2022年2月，絕大多數(shù)經(jīng)濟體通貨膨脹率繼續(xù)上升，雖然各國具體情況不同，但導致各經(jīng)濟體通貨膨脹高企的客觀原因大體一致，如全球性石油燃料漲價、疫情封鎖擾亂供應(yīng)、政府刺激政策導致需求旺盛，俄烏沖突導致油價糧價走勢不確定性增大?？紤]主觀因素，一些主要央行不再遵從傳統(tǒng)的貨幣政策共識，各央行貨幣政策分化，各執(zhí)一詞。少數(shù)大型經(jīng)濟體的過度寬松政策可能會產(chǎn)生溢出效應(yīng)，導致全球通貨膨脹易漲難跌。

大型發(fā)達經(jīng)濟體：民眾有限耐心與銀行家無限理性博弈

雖然全球通貨膨脹高企，但是即使在發(fā)達經(jīng)濟體內(nèi)部，政策分化也很嚴重。大型發(fā)達經(jīng)濟體如歐央行、美聯(lián)儲雖然都放棄了通貨膨脹“暫時論”，但是始終對取消刺激政策持觀望態(tài)度，要求民眾對通貨膨脹保持耐心。

1.美聯(lián)儲：放棄暫時性通脹，仍堅信通脹不會持久。

美國1月消費價格指數(shù)（CPI）同比上漲7.5%，2月7.9%，是自1982年2月以來的最大漲幅，超過了預(yù)期，也是發(fā)達經(jīng)濟體中通貨膨脹率最高的國家。美聯(lián)儲雖然放棄了暫時性通貨膨脹論，依然相信通貨膨脹不是持久問題。市場普遍認為，如果美國通貨膨脹持續(xù)走高，美聯(lián)儲可能采取密集大幅度加息。

2.歐央行：耐心等待曙光但內(nèi)部分歧加大。

2022年2月，歐元區(qū)通貨膨脹率為5.8%。歐央行行長拉加德認為，造成歐元區(qū)通貨膨脹較高的因素一是全球能源價格上漲；二是經(jīng)濟快速開放導致供需錯配，供應(yīng)瓶頸，如芯片短缺、集裝箱堵塞、供應(yīng)鏈中斷等；三是去年基數(shù)效應(yīng)。所有這些因素，拉加德認為都超出了貨幣政策的范疇。她表示，如果貨幣政策行動過于匆忙，經(jīng)濟復(fù)蘇可能會大大減弱，就業(yè)機會將受到威脅。在歐央行體系內(nèi)部，德國央行則呼吁早期平滑加息優(yōu)于晚期連續(xù)大幅度加息。

3.量化寬松始作俑者日本央行未來2年依然難以實現(xiàn)2%的通貨膨脹目標。

日本長期處于通貨緊縮下，2013年，日本央行首次提出將日本通脹目標定為2%，但多年未能實現(xiàn)。2021年日本通貨膨脹率為0.8%。2021年10月日本央行預(yù)測2022財年日本排除新鮮食品的通貨膨脹率在1.0%~1.2%，2023財年1.0%~1.3%。2022年1月日本CPI為0.5%，依然無法實現(xiàn)2%的通貨膨脹目標。

率先加息的小型發(fā)達經(jīng)濟體

在開放的小型發(fā)達經(jīng)濟體，原油價格高企導致其成本上升更快，因此一些國家采取先發(fā)制人收縮刺激性貨幣政策，堅守全周期通貨膨脹目標制度。

1.英格蘭銀行：加息實現(xiàn)全周期通貨膨脹目標。

英國2022年1月CPI為5.4%，2月為5.5%，比英格蘭銀行12月預(yù)期高1個百分點。英格蘭銀行第二次加息，提高政策利率25個百分點到0.5%。英格蘭銀行認為價格高企是因為全球能源價格和可貿(mào)易品價格上漲，當然這些因素也不是央行可以控制的。英格蘭銀行預(yù)測CPI在2022年4月達到頂點7.25%，未來通貨膨脹也存在不確定性。

2.韓國、新西蘭央行：全面持久性通貨膨脹要平滑加息。

韓國2022年2月CPI同比上漲3.7％，連續(xù)五個月高于3％。通貨膨脹持續(xù)高于預(yù)期，韓國選擇加息。韓國央行認為物價上漲是由于“石油產(chǎn)品、農(nóng)牧漁業(yè)產(chǎn)品價格持續(xù)大幅上漲，以及非石油工業(yè)產(chǎn)品和個人服務(wù)價格加速上漲”。通貨膨脹數(shù)據(jù)多次超過了預(yù)測，并且高于全年2%的中間水平。2021年8月、11月，2022年1月連續(xù)三次加息。

通貨膨脹全面持久，新西蘭選擇加息。新西蘭2021年9月通貨膨脹率4.9%，2021年12月5.9%。央行認為通貨膨脹因為高油價、提高的運輸成本和供給不足影響，通貨膨脹壓力是持續(xù)的，可能變得更加持久。預(yù)測在未來2年通貨膨脹達到2%之前可能在4%、5%的高位運行。因此2021年10月6日、11月24日、2022年2月23日分別加息0.25個百分點 。

等待觀望與加息姍姍來遲的小型發(fā)達經(jīng)濟體

相反，一些小型發(fā)達開放經(jīng)濟體，通貨膨脹率雖然高于目標，但是低于其他國家，尤其是周邊國家，因此選擇不加息，甚至希望“無通貨膨脹的經(jīng)濟增長”。一些央行最終擁抱了“遲來的加息”。

1.加拿大央行：姍姍來遲的加息。

加拿大2021年12月CPI為4.8%，今年1月為5.1%，超出1%~3%的范圍。加拿大央行認為導致通貨膨脹高企的很多因素是全球性的，有些因素與病毒相關(guān)。因此，病毒一旦減弱，通貨膨脹會下降。預(yù)測2022年前半年CPI接近5%，然后下降，今年接近3%。但是隨著加拿大勞動力市場收緊，產(chǎn)能壓力增加，預(yù)計需要更高的利率才能將通脹率帶回2%的目標。3月2日加拿大央行加息25個點到0.5%，其雖然和歐央行一樣認為加息無助供給側(cè)改善，但是認為加息可以有效抑制需求。

2.澳大利亞央行：耐心監(jiān)測通貨膨脹走勢。

目前，澳大利亞通貨膨脹率3.5%，比其他國家低一些。澳大利亞央行2月預(yù)測2022年6月通貨膨脹3.75%，12月3.25%，2023年6月2.75%。澳大利亞央行還表示，不可能提高利率，需要進一步耐心監(jiān)測。

新興經(jīng)濟體：長期通貨膨脹預(yù)期錨定，仍先發(fā)制人加息

美聯(lián)儲、歐央行不選擇加息的原因和自信是長期通貨膨脹預(yù)期依然錨定。新興市場經(jīng)濟體雖然未來2~3年通貨膨脹預(yù)期也錨定，依然選擇加息。2022年2月俄羅斯央行預(yù)測，2022年通貨膨脹率6.8%~7.7%，2023年4%~4.3%，2024年4%。墨西哥央行預(yù)測2022年四季度通貨膨脹開始回歸到3%左右。

南非中央銀行副行長芬迪·薩齊巴納認為通貨膨脹和失業(yè)率之間不存在穩(wěn)定的關(guān)系，失業(yè)問題非貨幣政策所能解決，而利率政策存在12~24個月的滯后，因此需要先發(fā)制人式加息。南非通貨膨脹目標3%~6%，2022年1月下降到5.7%（2021年12月5.9%）。2021年11月，南非政策利率從3.5%加息到3.75%，2022年1月加息到4%。

巴西通貨膨脹率目標是3.5%，上下1.5%。2021年2月通貨膨脹5.2%。2021年3月開始，巴西進入平滑加息周期。2022年2月巴西央行在基于未來政策利率路徑、匯率路徑，預(yù)測2022、2023年通貨膨脹率分別是6.6%和5.4%，進一步?jīng)Q定加息。

俄羅斯通貨膨脹目標是4%。2021年第一季度通貨膨脹率2.1%，前半年4.2%，前三季度5.3%，全年7.5%。2022年1月8.7%，2月達到9.2%。從2021年3月起，俄羅斯央行將政策利率逐步提高，從4.25%到9.5%。由于俄烏戰(zhàn)爭，今年2月28日提高到20%。作為石油等生產(chǎn)國，此前俄羅斯央行始終認為需求持續(xù)超過生產(chǎn)能力是通貨膨脹根源。

墨西哥央行確定3%的通貨膨脹目標，2月通貨膨脹率7.28%。2022年1月，現(xiàn)實通貨膨脹、領(lǐng)先通貨膨脹分別是7.07%和6.21%，最新預(yù)測對2022年和2023年通貨膨脹預(yù)期較上次提高，長期預(yù)期始終高于目標，2月10日決定加息到6%。

沃爾克時期形成的通貨膨脹共識第一次遭遇挑戰(zhàn)

經(jīng)典理論認為通貨膨脹在任何地方都是貨幣現(xiàn)象，但美聯(lián)儲、歐央行都將長期通貨膨脹預(yù)期錨定認為是防止通貨膨脹螺旋上升的基本。錨定長期通貨膨脹預(yù)期，哪怕現(xiàn)實通貨膨脹較高，央行仍然可以相機抉擇實現(xiàn)其他經(jīng)濟目標。同時，由于政策滯后，先發(fā)制人的前瞻性政策也一直是貨幣理論的共識。但是針對2021年以來這次全球性物價上漲，美聯(lián)儲、歐央行等西方主要國家放棄了傳統(tǒng)的共識，而一些新興市場經(jīng)濟國家卻嚴格堅守。

1.貨幣政策滯后、不確定性與行動先發(fā)制人？

加拿大央行認為政策利率需要18~24個月效果才能完全顯現(xiàn)。澳大利亞央行認為需要1到2年，從政策利率到其他利率，再到消費和投資，存在巨大不確定性，利率政策存在12~24個月滯后。瑞典央行也認為，有1~2年滯后期。上世紀90年代以來美聯(lián)儲、歐央行等都采取先發(fā)制人政策，發(fā)達經(jīng)濟體通貨膨脹一直較低。

拉加德的歐央行反對先發(fā)制人，認為貨幣政策存在滯后，不能應(yīng)對短期價格上漲，在更高的能源和燃料賬單已經(jīng)擠壓人們的收入和公司利潤之際，加息讓借貸變得更昂貴，為經(jīng)濟復(fù)蘇帶來不必要的阻力。高利率不能解決供需錯配，貨幣政策只是確保價格不會長期持續(xù)高增長。但最近，美聯(lián)儲主席鮑威爾承認判斷失誤，“我們本該早一些行動”。

2.供給沖擊下何為調(diào)整利率的條件？

 上世紀90年代以來，由于更多面臨需求沖擊，西方普遍認為利率是控制通貨膨脹的利器。尤其在需求導致的通貨膨脹，通過政策利率影響其他利率，其他利率影響消費、投資，最終影響通貨膨脹。供給沖擊下，普遍認為利率甚至貨幣政策應(yīng)對供給沖擊下的通貨膨脹，央行確實無能為力。大通脹的教訓是石油漲價等供給沖擊導致成本上升，央行擴張性政策實現(xiàn)了收入增加，但通貨膨脹預(yù)期也脫錨（可能一直沒有錨或者沒有重點關(guān)注預(yù)期），產(chǎn)生了工資物價螺旋上升。這次面臨疫情供給沖擊，央行也采取擴張性政策增加收入，需求提升但供給難增加，物價上漲，唯一不同的是長期通貨膨脹預(yù)期沒有上升，目前尚未產(chǎn)生第二輪效應(yīng)。

3.加息、減少資產(chǎn)購買、市場韌性如何影響物價？

加息與減少資產(chǎn)購買哪個是更好應(yīng)對通貨膨脹的武器？兩者大體有三個效應(yīng)：一是直接傳導，利率上升，消費投資成本上升，市場中貨幣供應(yīng)量下降，抑制需求；二是資產(chǎn)選擇效應(yīng)；三是信號效應(yīng)。普遍認為資產(chǎn)購買的存量比流量作用更大，小幅度加息影響消費投資也有限。因此，我們認為一次平滑微調(diào)的貨幣政策對市場調(diào)整影響不大，市場調(diào)整更看重政策未來路徑的力度和速度。同時，物價下降可能更靠市場經(jīng)濟的韌性，即經(jīng)濟體自身調(diào)整和修復(fù)能力，比如，用藥治病需要人自身免疫能力不缺失。

4.結(jié)構(gòu)性物價上漲、全面物價上漲如何影響貨幣政策？

西方暫時性通貨膨脹拋出時，普遍認為物價上漲是結(jié)構(gòu)性的，目前多數(shù)認為美國等物價上漲已經(jīng)呈全面態(tài)勢。理論認為，結(jié)構(gòu)性物價上漲可能更多需要市場自身修復(fù)，而全面物價上漲嚴格需要適度緊縮性貨幣政策實現(xiàn)。

5.通貨膨脹預(yù)期錨定下通貨膨脹還是貨幣現(xiàn)象嗎？

雖然通貨膨脹是貨幣現(xiàn)象在理論上深入人心，但是普遍認為貨幣數(shù)量論只適用于惡性通貨膨脹時期。一旦通貨膨脹預(yù)期錨定，即使經(jīng)濟中出現(xiàn)再多的貨幣，只要各個產(chǎn)業(yè)平均利潤率差異較大，不會有過多資金流入政府嚴格監(jiān)測的消費品市場。即使整體物價上漲，消費品市場漲價也不會比其他部門更高。

6.貨幣政策促進就業(yè)的機會主義？

失業(yè)理論認為，自然失業(yè)率是由一些真實因素決定的。傳統(tǒng)經(jīng)典理論認為貨幣是面紗，對實體經(jīng)濟無作用。但是2008年次貸危機以后，各國都賦予了貨幣政策第一位的就業(yè)職能。由于長期的菲利普斯曲線死了，寬松貨幣政策只要不導致通貨膨脹預(yù)期脫錨，持續(xù)的寬松政策就可以一直等待就業(yè)實現(xiàn)自然失業(yè)率。其實這就修正了傳統(tǒng)貨幣政策共識，把“物價穩(wěn)定是經(jīng)濟增長等的基礎(chǔ)”修改為“犧牲暫時物價穩(wěn)定實現(xiàn)就業(yè)最大化”。目前看來，由于俄烏沖突等各種因素，油價等供給沖擊可能是持續(xù)性的，而美歐等經(jīng)濟復(fù)蘇出現(xiàn)減緩的苗頭，這次貨幣政策共識改寫在俄烏沖突沖擊下可能功虧一簣。

（李永寧系天津工業(yè)大學經(jīng)濟管理學院副教授、金融學博士后，溫建東系劍橋管理學會會員、經(jīng)濟學博士）