯著下調(diào)。

2022年1月的最新預(yù)測中，IMF將美國2022年增速下調(diào)至4%，較2021年10月的5.2%大幅下調(diào)了1.2個百分點(diǎn)，在所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的調(diào)降幅度最大。IMF調(diào)整的原因是，美國推出的“重建美好未來”財政刺激法案難產(chǎn)、美國提前退出貨幣寬松政策以及持續(xù)的供應(yīng)鏈中斷。

同時，國際投行也紛紛下調(diào)2022年美國增速預(yù)期，當(dāng)前市場預(yù)測均值為3.8%。高盛甚至將預(yù)測值下調(diào)到了3.2%，這也是去年7月以來，高盛第六次下調(diào)美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。此外，從2022年一季度增速來看，根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow模型的最新預(yù)估，美國GDP環(huán)比折年率將降至0.1%，高盛的預(yù)測為0.5%。

市場主流觀點(diǎn)認(rèn)為2022年美聯(lián)儲可能加息4~6次，而截至2月11日，美國10年期-2年期國債收益率利差僅剩0.42個百分點(diǎn)，這意味著市場預(yù)期美聯(lián)儲可能冒國債收益率曲線倒掛和經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險而持續(xù)加息以應(yīng)對通脹壓力。

當(dāng)前，美國通脹壓力持續(xù)上升、聯(lián)儲對市場預(yù)期的引導(dǎo)失敗，同時增長動能減弱。在此背景下，美聯(lián)儲迫于形勢，不惜可能的代價而推出“壞”的加息。這進(jìn)一步增加了美國金融市場的風(fēng)險，截至1月美股標(biāo)普500席勒市盈率進(jìn)一步上升至39.63，接近2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)時的水平。美聯(lián)儲的政策平衡術(shù)正走在一條十分狹窄的獨(dú)木橋上。

中國“好”的寬松，市場風(fēng)險在下降

反觀中國，緊縮性的宏觀政策和金融監(jiān)管政策大致在2021年9月達(dá)到頂峰，之后一系列調(diào)整和糾偏使得國際投資者重拾信心。

今年初以來，中國宏觀政策靠前發(fā)力，新增信貸、社融均創(chuàng)新高，地方財政方面，專項債發(fā)行明顯前置。相比之下，2021年1、2月均無新增專項債發(fā)行，而今年以來（截至2月8日）已發(fā)行超過5000億元，完成提前下達(dá)新增專項債務(wù)限額（1.46萬億元）的35%。

按照當(dāng)前進(jìn)度，今年專項債的執(zhí)行進(jìn)度將大大快于去年。此外，房地產(chǎn)調(diào)控和監(jiān)管政策也在邊際上有所放松。一系列擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)外貿(mào)、保市場主體的政策也陸續(xù)出臺。

中國已經(jīng)實(shí)施和將要實(shí)施的寬松政策是“好”的寬松，有助于降低市場風(fēng)險、增強(qiáng)中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期、穩(wěn)定投資者信心。中美風(fēng)險反差，解釋了匯率對利率平價的偏離。

美國“壞”的加息和中國“好”的寬松，分別引致美國市場的風(fēng)險上升，中國市場的風(fēng)險下降。這在很大程度上解釋了中美利差縮小的同時，人民幣匯率穩(wěn)定甚至持續(xù)走強(qiáng)，以及伴隨的資本流動方向。

我們分別觀察美國標(biāo)普500波動率指數(shù)（VIX），以及美國市場上的中國ETF波動率指數(shù)（VXFXI），兩者分別用來描述美國、中國金融市場的風(fēng)險。因?yàn)閮?nèi)地市場缺乏可比指標(biāo)，所以我們使用了VXFXI。實(shí)際上使用香港市場的恒生波幅指數(shù)（VHSI）也有類似結(jié)論。

從月度均值來看，2021年9月VXFXI見頂，達(dá)到了32.5，在2022年2月上旬則降至31.2，波動率指數(shù)降幅為4.1%。同期，美國VIX指數(shù)從19.8上升到23.0，波動率指數(shù)上升了16.1%。可見這一時期，中國市場的風(fēng)險逐漸有所緩解，而美國市場風(fēng)險有一定上升。

相應(yīng)地，2021年9月之后，滬港通渠道的雙向資金凈流入總體較為顯著，海外機(jī)構(gòu)正在加速投資A股，包括在境外通過各種渠道投資中國市場的資產(chǎn)標(biāo)的。

相反，2015、2016年正值美國處于“好”的加息時期，通脹壓力不大，就業(yè)、增長形勢較好，同期中國則面臨較大金融風(fēng)險壓力。

同樣觀察當(dāng)時的中美波動率指數(shù)，2015年1至8月，中國ETF波動率指數(shù)（VXFXI）月均值從26.0上升到36.5，快速上升40%。同期美國的VIX指數(shù)從19.1上升到19.4，僅上升了2%。盡管2015年8月中美利差平均值高達(dá)130個基點(diǎn)，比2015年1月也只下降了37個基點(diǎn)，但是由于中美風(fēng)險對比發(fā)生了重要變化，因此人民幣開始承受巨大壓力。可見在當(dāng)時，風(fēng)險因素也是解釋匯率的重要角度。

從國際收支角度來看，利率平價主要從跨境資本流動角度來解釋匯率變化。但是還要看到，經(jīng)常賬戶對于外匯市場供求關(guān)系也起到了重要作用。2021年上半年以來出口持續(xù)超預(yù)期，國際收支的大額順差對人民幣匯率形成了重要支撐。同時，涉外收入的結(jié)匯占比也持續(xù)高于涉外支出的售匯占比，這也反映了市場對人民幣匯率偏強(qiáng)的預(yù)期。

此外，從資本金融賬戶本身來看，人民幣作為國際儲備貨幣的作用在上升，中國債券市場被納入到MSCI等國際指數(shù)，這些中長期因素也在發(fā)揮作用，境外機(jī)構(gòu)配置人民幣資產(chǎn)的需求上升，因此也支撐了一定的資金流入。

綜上所述，當(dāng)前中美利差對于人民幣匯率的影響暫時居于次要地位，而非利差因素居于主導(dǎo)地位。

貿(mào)易順差方面，預(yù)計今年上半年仍將對外匯市場的供求維持一定的支撐。從風(fēng)險因素來看，2021年9月之后中美市場的對比形勢發(fā)生了重要變化：美國方面，“壞”的加息導(dǎo)致市場風(fēng)險上升；而在中國這邊，“好”的寬松將會進(jìn)一步減少市場的風(fēng)險，同時甚至可能對人民幣匯率起到穩(wěn)定作用。

當(dāng)前，中美利差的舒適區(qū)間很可能已經(jīng)明顯低于80個基點(diǎn)的水平，從利差角度來看，中國的貨幣政策空間正在變大，人民幣匯率對利差的敏感度在下降。即便在貨幣政策寬松的過程中，人民幣匯率在一定程度上走弱，這也不應(yīng)當(dāng)影響到宏觀政策“以我為主”的基調(diào)。在此背景下，中美利差收窄不應(yīng)成為我國貨幣政策寬松的障礙。包括貨幣政策在內(nèi)的宏觀政策，有條件進(jìn)一步向?qū)捤煞较蜻M(jìn)行更具實(shí)質(zhì)性的調(diào)整，從而鞏固市場信心，推動形成積極的預(yù)期。

（徐奇淵系中國金融四十人論壇特邀研究員，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員、副所長；楊子榮系中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員）

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